s e r i e  ■ pe n sioe ne n
Pensioenen nu en
in de toekomst
L. Spierdijk
Spierdijk is verbonden aan het FELab van de Universiteit Twente.
Met dank aan Eduard Ponds, Olaf Sleijpen, Onno Steenbeek
en Casper de Vries voor hun commentaar op een eerdere versie
van dit artikel.
l.spierdijk@ewi.utwente.nl
Dit is het achtste
deel in de serie
Pensioenvraagstukken in macroperspectief die
in najaar 2005
verschijnt. In
Een aantal aspecten van de aankomende nieuwe
regelgeving voor het toezicht op pensioenfondsen heeft
potentieel nadelige macro-economische gevolgen.
N
ieuwe regelgeving is een geliefd thema op pensioenconferenties, die de laatste maanden zeer talrijk zijn. Dit artikel
beoordeelt de nieuwe regels, met als belangrijk criterium de
potentiële macro-effecten en doet suggesties voor aanpassing
en aanvulling. Het weerspiegelt onder meer de meningen opgetekend tijdens een door Erasmus Center for Financial Research
(ECFR) en Netspar georganiseerde Pensioendag in Rotterdam.
deze ESB-serie
staat de samenhang tussen de
pensioensector
en diverse markten centraal.
Stellingen
• Het FTK is een stap in de goede richting.
• De focus op gegarandeerde nominale i.p.v. geïndexeerde
verplichtingen zet aan tot verkeerd beleid.
• Positieve welvaartseffecten van collectieve regelingen
dreigen verloren te gaan door risicomijdend gedrag van
toezichthouder en pensioenfondsen.
• De hersteltermijn bij onderdekking moet worden verlengd.
• Omdat oneerlijke pensioencontracten de grootste bedreiging
voor het Nederlandse pensioensysteem vormen, zou een
maatstaf voor eerlijkheid onderdeel moeten worden van de
continuïteitstoets van het FTK.
• De overheid moet krachtig inzetten op flexibilisering van de
pensioenleeftijd: er bestaat geen effectiever wapen tegen te
lage pensioenuitkeringen dan langer werken.
FTK: stap in goede richting
Sprekers en schrijvers waren het eens over de stelling dat
het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) een stap in de
goede richting is. Tevredenheid betreft vooral de marktwaardering van de verplichtingen, de kostendekkende premie en
de grotere transparantie. Waar tot voor kort op een boekhoudkundige manier naar de verplichtingen werd gekeken,
wordt binnen het FTK werkelijk de marktwaarde bepaald met
behulp van de actuele marktrente. De gerapporteerde financiële positie van een pensioenfonds wordt hierdoor veel meer
dan voorheen beïnvloed door renteontwikkelingen. Fondsen
kunnen er voor kiezen de beleggingsportefeuille zodanig in te
richten, dat het rente-effect (enigszins) wordt geneutraliseerd
(voor beleidsopties en hun mogelijke effecten, zie Hoevenaars
et al., 2005; Arnold, 2005). Daarnaast moet de pensioenpremie
kostendekkend zijn en zijn grepen uit de kas door de sponsors
minder eenvoudig. In het algemeen is de transparantie van
pensioenfondsen sterk verbeterd en zijn besturen en uitvoerders beter af te rekenen op hun daden, zowel door de toezicht478
ESB  4-11-2005
houder zelf als door de deelnemer. De Autoriteit Financiële
Markten kijkt mee en let erop dat pensioenfondsen niet te veel
of te weinig beloven.
Kortzichtigheid
Niet alle nieuwe regels zijn echter met gejuich ontvangen.
Zowel tijdens de discussies als in de serie ESB-artikelen kwam
een aantal onwenselijke aspecten van het FTK naar voren. Een
belangrijk punt van kritiek is dat pensioenfondsen door de toezichthouder uitsluitend worden afgerekend op de mate waarin
zij aan hun gegarandeerde nominale verplichtingen kunnen voldoen. Dit impliceert dat de meeste fondsen zich zullen richten
op de nominale, niet-geïndexeerde verplichtingen. Bovendien
zullen de reële verplichtingen – dus inclusief indexatie – uitsluitend in de kostendekkende premie worden meegenomen en
zelfs dan vaak slechts als sluitpost.
