Shortselling en aandelenrendementen

ESB Financiële markten

Financiële markten

Shortselling en
aandelenrendementen
Het rendement van aandelen waarin een shortbelang bestaat, blijft
achter bij het marktrendement. Dit effect wordt gedreven door
aandelen waarin een groot shortbelang is opgebouwd. Dit impliceert dat beleggers aandelen waarin een groot shortbelang is opgebouwd beter kunnen mijden in hun beleggingsportefeuille.

Dirk Gerritsen
Universitair docent
aan de Universiteit
Utrecht

Ruben
Verdoorn
Masterstudent aan
de Erasmus Universiteit Rotterdam

662

S

hortselling wordt gedefinieerd als de verkoop van
een waardepapier, bijvoorbeeld een aandeel, dat
niet in het bezit van de verkoper is (FSA, 2009).
In de praktijk heeft de verkoper het aandeel geleend waarna deze het verkoopt, om het na een
afgesproken termijn weer terug te kopen en te retourneren
aan de eigenaar. Deze procedure stelt de shortseller in staat
om geld te verdienen aan een koersdaling. Europese regelgeving dicteert dat sinds november 2012 een netto-shortpositie
groter dan 0,5 procent van de marktwaarde van een bedrijf
moet worden gemeld bij de relevante toezichthouder. De
AFM publiceert de informatie over Nederlandse bedrijven
vervolgens op haar website (AFM, 2014). Volgens de voorganger van de Europese toezichthouder ESMA kan meer informatie over shortselling mogelijk leiden tot een efficiëntere
prijsvorming (CESR, 2009).
Berichtgeving over behaalde resultaten door shortsellers
in Nederland berust tot nu toe op ad-hocberekeningen waarin vooral wordt ingegaan op behaalde winsten door shortsellers. Een uitvoerige empirische analyse van alle meldingen in
het AFM-register kan antwoord geven op twee vragen: ten
eerste, behalen shortsellers buitengewone rendementen op de
aandelenmarkt; en ten tweede, is het shortsellpercentage een
relevante indicator voor beleggers? De beantwoording van
deze vragen is relevant omdat zo inzicht ontstaat in de mate

van marktefficiëntie van de Nederlandse aandelenbeurs. Bovendien biedt de analyse handvatten aan beleggers bij het inschatten van welke aandelen zij beter zouden kunnen mijden.
Literatuur en hypothese

Onderzoeksresultaten naar de relatie tussen shortselling en
aandelenrendementen voor de Amerikaanse markt in de jaren tachtig en begin jaren negentig waren niet eenduidig, wat
door Asquith en Meulbroek (1996) toegeschreven werd aan
ongebalanceerde steekproeven waarin slechts een subset van
geshorte bedrijven was geselecteerd. Asquith en Meulbroek
(1996) vonden een significant negatief effect van shortbelang
op aandelenrendement voor bedrijven waarin het shortpercentage het hoogst was. Ook Asquith et al. (2005) constateerden dat de aandelen van bedrijven met hoge shortposities
achterbleven bij de markt. Dit effect verviel echter wanneer
rendementen gewogen werden naar de marktwaarde van het
bedrijf. Dit kon worden verklaard doordat buitengewone
rendementen meer aanwezig zijn bij ‘kleine’ aandelen (Desai
et al., 2002). Boehmer et al. (2008) en Diether et al. (2009)
concludeerden echter dat ook bij weging naar marktwaarde
de meest geshorte aandelen respectievelijk 1,2 procent en 1,4
procent per maand achterbleven bij de minst geshorte aandelen. Als verklaring voor de negatieve relatie tussen shortbelangen en aandelenrendementen voerden Diether et al. (2009)
aan dat shortsellers over het algemeen goed geïnformeerde
beleggers lijken te zijn. Deze verklaring sluit aan bij Dechow
et al. (2001) die concludeerden dat shortsellers posities namen in bedrijven waarvan de aandelenkoers hoog was ten
opzichte van een door hen berekende fundamentele waarde.
Op basis van deze literatuur wordt voor de Nederlandse
situatie verwacht dat aandelen waarin een grote shortpositie
is opgebouwd, achterblijven bij de marktindex. Het feit dat
underperformance vooral voor relatief grote shortposities is
aangetoond, doet verwachten dat de shortsellers als groep,
waarbij ook kleine shortposities in ogenschouw worden genomen, geen buitengewone rendementen behalen.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4696) 23 oktober 2014

