privatisering
Privatisering loont voor luchthavens
P. Eichholtz en R. van Ouwerkerk
Piet Eichholtz is verbonden aan de Universiteit Maastricht
en Finance Ideas Ronald van Ouwerkerk aan Finance Ideas.
Zij danken Nils Kok voor zijn nuttige opmerkingen.
p.eichholtz@finance.unimaas.nl
De prestaties van luchthavens in heel Europa laten zien dat ze
meer winst maken en meer commerciële inkomsten hebben
wanneer ze geprivatiseerd zijn. Beursgenoteerde luchthavens
verslaan de plaatselijke beursindex.
Marktontwikkelingen
E
uropese luchthavens maken woelige tijden door.
Oorspronkelijk waren ze weinig meer dan landingsbanen
plus wat gebouwen om de passagiers te verwerken, maar tegenwoordig lijken de belangrijkste luchthavens meer op grote
winkel- en vermaakscentra. Ze bieden vrijwel alle ruimtelijke
functies van grote steden, behalve wonen.
Het begon allemaal met de deregulering van de Europese
luchtvaartmaatschappijen in de jaren ’80 en ’90. Door de liberalisering van het luchtverkeer daalden de ticketprijzen. Dit werd nog
versterkt door de zogenaamde low cost revolution. Maatschappijen
als Ryanair, Easyjet en Wizz Air zorgden voor nog meer concurrentie en voor nog verdere prijsdalingen. Het Europese luchtverkeer is daardoor enorm toegenomen en de verwachting is dat dit
zal blijven voortduren. Eurocontrol voorpelt dat we tot 2020 een
verdubbeling in luchtbewegingen kunnen verwachten ten opzichte van vandaag de dag (Flt Tech Online, 2006).
Deze groei van het aantal passagiers is de motor voor de
onstuimige ontwikkelingen op de Europese luchthavens. Al die
passagiers blijken namelijk graag geld uit te geven. De luchthavens hebben dat over de jaren heen ontdekt en zijn daartoe
steeds meer gelegenheid gaan bieden in de vorm van winkels,
vermaak, hotels en parkeerfaciliteiten. Het potentieel voor dit
soort vastgoedactiviteiten is enorm. Ter illustratie: in 1995 vond
40 procent van de gehele West-Europese kaviaaromzet plaats
op Heathrow Airport en dat gold voor circa 25 procent van de
gehele Britse boekenverkoop (Kapur, 1995). Als gevolg van deze
ontwikkelingen is het inkomstenmodel van de luchthavens drastisch veranderd. De baten uit vastgoed, ook buiten de terminal,
zijn nu vaak groter dan die uit landingsrechten en de afhandeling van passagiers. Deze inkomsten bepalen in toenemende
mate het succes van een luchthaven, gemeten naar inkomsten,
winst en banengroei.
Tegen de achtergrond van deze ontwikkelingen willen we
in dit artikel ingaan op de twee actuele vragen in de Schiphol
discussie, namelijk of luchthavens op economische gronden
moeten worden geprivatiseerd en of dat onderhands dient te
gebeuren of via een beursgang. Dat doen we door een brede
empirische analyse van de prestaties van Europese luchthavens,
waarbij we onderscheid maken tussen geprivatiseerde en nietgeprivatiseerde luchthavens. Alvorens over te gaan tot de empirische analyse, zullen we eerst kort de discussie over deze twee
onderwerpen bespreken.
76
ESB  24-2-2006
De discussie
In de brede maatschappelijke discussie over privatisering
geldt de privatisering van Schiphol als de heetste aardappel. De
politieke besluiteloosheid hierover is dan ook groot. In 1998
opende de toenmalige hoofdredacteur van de ESB een artikel
over dit onderwerp met de volgende woorden: “Komende
week besluit het kabinet hoe het verder moet met Schipholâ€
(Keuzenkamp, 1998). Dat is een hele lange week geworden en
enige scepsis over definitieve politieke besluiten over het lot van
Schiphol is dus op zijn plaats. Desalniettemin lijkt het erop dat
er nu definitief sprake is van de privatisering van onze nationale
luchthaven.