Collectief versus individueel
Onder druk van de nieuwe regels hebben sommige pensioenÂ
fondsbesturen met een lage dekkingsgraad besloten over te
stappen van een collectieve (defined benefit) op een individuele
pensioenregeling (defined contribution). Zij wentelen daarmee
alle risico’s af op de individuele deelnemer. Als dit het begin
is van een trend, is dat buitengewoon onwenselijk, omdat het
collectieve systeem vele voordelen biedt ten opzichte van individuele regelingen. Denk hierbij vooral aan lagere beleggingskosten, lagere uitvoeringskosten, betere diversificatie van de
beleggingen, minder renterisico bij pensionering en efficiënte
risicoÂdeling tussen generaties. Tijdens een recente Netsparp
 ensioendag kwamen de sprekers vanuit verschillende disciÂ
plines en invalshoeken tot de conclusie dat al deze ingrediënten
samen tot positieve welvaartseffecten leiden. De omvang van dit
effect werd geschat op 3% tot 8% van het looninkomen.
Obligaties in plaats van aandelen
Een ander gevaar van focus op de gegarandeerde, nominale
verplichtingen is dat pensioenfondsen aandelen door obligaties
vervangen in de beleggingsportefeuille. De laagrenderende
beleggingen in de nominaal risicoloze staatsleningen vangen het
fonds namelijk in een ‘solvabiliteitsval’. Zonder vermogensinjectie van buitenaf of een stevige verhoging van de premie is daar
niet uit te komen. Van Ewijk (2005) liet zien dat bij voorzichtige
veronderstellingen een geïndexeerd pensioen voor een 45-jarige
premiebetaler uiteindelijk tweemaal zo hoog is als een pensioen
dat de prijsontwikkelingen niet volgt. Als een fonds bij een lage
serie  ■ pensioenen
dekkingsgraad een perfecte match creëert tussen beleggingen
en verplichtingen, dan geeft het impliciet de ambitie op om ooit
nog indexatie te verlenen. Om meer rendement te genereren ten
behoeve van indexatie, is het nemen van risico’s onvermijdelijk.
Aangezien de pensioensector van nature een zeer lange horizon
heeft, zou het nemen van verstandige beleggingsrisico’s tot de
kernactiviteit moeten blijven behoren.
Vraag en aanbod
Mochten fondsen er toch voor kiezen, of ertoe gedwongen
worden, om massaal uit aandelen te stappen, dan worden
de huidige pensioenregelingen onbetaalbaar. Daarnaast zijn
er nog andere nadelige gevolgen. De aandelenmarkten in de
ontwikkelde landen zijn op grote schaal geïnstitutionaliseerd:
institutionele beleggers – waaronder pensioenfondsen – hebben een substantieel deel van de markt in handen. Indien pensioenfondsen hun aandelen massaal van de hand doen, vindt
er een ware aardverschuiving plaats. Om genoeg individuele
beleggers te vinden die bereid zijn om ondernemingsrisico te
dragen, zijn enorme koersdalingen nodig. Dit zal onmiddellijk ontaarden in een neerwaartse spiraal: als aandelenkoersen
dalen, verliezen individuele beleggers hun vertrouwen en
zullen zij nog minder bereid zijn om posities in aandelen te
nemen. Om hen toch zover te krijgen, moeten de aandelenkoersen nog verder dalen, enzovoort. Tijdens de beurskrach
van 2001-2002 hebben we van een soortgelijke situatie al een
glimp kunnen opvangen. Daarnaast is recent aangetoond dat
institutionele beleggers als het ware de smeerolie van de aandelenbeurzen zijn: de efficiëntie van markten neemt toe met
de mate van institutionalisering (zie Boehmer et al., 2005).
Aangezien iedereen gebaat is bij efficiënte aandelenbeurzen
die snel en adequaat reageren op informatie, is het massaal
uittreden van pensioenfondsen ook vanuit dit perspectief
ongunstig.
