Rendement en risico van
sociale beleggingen
A. Soppe en J. Ysebaert*
S
ociale-beleggingsfondsen letten niet alleen op bet rendement, maar stellen ook
voorwaarden aan het gedrag van een bedrijfals betgaat om ethiek ofmilieubeleid.
Moet een sociale belegger nu met een lager rendement genoegen nemen? Uit een
onderzoek naar het rendement en risico van ‘normale’ en sociale beleggingsfondsen
in drie Europese landen en de VS blijkt dat het rendement van de sociale fondsen
niet significant lager is, maar dat dit wel behaald wordt bij een hoger risico.
De zorg voor het milieu binnen de samenleving en
de economie groeit gestaag. Een van de gevolgen
daarvan is, dat sommige beleggers er zeker van
willen zijn dat hun geld niet wordt gebruikt voor
milieuvervuilende activiteiten. Deze beleggers kunnen terecht bij een sociaal beleggingsfonds. Veelvuldig wordt ervan uitgegegaan, dat de sociale en/of
milieutechnische randvoorwaarden het verwachte
financiele rendement drukken. In dit artikel staat
de vraag centraal, of dat werkelijk zo is.
Er zijn zowel beursgenoteerde als niet genoteerde
sociale-beleggingsinstellingen, en daarnaast zijn er
vele vormen van onderhandse leningen die uit sociale motieven worden verstrekt. Wij beperken ons tot
de beursgenoteerde fondsen. Er zijn 31 sociale beleggingsfondsen uit Nederland, Duitsland, Engeland en
de Verenigde Staten onderzocht, voor de periode
januari 1990 tot juni 1995.
Het artikel begint met een afbakening van de
gehanteerde begrippen en een historische schets van
de groei van de sociale beleggingsfonden in het buitenland. Vervolgens komen de motieven ter sprake
voor het sociaal beleggen. Daarna volgt het eigenlijke onderzoek: een vergelijking van rendement en risico van de sociale beleggingsfondsen in de Verenigde
Staten en Europa met ‘normale’ fondsen.
Wat is sociaal beleggen?
Sociale beleggingen is een verzamelnaam voor allerlei vormen van beleggingen, die naast de reguliere
risico-rendementscriteria eveneens niet-financiele
aspecten beschouwen bij de keuze van het beleggingsobject. Er kunnen een drietal vormen van
sociale beleggingen worden onderscheiden1. Dit zijn
achtereenvolgens de ethische beleggingsfondsen, de
groene beleggingsfondsen en de milieusector beleggingen;
• de ethische beleggingsfondsen (ethical investments) zijn de oudste van de drie en baseren hun
beleggingsbeleid op ethische grondslag. Er is een
verschil tussen de ontwijkingsbenadering en de positieve benadering. Bij de ontwijkingsbenadering
worden bedrijven uitgesloten uit ethische overwegingen, bij voorbeeld omdat ze contacten hebben
met de wapenindustrie, met landen met ondemocratische regimes, of bemoeienis met dierproeven.
In de positieve benadering wordt meer gekeken
naar opvallende positieve zaken zoals openlijk milieubeleid, schenkingen aan charitatieve instellingen, aantal vrouwen op de hogere functies enz.;
• de groene beleggingsfondsen (green Investments)
benadrukken vooral de gevolgen van het produktieproces voor de kwaliteit van lucht, water en
grond. Deze fondsen hebben een kortere historic
dan de ethische fondsen, maar ze mogen zich
verheugen in een snel groeiende populariteit. Een
ernstige belemmering is de onvolledige informatie
over de milieu-inspanningen en resultaten;
• van milieusector-beleggingen (environmental investing) is sprake indien de beleggingsfondsen bedrijven opnemen die zich voornamelijk richten op
dienstverlening in de milieumarkt. Deze bedrijven
zijn indirect betrokken bij de milieubescherming.
Hieronder vallen specialisten op het gebied van
milieu-zorgsystemen, zoals water- en luchtzuiveringsbedrijven en afvalverwijderaars (bij voorbeeld
asbest). De mogelijkheid is aanwezig dat sociale
beleggers niet in milieusector bedrijven beleggen,
omdat deze bedrijven zelf te lage milieu- c.q. ethische standaarden hanteren.
