Onder invloed van de toegenomen correlaties op financiële
markten hebben de daling van de Chinese beurs en de
crisis op de Amerikaanse hypothekenmarkt eind februari
niet alleen geleid tot scherpe koersdalingen op de mondiale
aandelenmarkten, maar op alle markten voor beleggingen
met een hoog risico. Deze recente ontwikkelingen tonen
aan dat de gedaalde risicopremies het feitelijke neerwaartse
risico onderschatten.
oor de Britse Financial Services Authority
(FSA) werd er in de Financial Risk
Outlook voor 2007 (FSA, 2007) op
gewezen, dat het spreiden van beleggingsrisico steeds lastiger wordt, omdat de opbrengsten
van de verschillende beleggingen zich thans veel
meer in dezelfde richting bewegen. Daardoor zijn de
gevolgen van een (externe) schok voor de waarde
van beleggingsportefeuilles aanzienlijk ernstiger dan
in perioden van lagere onderlinge correlaties. In het
verleden bleken de correlaties op financiële markten
op te lopen in tijden van toenemende onzekerheid
(samenhangend met een groeivertraging of een vrees
voor recessie), die zich manifesteert in een (forse)
gelijktijdige koersval op de financiële markten.
Door de FSA wordt de toegenomen correlatie in de
jaren na 2003 toegeschreven aan de sterke groei
van de beschikbare liquiditeiten en aan de invloed
van de globalisering. De hogere correlaties tussen
financiële activa in de afgelopen drie jaar, waarop de
FSA zich richt, gaan samen met een lage volatiliteit
van groei en inflatie en waarbij er geen sprake was
van een crisis in de economie of op de financiële
markten.
Het IMF omschrijft in haar halfjaarlijkse World
Economic Outlook van april 2006 het begrip
globalisering als “the acceleration in the pace of
growth of international trade in goods, services,
and financial assets relative to the rate of growth in
domestic tradeâ€. Als gevolg van de globalisering en
de hogere economische groei in opkomende landen
is de internationale prijsconcurrentie aanzienlijk
toegenomen, waardoor de Westerse geïndustrialiseerde landen thans moeilijker kunnen overgaan tot
prijsverhogingen. Geconstateerd kan worden dat
de globalisering ertoe heeft geleid dat de inflatie in
de geïndustrialiseerde landen beter onder controle
is gekomen. De hierdoor afgenomen inflatieverwachtingen hebben geleid tot een daling van de
kapitaalmarktrente.
D
KOOS ’T HART
Portfolio Strategist bij
Cordares Vermogensbeheer
Van de lage rente in de afgelopen jaren hebben
niet alleen aandelenbeleggingen kunnen profiteren, maar ook andere beleggingscategorieën, zoals
vastgoed, bedrijfsobligaties, aandelen en obligaties
in opkomende landen en grondstoffen. Bij een
lagere rente wordt op overheidsobligaties immers
een geringer rendement behaald, op grond waarvan
beleggers op zoek gaan naar instrumenten die een
hoger rendement bieden, maar ook een hoger risico
inhouden. Dit wordt aangeduid als search for yield.
Behalve de lage rente droegen de sterke groei van
de beschikbare liquiditeiten en de gunstige mondiale
economische vooruitzichten bij aan de vraag naar
hoger renderende beleggingscategorieën. Hierdoor
vertoonden de koersen op de verschillende financiële
markten een opwaartse trend. Anders gezegd: er was
sprake van een sterkere correlatie tussen de financiële
markten.
In dit artikel zal worden nagegaan hoe de onderlinge
correlaties zich hebben ontwikkeld gedurende een
aantal karakteristieke deelperioden sinds 1970 en
wat het verband is met de onderliggende macroeconomische ontwikkelingen. De invloed van renteveranderingen op de opbrengsten van verschillende
beleggingscategorieën blijkt daarbij een belangrijke
rol te spelen. Omdat veel van de hiervoor genoemde
beleggingsvormen pas in de laatste tien tot vijftien
jaar in de belangstelling zijn gekomen en statistische
gegevens voor markten buiten de Verenigde Staten
nog onvoldoende beschikbaar zijn, beperkt dit
onderzoek zich tot de belangrijkste financiële activa
(overheidsobligaties, bedrijfsobligaties, aandelen en
indirect vastgoed) in de VS.