Ook zal het massaal uit aandelen stappen door pensioenfondsen de economische groei nadelig beïnvloeden. Omdat
economische groei voor een belangrijk deel voortkomt uit
risicovolle ondernemingen die met (durf)kapitaal worden gefinancierd, zal een financieringsstop door de pensioenfondsen
een negatieve invloed hebben op het groeipercentage van de
economie.
Kortom, de huidige regels sturen aan op een risicomijdend,
‘bijziend’ beleggingsbeleid van pensioenfondse, dat macroe
 conomisch gezien zeer nadelig kan uitpakken.
Slechte regels in plaats
van goede principes
DNB heeft meermalen aangegeven zogenaamd principlebased toezicht voor te staan, in plaats van rules-based, dus
heldere algemene richtlijnen in plaats van rigide specifieke
regels. Zowel pensioenfondsen als toezichthouder streven naar
een gezonde sector en betaalbare pensioenen. Het zou dus niet
nodig moeten zijn een lange lijst gedetailleerde regeltjes op te
stellen, die bovendien waarschijnlijk regelmatig moeten worden
herzien. In de praktijk lijkt de toezichthouder echter koste wat
kost elk risico op de korte termijn uit te willen bannen en de
neiging nauwelijks te kunnen onderdrukken om via strakke
regels de sector onder controle te houden. Dit is jammer en
getuigt van te weinig vertrouwen in de capaciteiten en goede wil
van de pensioenfondsbesturen.
Eénjaars hersteltermijn
Een goed voorbeeld van een regel die voorrang krijgt boven
principes van goed toezicht is de hersteltermijn van een jaar bij
onderdekking. Duikt de dekkingsgraad van een fonds namelijk
onder 105%, dan eist DNB in de huidige plannen dat de buffer
binnen twaalf maanden weer minimaal 5% is. Tijdens de conferentie ageerden zowel pensioenfondsen als wetenschappers
tegen deze termijn. Allereerst bleken financiële markten over
een wat langere herstelperiode al een positieve bijdrage te leveren. Bovendien waren de noodzakelijke maatregelen dermate
draconisch, dat deze vanuit macroperspectief veel beter over een
wat langere periode kunnen worden uitgesmeerd (zie bijvoorbeeld Hoevenaars et al., 2005). DNB leek echter niet te vermurwen een langere herstelperiode te overwegen. De belangrijkste
motivatie leek te zijn dat de toezichthouder niet ex ante al een
langere termijn zou willen toestaan, maar dat ex post een langere
termijn waarschijnlijk is, zeker als de oorzaak bijvoorbeeld een
lagere rente is waar vrijwel alle fondsen last van zouden hebben.
Een generiek langere hersteltermijn voorkomt grote nadelige
macro-economische repercussies, maar in ieder geval zou moeten worden vastgelegd dat bij een substantiële daling van de
kapitaalmarktrente (bijvoorbeeld 0,5 procentpunt) een langere
hersteltermijn geldt (bijvoorbeeld drie jaar).
Continuïteitstoets
Een tweede voorbeeld is de continuïteitstoets, waarmee
fondsen onder andere moeten gaan bepalen hoeveel zij op termijn aan indexatie denken te kunnen uitbetalen. Het probleem
is nu dat fondsen niet mogen uitgaan van hun eigen analyses en
verwachtingen, maar gebonden zijn aan de zeer conservatieve
grenzen op de relevante parameters die door DNB gesteld zijn.
DNB zegt te willen voorkomen dat fondsen hun toekomst te
rooskleurig voorspiegelen aan de deelnemers, maar men schiet
door naar de andere kant. Zo zou een fonds op grond van
zorgvuldige berekeningen bijvoorbeeld kunnen verwachten de
komende jaren 80% van de maximale indexatie te kunnen uitbetalen, maar door de regels gedwongen worden aan zijn deelnemers niet meer dan 60% te beloven. Mocht een fonds nu een
aantal jaren achter elkaar inderdaad 80% uitbetalen, dan trekt
de Autoriteit Financiële Markten eveneens aan de bel. Fondsen
mogen namelijk niet te veel beloven, maar ook niet te weinig.