In deze bijdrage worden de ethische-, groene- en
milieusectorbeleggingen gezamenlijk beschouwd als
sociale beleggingsfondsen.
* De auteurs zijn werkzaam bij resp. de vakgroep Financiering en Belegging van de Economische faculteit van de
EUR en BSO/Origin. Met dank aan Jan van der Meulen
voor waardevol commentaar op een eerdere versie.
1. Merlin Research Institute, Survey of Continental European Ethical and Environmental Funds, London, 1993.
Korte historic
In de jaren zestig werd sociale invloed op beleggin-
ria . Dat kan een bedreiging zijn voor het vertrouwen
van internationale beleggers.
gen voor het eerst zichtbaar bij grote organisaties in
de Verenigde Staten. De Ford Foundation bij voor-
De prijs van sociaal beleggen
beeld, een charitatieve organisatie die wordt ge-
steund door kerken en universitaire gezaghebbers,
kondigde begin jaren zestig aan dat sociale beleggin-
gen een onderdeel zou gaan uitmaken van haar filantropische programma . Dat vernieuwde sociale denken was voor de kerken niet nieuw; rond de laatste
eeuwwisseling hadden de kerken al het idee opgevat
om afstand te nemen van bedrijven die verwant
waren met de produktie van tabak en alcoholische
dranken. Ook rond de drooglegging in Amerika
keerden vooral de kerken zich tegen de produktie
van alcohol houdende dranken. Momenteel zijn nog
steeds veel kerken betrokken bij ethische beleggingen en sociale projecten. Hedentendage is er in de
VS een groot scala aan sociale fondsen, waarbij gerenommeerde financiele instellingen een aparte portefeuille hebben ingericht op basis van ethische motieven, milieu-overwegingen dan wel anderszins sociale
doelstellingen.
Het eerste ethische beleggingsfonds in Europa
werd opgericht in Zweden, in 1965. Het Ansvar
Sverige Actiefonds nam alleen ondernemingen in
haar portefeuille op die geen relatie hadden met de
tabaksindustrie, de bewapeningsindustrie, of relaties
onderhielden met Zuid-Afrika. Ook in Europa spelen
de kerken een belangrijke rol. In Nederland bij voorbeeld kennen we sinds 1975 het Oecomenical Development Corporative Society (ODCS), opgericht door
particulieren en kerken. In 1993 zijn er in Europa
zeventig a tachtig sociale beleggingsfondsen met een
belegd vermogen van meer dan twee miljard gulden
(f 1.150 mln op het Europese continent en/ 950 mln
in Groot-Brittanie). In 1987 bedroeg het sociaal belegd vermogen in Europa/ 150 mln.
De groene- en milieufondsen zijn later op de
markt gekomen dan de ethische. In oktober 1987
werden in Denemarken de eerste twee groene fondsen ge’introduceerd, te weten door Danske Invest Miljo en Miljo DK Invest. Engeland introduceerde haar
eerste groene fonds in 1988 (het Merlin Jupiter Ecology Fund) en in Nederland waren in 1990 het Andere
Beleggings Fonds (ABF) en het Biogrond beleggingsfonds, opgericht door de Triodosbank, de eerste groene beleggingsfondsen. In totaal kent Nederland op
het ogenblik zo’n elf sociale beleggingsfondsen, met
een belegd vermogen in 1993 van/ 366 mln. Dit is
slechts 0,2% van het balanstotaal van de Nederlandse
spaar- beleggings- en verzekeringsinstellingen in dat
jaar3.
