esb
Ingezonden
Rendementen die geen winsten zijn
1. Inleiding
Het artikel van drs. J. Keus dat is verschenen in ESB van 19 maart jl. kan als
een welkome nieuwe bijdrage tot verruiming van de discussie over de verbetering van de rendementspositie van
het bedrijfsleven worden beschouwd.
Het is verheugend dat in toenemende
mate
bedrijfseconomische
geluiden
doorklinken in de discussie over dit
onderwerp die tot voor kort leek te zijn
gemonopoliseerd door de algemene economen. Het valt op dat de bedoelde bedrijfseconomische inbreng in hoofdzaak
van financieel-economische oorsprong
is. Dit kan althans worden gezegd van
het artikel van prof. J. Vuchelen, Kapitaalrendabiliteit en winstdaling in België
(Maandschrift Economie, jg. 43, 1979,
no. 9), van het van mijn hand in ESB
van 12 december 1979 verschenen artikel Interesttarieven, kostenvoeten en de
rentabiliteit van ondernemingen, en van
het hierboven genoemde artikel van
drs. J. Keus.
Doel van deze ingezonden reactie is
enkele kanttekeningen te maken bij het
onderzoek van Keus. Centraal in dit
onderzoek staat de behoefte om de
bruto winstgevendheid van het bedrijfsleven te splitsen in een aantal samenstellende componenten ter verbetering
van het inzicht in de oorzaken van rendementsveranderingen. Datzelfde doel
stond ook mij voor ogen bij het schrijven
van het reeds genoemde ESB-artikel
van 12 december jl. Keus denkt bij de
term bruto winstgevendheid aan de kapitaalinkomensquote d.i. het bedrijfsresultaat in procenten van de netto
toegevoegde waarde van een onderneming. In mijn artikel werd bruto winstgevendheid gedefinieerd als de bruto
rentabiliteit, d.i. het bedrijfsresultaat
in procenten van het totale geïnvesteerde
vermogen van een onderneming. De
splitsing is dienovereenkomstig verschillend. Keus splitst de kapitaalinkomensquote in een rentequote, een
belastingquote en een winstquote. In
mijn benadering werd de bruto rentabiliteit herleid tot een netto rentabiliteit
over eigen vermogen door expliciet
rekening te houden met het hefboomeffect van de vermogensstructuur, en de
effectieve belastingdruk.
De conclusie van deze reactie zal zijn
dat een bedrijfseconomische analyse van
de rentabiliteit van het eigen vermogen
ESB 30-4-1980
de voorkeur verdient boven een analyse
van de kapitaalinkomensquote.
2. Verdrongen winsten?
Terecht kritiseert Keus de grote verwarring rondom het begrip “rendement” in diverse macro-economische en
economisch-politieke publikaties. De
kern van de verwarring is het identificeren van “rendement” met “netto
winst”. De belangrijkste oorzaak voor
deze verwarring is de onvoldoende aandacht van vele algemene economen voor
de wijze van financiering van de activa
van ondernemingen.
Aansluitend op deze kritiek signaleert
Keus vervolgens de veranderingen die
zich gemiddeld in de vermogensstructuur van ondernemingen in de richting
naar meer vreemd vermogen hebben
voltrokken. In directe samenhang daarmee bespreekt hij de stijging van de
rentelasten voor ondernemingen. Ten
slotte verbindt hij aan deze stijging onmiddellijk de conclusie dat de winsten
gedaald zijn: “De hierboven genoemde
factoren (de veranderde vermogensstructuur en de gestegen rentevoet) deden
de rentelasten voor de ondernemingen
stijgen en de winsten dalen” (blz. 338).
Bij deze drietrapsredenering willen wij
even stilstaan.
Vooreerst de veranderingen in de vermogensstructuur. Deze zijn onmiskenbaar en onomstreden.
De tweede trap in de redenering
draagt twee elementen in zich, t.w. een
volume-effect en een prijseffect. Het
volume-effect heeft betrekking op de
stijging van rentelasten als uitvloeisel
van de stijging van de verhouding vreemd
vermogen/totaal vermogen van ondernemingen. Tot zover is er sprake van
substitutie van winst door rente. Dit is
niets anders dan een afspiegeling van de
gewijzigde balansverhoudingen.
Het
prijseffect heeft betrekking op wat
Keus noemt de rentevoet. Deze zou in
zijn visie om drie redenen zijn gestegen:
I. verschaffers van vreemd vermogen
eisen een hogere risicopremie i.V.m.
de relatieve daling van het eigen vermogen;
2. de doorwerking in Nederland van de
gestegen rente in het buitenland;
3. de renteverhoging die is voortgevloeid
uit het beleid van de centrale bank
ter verdediging van de gulden.