Financiële markten ESB

De AFM maakt alle meldingen publiek van nettoshortposities
ter waarde van ten minste 0,5 procent van de marktwaarde van
een onderneming. Gedurende de periode november 2012 tot
en met augustus 2014 zijn er tachtig verschillende partijen geweest met shortbelangen in 31 verschillende bedrijven. Er zijn
in totaal 1541 wijzigingen geanalyseerd. Het geaggregeerde
maximale shortbelang per bedrijf varieerde van 0,5 procent in
Pharming en Nutreco tot 12,43 procent in Gemalto.
Om voor elk bedrijf de marktwaarde en de dagelijkse slotkoers (inclusief geherinvesteerd dividend) te achterhalen, is het
financiële databaseprogramma Thomson Reuters Datastream
gebruikt. Tevens is deze bron gebruikt voor informatie over de
AEX All-Share-index, het rendement op de Nederlandse driemaandse staatsleningen en additionele benodigde gegevens ten
behoeve van de berekening van buitengewone rendementen.
Om antwoord te geven op de vraag of shortsellers als
groep buitengewone rendementen verdienen, worden er twee
verschillende shortportefeuilles samengesteld. Ten eerste
wordt er een waardegewogen rendement berekend door voor
elke dag het rendement (in euro’s) per shortpositie per beursgenoteerd bedrijf te sommeren en te delen door de totale
marktwaarde van alle shortposities. Wanneer dit rendement
lager is dan dat van de markt, geeft dit aan dat shortsellers als
groep de achterblijvende aandelen hebben geselecteerd. Een
nadeel van deze methode is dat een shortpositie in een aandeel
met een grote marktwaarde zwaar weegt in de portefeuille,
terwijl het om slechts een kleine positie kan gaan (Fulkerson
et al., 2011). Voor beleggers is het percentagegewogen rendement daarom wellicht belangrijker. Bij deze tweede methode
wordt het rendement van een bedrijf waarin een shortbelang
van tien procent is opgebouwd tien keer zwaarder gewogen
dan het rendement van een bedrijf waarin het shortbelang

Drie vormen van buitengewoon
rendement

kader 1

Model 1: Correctie voor marktrendement
De coëfficiënt αS,t geeft op dagbasis het aandelenrendement
gecorrigeerd voor het marktrendement. Vervolgens wordt
deze coëfficiënt gemiddeld over de ­onderzoeksperiode.

αS,t = rS,t – rm,t

(1)

Model 2: Jensens alfa
De alfa-coëfficiënt wordt geschat op basis van het Capital Asset Pricing Model.

(rS,t – rf,t) = αS + βS(rm,t – rf,t) + εSt

(2)

Model 3: Carhart 4-factor alfa
Het portefeuillerendement wordt behalve voor het marktrendement ook gecorrigeerd voor het grootte-effect, het boekwaarde-effect en het momentumeffect.

(rS,t – rf,t) = αS + βS1(rm,t – rf,t) + βS2(SMBt ) + βS3(HMLt) +
βS4(WMLt ) + εSt (3)