Een macro-economische verklaring
Tabel 1 laat zien, dat er op langere termijn een licht
negatief verband bestaat tussen aandelenreturns
en renteveranderingen. Dit houdt in, dat een rentestijging (-daling) op langere termijn een lagere
(hogere) performance van aandelen tot gevolg heeft.
Vastgoedbeleggingen blijken op langere termijn
wat sterker te reageren op veranderingen in de
kapitaalmarktrente.
Omdat per definitie het verband tussen renteveranderingen en het beleggingsresultaat van obligaties
negatief is, is er op langere termijn sprake van
een positieve correlatie tussen de opbrengsten
van aandelen en obligaties. Met andere woorden:
op langere termijn is er sprake van een positieve
Equity-bond correlatie. Behalve door de rente wordt
de aandelenperformance in positieve zin via de winsten beïnvloed door de economische groei. Ook de
ESB
24 augustus 2007
503
conjunctuur
Risicopremie geen weerspiegeling
van werkelijk risico
tabel 1
Statistische kenmerken van beleggingen in de VS
Op basis van kwartaalgegevens in dollars
Effectief rendement tienjaars overheidsobligaties
Correlatie tussen:
– overheidsobligaties en aandelen
– overheidsobligaties en indirect vastgoed
– overheidsobligaties en bedrijfsobligaties
– aandelen en indirect vastgoed
– aandelen en bedrijfsobligaties
– indirect vastgoed en bedrijfsobligaties
Correlatie tussen veranderingen in tienjaars rente en:
– de aandelenperformance
– de performance van indirect vastgoed
– de performance van bedrijfsobligaties
1975 – 2006
7,67
1975 – 1984
10,34
1990 – 1999
6,61
2000 – 2002
5,04
2003 – 2006
4,29
0,12
0,24
0,82
0,56
0,28
0,42
0,43
0,41
0,84
0,78
0,43
0,51
0,14
0,24
0,82
0,46
0,26
0,50
–0,86
–0,71
0,68
0,56
–0,66
–0,57
0,02
0,46
0,76
0,57
0,27
0,44
–0,16
–0,26
–0,81
–0,45
–0,45
–0,84
–0,18
–0,25
–0,82
0,85
0,72
–0,68
–0,03
–0,47
–0,77
Bron: Standard and Poors S&P 500, Robert Shiller, Federal Reserve en National Association of Real Estate Investment Trusts
performance van niet-overheidsobligaties en vastgoed wordt door zowel de rente
als de groei(verwachtingen) bepaald. Het hangt van de fase van de conjunctuur
af welke invloed hier domineert. In het begin van de opgaande conjunctuur zal
een hogere groei samengaan met oplopende aandelenkoersen. Gaandeweg de
cyclus zullen de centrale banken overgaan tot een verkrapping van het monetair
beleid om opkomende inflatiespanningen in te dammen. Omdat renteverhogingen met een vertraging van enige maanden doorwerken in een lagere groei, gaat
een stijgende rente (tijdelijk) samen met oplopende aandelenkoersen en is een
kortstondige periode tijdens de conjunctuurcyclus met een negatieve EquityBond correlatie theoretisch gezien mogelijk. Zodra, onder invloed van de renteverhogingen door de centrale banken, de economische groei begint te vertragen,
zullen de aandelenkoersen gaan dalen in anticipatie op een teruggang van de
conjunctuur. De centrale banken zullen dan het ingezette verkrappende monetaire beleid nog enige tijd voortzetten.
De meer langdurige negatieve correlatie tussen aandelen- en obligatierendementen tussen 2000 en 2002 kan worden toegeschreven aan andere dan conjuncturele invloeden, zoals hierna zal worden uiteengezet.