Hier klopt dus iets niet, maar DNB houdt vooralsnog vast aan
de ‘prudente’ uitgangspunten.
Ontbrekende regels
Hoewel het FTK een stap in de goede richting is, wordt een
aantal belangrijke punten over het hoofd gezien.
Eerlijk duurt het langst
Een van de manieren om de duurzaamheid van pensioenregelingen te bevorderen, is door duidelijk te laten zien dat
voor elk van de betrokkenen zoveel mogelijk sprake is van een
balans tussen baten en lasten. Ponds (2005) presenteert een
Er moet gewerkt worden met geometrische gemiddelde verwachte rendementen, terwijl de grenzen in het FTK rekenkundig zijn. De rekenkundige
bovengrens van de risicopremie op aandelen is bijvoorbeeld 3%, hetgeen
zich vertaalt in een geometrische bovengrens van ongeveer 1,8 procent
(3% rekenkundig met een volatiliteit van 15%). Wetenschappelijk onderzoek
komt op basis van verschillende methoden vrijwel zonder uitzondering op
hogere cijfers uit.
ESB  4-11-2005
479
s e r i e  ■ pe n sioe ne n
methode, value-based generational accounting, waarmee de
eerlijkheid van pensioencontracten kan worden beoordeeld.
Hij laat onder meer zien hoe deelnemers aan pensioenfondsen in de jaren negentig te weinig betaalden voor het beloofde
pensioenproduct, waardoor kosten afgewenteld werden op
jongere generaties. Ten behoeve van de houdbaarheid van het
collectieve Nederlandse pensioensysteem verdient het aanbeveling deze methode toe te passen op de pensioencontracten in
de hele sector. Ook al is een werknemer verplicht aangesloten
bij een pensioenfonds, men moet in elk geval het gevoel hebben
eerlijk behandeld te worden. Een generationele eerlijkheidstoets
zou daarom onderdeel moeten worden van de continuïteitstoets
onder het FTK en communicatie van de resultaten aan alle deelnemers zou verplicht moeten worden gesteld.
Flexibele pensioenleeftijd
Een duurzaam pensioenproduct is transparant en realistisch
en verdeelt mee- en tegenvallers eerlijk over de verschillende
generaties. Het is voor pensioenfondsen van levensbelang dat
zij kunnen meeademen met ontwikkelingen in economie en
financiële markten. Het is logisch dat in dit kader ook de pensioenleeftijd ter sprake komt, maar een algemene verhoging van
de pensioenleeftijd lijkt nog altijd controversieel. Eigenlijk is
dat vreemd, want mensen leven steeds langer. Gemiddeld moet
in veertig arbeidsjaren tegenwoordig het inkomen voor vijftien
pensioenjaren worden veiliggesteld en dat is alweer zo’n twee
jaar langer dan in 1995. Later met pensioen gaan is een effectief
middel tegen een te lage pensioenuitkering en het kan ook bijdragen aan de versterking van de buffers van pensioenfondsen.
Tevens stimuleert langer doorwerken de consumptieve bestedingen doordat cohorten langer doorwerken en meer te besteden hebben tijdens het actieve leven.
Als de extra ingelegde premie en minder ontvangen uitkeringen (door het langer doorwerken) volledig worden aangewend om de resterende pensioenuitkeringen te verhogen, kan
dit tot forse effecten leiden. Eén jaar langer werken en premie
afdragen, levert naar verwachting een 9% hoger pensioen op
(Ponds, 2001).
Een alternatief voor hogere uitkering is lagere premie. Het
effect hiervan zal sterk afhangen van de leeftijd van de deelnemer: hoe jonger, des te kleiner de premieverlaging. Uiteraard
heeft een verhoging van de pensioenleeftijd alleen een positief
effect op de buffers van een pensioenfonds bij geen of slechts
gedeeltelijke correctie van de latere pensioenleeftijd (zie ook
Van Rooij et al., 2005).