Jaargang 99 (4696) 23 oktober 2014

slechts één procent bedraagt. In het totaalrendement van
deze portefeuille tellen bedrijven met een grote shortpositie
dus meer mee dan bedrijven waarin een klein shortbelang is
genomen. Een dergelijke analyse kan antwoord geven op de
vraag of aandelen met hogere shortbelangen door beleggers
gemeden dienen te worden.
Voor beide portefeuilles worden drie verschillende vormen van het buitengewone rendement bepaald. De bijbehorende modellen zijn weergegeven in kader 1. Ten eerste
wordt dagelijks het voor het marktrendement gecorrigeerde
rendement berekend waarna dit gecorrigeerde rendement
gemiddeld wordt over de periode. Dit gemiddelde geeft de
mate van outperformance aan. Een tweede methode betreft
de toepassing van het CAPM-model. Hiertoe wordt de risicovrije rente afgetrokken van het portefeuille- en het marktrendement. Vervolgens wordt het dagelijkse excessrendement
van de shortportefeuille geregresseerd op dat van de markt,
waarbij het snijpunt het dagelijkse buitengewone rendement
aangeeft. Bij de derde bepaling worden op basis van Fama en
French (1993) en Carhart (1997) drie factoren toegevoegd
waardoor tevens gecorrigeerd wordt voor het in de literatuur
gedocumenteerde grootte-effect (SMB), boekwaarde-effect
(HML) en momentumeffect (WML). Deze factoren zijn
voor de Nederlandse markt berekend op basis van de aandelen in de AEX All-Share-index waarvan de benodigde gegevens beschikbaar waren in Datastream. Ook hier geeft het
snijpunt het dagelijkse buitengewone rendement aan.
Bij een negatief buitengewoon rendement geldt dat de
aandelen in de shortportefeuille slechter presteren dan de
markt als geheel. In het geval van de waardegewogen portefeuille zou dit betekenen dat de shortsellers als groep de
juiste aandelen hebben geselecteerd. Bij de percentagegewogen methode geldt dan als conclusie dat het shortpercentage
een relevante indicator voor beleggers is, daar bedrijven met
daarin een groot shortbelang significant achterblijven bij het
marktgemiddelde.
Resultaten

Figuur 1 laat het rendement zien van beide shortportefeuilles en de markt. Hoewel het rendement van de portefeuilles

Shortportefeuilles en het marktrendement

figuur 1

40
Cumulatief rendement in procenten

Methode en data

30
20
10
0
-10
-20
-30

nov-’12

jan-’13 mrt-’13 mei-’13

jul-’13

sep-’13 nov-’13

jan-’14 mrt-’14 mei-’14

jul-’14

Marktrendement
Shortportefeuille (waardegewogen)
Shortportefeuille (percentagegewogen)

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Bron: Datastream; AFM

663

ESB Financiële markten

Buitengewoon rendement van de short­portefeuilles, in procenten
Methode
Percentagegewogen

Waardegewogen

tabel 1

Portefeuille

Model 1

Model 2

Model 3

Aantal
bedrijven

Geheel

–0,089*

–0,105**

–0,094*

14,5

≤2,5%

–0,007

–0,019

–0,004

10,1

>2,5%

–0,141*

–0,160**

–0,148*

4,4

Geheel

–0,057

–0,066

–0,062

14,5

≤2,5%

–0,014

–0,016

–0,015

10,1

>2,5%

–0,114

–0,130*

–0,120

4,4

*/** Significant op respectievelijk tien- en vijfprocentsniveau.

meebeweegt met het marktrendement, is duidelijk te zien
dat de shortportefeuilles slechter presteren dan het marktgemiddelde. Het percentagegewogen rendement blijft 49
procent achter bij de marktindex, terwijl het waardegewogen
rendement 34 procent achterblijft. Dit verschil zou verklaard
kunnen worden door het lage rendement van geshorte bedrijven met een lage marktwaarde. Doordat deze minder zwaar
meetellen in de waardegewogen portefeuille, is het effect daar
minder zichtbaar.
Uit de literatuur blijkt dat juist bedrijven met grote shortbelangen een laag rendement behalen. In lijn met Asquith et
al. (2005) is een onderverdeling gemaakt in aandelen met een
shortbelang tot en met 2,5 procent en aandelen met een short-

belang hoger dan 2,5 procent. Tabel 1 laat de resultaten zien
van de drie verschillende analyses van buitengewone rendementen. Een negatieve waarde betekent dat shortsellers onderpresterende aandelen hebben geselecteerd. Het weergegeven
buitengewone rendement geldt in procenten op dagbasis.
De laatste kolom laat zien dat er gemiddeld per dag rond
de 15 beursgenoteerde bedrijven zijn waarin shortposities
zijn genomen. Voor gemiddeld tien bedrijven geldt dat dit
belang maximaal 2,5 procent is, terwijl dit voor ongeveer vier
bedrijven hoger is dan deze drempelwaarde.
Het buitengewone rendement van de percentagegewogen portefeuille is in alle modellen ongeveer –0,1 procent per
dag. De statistische significantie varieert tussen het vijf- en
tienprocentsniveau. De opsplitsing in meer en minder geshorte aandelen laat zien dat deze conclusie gebaseerd is op
bedrijven waarin meer dan 2,5 procent is geshort. Deze presteren dagelijks ongeveer 0,15 procent slechter dan de markt,
terwijl het buitengewone rendement van minder geshorte
aandelen niet significant afwijkt van het marktrendement.
Hoewel ook de waardegewogen portefeuilles negatieve
rendementen laten zien, zijn deze doorgaans niet statistisch
significant. Ook hier kan als verklaring worden aangevoerd
dat grote aandelen met een hoog shortbelang blijkbaar minder
afwijkend van de markt presteren dan kleine bedrijven. Net als
in Asquith et al. (2005) zijn ook (niet-gerapporteerde) analyses met drempelwaarden van 5 en 7,5 procent uitgevoerd.
Deze analyses bevestigen het beeld dat hoge shortbelangen
gepaard gaan met negatieve buitengewone rendementen. Dat
de percentagegewogen portefeuille met grote shortbelangen
achterblijft bij de markt is in lijn met bestaande Amerikaanse
onderzoeksresultaten en bevestigt een van de geformuleerde
hypothesen. In lijn met de tweede hypothese behalen shortsellers als groep geen buitengewone rendementen.
Conclusie