Economische overwegingen speelden in de discussie over
het algemeen geen doorslaggevende rol. Meestal ging het
over controle, ruimtelijke ordening, milieu en geluid, waarbij
dan stilzwijgend werd aangenomen dat al deze zaken beter
geregeld konden worden als Schiphol eigendom van de overheid zou blijven. Dat is echter zeer de vraag. De public choice
literatuur suggereert dat er voor optimale publieke controle
beter sprake kan zijn van enige afstand tussen controleur
en gecontroleerde. De overheid kan de wettelijke regelingen betreffende milieu, geluid en andere belangrijke zaken
handhaven of verscherpen al naar gelang de maatschappelijke noodzaak daartoe. De naleving van die regels staat in
principe los van de vraag of Schiphol geprivatiseerd is of niet
(De Zeeuw, 1998).
Wat betreft de keuze tussen onderhandse plaatsing of
beursgang, wordt er gesproken over de prijs, de controle en de
continuïteit en ten slotte de verdeling van de opbrengsten nu
en in de toekomst. Volgens financieel adviesbureau Sequoia
zullen de opbrengsten van een onderhandse plaatsing veel
hoger zijn dan die van een beursgang (NRC Handelsblad,
2005), maar de financieel-economische literatuur is veel
minder stellig als het gaat om de opbrengsten van beide alternatieven. Wat betreft de andere overwegingen geldt dat investeringsmaatschappijen waarschijnlijk veel zeggenschap eisen
voor het geld dat ze betalen, zodat er meer controle zal moeten
worden ingeleverd. Ook zullen investeringsmaatschappijen
Schiphol opzadelen met (veel) meer schuld om de overname
te financieren en zo hun vereiste rendement te kunnen maken
– een gangbare praktijk binnen de wereld van de private equity,
zeker als het om vastgoed gaat en dat speelt in het geval van
Schiphol een belangrijke rol. Dit betekent een groter financieel
risico voor Schiphol.
privatisering
Economische voordelen
van privatisering
De literatuur biedt weinig aanknopingspunten als het gaat
om de eventuele economische voordelen van privatisering van
luchthavens (D’Souza en Megginson,1999 en Megginson en
Netter, 2001). Bij geprivatiseerde ondernemingen is er over het
algemeen sprake van betere bedrijfseconomische prestaties,
maar specifiek voor luchthavens is dit, voor zover ons bekend,
nog niet empirisch onderzocht.
Om de discussie over privatisering en de manier waarop
dat zou moeten gebeuren van nieuwe munitie te voorzien,
onderzoeken wij de prestaties van luchthavens in heel Europa.
Daarbij baseren we ons op de Europese selectie van luchthavens, die wordt gevolgd door The Transport Research
Laboratory (TRL), een Britse transport databank. We hebben
data voor 2002 en 2004. In 2002 gaat het om 125 luchthavens
in 21 ondernemingen, verdeeld over vijftien landen. In 2004
hebben we ook 125 luchthavens in vijftien landen, maar nu
in 22 ondernemingen. In 2002 waren acht van de 21 ondernemingen gedeeltelijk of geheel geprivatiseerd en in 2004 tien
van de 22. In dat jaar waren zes van de tien ondernemingen
aan de beurs genoteerd, terwijl de andere vier in handen waren
van investeringsfondsen.
