Ontbundeling energiebedrijven leidt tot verminderde kredietwaardigheid
Aute ur(s ):
P.J.N. van den Oetelaar (auteur)
De auteur is freelance internationaal financieel adviseur in de energiesector. pvandenoetelaar@12move.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 89e jaargang, nr. 4440, pagina 390, 20 augustus 2004 (datum)
Rubrie k :
energiemarkt
Tre fw oord(e n):
De ontbundelingsvoorstellen van de minister van Economische Zaken leiden tot een afwaardering van de kredietwaardigheid van de
Nederlandse elektriciteitsbedrijven. Dit heeft grote gevolgen voor hun concurrentiepositie.
Het voornemen van de minister van Economische Zaken om tot ontbundeling van de energiebedrijven over te gaan, heeft tot grote
discussie geleid. Cruciaal in de motivering van de minister is de stellingname dat de regulering eenvoudiger wordt indien een
netwerkbedrijf afgesplitst is van het productiebedrijf. Daarom mogen de netwerkbedrijven niet langer deel uitmaken van één
onderneming met productie- en leveringsbedrijven. Bij de totstandkoming van de plannen tot ontbundeling zijn de financiële aspecten
onvoldoende aan de orde gekomen. In de eindconclusie van de minister is onvoldoende aandacht besteed aan de financiële risico’s van
een splitsing.
Grensoverschrijdende leasetransacties
In de periode van 1994 tot 2002 zijn op de meeste centrales en netwerken van de energiebedrijven in Nederland ongeveer zestig
grensoverschrijdende leasetransacties afgesloten. Deze staan beter bekend als US Cross Border Lease-transacties (cbl’s). cbl’s zijn
financieringstransacties voor de lange termijn, waarin de gebruiksrechten van de betreffende vaste activa door een dochteronderneming
(zoals gas-, electriciteits- en warmtenetwerken, alsmede elektriciteitscentrales) van een Nederlands energiebedrijf voor een lange periode
tegen marktwaarde worden verhuurd of verkocht aan Amerikaanse investeerders. Deze activarechten worden direct weer voor een
relatief kortere leaseperiode (20 tot 25 jaar) door de betreffende dochteronderneming teruggehuurd van de Amerikaanse investeerder.
Aan het einde van deze leaseperiode heeft deze dochter het recht om de volledige gebruiksrechten van de investeerder terug te
verwerven tegen een overeengekomen prijs (koopoptie). Het concern of de holding waartoe de dochter behoort, garandeert de nakoming
van alle verplichtingen van het dochterbedrijf uit deze transacties.
De structuur van de cbl’s is gericht op het behalen van een fiscaal voordeel door de investeerder in Amerika. Na aftrek van de
transactiekosten wordt de contante waarde van dit voordeel gedeeld met het Nederlandse bedrijf. Gedurende de leaseperiode ligt het
fiscale risico in de vs van deze transacties bij de investeerder. Alle andere risico’s, zoals de financiële, juridische en economische risico’s,
liggen bij het Nederlandse energiebedrijf. De financieel-economische situatie van het energieconcern is van groot belang bij cbl’s. Het
energieconcern, dat de verplichtingen heeft gegarandeerd, dient namelijk gedurende de gehele leaseperiode, te voldoen aan de
overeengekomen criteria, zoals voldoende kredietwaardigheid, een positief bedrijfsresultaat en/of minimale balansratio’s. Daarenboven
kunnen door de Amerikaanse investeerders garanties van gekwalificeerde externe banken worden geëist. Bij een normale continuïteit van
de eigendomstructuur zijn de genoemde risico’s zeer beperkt van omvang.
Het door de Nederlandse energiebedrijven behaalde voordeel uit deze transacties in de periode vanaf 1994 kan berekend worden op ruim
€ 900 miljoen.1 De totale transactiewaarde van alle cbl’s in Nederland bedraagt ruim $ 22 miljard, waarvan gemiddeld 15 procent
gefinancierd is door de Amerikaanse investeerders en 85 procent door – voornamelijk Nederlandse – banken (Asset Finance International
magazine). De jaarlijkse huurverplichtingen van de dochterbedrijven zijn afgedekt door het grootste deel van de ontvangen
transactiewaarde te beleggen in deposito’s en de vrijkomende rente hiervoor aan te wenden. Om te zijner tijd de koopopties eventueel te
kunnen uitoefenen, zijn speciale fondsen gevormd. De nakoming van alle verplichtingen uit deze transacties is, gedurende de gehele
leaseperiode, gegarandeerd door de betreffende Nederlandse holdingmaatschappij. Indien niet of niet voldoende aan deze verplichtingen
kan worden voldaan, heeft de Amerikaanse investeerder het recht om de overeenkomst tussentijds te beëindigen en de overeengekomen
vergoeding op te eisen bij de garantiegever: de betreffende holding. De hoogte van deze vergoeding is gebaseerd op het – vooraf
berekende – te behalen belastingvoordeel door de investeerder in Amerika.
