markten
ILLUST RAT IE : L OEK W
EIJTS
Risicoprofielen onderling weinig
consistent
Financiële ondernemingen zijn verplicht hun cliënt te
kennen. Informatie over de financiële kennis, ervaring en
risicobereidheid van de cliënt dient te worden ingewonnen. De risicobereidheid wordt meestal vastgesteld met
risicovragenlijsten. Een onderzoek onder particuliere
beleggers toont aan dat de uitkomsten van deze risicovragenlijsten sterk verschillen tussen banken. Dit leidt tot
grote verschillen in geadviseerde vermogensverdelingen
en potentiële beleggingsopbrengsten.
F
Tom Loonen en
Fred van Raaij
Deeltijd DSI-research fellow
Â
aan de Universiteit van
Amsterdam en hoogleraar
Economische Psychologie
aan de Universiteit van
Tilburg
614
ESB
inanciële ondernemingen, zoals banken,
beleggingsondernemingen en beleggingsinstellingen zijn verplicht om hun cliënt te
kennen. Er dient voldaan te worden aan
het Ken-Uw-Cliënt-beginsel (kader 1). In de praktijk
betekent dit dat een financiële onderneming gegevens inwint over een cliënt en deze combineert met
een risicovragenlijst met meerkeuzevragen. Ieder
antwoord kent een puntentoekenning. Op basis van
een totaaltelling van de punten wordt een risicoprofiel
toegekend aan de belegger en zijn beleggingen. Een
risicoprofiel leidt tot een door de bank aanbevolen
vermogensverdeling, een combinatie van bijvoorbeeld
93(4545) 17 oktober 2008
aandelen, obligaties, liquidiÂeiten en onroerend goed.
t
Zowel het risicoprofiel als de vermogensverdeling kan
voor elke bank anders zijn en is niet wettelijk voorgeschreven. Het doel van deze risicovragenlijst is om
het voor financiële ondernemingen mogelijk te maken
op een gestandaardiseerde manier informatie in te
winnen die relevant is voor het goed adviseren over of
het beheren van vermogen. Zo kunnen de risico’s van
de geadviseerde vermogensverdeling beter worden
afgestemd op de risicobereidheid van de particuliere
belegger. Een ander doel van de risicovragenlijst is
de particuliere belegger inzicht te geven in zijn eigen
risicobereidheid.
Onderzoeksvraag en methodologie
De centrale vraag van dit onderzoek is: Krijgt
eenzelfde particuliere belegger op basis van
risicovragenlijsten bij de diverse banken gelijke
risicoprofielen en daaraan gekoppelde vermogensÂ
verdelingen geadviseerd of zijn er grote verschillen tussen de banken? Er zijn drie  ubvragen
s
gesteld: Hoe verhouden de percentages geadviÂ
seerde vermogenscategorieën (aandelen,
o
 bligaties, alternatieve beleggingen en liquide
middelen) zich tot elkaar bij de diverse banken?
Zijn de adviezen die particuliere beleggers krijgen
op basis van de uitkomsten van de risicovragenÂ
lijsten consistent tussen de diverse banken?
Welke verschillen in opbrengsten vertonen deze
vermogensverdelingen?
Om tot een antwoord op deze vragen te komen
zijn zes risicovragenlijsten met meerkeuzevragen
van zes verschillende banken voorgelegd aan 53
particuliere beleggers. Er is bij de werving van
beleggers om aan het onderzoek deel te nemen
(aselecte steekproef) geen onderscheid gemaakt
in beleggingservaring, kennis of geselecteerd
op andere criteria. Deze beleggers is gevraagd
om binnen een uur de zes risicovragenlijsten
in te vullen. Dit om te voorkomen dat externe
omstandigheden, zoals nieuwsberichten of het
beursklimaat, van invloed kunnen zijn op de wijze
van beantwoorden van de vragen. Daarbij waren
de respondenten niet op de hoogte van welke
banken de risicovragenlijsten afkomstig waren.
In totaal hebben 45 beleggers de risicovragenlijsten volledig ingevuld. Bij het onderzoek is er
geen rekening gehouden met selecties op fondsniveau van individuele banken. Deze selectie kan
van invloed zijn op het uiteindelijke rendement.
Ook met kosten en fiscale druk, die van invloed
kunnen zijn, is geen rekening gehouden. Met de
mogelijkheid dat een bank in een persoonlijk
gesprek nadere informatie verzamelt om zo tot het
uiteindelijke risicoprofiel te komen wordt evenmin
rekening gehouden. Alleen de vragenlijsten die
gebruikt worden om een risicoprofiel vast te
stellen, zijn onderzocht.