Onze veronderstelling is dat private partijen sterkere economische prikkels hebben om het potentieel van een luchthaven
maximaal te benutten. Dat zou tot gevolg kunnen hebben dat
dergelijke partijen een breder activiteitenpalet zouden ondernemen dan alleen de traditionele zaken als het afhandelen van
de passagiers en hun bagage, het regelen van het luchtverkeer
en het verlenen van landingsrechten. Onze hypothese is daarom
dat geprivatiseerde luchthavens structureel beter in staat zijn
om aanvullende commerciële (vastgoed)revenuen aan te boren
naast hun traditionele inkomsten uit landingsrechten en de
afhandeling van passagiers. Dit zou zich ook moeten vertalen in
een structureel hogere winst voor geprivatiseerde luchthavens.
Op basis van de TRL data voor 2002 en 2004 kunnen we deze
hypotheses testen.
Om te beginnen voeren we een OLS regressie uit waarbij
we commerciële revenuen per luchthaven per passagier verklaren uit een dummy voor eigendomsstructuur, die de waarde 1
aanneemt bij privaat bezit en 0 bij overheidsbezit. Daarnaast
voorzien we het model van twee controlevariabelen, namelijk
bruto nationaal product per capita en de totale kosten die een
luchthaven per passagier besteedt. De eerste variabele controleert voor de effecten van welvaart op het succes van luchthavens, terwijl de tweede controleert voor de kwaliteit van de
faciliteiten en het serviceniveau op een luchthaven. We voeren
op basis hiervan een cross-sectionele regressie uit voor 2002
en 2004, zowel met als zonder de controlevariabelen. Tabel 1
geeft de resultaten.
Tabel 1. Commerciële inkomsten luchthavens en eigendomsstructuur
2002
2004
compleet
model
enkelvoudig
model
compleet
model
enkelvoudig
model
-0,31
(-0,19)
3,47
(9,82)
-1,35
(-0,72)
3,96
(9,69)
eigendomsstructuur
1,15
(2,29)
1,33
(2,32)
1,22
(2,39)
1,36
(2,25)
totale kosten
per passagier
0,37
(2,81)
0,32
(2,39)
BNP per
capita
0,03
(0,67)
0,08
(1,22)
R² adj.
0,40
constante
0,18
0,41
0,16
nb: t-waarden tussen haakjes
Bron: Berekeningen auteurs
De resultaten van deze analyse ondersteunen de hypothese
en laten zien dat de eigendomsstructuur een belangrijke rol
speelt voor het niveau van de commerciële revenuen per passagier. Dit geldt voor beide onderzochte jaren en zowel wanneer
we het volledige model gebruiken als wanneer we alleen naar
de eigendomsstructuur kijken. De gevonden coëfficiënten en de
significantieniveaus zijn zeer consistent over de twee jaren, wat
ons vertrouwen in de gevonden relaties versterkt. Naast eigendomsstructuur blijken alleen de kosten per passagier statistisch
significant te zijn. Gezien de hoogte van de coëfficiënt van de
eigendomsdummy is er ook sprake van economische significantie: kijkend naar het enkelvoudige model genereren geprivatiseerde luchthavens circa 30 procent tot 40 procent meer commerciële inkomsten dan de niet-geprivatiseerde.
Het lijkt logisch dat deze inkomsten leiden tot verbeterde
winsten voor luchthavens. Om dat te meten kijken we op precies dezelfde wijze naar het effect van privatisering op winstgevendheid. De resultaten daarvan staan in tabel 2, en laten
opnieuw duidelijk het belang zien van de eigendomsstructuur:
privatisering leidt tot meer winst. In het geval van winstgevendheid blijkt het belang van eigendomsstructuur zelfs nog
sterker te zijn dan voor commerciële revenuen. Geen van de
controlevariabelen is nu statistisch significant, terwijl de verklaringskracht van het model nu groter is en de t-waarden van
de eigendomscoëfficiënt hoger. Ook is er sprake van sterkere
economische significantie, gezien het niveau van de gevonden coëfficiënt in relatie tot de constante in het enkelvoudige
model.