Literatuur
AFM (2014) Register shortselling. Register op www.afm.nl.
Asquith, P. en L. Meulbroek (1996) An empirical investigation of short selling. Intern werkdocument aan de Harvard University Working Paper.
Asquith, P., P.A. Pathak en J.R. Ritter (2005) Short interest, institutional ownership, and
stock returns. Journal of Financial Economics, 78(2), 243–276.
Boehmer, E., C.M. Jones en X. Zhang (2008) Which shorts are informed? The Journal of Finance, 63(2), 491–527.
Carhart, M.M. (1997) On the persistence of mutual fund performance. The Journal of Finance,
52(1), 57–82.
CESR (2009) CESR proposal for a pan-European short selling disclosure regime. CESR Consultation Paper, 09(581).

Dechow, P.M., A.P. Hutton, L. Meulbroek en R.G. Sloan (2001) Short-sellers, fundamental
analysis, and stock returns. Journal of Financial Economics, 61(1), 77–106.
Desai, H., K. Ramesh, S.R. Thiagarajan en B.V. Balachandran (2002) An investigation of the informational role of short interest in the Nasdaq market. The Journal of Finance, 57(5), 2263–2287.
Diether, K.B., K.H. Lee en I.M. Werner (2009) Short-sale strategies and return predictability.
The Review of Financial Studies, 22(2), 576–607.
Fama, E.F. en K.R. French (1993) Common risk factors in the returns on stocks and bonds.
Journal of Financial Economics, 33(1), 3–56.
FSA (2009) Short Selling. FSA Discussion Paper, 09(01).
Fulkerson, J.A., B.D. Jordan en J.M. Smith (2011) Do short sellers make money? Intern werkdocument aan de Loyola University Maryland.

664

Het rendement van aandelen met daarin een shortbelang
blijft achter bij de markt. Deze bevinding is in lijn met conclusies van Dechow et al. (2001) en Diether et al. (2009) die
concludeerden dat shortsellers goed geïnformeerde beleggers
zijn. Het effect wordt gedreven door aandelen met relatief
grote shortposities. Dit resultaat impliceert dat beleggers
aandelen waarin een groot shortbelang is opgebouwd beter
kunnen mijden in hun beleggingsportefeuille. Als alternatief
kunnen beleggers zelf deze aandelen shorten. Een probleem
bij dit laatste kan zijn dat de vergoeding voor het lenen van
aandelen met een grote shortpositie doorgaans relatief hoog
ligt, wat negatief uitwerkt op het rendement. Aangezien zowel de transactiekosten die gepaard gaan met het beheren van
een shortportefeuille, als de vergoeding die betaald wordt
door shortsellers voor het lenen van aandelen, niet in de analyse zijn meegenomen, moet terughoudend met deze laatste
aanbeveling worden omgegaan.
Bij weging van de rendementen naar marktwaarde vervalt de statistische significantie van de bevindingen. Dit
impliceert dat shortsellers als groep geen buitengewoon
rendement op de Nederlandse markt hebben behaald. Men
dient voorzichtigheid in acht te nemen met het generaliseren
van de conclusies, gezien de beschikbaarheid van slechts 22
maanden aan shortdata en het kleine aantal aandelen per dag
waarin een groot shortbelang is opgebouwd.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4696) 23 oktober 2014