Gevolgen van ontbundeling
Door de ontbundeling van de netwerken en de afgesloten cbl’s kunnen Nederlandse energiebedrijven in financiële problemen komen.
Voor de ontbundeling is medewerking noodzakelijk van de Amerikaanse investeerders en de banken. Door de ontbundeling zullen
immers activa en bedrijven worden overgedragen en zullen ook noodzakelijk nieuwe garanties moeten worden afgegeven door de nieuw
te vormen (gesplitste) entiteiten en concerns. Conform de voorwaarden uit de cbl-overeenkomsten dienen de investeerders en de banken
en eventuele andere partijen voorafgaande aan de overdracht hun goedkeuring te geven. Bij deze afweging zal de beoordeling van de
financiële positie van deze nieuwe entiteiten centraal staan.
Gezien de onzekerheid over de financiële posities van deze nieuwe gesplitste bedrijven is te verwachten dat de investeerders zeer
terughoudend zullen zijn bij het afgeven van deze goedkeuringen. In dit verband is de brief van de credit ratingbureau Standard & Poor’s
(s&p) van 1 april 2004 van groot belang. Deze brief is een directe financiële reactie op het voornemen van de minister tot ontbundeling.
De zogenoemde outlook van Essent, nuon en Eneco is hierin bijgesteld van ‘stable’ naar ‘negative’. S&p stelt dat de gevolgen van de
beoogde herstructurering van de sector ingrijpend zullen zijn. De credit ratings (shadow ratings) van de gesplitste productie- en
handelsbedrijven zullen volgens s&p several notches lager zijn dan de huidige ratings. Momenteel zijn deze ratings a+. Hieruit kan
geconcludeerd worden dat de ratings van de afgesplitste productie- en leveringsbedrijven uitkomen op een b-niveau.
Verslechterde creditrating
Door de verzwakking van de kredietwaardigheid voor de afgesplitste productie- en handelsactiviteiten zal een normale voortzetting van
de huidige cbl’s op de Nederlandse centrales twijfelachtig worden. Voor de Amerikaanse investeerders is zekerheid over de continuïteit
van de onderliggende activiteiten in combinatie met een sterke financiële garantieverstrekker de belangrijkste voorwaarde om de
transacties voort te zetten. Zij zullen het verhoogde risico die de ontbundeling veroorzaakt zeer waarschijnlijk niet willen lopen en daarom
niet meewerken aan ontbundeling. Als gevolg van de toename van de financiële risico’s is de continuïteit niet meer voldoende
gewaarborgd, waardoor de te behalen fiscale voordelen voor de investeerders in Amerika in gevaar komen. Bij een faillissement zijn de
transacties in Amerika immers niet langer rechtsgeldig. Om deze reden is het voor de investeerders waarschijnlijk aantrekkelijker om de
cbl’s vóór implementatie van de wettelijke ontbundeling op te zeggen. Op dat moment zullen zij de overeengekomen vergoeding direct
opeisen bij de huidige garantieverstrekkers: de holdings van de Nederlandse energiebedrijven.
Bij de afwegingen van de Amerikaanse investeerders speelt tevens een rol dat de opvattingen in Amerika over de fiscale behandeling
van cbl’s aan het verschuiven zijn. Sinds medio 2003 discussieert het Amerikaanse Congres om de voorwaarden van de leasetransacties
te verzwaren zodat nieuwe transacties feitelijk onmogelijk worden gemaakt. De uitkomst hiervan is dat het Amerikaanse ministerie van
Financiën dit voorstel als een bezuinigingsmaatregel heeft overgenomen in haar begrotingen. Hierdoor zijn investeerders nog
terughoudender geworden om aanpassingen in bestaande leasevoorwaarden door te voeren. Door wijzigingen in de leaseovereenkomst
kan een investeerder het risico lopen dat de Amerikaanse belastingdienst deze transacties opnieuw zal beoordelen. Daardoor kunnen de
nieuw op te tuigen overeenkomsten onder de nieuwe strenge wet of regelgeving vallen. In dit verband is het vermeldenswaardig dat
sinds november 2003 geen nieuwe cbl’s afgesloten zijn, noch herstructureringen bij bestaande cbl’s zijn doorgevoerd.