Kader 1
Het Ken-Uw-Cliënt-beginsel
Een financiële onderneming die de cliënt adviseert of zijn vermogen beheert, dient informatie
in te winnen over de financiële positie van de
cliënt, diens kennis en ervaring, diens doelstellingen en diens risicobereidheid (art. 4:23 lid 1,
sub 1 Wft). De hoeveelheid in te winnen informatie is afhankelijk van het soort cliënt, de aard en
omvang van de beleggingsdienst, het beoogde
soort financiële instrument, de complexiteit
ervan en de daarmee samenhangende risico’s
(art. 80c lid 1 Besluit gedragstoezicht financiële
ondernemingen (Bgfo)).
Ditzelfde besluit schrijft voor dat de in te winnen
informatie gegevens dient te bevatten over het
soort beleggingsdiensten en financiële instrumenten waarmee de cliënt vertrouwd is, de aard,
het volume en de frequentie van de transacties
in financiële instrumenten van de cliënt en de
periode waarin deze verricht zijn, en de opleiding
en het beroep of, voor zover relevant, het vroegere beroep of vorige beroepen van de cliënt.
Figuur 1
Gemiddelde percentages van de vier vermogenscategorieën, afgerond op
gehele percentages. (N=45 beleggers; voor bank C geldt N=44 beleggers).
Bank A
61
Bank B
35
35
Bank C
4
55
32
32
Bank D
5
4
58
5
32
32
10
Bank E
50
29
21
Bank F
51
30
19
0%
20%
Aandelen
40%
Obligaties
60%
Alternatieven
80%
100%
Liquiditeiten
Deze informatie is van de betrokken banken verkregen.
Geadviseerde vermogensverdeling
Met de verkregen antwoorden op de risicovragenlijsten is per bank een
risicoprofiel vastgesteld. Dit risicoprofiel leidt per bank tot een vermogensÂ
verdeling. Allereerst zijn de vermogensverdelingen van de verschillende
banken vergeleken. Het blijkt dat de betrokken banken, behoudens banken
B en C, het meest in aandelen beleggen. Bank B is de enige bank die het
hoogste percentage in obligaties adviseert. Bij bank C is het percentage
aandelen even hoog als de percentages obligaties en liquide middelen.
Alternatieve beleggingen, veelal onroerendgoed- en hedgefondsen, worden
door alle banken in de geadviseerde profielen als laagste percentage
g
 eadviseerd. De bevindingen zijn weergegeven in figuur 1. Hieruit blijkt dat
banken, behalve de banken E en F onderling, sterk verschillen in de geadviseerde vermogensverdeling. Er zijn slechts positieve, maar niet altijd significante correlaties gevonden tussen de geadviseerde percentages aandelen bij de
zes banken (tabel 1). Het percentage aandelen bij bank F correleert significant
met de percentages aandelen bij alle andere banken, terwijl voor de banken A tot
en met E een gemengd patroon van significante en niet-significante correlaties te
zien is. Alle correlaties zijn positief en negen van de vijftien correlaties in tabel
1 zijn significant. Dit betekent dat de percentages aandelen van de zes banken
onderling samenhangen en er een patroon is dat banken redelijk consistent zijn
in hun advisering van aandelen. Dit wil overigens niet zeggen dat hun advisering
over alle vermogenscategorieën consistent is.
Interactie tussen vermogenscategorieën
Om de onderlinge dynamiek te beschrijven wordt de complementariteit en substitutie van de vermogenscategorieën geanalyseerd. Daarom zijn de correlaties
tussen de vier categorieën voor elke bank apart (tabel 2) berekend. Een signiÂ
fi ante positieve correlatie wijst op een complementair verband tussen twee
c
v
 ermogenscategorieën: als een bank een hoog percentage van de ene categorie
adviseert, zal deze bank ook een hoog percentage van de andere categorie
Tabel 1
Bank B
Bank C
Bank D
Bank E
Bank F
Correlatiepatroon van de geadviseerde percentages aandelen bij de zes
banken.
Bank A
0,075
0,175
0,388**
0,122
0,338**
Bank B
Bank C
Bank D
Bank E
0,477**
0,068
0,542**
0,383**
0,160
0,664**
0,611**
0,279
0,358*
0,509**
* significant met p < 0,05. ** significant met p < 0,01
ESB
93(4545) 17 oktober 2008
615
Tabel 2
Correlaties tussen de vier vermogenscategorieën bij de zes banken.