Een andere mogelijkheid is een flexibele pensioenleeftijd. In
theorie zou men de pensioenleeftijd afhankelijk kunnen maken
van de dekkingsgraad (zie bijvoorbeeld Bovenberg, 2003),
maar in de praktijk lijkt dit buitengewoon lastig te realiseren.
Realistischer is het flexibel maken van de pensioenleeftijd. Een
algemene regel zou bijvoorbeeld kunnen zijn, dat iedereen het
moment van uittreden kan kiezen tussen de zestigste en zeventigste verjaardag. Hoe eerder men ermee ophoudt, des te lager
het pensioen uiteraard. Dit sluit tevens uitstekend aan op de
hierboven beschreven behoefte aan individuele keuzevrijheid.
Europese indexleningen op relatief bescheiden schaal bestaan,
zijn deze slechts waardevast ten opzichte van de Europese
inflatie via de koppeling aan €HIPCx-index. Specifieke instrumenten op Nederlands niveau zijn vooralsnog niet aanwezig.
Gegeven de substantiële verschillen in nationale inflatie tussen
de EMU-landen, zijn zulke instrumenten wel hard nodig. Wij
zijn het dan ook eens met Arnold (2005) die stelt dat bij de
Nederlandse overheid aangedrongen moet worden op het uitgeven van dergelijke producten.
Conclusie
Het FTK is een stap in de goede richting, al wordt een aantal
nieuwe regels als te rigide gezien. Het lijkt er soms op dat DNB
koste wat kost alle risico’s uit het systeem wil bannen. Juist voor
een sector die het nemen van verantwoorde risico’s als kernactiviteit heeft, is dit onverstandig. Het kan op lange termijn zelfs
het tegenovergestelde effect hebben, omdat de huidige pensioenregelingen niet betaalbaar zijn zonder het nemen van enig
(beleggings)risico.
De overheid kan een bijdrage leveren, door krachtig in te
zetten op flexibilisering van de pensioenleeftijd. Er is op lange
termijn geen effectiever middel tegen te lage pensioenuitkeringen of te hoge premie dan langer werken. Tot slot missen wij
voor het beoordelen van de toekomst van de pensioensector een
eerlijkheidstoets. â–
Laura Spierdijk
Literatuur
Arnold, I. (2005) De publieke casus voor indexleningen. ESB, 21 oktober,
457-459.
Bikker, J.A. & L. Spierdijk (2004) Invloed institutionele beleggers op beursÂ
koersen. Bank- en Effectenbedrijf, 6, 12-15.
Boehmer, E., E. Kelly & C.A. Pirinsky (2005) Institutional investors and the
informational efficiency of prices. Texas A&M University, mimeo.
Bovenberg, L. (2003) Pensioenleeftijd als buffer. ESB, 12 december, 584-586.
Ewijk, C. van (2005) Macro-economische effecten van het FTK. Presentatie
tijdens ECFR-Netspar Pensioendag, 9 september.
Hoevenaars, R.P.M.M., O.C.H.M. Sleijpen & O.W. Steenbeek (2005) Het financiële
toetsingskader onder de loep. ESB, 7 oktober, 434-437.
Ponds, E.H.M. (2001) Oogsten of doorwerken? ESB Dossier, 26 november,
D25-D27.
Ponds, E.H.M. (2005) Waardeoverdrachten tussen generaties. ESB, 23 september,
415-417.
Rooij, M.C.J, A.H. Siegmann, & P.J.G. Vlaar (2005) A pension asset and liability
model for the Netherlands. DNB working paper, Amsterdam.
Ontbrekende instrumenten
Op dit moment zijn financiële markten niet volledig in staat
om aan de behoeften van pensioenfondsen te voldoen, aangezien adequate indexleningen vooralsnog ontbreken. Hoewel
480
ESB  4-11-2005
In Frankrijk, Italië, Griekenland en Oostenrijk, met een gezamenlijke
marktÂkapitalisatie van meer dan 115 miljoen euro eind 2004.