Tabel 2. Winstgevendheid luchthavens en eigendomsstructuur
2002
2004
enkelvoudig
model
compleet
model
enkelvoudig
model
-0,05
(-0,04)
1,89
(6,77)
2,38
(1,11)
1,72
(4,54)
eigendomsstructuur
1 Wij gebruiken data uit de jaarlijks verschijnende Airport Performance
Indicators van The Transport Research Laboratory (TRL).
Tijdens het onderzoek was 2004 het meest recente jaar waarvoor informatie
beschikbaar was. Om de consistentie van onze resultaten te verifiëren,
hebben we daar data voor 2002 aan toegevoegd.
In 2002 bestonden de acht geprivatiseerde ondernemingen uit vijftien
luchthavens inclusief geconsolideerde deelnemingen. In 2004 was dat
zeventien.
compleet
model
1,94
(4,17)
2,08
(4,60)
2,12
(3,59)
2,10
(3,74)
totale kosten
per passagier
0,08
(0,61)
-0,06
(-0,40)
BNP per
capita
0,05
(1,09)
-0,00
(-0,03)
R² adj.
0,50
constante
0,50
0,32
0,38
nb: t-waarden tussen haakjes
Bron: Berekeningen auteurs
ESB  24-2-2006
77
privatisering
Gezien de getoonde regressieresultaten ligt het voor de hand
dat de grotere winstgevendheid te wijten is aan de toegenomen
commerciële inkomsten. Echter, die winstgevendheid kan
natuurlijk ook gegroeid zijn door kostenverlaging of doordat
luchthavens harder zijn gaan onderhandelen met de luchtvaartmaatschappijen om van die kant hun inkomsten ook te vergroten. Om met het eerste te beginnen: de grotere winst blijkt niet
te wijten te zijn aan lagere kosten, want de correlatie tussen de
eigendomsdummy en de totale kosten per passagier is statistisch
niet significant. Om het tweede mogelijke effect te onderzoeken
hebben we ook gekeken naar het verband tussen eigendomsstructuur en inkomsten uit landingsrechten en passagiersverwerking, de zogenaamde aeronautical revenues. Ook hier blijkt
geen sprake te zijn van een statistisch significant verband.
Beursgang: de literatuur
Het tweede onderdeel van de discussie over Schiphol gaat
over de manier waarop de privatisering moet plaatsvinden.
Recentelijk hebben Megginson et al. een zeer uitgebreid empirisch onderzoek gedaan naar de manier waarop privatisering
wereldwijd plaatsvindt (Megginson et al., 2004). Zij geven ook
een overzicht van de theoretische literatuur over dit onderwerp.
Daaruit blijkt dat een beursintroductie minder voordelig is
bij een zwak ontwikkelde kapitaalmarkt, bij een (zeer) scheve
inkomensverdeling en wanneer de geprivatiseerde onderneming
moeilijk te waarderen is. In al die gevallen is er een grote kans
op informatie-asymmetrie, zodat de aandelen van de geprivatiseerde onderneming alleen tegen een gereduceerde prijs
geplaatst kunnen worden. Geen van deze drie overwegingen
is echter relevant voor Nederland, dus op basis hiervan is geen
voorkeur voor beursintroductie of onderhandse plaatsing af te
leiden.
Privatisering leidt tot meer winst
Een andere belangrijke overweging is het marktsentiment
ten tijde van de privatisering. Megginson et al. laten zien dat
hoge beurswaarderingen in de sector waarin de geprivatiseerde
onderneming actief is, een beursintroductie aantrekkelijk
maken. Aangezien Schiphol in essentie een vastgoedbedrijf
is, kunnen we kijken naar de huidige beurswaarderingen van
vastgoedfondsen om een beeld te krijgen van de te verwachten
waardering van het aandeel Schiphol. De beursgenoteerde vastgoedfondsen in vrijwel heel Europa hebben nu een hogere koers
dan de netto waarde van hun activa, dus als deze waarderingen
inderdaad maatgevend zijn voor de te verwachten introductiekoers van Schiphol, dan lijkt beursintroductie nu voordelig.