Bank A
Bank B
Bank C
Bank D
Bank E
Bank F
Aandelen
–0,998**
–0,806**
–1,000**
Obligaties
Obligaties
Alternatieven
Liquiditeiten
Obligaties
0,771**
–
–
Alternatieven
Liquiditeiten
Obligaties
Alternatieven
Liquiditeiten
Obligaties
Alternatieven
Liquiditeiten
Obligaties
Alternatieven
Liquiditeiten
Obligaties
Alternatieven
Liquiditeiten
–0,340*
–0,058
0,779**
–0,757**
–1,000**
–0,236
–0,834**
–0,981**
–0,518**
–
0,340*
–
0,255
–0,606**
–
Alternatieven
– 0,814**
–
–0,340*
–
0,343*
–
–
* significant met p< 0,05. ** significant met p < 0,01.
adviseren. Een significante negatieve correlatie wijst op een substitutieverband
tussen twee vermogenscategorieën: als een bank een hoog percentage van de
ene  ategorie adviseert, zal deze bank juist een laag percentage van de andere
c
categorie adviseren. Omdat de totalen op honderd procent moeten uitkomen,
ligt substitutie (negatieve correlatie) meer voor de hand dan complementariteit
(positieve correlatie). In tabel 2 staan dan ook meer negatieve dan positieve correlaties. Zo adviseert bank A haar cliënten om op basis van het risicoprofiel geen
liquide middelen aan te houden. Het percentage alternatieve beleggingen is bij
bank A vrijwel altijd vijf procent. Het percentage aandelen is significant negatief
gecorreleerd met obligaties en met alternatieve beleggingen, terwijl obligaties en
alternatieve beleggingen onderling positief gecorreleerd zijn. Bank A heeft een
substitutie tussen aandelen enerzijds en obligaties en alternatieve beleggingen
anderzijds. Uit tabel 2 blijkt dat banken A, B, D en F een bijna perfecte substitutie hebben tussen aandelen en obligaties, terwijl dat bij banken C en E niet het
geval is. Bank C gebruikt alle vier vermogenscategorieën; de vermogensverdelingen worden hier gedifferentieerd ingevuld. Bank C past blijkbaar een gedifferentieerde keuzeregel toe waarbij alle mogelijkheden worden gebruikt. Aandelen
zijn hier complementair aan alternatieve beleggingen. Bank C heeft een substitutie tussen liquiditeiten en de drie andere categorieën (aandelen, obligaties en
alternatieve beleggingen). Voor bank E geldt een substitutie tussen aandelen en
obligaties enerzijds en liquiditeiten anderzijds.
Gevolgen voor de particuliere belegger
Nu er duidelijke verschillen zijn vastgesteld tussen de zes banken, zowel in de
gemiddelde percentages (figuur 1) als in de substitutie en complementariteit van
de vermogenscategorieën (tabel 2), worden de gevolgen van deze  erschillen voor
v
de particuliere belegger, de cliënt van de banken, nader belicht. De gevolgen
hebben betrekking op de verwachte eindopbrengsten voor de particuliere beleggers. Allereerst is bezien in hoeverre de geadviseerde vermogensverdelingen
tussen de banken enigszins consistent zijn. Dit is gedaan door de percen ages
t
aandelen die geadviseerd zijn te vergelijken. De reden hiertoe is dat doorgaans
Tabel 3
Voorbeelden van consistente en inconsistente adviezen aan twee particuliere beleggers (aandeel in de geadviseerde portefeuille in procenten).