Opvallend is dat de continentaal-Europese landen
zich vooral richten op een progressief beleid ten
aanzien van de natuur, terwijl in de VS en in GrootBritannie de nadruk ligt op ethische criteria. De eisen
met betrekking tot de sociale aspecten zijn in het
Verenigd Koninkrijk echter minder stringent dan in
andere landen. Er is in het algemeen een grote
verscheidenheid tussen de verschillende landen aan
criteria en opvattingen. Het is gebeleken dat vele
fondsen niet beschikken over een duidelijke procedure om bedrijven te screenen op de gestelde crite-
ESB 1-11-1995
De centrale vraag in deze bijdrage is of de belegger
in sociale fondsen genoegen moet nemen met een
lager rendement. De theoretische motieven die deze
visie ondersteunen zijn:
• de hogere informatiekosten: naast de reguliere
performance analyse moet nu ook informatie
ingewonnen worden over de sociale gedragingen
van het beleggingsobject;
• een kleinere beleggingsruimte: door de restricties
in de sociale sfeer zijn er aanzienlijk minder
diversificatiemogelijkheden;
• door een lagere vraag naar sociale fondsen is er
minder concurrentie en daarmee hogere verwachte exploitatiekosten.
Er zijn echter ook argumenten op grond waarvan
juist een hoger rendement op sociale fondsen mag
worden verwacht, vooral op de lange termijn:
• in een duurzaam produktieproces met meer
aandacht voor mens en milieu, zijn er op termijn
minder kosten nodig om de kasstroom van een
bepaald project op gang te houden. Dit leidt tot
een hoger verwacht rendement op de specifieke
belegging;
• de afwezigheid van ‘short termism’. Bij financiele
instellingen is het gebruikelijk dat fondsmanagers
zich op korte termijn moeten verantwoorden voor
hun beleggingsresultaten. Door deze gerichtheid
op de korte termijn kan risico-avers gedrag ontstaan, dat leidt tot suboptimale beleggingsresultaten. Men wag verwachten dat beleggers in sociale
fondsen zich meer op de lange termijn richten, en
daardoor meer risico durven te nemen, hetgeen
uiteindelijk zal leiden tot een hoger rendement.
Op grond van deze argumenten mag worden verwacht dat het rendement op sociale fondsen in elk
geval in de introductiefase lager is dan bij andere
fondsen.
Het meten van performance in de traditionele
risico-rendementsstructuur is per definitie partieel
en aan een specifieke tijdsperiode gebonden. Omdat
een kwalitatieve performance op korte termijn moei-
lijk zichtbaar te maken is, worden in de navolgende
paragraaf uit puur pragmatische overwegingen alleen
de beursgenoteerde beleggingsfondsen geanalyseerd
op basis van hun risico en rendement. Omdat deze
fondsen veelal nog in de de pionierfase van hun
bestaan zijn, blijft het gevaarlijk om een kwalitatieve
ontwikkeling te beschrijven in een kwantitatief kader.
2. Zie S.T. Bruyn, The field of social investments, Cambridge
University Press, 1987.
3. De cijfers zijn afkomstig van het CBS, de ABN AMRO en
het Centrum voor Energiebesparing (CE).
4. Merlin Research Institute, op.cit.
Tabel 1. Gemiddeld maandrendement en standaarddeviatie van de
soctate beleggingsfondsen en de referentiepartefeuilles
in twee
tijdsperiodes
1990-95
1992-95
soc
Totaal
refer
index
0,22
(2,65)
0,42
(2,28)
0,54
(3,37)
0,63
(0,15)
0,06a
0,42
(1,05)
0,23
(2,57)
0,47
(3,62)
0,51
0,58
0,64
(0,15)
Nederland
(1,71)
0,09″
Duitsland
Engeland
Verenigde
Staten
(3,49)
0,60
(4,13)
0,15
(2,54)
(3,29)
Rf
(3,51)
0,17
(4,62)
0,66
0,64
(0,15)
0,78
(0,30)
0,78
(0,30)
(4,61)
0,75
(3,25)
soc
refer
index
Rf
0,26
0,64
0,85
0,54
(2,17)
(1,80)
(2,92)
(0,11)
-0,09
0,57
(0,83)
0,99
(3,27)
0,57
(4,28)
0,96
0,57
(0 ,16)
0,59
(0, 16)
0,59
(4,36)
0,87
(2,56)
(0,16)
0,33
(0,09)
(1,86)
0,03
3,05
0,86
(3,81)
0,14
(1,95)
0,36
(1,97)
0,87
(3,29)
0,53
(2,58)
a. vanaf november 1990.