Berekeningen onzerzijds hebben echter aangetoond dat de door Keus bedoelde rentevoetstijgingen vooralsnog
geen neerslag hebben gevonden in de gemiddelde kosten voet van vreemd vermogen. Deze kostenvoet is niet alleen
niet gestegen maar zelfs enigszins gedaald, althans voor de sectoren handel,
industrie, diversen, scheep- en luchtvaart
(CBS-basiscijfers) in de periode 1974
t/m 1977. Voor meer details en een mogelijke verklaring voor dit opmerkelijke
verschijnsel zij hier verwezen naar het
reeds genoemde ESB-artikel van 12
december jl. De conclusie is dat van een
prijseffect (te meten als kosteneffect)
gemiddeld gezien niet kan worden gesproken I).
Blijft over de derde trap van de
redenering, i.c. de daling van de winsten
als gevolg van de in guldens gestegen
rentelasten. Uit het vervolg van het
artikel van Keus begrijpen wij dat dit
zo moet worden geïnterpreteerd dat de
gestegen rentequote de winstquote heeft
doen dalen. Hij spreekt in dit verband
van “verdringing van winsten” door
stijging van de rentelasten. Een daling
van de winstquote kan vanzelfsprekend
ook het gevolg zijn van een stijging van
de arbeidsinkomensquote of van een
stijging van de belastingquote 2). Waarom Keus met uitsluiting van de overige
quoten nu precies de winst- en rentequote met elkaar vergelijkt is niet duidelijk. Het lijkt prematuur om van “verdringing van winst door rente” te spreken.
3. Verdringingscriterium
De door Keus genoemde “verdringing” van winst door rente wordt gemeten m.b.V. de veranderingen van de
winstquote en de rentequote in de netto
toegevoegde waarde. Maar zo er al sprake zou zijn van een dergelijke verdringing wat is dan haar betekenis? Ons inziens is deze betekenis uitermate beperkt
omdat tegelijk met deze “verdringing”
in de resultatensfeer een verdringing in
de balanssfeer heeft plaatsgevonden!
Of de rentelasten ook zijn gestegen als
percentage van het gemiddeld aanwezige
vreemd vermogen, als gemiddelde kostenvoet dus, wordt door Keus niet becijferd. Toch is dit, bedrijfseconomisch
I) Voor verliesgevende althans niet-dividendbetalende ondernemingen kan en zal dit
wellicht anders zijn. Vergelijk tabel 4 uit
het artikel van Keus en tabel 2 uit mijn
artikel.
2) Men bedenke dat de belastingquote is uitgedrukt in de netto toegevoegde waarde, dus
niet in de fiscale winst. Veranderingen in de
samenstelling van de netto toegevoegde waarde kunnen dus zeer wel tot een verandering in
de belastingquote leiden.
531
gezien, het criterium bij uitstek voor
het meten van een eventuele “verdringing” van winst door rente. Stijging
van de gemiddelde kostenvoet van
vreemd vermogen betekent ceteris paribus verdringing van relatieve winst
door relatieve rente. Eerder (zie par. 2)
zagen we dat deze gemiddelde kostenvoet niet blijkt te zijn gestegen. Als
winsten zijn gedaald – in relatieve zin
is dat stellig het geval (zie par. 4) – kan
dat dus niet veroorzaakt zijn door een
verandering van het hefboomeffect van
de vermogensstructuur uit hoofde van
kostenvoetstijgingen. Samenvattend zien
we dus dat – zo al aannemelijk kan
worden gemaakt dat de winstquote is gedaald onder invloed van een stijging van
de rentequote – dit nog niet behoeft te
impliceren en feitelijk ook niet impliceert dat van verdringing van relatieve
winst door relatieve rente mag worden
gesproken. De reden is dat aan het rekenen in termen van quoten in de netto
toegevoegde waarde het bezwaar van een
ontbrekende vermogensbasis kleeft. De
netto toegevoegde waarde zelf kan die
functie van vermogensbasis niet vervuIlen: heUs zelf inkomen.
4. Gedaalde netto rentabiliteit over
eigen vermogen
Het voorgaande mag zeker niet worden geïnterpreteerd als een ontkenning
van de stelling dat de winsten relatief
zijn gedaald. Deze daling heeft zich wel
degelijk voltrokken, althans in de periode 1974tlm 1977. De oorzaak moetechter niet worden gezocht in de gestegen
rentelasten per eenheid vreemd vermogen maar in de gedaalde bruto rentabiliteit over het totale geïnvesteerde vermogen van ondernemingen (d.i. RBZ gedeeld door het totale geïnvesteerde vermogen). Hoe lang het bedrijfsleven er na
1977in is geslaagd de kostenvoet van het
vreemd vermogen constant te houden,
kan bij gebrek aan statistisch materiaal
niet worden overzien. De hoge tarieven
van geld- en kapitaalmarkt in de afgelopen twee jaar maken het twijfelachtig
of men een ontwikkeling in de richting
van negatieve hefboomeffecten van de
vermogensstructuur heeft weten te voorkomen.
5. Samenvatting
• Met de kern van het betoog van
Keus kan volledig worden ingestemd.
Dit is de stelling dat “de overheid
bij haar beleidsbepaling, direct dan
wel indirect, steunt op economische
concepties en analyses die fundamentele veranderingen in vermogens- en
vermogenskostenstructuren van ondernemingen versluieren”.