Hieronder wordt de ontwikkeling nader belicht in twee specifieke perioden,
waarin het renteniveau nogal sterk verschilde van het gemiddelde niveau in de
periode tussen 1975 en 2006.
figuur 1
De periode tussen 1975 en 1985 wordt gekenmerkt
door een scherp oplopende rente. Nadat de inflatie
door de oliecrises uit de jaren zeventig fors was
gestegen, waren de centrale banken in deze periode
genoodzaakt een krap geldbeleid te voeren. De rentegevoeligheid van de performance van aandelen en
indirect vastgoed blijkt in deze periode aanzienlijk
groter te zijn dan waarvan op langere termijn gewoonlijk wordt uitgegaan. Ook liepen de correlaties
tussen de opbrengsten van de verschillende beleggingscategorieën sterk op. De figuren 1 en 2 laten
zien dat de scherpe rentestijging in de jaren 1980
en 1981 een negatieve invloed heeft gehad zowel op
de groei van het bbp als op de performance van alle
beleggingscategorieën. Deze periode wordt gekenmerkt door een sterk volatiel verloop van economische groei en inflatie.
Een ander opvallend verschijnsel nemen we waar
in de periode vanaf 2000, toen aanvankelijk een
rentedaling samenging met dalende koersen van
figuur 2
VS: bbp-groei en renteontwikkeling
VS: aandelenperformance en renteontwikkeling
16
16
12
12
8
8
4
30
4
2
4
20
10
0
0
0
0
-10
-2
-20
-4
-30
1975
1980
1985
1990
1995
Kwartaalgroei bbp (%)
Effectief rendement tienjaars Treasury (rhs)
504
ESB
24 augustus 2007
2000
2005
1975
1980
1985
1990
1995
Kwartaalperformance S&P 500 (%)
Effectief rendement tienjaars Treasury (rhs)
2000
2005
tabel 2
bbp-groei, inflatie en kapitaalmarktrente in de VS
Op basis van kwartaalgegevens
tienjaars rente
Jaargemiddelde
Standaarddeviatie*
bbp-groei
Gemiddelde groei
Standaarddeviatie
Inflatie (CPI)
Gemiddelde inflatie
Standaarddeviatie
1970 – 1979
7,50
1,0
3,2
2,2
7,1
1,5
1975 – 1984
10,34
2,0
3,0
2,2
7,7
1,8
1980 – 1989
10,58
2,2
3,0
2,0
5,5
1,8
1990 – 1999
6,61
1,0
3,1
1,0
3,0
0,6
2000 – 2002
5,04
1,0
2,0
1,0
2,6
0,6
2003 – 2006
4,29
0,8
3,2
0,7
2,9
0,9
Standaarddeviatie, als maatstaf voor volatiliteit, is op jaarbasis uitgedrukt
* op basis van renteveranderingen
aandelen en indirect vastgoed. De sterk dalende
aandelenkoersen gingen in deze periode niet samen
met een diepe recessie, zoals in de jaren tachtig.
Als gevolg van een opeenstapeling van economische
en politieke crises vond er een vlucht plaats naar
minder risicovolle beleggingen, wat heeft geresulteerd in een langere periode met een negatieve
Equity-Bond correlatie. In de jaren na 2002 gaat
het economische herstel in de VS samen met een
afname van de volatiliteit in de groei en keren de
negatieve correlaties tussen renteveranderingen en
aandelenrendementen weer terug.
In Europa was de rentestijging in de jaren rond 1980
minder uitgesproken dan in de VS. De correlatie
tussen renteveranderingen en aandelenrendementen
laat eenzelfde beeld zien. Berekend over de periode
vanaf 2003 is er in Europa, in tegenstelling tot de
VS, nog sprake van een licht negatieve correlatie
tussen aandelen- en obligatierendementen.