De sociale-beleggingspremie
De sociale-beleggingsportefeuille bestaat in de onderzoeksperiode van januari 1990 tot en met juni 1995
uit 65 maandrendementen van 31 op de beurs genoteerde fondsen. Dit zijn er 4 uit Nederland (inclusief
een in Luxemburg genoteerd fonds), 6 uit Duitsland,
7 uit Engeland en 14 uit de Verenigde Staten. Als referentieportefeuilles worden steeds een drietal alternatieven genoemd. Allereerst is dat een portefeuille die
a-select is getrokken uit het zeer omvangrijke bestand van normale beleggingsfondsen uit hetzelfde
land, met ongeveer dezelfde portefeuille-omvang (op
basis van marktkapitalisatie). In deze referentieportefeuille (afgekort als refer in label 1), zijn 36 beleggingsfondsen opgenomen, waarvan 5 uit Nederland,
13 uit Duitsland, 17 uit Engeland en 21 uit de Verenigde Staten. De belangrijkste reden voor deze samenstellingswijze van de referentieportefeuille is het
minimaliseren van het grootte-effect van beleggingsobjecten. Als tweede en derde refentiekader wordt
de 3 maands interbancaire rente (Rf) genoemd als
schatter voor het risicovrije rendement en het rendement op de algemene index van dat land (index)5.
In label 1 wordt een overzichl gegeven van de
Figuur 1.
Module
rendementen
en sprelding
van de vier
beleggings-
altematieven
ongewogen rekenkundige gemiddelde maandrendementen per land en van de portefeuilles in zijn lotaliteit. Tussen haakjes siaan de maandelijkse procentuele standaardafwijkingen in de onderzoeksperiode
vermeld, als maalstaf voor het risico van die porte-
10
*
8
6
___^
4
2
,- ,,-,,„ _OT,_,,,,
-2
,_^,L™™
0
KKmf-ma’
0
.U ; : : .
i;:i
h:EEAl~r
=^^^«—
.
feuille. De belangrijkste conclusie voor beide lijdsperiodes is, dal hel rendement van de sociale beleggingsfondsen lager is voor de lotale steekproef en
voor alle landen afzonderlijk, behalve voor Engeland. In Engeland behaalden de sociale fondsen niel
alleen een hoger rendemenl dan in het builenland,
maar mel hun 0,60% en 0,86% per maand in de respeclievelijke onderzoeksperiodes, deden ze nauwelijks onder voor hun lokale beleggingsalternatieven
in de beschouwde steekproefperiodes. Verder is het
opvallend dat als voor het risico wordt gecorrigeerd
(bij voorbeeld door hel rendemenl le delen door de
standaarddeviatie), de interbancaire rente in deze
markten en in deze onderzoeksperiode bij verre superieur is aan de genoemde alternatieven. Dit laatste
geefl levens de belrekkelijkheid aan van een performance-onderzoek over zo’n korte tijdperiode. Elk vermogensmarktmodel leert ons dat op lange termijn de
risicodragende beleggingsobjeclen naar verwachting
de risicoloze. beleggingsobjecten overtreffen wat beirefl hel rendement. In deze steekproef zijn noch de
alternatieve portefeuille, noch de rendemenien op de
algemene landenindices in slaal om de slabiele interbancaire rendementen per procent fluctuatie te overireffen.
Figuur 1 loom de mediaan en de spreiding van
de rendementsreeksen van de vier beleggingsallernalieven voor alle landen gezamenlijk. Door de lengte
van de box kunnen we de spreiding van de waarnemingen aflezen. In de label is goed zichlbaar dal hel
risicovrije rendemenl nauwelijk spreiding keni en dat
de overige rendemenien alle drie een negalieve
scheefheid lonen. Daar slaal legenover dat er ook
grote posilieve waarnemingen zijn (zichlbaar aan de
haken in de figuur die de groolsle waarde representeren die geen uitbijlers zijn) die per saldo hel
gemiddelde rendemenl weer posilief maken. Na deze
grafische beschouwing is de eerstvolgende slap hel
beoordelen van de slalislische significanlie van de
boven gepresenieerde cijfers.