Cascade-effect
De maximaal overeengekomen vergoedingen (de zogenoemde termination values) bij de cbl’s van de Nederlandse energieproductiesector
kunnen geraamd worden op ongeveer $ 2 miljard.2 Het is te verwachten dat de Amerikaanse investeerders dit bedrag zullen claimen bij de
bestaande energieconcerns. Door de grote omvang van dit bedrag zal de kredietwaardigheid van de Nederlandse energieconcerns (dus
nog vóór ontbundeling) verslechteren. Hierdoor zullen de ratings naar beneden worden bijgesteld. Het is dan niet langer uitgesloten dat
de gehele energiesector in Nederland uiteindelijk op een b-niveau zal uitkomen.
Door deze nieuwe relatief lage ratingniveau’s zal de kredietwaardigheid van de holdings als garantieverstrekker voor de cbl-transacties
op de netwerken ook onvoldoende worden. Net als bij de productie, zal dit er waarschijnlijk toe leiden dat ook de investeerders in de
netwerken uiteindelijk voor de maximale zekerheid kiezen en hun overeenkomsten vroegtijdig zullen opzeggen. De maximale
overeengekomen vergoedingen bij de totale Nederlandse netwerkbedrijven, waarop cbl’s zijn afgesloten, kan geraamd worden op circa $
3 miljard.3 De totale potentiële claim, die zowel op de productie-eenheden als op de netwerken betrekking heeft, kan hiermee oplopen tot
circa $ 5 miljard.
Door de lagere creditratings zullen ook de gewone financieringskosten van de energiesector toenemen. Het geschatte nadeel voor de
gehele sector bedraagt circa € 150 tot € 200 miljoen per jaar (uitgaande van de huidige rentedragende schulden van de sector en een
hogere rente van 0,6 tot 1 procent). Eveneens dient de genoemde totale claim gefinancierd te worden, hetgeen zal leiden tot een
additioneel nadeel (‘verliesfinanciering’) van circa € 300 miljoen per jaar voor de sector (uitgaande van het verhoogde renteniveau). Als
gevolg van de implementatie van de beoogde wettelijke ontbundeling komt de continuïteit van de netwerk- en productiebedrijven sterk
onder druk te staan.
Daarnaast zal de ontbundeling leiden tot een ongelijk speelveld. Buitenlandse bedrijven in Nederland worden immers niet met een
verhoogd risicoprofiel geconfronteerd. Hun activiteiten blijven gebundeld en daarmee is hun risicoprofiel lager en worden hun
financieringskosten op een laag niveau gecontinueerd.
Conclusie
De ontbundeling van de Nederlandse energiebedrijven zal de waarde van deze bedrijven sterk verminderen vanwege de toename van de
directe en indirecte financieringslasten. Deze risico’s zijn zo groot, dat de continuïteit van de gehele energiesector in Nederland in gevaar
kan komen. De rekening hiervan zal bij de Nederlandse consumenten en bedrijven in Nederland terecht komen.
Indien de overheid haar ontbundelingsplannen wil doorzetten, moet zij de gevaren voor de discontinuïteit als gevolg van de
verslechterde financiële positie van de energiesector in Nederland onderkennen. Een mogelijke oplossing voor de verminderde
kredietwaardigheid is dat de overheid rechtstreeks garanties verstrekt aan de Amerikaanse cbl-investeerders voor nakoming van de
leaseverplichtingen door de betreffende bedrijven gedurende de resterende leaseperiodes van de lopende transacties (tien tot twintig
jaar). Naast de afweging of de overheid hiertoe bereid zal zijn, is het de vraag of deze garanties door de Europese Commissie zullen
worden goedgekeurd. n
Peter van den Oetelaar
Literatuur
Asset Finance International Magazine; published by Euromoney Institutional Investor; diverse nummers.
ela ‘s publications, information, task force reports; by Equipment Leasing Association of America (ela), Arlington.
Global Finance Magazine, New York; diverse nummers.
Essent, Nuon and Eneco Outlooks revised; Standard & Poor’s, April 1, 2004.
Debt Ratings and Utility Europe; Citigroup NY, October 2002.
1 Bron: eigen berekeningen op basis van de jaarverslagen van de energiebedrijven vanaf 1994.
2 Bronnen: Asset Finance International Magazines, ELA reports, Global Finance Magazines en berekeningen door de Amerikaanse CBLarrangers.
3 Zie voetnoot 2.
Copyright © 2004 – 2005 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)