De laatste belangrijke overweging die Megginson et al. geven
voor de keus tussen openbare of onderhandse plaatsing is de te
verwachten koersontwikkeling van het aandeel na privatisering.
Zij beargumenteren dat het voor de reputatie van de overheid
niet goed is als een geprivatiseerde onderneming slecht presteert en dat dit toekomstige privatiseringen kan tegenhouden.
Bovendien is er sprake van politiek risico wanneer een geprivatiseerde onderneming slechte beursprestaties laat zien, vooral
als de aandelen in handen zijn van een brede groep (kleine) particuliere aandeelhouders. De vraag is dus wat voor beursprestaties we kunnen verwachten van een geprivatiseerd Schiphol.
De eerder getoonde winstgevendheid na privatisering zou
kunnen leiden tot een waardestijging van de aandelen van geprivatiseerde luchthavens.
Figuur 1a. Beursprestaties BAA versus Britse beursindex
index
1000
British Airport Authority
800
600
400
FTSE 100
200
0
year
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
Bron: datastream en berekeningen auteurs
Figuur 1b. Beursprestaties Københavns Lufthavne en Deense beursindex
1000
index
800
Copenhagen Airport
600
400
200
Copenhagen KFX
0
95
96
97
98
99
00
year
01
02
03
04
05
06
Bron: datastream en berekeningen auteurs
Figuur 1c. Beursprestaties Fraport versus Duitse beursindex
160
index
Fraport
120
80
40
Zij geven ook een markant voorbeeld van zo’n situatie, namelijk de privaÂ
tisering en beursintroductie van het Duitse bedrijf VEBA door de regeringAdenauer in 1965. De koersontwikkeling van het aandeel was dermate
slecht dat een reddingsoperatie voor de particuliere aandeelhouders werd
opgezet. Het zou tot 1985 duren voordat de Duitse regering het opnieuw
waagde met een privatisering naar de beurs te komen.
78
ESB  24-2-2006
DAX 30 Performance (XETRA)
0
year
02
03
04
Bron: datastream en berekeningen auteurs
05
06
privatisering
Beursgang: empirische analyse
Om uit te zoeken of zo’n stijging inderdaad te verwachten
valt, analyseren wij de beursprestaties van de drie grootste
Europese luchthaven-groepen die nu beursgenoteerd zijn en
bovendien vergelijkbaar met Schiphol. Het gaat – net als bij
Schiphol – om grote luchthavens, die de zogenaamde ‘hub’
status hebben: BAA (onder andere Heathrow, Gatwick en
Stansted), Fraport (onder andere Frankfurt Main en Frankfurt
Hahn) en Københavns Lufthavne (alleen Kopenhagen). Om
deze prestaties op hun waarde te schatten, vergelijken we ze met
de leidende lokale beursindex op basis van het totale rendement
in lokale valuta, dus inclusief betaalde dividenden. De gebruikte
indices zijn de Financial Times 100 (FTSE 100) voor BAA, de
Xetra Dax-30 Performance index voor Fraport en de Copenhagen
KFX voor Københavns Lufthavne. We willen de analyse doen
voor de langst mogelijke tijdsperiode en daarom nemen we als
startdatum steeds het moment van beursintroductie, dus voor
BAA kijken we vanaf augustus 1987, voor Fraport vanaf juni 2001
en voor Københavns Lufthavne vanaf mei 1994. Om de vergelijking te vereenvoudigen stellen we de indices op die data op 100.
De einddatum is steeds 11 januari 2006. De figuren 1a t/m 1c
geven de vergelijkingen grafisch weer.