aandelen
60-70
20-100
consistent
inconsistent
616
ESB
obligaties
10-25
0-70
93(4545) 17 oktober 2008
alternatieven
0-20
0-10
liquiditeiten
0-23
0-21
aandelen een dominante factor zijn in het bepalen
van het te behalen rendement. Het is algemeen
geaccepteerd dat in de meeste gevallen aandelen op
een lange termijn een hoger rendement bieden dan
bijvoorbeeld obligaties. Indien het verschil tussen
het hoogste en het laagste percentage aandelen dat
bij een particuliere belegger geadviseerd is, kleiner
of gelijk is aan veertig procent, wordt dit beschouwd
als een redelijk consistent advies. In drie van de
45 gevallen (zes procent) blijken de geadviseerde
vermogensverdelingen van de zes banken redelijk
consistent te zijn. In de eerste rij van tabel 3 is
aangegeven hoe groot de intervallen van de aanbevolen vermogensverdelingen bij een consistent advies
zijn. In 42 van de 45 gevallen (94 procent) hebben
de uitkomsten van de risicovragenlijsten en de
hierop gebaseerde vermogensverdelingen van de zes
banken echter een grote tot zeer grote variatie ten
opzichte van elkaar. Zo komt het veelvuldig voor dat
een particuliere belegger met in beginsel één risicobereidheid sterk verschillende vermogensverdelingen
geadviseerd krijgt. In 24 gevallen zijn zeer grote variaties in de adviezen aangetroffen. Daarbij zijn alleen
de variaties in adviezen in aandelen bezien. Deze
kunnen per particuliere belegger variëren met het
percentage in aandelen van 13-45 procent, 44-70
procent, maar ook meer extreme verschillen komen
voor zoals 20-100 procent, 20-70 procent, 10-70
procent en 0-70 procent. Een belegger krijgt dus op
basis van zijn antwoorden op de risicovragenlijsten
vermogensverdelingen geadviseerd die een grote
inconsistentie vertonen. In de tweede rij van tabel 3
is aangegeven hoe groot de spreiding van de aanbevolen vermogensverdeling bij een inconsistent advies
is. Voorts is onderzocht welke financiële gevolgen
deze verschillende geadviseerde vermogensverÂ
delingen hebben op de verwachte eindopbrengsten,
de beleggingsÂesultaten voor de particuliere belegr
gers. Om deze eindopbrengsten te berekenen zijn
de vermogensverdelingen per profiel in een Asset
Liability Management (ALM)-model geplaatst. De
rekenkundige rendementen zijn gebaseerd op het
verleden, waarbij voor de kansberekening rekening
is gehouden met de standaarddeviatie en autocorreÂ
latie uit het verleden van relevante indices. Op grond
van de vermogensverdelingen van de zes banken
zijn vervolgens voor alle deelnemende beleggers in
dit onderzoek de verwachte eindopbrengsten na tien
jaar berekend. Uitgangspunt is een initiële investering van tienduizend euro. De hoogst verwachte
eindopbrengst blijkt te variëren tussen 18.000 en
22.000 euro met een gemiddelde van 19.841 euro.
De laagst verwachte eindopbrengst blijkt te variëren
tussen 14.000 en 20.000 euro met een gemiddelde
van 16.346 euro. Het verschil tussen de hoogst en
de laagst verwachte eindopbrengst blijkt te variëren
Â
tussen 157 en 6.230 euro met een gemiddeld verschil van eindopbrengst van 3.495 euro. Dit betekent
dat het voor particuliere beleggers veel uitmaakt
welke bank het risicoprofiel vaststelt en op grond
daarvan de vermogensverdeling bepaalt.
Tabel 4
Verwachte eindopbrengst bij een consistent en een inconsistent advies (in euro’s).
Bank A
Verwachte eindopbrengst
bij een consistent advies
Verwachte eindopbrengst
bij een inconsistent advies
Bank B
Bank C
Bank D
Bank E
Bank F
19.838
19.806
19.145
20.014
19.599
19.681
Gemiddelde
19.681
20.971
16.377
17.923 20.014
19.599
19.681
19.094
Variatie in eindopbrengsten
Voor beleggers gaat een hoge hoogste
e
 indopbrengst vaak samen met een hoge laagste
eindopbrengst, want er is een significant positieve
correÂatie tussen de hoogste en laagste eindopl
brengst. Particuliere beleggers zitten dus als het
ware met hun interval tussen hoogste en laagste
eindopbrengst systemati ch hoger of lager. Voor
s
beleggers gaat een hoge hoogste eindopbrengst
vaak samen met een groot verschil tussen hoogste
en laagste eindopbrengst, want er is een significant
positieve correlatie (0,39) tussen de hoogste eindopbrengst en het verschil tussen hoogste en laagste
eindopbrengst. Hoe hoger de hoogste eindopbrengst is, hoe groter het verschil is tussen hoogste
en laagste eindopbrengst. Een hoge hoogste eindopbrengst brengt een hoog risico met zich mee op
lagere uitkomsten. Voor beleggers gaat een lage
laagste eindopbrengst vaak samen met een groot
verschil tussen hoogste en laagste eindopbrengst,
want er is een significant negatieve correlatie
(-0,66) tussen de laagste eindopbrengst en het
verschil tussen hoogste en laagste eind pbrengst.
o
Hoe lager de laagste eindopbrengst is, hoe groter
het verschil is tussen hoogste en laagste eindopbrengst. Een lage laagste  indopbrengst brengt een
e
hoog risico met zich mee. De laagste en hoogste,
eindopbrengst berekend voor alle deelnemers aan
het onderzoek, is gecorreleerd met percentages die
de zes banken gaven aan de vier vermogenscategorieën. In een aantal gevallen konden de correlaties
niet worden berekend, omdat de banken geen variatie vertoonden in de desbetreffende percentages.