Tabel 2 laat het verloop zien van economische
kerngegevens en de kapitaalmarktrente in een aantal
tienjaarsperioden vanaf 1970. Afzonderlijk is de
tienjaarsperiode 1975–1984 opgenomen vanwege
de zeer hoge rentes in de jaren 1980 en 1981. De
periode vanaf 2000 is gesplitst in een periode van
dalende (2000–2002) en van stijgende aandelenkoersen (jaren na 2003).
Het valt op dat de volatiliteit van groei en inflatie in
een periode van hoge rente aanzienlijk hoger ligt dan
in perioden van lage rente. Samen met de afgenomen economische volatiliteit heeft het lage renteniveau van de afgelopen jaren een positieve invloed
uitgeoefend op de winsten van het bedrijfsleven
en op de bestedingen van consumenten. Vanwege
de hierdoor afgenomen kans op faillissementen is
het renteverschil tussen bedrijfsobligaties en overheidsobligaties gedaald. Dit renteverschil, dat wordt
aangeduid met spread en een indicator is voor de
risicopremie, is de vergoeding die beleggers ontvangen boven het rendement op overheidsobligaties
voor het hogere risico van niet-overheidsobligaties.
Bij een toenemende onzekerheid, bijvoorbeeld
vanwege een groeivertraging of recessie, zal de
risicopremie toenemen. Onder invloed van de search
for yield en de groei van de beschikbare liquiditeiten
hebben de spreads zich de laatste jaren op een laag
niveau gehandhaafd.
Ook bij andere assetcategorieën zien wij dat de risicopremie is afgenomen. In
opkomende landen bijvoorbeeld is door de genomen hervormingsmaatregelen
de financiële positie aanzienlijk verbeterd, waardoor deze landen beter in staat
zijn om de gevolgen van (externe) schokken op te vangen. Door de verbeterde
macro-economische situatie is de spread, die volgens usance berekend wordt als
het verschil in rente tussen obligaties van opkomende landen en Amerikaanse
overheidsobligaties, gedaald tot onder tweehonderd basispunten.
Ondanks de hervormingen zijn de groeiramingen voor opkomende landen nog
met veel onzekerheden omgeven, omdat, zoals het IMF in de meest recente
World Economic Outlook vaststelt, “new structures have not been fully tested
under stressful financial conditionsâ€. De groeivooruitzichten in sommige landen
zijn te sterk afhankelijk van de grondstoffenprijzen, terwijl er in andere landen
nog steeds sprake is van een politiek instabiele situatie, waardoor het positieve
effect van de economische hervormingen teniet kan worden gedaan door bijvoorbeeld een stimulerend begrotingsbeleid. Het is daarom de vraag of factoren,
zoals de politieke instabiliteit in opkomende landen, voldoende tot uiting komen
in de gedaalde risicopremie. In dit verband geven de huidige risicopremies mogelijk een onderschatting van het feitelijke neerwaartse risico.
Conclusies
Uit het onderzoek komt naar voren, dat zowel de hoogte van als de verandering
in de rente een belangrijke variabele is bij de verklaring van veranderingen in de
correlaties tussen de verschillende financiële markten. Daarnaast speelt de conjuncturele situatie een rol. Het historisch zeer hoge niveau van rente en inflatie
in de begin jaren tachtig heeft een sterke negatieve invloed uitgeoefend op de
economische groei en de performance van beleggingen in obligaties, aandelen
en vastgoed. De toename van de correlaties tussen de financiële markten in de
jaren na 2003 kan, behalve aan de gunstige en stabiele mondiale economische
ontwikkeling en de lage rente, worden toegeschreven aan de sterke groei van de
beschikbare liquiditeiten.
LITERATUUR
Financial Services Authority (2007) Financial Risk Outlook.
www.fsa.gov.uk/Pages/Library/corporate/Outlook/fro_2007.shtml
Hart, J.J. ’t (2006) De invloed van renteveranderingen op de
performance van aandelen. ESB, 91(4493), 441–442.
The Economist (2006) The new titans, a survey of the world
economy. The Economist, 16 september.
ESB
24 augustus 2007
505