• Een analyse van de rendementspositie
van ondernemingen in termen van
quoten in de netto toegevoegde waarde schenkt geen aandacht aan de
grootte van het ingezette eigen en
532
vreemd vermogen. Om die reden is een
dergelijke analyse minder relevant.
Een bedrijfseconomische rentabiliteitsanalyse die gebaseerd is op de hoeveelheid ingezet vermogen en daardoor de efficiency van het vermogensgebruik meet, verdient de voorkeur
boven een verdelingsgerichte analyse
van de netto toegevoegde waarde.
• Indien men winst relateert aan eigen
vermogen en rente aan vreemd vermogen kan – zo blijkt uit empirisch
onderzoek – niet worden gesproken
van verdringing van winsten door rente, althans niet tot en met 1977. Wel
kan dan worden geconstateerd dat de
netto rentabiliteit is gedaald als gevolg
van de gedaalde bruto rentabiliteit van
het bedrijfsleven.
P. J. W. DuftllUes
Naschrift
Evenals witte bloedlichaampjes (WB)
een andere functie vervullen dan rode
(RB), vervult winst (Z) een andere
functie dan rente (R) en vennootschapsbelasting (B). Een patiënt met een tekort
aan- WB heeft niet veel aan de mededeling dat bij hem na enige tijd de som
van WB en RB is toegenomen. Dat zelfde geldt m.m. voor het bedrijfsleven.
Ook daar heeft de mededeling dat het
kapitaalinkomen (Z + R + B) is toegenomen een beperkte betekenis. Immers,
het denken in termen van kapitaalinkomen versluiert de verandering van de
samenstellende delen. Op de signalering
van die verandering was mijn artikel
speciaal gericht.
Ik ben de heer Duffhues erkentelijk
voor zijn reactie op mijn artikel. Met
de kern ervan is hij het eens. Graag wil ik
reageren op enkele kritische opmerkingen van hem.
• Met de heer Duffhues ben ik van
mening dat een daling van de winstquote
ook een gevolg kan zijn van een stijging
van de arbeidsinkomensquote. Dat ik
desalniettemin spreek over verdringing
van winsten door rente komt omdat ik zoals hiervóór is aangegeven – het
accent wilde leggen op veranderingen
binnen het kapitaalinkomen. Met die
verdringing wilde ik geen oorzakelijk,
doch een functioneel I) verband aangeven. Anders gezegd: winst is door mij
als een restpost beschouwd; elke gulden
toegevoegde waarde die geen winst is,
heeft winst verdrongen.
• “Een analyse van de rendementspositie van ondernemingen in termen
van quoten in de netto toegevoegde
waarde” schenkt, volgens Duffhues,
“geen aandacht aan de grootte van het
ingezette eigen en vreemd vermogen”.
Akkoord. Maar is daarom die analyse
minder relevant? In elk geval is die
analyse niet irrelevant. Immers, decennia lang heeft die analyse een rol gespeeld bij vraagstukken van inkomensverdeling. Een splitsing van de inkomens
in een aantal quoten (waaronder een
winst-, rente- en een belastingquote) kan
ook in de toekomst nuttige informatie
verschaffen voor het oplossen van verdelingsvraagstukken. Uiteraard is een
bedrijfseconomische rentebiliteitsanalyse
eveneens belangrijk 2). Mijn voorkeur
gaat derhalve uit naar een benadering
waarin beide analyses worden gebruikt.
• Uit een onderzoek van Duffhues
blijkt dat in de periode 1974-1977 de
gemiddelde kosten voet van vreemd vermogen bij een groot aantal beurs-NV’s
niet is gestegen. Dit is een belangrijke
constatering. De betrokken ondernemingen hebben klaarblijkelijk kans
gezien het niet expliciet rentedragende
vreemde vermogen (voorzieningen, crediteuren e.d.) zodanig te vergroten dat de
gemiddelde rentelast per gulden vreemd
vermogen nagenoeg constant bleef.
Terecht wijst de heer Duffhues in zijn
artikel echter op de trage doorwerking
van de vermogensmarkttarieven: aflossing van laagrentende leningen en vervanging door hoogrentende leningen zal
in de komende jaren als zodanig de
gemiddelde kostenvoet van het vreemde
vermogen doen stijgen. Overigens is de
door Duffhues beschouwde periode vrij
kort. (Op basis van een door mij opgezette databank
“Jaarrekeningen
van
beurs-NV’s” over de periode 1971-1978,
hoop ik binnen afzienbare tijd een onderzoek te publiceren dat over een langere periode de ontwikkeling van o.a. de
kostenvoet van het vreemde vermogen
analyseert.) Verder kan men zich afvragen of men bij de bepaling van de gemiddelde kostenvoet van het vreemde vermogen geen rekening moet houden met
impliciete kosten van niet expliciet interestdragend vreemd vermogen.
J. Keus
I) Zie voor dit begrip: E. Nagel, Thestructure
of science, 1979. blz. 77.
2) Daarop wees ik in mijn artikel, blz. 340,
eerste alinea.