Dit was vooral het geval bij liquiditeiten en alternatieve beleggingen. Uit de analyse blijkt dat de percentages aandelen voor alle zes banken significant
positief gecorreleerd zijn met de hoogste en laagste
eindopbrengst. Het percentage aandelen bepaalt
dus in positieve zin het voorspelde rendement.
Beleggers bij wie een hoog percentages aandelen
is geadviseerd, zitten aan de bovenkant bij zowel
de hoogste als de laagste eindopbrengst. Aandelen
hebben dus inderdaad een relatief hoog rendement
en een hoog risico. Bij vier van de zes banken geldt
dat de percentages obligaties negatief gecorreleerd
zijn met de hoogste en laagste eindopbrengst.
Voor banken C en E zijn obligaties niet significant
gecorreleerd met de eindopbrengst. Het percentage
obligaties bepaalt dus voor vier banken in negatieve zin het voorspelde rendement. Beleggers bij
wie een hoog percentage obligaties is geadviseerd,
zitten aan de onderkant bij zowel de hoogste als
Meest verdienende
vermogensverdeling
20.014
Minst verdienende
vermogensverdeling
19.145
20.971
16.377
de laagste eindopbrengst. Obligaties hebben dus inderdaad een relatief laag
rendement en een laag risico.
Beleidsimplicaties
Standaardisatie van de door de banken gebruikte risicovragenlijsten zal
meer consistentie geven in de adviezen. Daarmee wordt informatie die van
belang is in het kader van het Ken-Uw-Cliënt-beginsel eenduidiger vastgesteld en kan de informatie consistenter worden geïnterpreteerd. Op deze
wijze wordt voorkomen dat particuliere beleggers worden geconfronteerd
met inconsistente risicoprofielen en daarop gebaseerde adviezen en vermogensverdelingen. Het nader onderzoeken van de methodiek van vragenstellen
en waarderen van de antwoorden, om zo te komen tot een best practice in
de financiële sector, kan een eerste stap zijn in het verder standaardiseren
van risicovragenlijsten (’t Hart en Loonen, 2008). De uiteindelijke invulling van de vermogensverdeling met bijvoorbeeld aandelen en obligaties
kan per financiële onderneming verschillend zijn. Financiële ondernemingen kunnen zich zo onderscheiden in hun advisering van cliënten, maar de
variatiebreedte van geadviseerde vermogensverdelingen en eindopbrengsten
zal waarschijnlijk minder groot zijn. Standaardisatie van vragenlijsten en de
hieruit voortvloeiende consistentere adviezen helpen vooral de particuliere
belegger die lijdt aan informatieoverdaad en die door de grote hoeveelheid
mogelijkheden het overzicht verliest (Van Raaij, 2008). Het is in feite een
vorm van libertair paternalisme (Sunstein en Thaler, 2003) om cliënten een
consistent advies te geven dat het best bij hen past, terwijl ze de vrijheid
behouden om van het gegeven advies af te wijken.
Conclusie
Weliswaar is in de wet vastgelegd welke informatie in het kader van het KenUw-Cliënt-beginsel door de bank dient te worden ingewonnen, maar de vorm
waarin dit gebeurt is vrijgelaten. Deze vormvrijheid draagt niet bij tot consistentie binnen de financiële sector. Vergelijking tussen in dit geval banken
wordt voor de particuliere belegger niet eenvoudiger gemaakt. Het blijkt voor
particuliere beleggers een groot verschil uit te maken bij welke bank ze een
risicoprofiel en vervolgens een vermogensverdeling laten opstellen. Van een
consistente uitkomst, als het gaat om de risicoprofielen en daaraan gekoppelde vermogensverdelingen, is nauwelijks sprake. Terwijl de particuliere
belegger in dit onderzoek toch één risicobereidheid zou moeten vertonen en
een consistent advies zou moeten krijgen. De verschillen in vermogensverdeling tussen de verschillende banken kan bestaan uit een aanzienlijk hoger of
lager percentage aandelen of obligaties, en dus een meer of minder riskante
vermogensverdeling. Het blijft wenselijk dat banken vanuit concurrentieoverwegingen verschillen maken in de Ânvulling van de vermogensverdelingen in
i
termen van specifieke aandelen en obligaties.
Literatuur
Hart, F. ‘t en A. Loonen (2008) Het ken-uw-cliënt-beginsel
bezien. In: Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk,
A. Loonen (red.), Amsterdam: NIBE-SVV.
Raaij, W. van (2008) Financieel toezicht en de consument. ESB,
93(4543S), 29-33.
Sunstein, C. en R. Thaler (2003) Libertarian paternalism is not
an oxymoron. University of Chicago Law Review, 70(4), 1159-1202.
ESB
93(4545) 17 oktober 2008
617