Allereerst is gekeken of de twintig rendemenlsreeksen van de sociale en van de referenliefondsen,
zoals genoemd in label 1, wel significant van nul verschilden. De i-ioets liel zien dal alleen de schatter
voor de risicovrije rendementen, de driemaands interbancaire rente, in hel 95%-zekerheidsinlerval een posilief rendemenl oplevert. Een lechnische complicatie
hierbij is dat voor de gebruikelijke t-toets eersl moel
worden geconlroleerd of de rendemenlsreeksen wel
normaal verdeeld zijn . Aangezien dil slechts voor 12
van de 20 reeksen het geval is, is vervolgens mel de
robuuslere Friedman-toets gekeken of de gemiddelde rendement van de verschillende reeksen wel significani van elkaar verschilden. De Friedman-ioels vereisl geen normale verdeling van de rendemenien en
slell als nulhypothese dal de verschillende sleek-
. ,, ,
|
5. Als index is voor de door Datastream International
-4
samengestelde landenindices gekozen, teneinde voor elk
-6
land tot een vergelijkbare benchmark te komen.
6. Hiervoor is een modificatie van de Kolmogorov-Smirnov
test gebruikt, de Lilliefors test, die zeer geschikt is als de gemiddeldes en de varianties niet bekend zijn, maar moeten
worden geschat uit de data.
-8
-10
N
85
Sociate Fondsen
65
65
Riskxwrij rendement
65
proeven afkomstig zijn uit dezelfde populatie. Met
andere woorden: op basis van de rendementen kan
geen onderscheid worden gemaakt tussen beleggen
in de sociale fondsen en beleggen in niet-sociale
fondsen. Hieruit volgde dat voor 13 van de 15 met elkaar vergeleken reeksen (voor elk van de vier landen
plus voor het totaal hiervan zijn de sociale fondsen
vergeleken met ieder 3 referentiereeksen) de steekproeven afkomstig zijn uit verschillende populaties .
De eerste voorzichtige conclusie die we hieruit kunnen trekken luidt dat we een verschil in rendement
mogen verwachten tussen de sociale en de niet-sociale beleggingsfondsen. Verder indiceert de t-toets (en
ook de boxplots) dat er in de betrokken onderzoeksperiode geen overtuigend positieve beleggingsresultaten zijn behaald, behalve voor de het risicovrije rendement.
Ten einde de vraag te beantwoorden of er een
premie betaald wordt voor sociale beleggingen, hebben we de navolgende empirische relaties getoetst:
1. is het gemiddelde rendementsverschil tussen
sociale en niet-sociale beleggingsfondsen significant gelijk aan 0, ofwel
Jt = E(rrp) – E (rsp) = 0;
2 is het voor totaal risico gecorrigeerde rendementsverschil tussen sociale en niet-sociale beleggingsfondsen significant gelijk aan 0, ofwel
It* = [E(rrp) / Orp] – [E(rsp) / Osp] – 0;
3 is het voor marktrisico gecorrigeerde rendementsverschil tussen sociale en niet-sociale beleggingsfondsen significant gelijk aan 0, ofwel:
Tf* – [E(rrp) – [E(rsp) / psp] = 0.
Tabel 2. Gemiddelde sociale beleggingsspremies (K) in procenten
per maand, met tussen baakjes de betrouwbaarbeid van de toets
dat bet gemiddelde gelijk is aan nul
Zonder risico-correctie
Jil
Jt2
Ji3
Totaal
Nederland
0,20
(0,057)
0,39
(0,137)
Duitsland
0,41
(0,217)
0,56
0,10
0,54
(0,239)
-0,13
0,32
(0,101)
0,10
4,07
0,08
(0,010) (0,000) (0,179)
0,45
(0,141)
0,62
0,41
3,88
0,16
(0,029) (0,000) (0,248)
-0,02
0,05
4,34
-0,06
(0,895)
0,17
0,06
(0,751)
(0,810)
0,36
0,26
(0,018) (0,413)
0,60
(0,O01)
(0,362)
Verenigde
Staten
JC~3
(0,014) (0,135)
(0,869)
Engeland
Met risico-correctie
Jt’l
it’2
Jt*3
0,61
(0,414)
-0,01
(0,806) (0,000) (0,858) (0,981)
-0,01
0,00
0,50
2,47
(0,647) (0,000) (0,962) (0,272)
0,10
0,68
2,78
0,17
(0,020) (0,000) (0,002) (0,019)
de Staten wordt ten opzichte van de niet-sociale referentieportefeuille Oil) en het rendement op de index
(7t3) een significante sociale beleggingspremie gevonden, evenals in Nederland ten opzichte van de risicovrije voet Gt2). Alle overige sociale beleggingspremies verschillen niet significant van nul. Globaal
genomen kunnen we concluderen dat er zonder risico correctie geen significante rendementsverschillen
zijn, behalve voor Nederland ten opzichte van de referentie portefeuille en voor de VS ten opzichte van
de referentie portefeuille en de index.
