Reactie op: Pensioenbeleggingen te defensief in FTK-keurslijf van Jean Frijns, Theo van de Klundert en Anton van Nunen

De auteurs vragen terecht aandacht voor de invloed van de volatiliteit van financiële markten op de pensioentoezeggingen in kapitaalgedekte pensioenregelingen. Daarbij richten ze zich op uitkeringsregelingen, waar dekkingsgraadvraagstukken aan de orde zijn. Zij stellen voor om de verplichtingen niet langer te waarderen tegen de “risicovrije marktrente”, maar tegen de BBP-groei.

Terecht maken de auteurs het punt dat het FTK enerzijds uitgaat van zekere toezeggingen en anderzijds het korten van rechten kan afdwingen. Ook stellen zij dat het FTK doet denken aan een verzekeringsmodel met winstdeling, waar zij de winstdeling in twijfel trekken. De verzekering is er echter ook niet, want als ‘ultimum remedium’ is er de mogelijkheid tot afstempelen.

Daarnaast zijn er meer argumenten te bedenken om af te dingen op wat het Financieel Toetsingskader nu voorschrijft. Het belangrijkste argument van de auteurs is de volatiliteit in de financiële markten. Die is inderdaad groter dan die in de BBP-groei. In het door de auteurs voorgestelde ETK (economisch toetsingskader) worden de pensioentoezeggingen opgerent met de verwachte BBP-groei (g) minus een factor d, die de groei van de beroepsbevolking weergeeft. Macroeconomen horen hier de galm van de ‘golden rule’ uit het groeimodel van Solow, die grofweg stelt dat de marginale productiviteit van kapitaal gelijk moet zijn aan de som van de bevolkingsgroei en de technologische vooruitgang. De gedachte om de ontwikkeling van de pensioentoezegging te koppelen aan de ontwikkeling in de productiviteit van de economie, gecorrigeerd voor ontwikkelingen in de beroepsbevolking, komt dan ook legitiem over.

De gekozen oprentingsconstructie roept echter wel vragen op. De pensioentoezeggingen worden opgerent en verdisconteerd tegen de verwachte BBP-groei, die wordt bepaald als het “voortschrijdend gemiddeld groeicijfer” van het BBP. Dat is op korte termijn niet de meest exacte benadering, maar op lange termijn mogelijk ongeveer goed. Maar over hoe veel jaren zou er moeten worden gemiddeld? Dat tijdvenster kan er enorm toe doen – vanwege de conjunctuur en eventuele crises – en als zodanig onderwerp worden van politiek gesoebat. Het gebruik van een echte BBP-groeiprognose is echter ook riskant. Het CPB-werk zou veel invloed krijgen op de waardering van onze enorme tweedepijlerpensioenen en dat zou de onafhankelijkheid van onze rekenmeesters kunnen bedreigen. Of mag iemand anders die verwachting formuleren? We hebben in de pensioensector geen goede ervaringen met commissies die parameterwaarden moesten vaststellen en daar – ondanks hun deskundigheid en goede bedoelingen – niet vlot uitkwamen.

Men kan zich afvragen waarom een historisch gemiddelde BBP-groei een goede benadering zou zijn voor het disconteren van toekomstige toegezegde uitkeringen. In het voorstel van de auteurs is dit evident, want de toezeggingen worden met dit getal opgerent. Daarmee is het balansrisico per definitie beperkt. Er ontstaat echter wel basisrisico, omdat hedgen tegen de (al dan niet gecorrigeerde) verwachte BBP-groei niet mogelijk is. De auteurs concluderen hier zelf uit dat de jaarlijkse uitkeringen flink kunnen variëren. Waar het FTK leidt tot een verstarrende reductie in opwaarts risico, introduceert het ETK meer fluctuatie. Dit dilemma komt bekend voor uit discussies over typen pensioenregelingen.

Al met al komt deze exercitie sympathiek over, omdat zij een relevant probleem van het FTK adresseert, namelijk de kwetsbaarheid van pensioenverplichtingen voor de volatiliteit in financiële markten. De minder volatiele BBP-groei biedt een interessant uitgangspunt voor een alternatief toetsingskader. Tegelijk is er meer denkwerk nodig om de macroeconomische gedachtengang te vertalen naar een construct dat in de praktijk objectiveerbaar is en robuust kan worden toegepast. De afweging van de intrinsieke risico’s van het FTK en het ETK is vervolgens een kwestie van voorkeur.