Significant hogere inkomsten
uit commerciële activiteiten
Bij alledrie de groepen is er sprake van betere prestaties
dan de index, gemeten vanaf het moment van privatisering tot
medio januari 2006. Wanneer men ₤ 100 (Red: pond/pound
(3x)?) in BAA had belegd in de zomer van 1987, dan zou die
belegging nu, bij herbelegging van de dividenden, ₤ 848 waard
zijn. Een belegging van datzelfde bedrag in de beursindex zou
nu ₤ 506 waard zijn. Ook Fraport en Københavns Lufthavne
laten sterke relatieve prestaties zien.
De bijbehorende rendementen zijn navenant. BAA heeft
sinds de beursintroductie een gemiddeld jaarrendement gehaald
van 12,2 procent, tegen 9,2 procent voor de FTSE 100. Voor
Fraport was de vergelijking nog gunstiger, met een jaarrendement van 8,8 procent en een rendement van de lokale marktindex van minus 2,3 procent. Voor Københavns Lufthavne is het
rendement op jaarbasis 19,1 procent, met een lokaal marktrendement over dezelfde periode van 14,5 procent. Kortom, als
de beursprestaties van de publiek genoteerde luchthavens in
Europa maatgevend zijn voor Schiphol, dan hoeft de regering
zich weinig zorgen te maken voor tegenvallende beursprestaties
na privatisering van onze nationale luchthaven.
significant hogere inkomsten uit commerciële activiteiten, zoals
winkelconcessies en vastgoed.
Een afgeleide conclusie van onze studie is dat beursgang
de voorkeur verdient boven onderhandse verkoop. De beurswaardering van vastgoedfondsen is nu goed en de onderzochte
luchthavens laten sterke financiële prestaties zien na privatisering, zodat het risico van een mislukkende beursgang gering is.
Beursgang zou bovendien de potentiële groep aandeelhouders
zeer sterk verbreden en potentieel veel meer mensen laten deelnemen in het te verwachten succes. n
Piet Eichholtz en Ronald van Ouwerkerk
Literatuur
D’Souza, J. en W.L. Megginson, The Financial and Operating Performance
of Privatized Firms during the 1990s, The Journal of Finance, vol 54, 4,
1397-1438, augustus 1999.
Flt Tech Online, Eurocontrol: Europe Must Address Coming Capacity Crunch,
(www.flttechonline.com), 22 januari 2006.
Kapur, A., Airport Infrastructure, the emerging role of the private sector. World
Bank Technical Paper Number 313, The World Bank, Washington, december
1995.
Keuzekamp, H., Schiphol als gewoon bedrijf?, Economisch Statistische
Berichten, 11 december 1998.
Megginson, W.L., R.C. Nash, J.M. Netter en A.B. Poulson, The Choice of
Private Versus Public Capital Markets: Evidence from Privatizations,
The Journal of Finance, vol 59, 6, 2835-2870, december 2004.
Megginson, W.L. en J.M. Netter, From State to Market: A Survey of Empirical
Studies on Privatization, Journal of Economic Literature, vol 34, 321-389,
juni 2001.
NRC Handelsblad, ‘Brood, vis en luchthavens’, 21-oktober-2005.
The Transport Research Laboratory, Airport Performance Indicators, 2002
en 2004.
Zeeuw, A.J. de, Hoe groot wordt Schiphol?, Economisch Statistische Berichten,
11 december 1998.
Conclusies
Uit onze analyse blijkt dat privatisering van luchthavens
bedrijfseconomische voordelen oplevert. De Europese geprivatiseerde luchthavens hebben sinds hun privatisering en
beursintroductie allemaal betere prestaties geleverd voor hun
aandeelhouders dan de plaatselijke beursindex. Daarnaast blijkt
uit de vergelijking van de geprivatiseerde met de niet-geprivatiseerde luchthavens, dat de eerste groep het significant beter doet
in termen van behaalde winst. Die winst wordt niet veroorzaakt
door hogere inkomsten aan de zogeheten airside – de landingstarieven voor de luchtvaartmaatschappijen – maar juist door
ESB  24-2-2006
79