De resultaten met risicocorrectie zijn anders. Ten
eerste valt op dat er ten opzichte van het risicovrije
rendement voor alle landen een duidelijke socialebeleggingspremie bestaat. Tevens is te zien dat er in
waarin
TO = de sociale beleggingspremie (waarbij ?c* is
gecorrigeerd voor het portefeuille risico en 7t”
voor het marktrisico);
E(r) = het verwachte rendement op de sociale portefeuille (sp) of op de referentie-portefeuille (rp);
Osp = de portefeuille-risicomaatstaf: de standaarddeviatie van de maandrendementen van de sociale
portefeuille;
psp = de marktrisicomaatstaf gedefinieerd als de
COV(rsp)rm)/am.
De sociale beleggingspremie (it) wordt hier allereerst
gedefinieerd als het verschil tussen het rendement
op een portefeuille met sociale beleggingsfondsen en
een referentieportefeuille. Ten einde rekening te houden met de verschillen in risico tussen verschillende
de Verenigde Staten ten opzichte van alle referentieportefeuilles een significante sociale beleggingspre-
mie bestaat, bij een 98% betrouwbaarheidsinterval.
Als we naar de totale resultaten kijken dan kunnen
we concluderen dat er na risicocorrectie wel een
prijs wordt betaald voor sociale beleggingen in vergelijking tot zowel het risicovrije rendement als ook ten
opzichte van de referentie portefeuille met de nietsociale beleggingsfondsen.
Samenvattend kunnen we afleiden dat op basis van
de onderzochte periode en vanuit het klassieke risicorendementsperspectief, er vooral aanwijzigingen zijn
voor een sociale beleggingspremie na risicocorrectie.
Dit zouden we kunnen interpreteren als een soort ‘reveiled preference’ van de beleggers in sociale fondsen. Ze zijn bereid om voor een maatschappelijke
portefeuilles, wordt het boven gedefinieerde verschil
keuze een prijs te betalen in termen van een lager
gecorrigeerd door respectievelijk het totale risico van
verwacht rendement bij een bepaald risico.
een portefeuille (osp) en het marktrisico van een portefeuille (Psp)8. De nulhypothese luidt dat het rende-
Aloy Soppe en John Ysebaert
ment op de portefeuille met sociale beleggingsfondsen (TC), respectievelijk het voor risico gecorrigeerde
rendement (it* en 7t”) gelijk is aan die van de benchmarks (1 = referentieportefeuille, 2 = risicovrij en
3 = index). Met andere woorden, we toetsen of de
sociale beleggingspremie gelijk is aan nul. De resultaten zijn vermeld in label 2.
We kunnen zien dat zonder risicocorrectie van de
15 reeksen er 3 op het 95%-betrouwbaarheidsniveau
significant van 0 verschillen. Alleen voor de Verenig-
ESB 1-11-1995
7. De waarde van de statistiek is getoetst op het 95% betrouwbaarheidsinterval en deze duidt Friedman aan als bij
benadering chi-kwadraat verdeeld met in dit geval een vrijheidsgraad.
8. In hypothese 3 is alleen de index als referentiekader gebruikt (7t**3). Het verwachte rendement voor de markt is niet
gedeeld door rp , omdat deze per definitie gelijk aan 1 is.