Monetaire politick in open
economieen
Een vergelijking tussen Nederland en Zwitserland
De doelstellingen van het monetaire beleid, het beheersen van de geldhoeveelheid en het
stabiliseren van de wisselkoers, zijn bij een grote interdependentie van geld- en
valutamarkt niet altijd gelijktijdig te realiseren. In dit artikel wordt het monetaire beleid van
Zwitserland en Nederland met elkaar vergeleken, twee kleine, open economieen wier
belangrijkste handelspartner West-Duitsland is. De auteurs constateren dat het Zwitserse
beleid vooral gericht is op beheersing van de geldhoeveelheid en het Nederlandse op
stabilisatie van de wisselkoers. Aangezien de economische verschillen in het ,,DM-blok”
beperkt zijn, hoeft het gevoerde beleid in geen van beide landen te leiden tot
verwaarlozing van de ‘secundaire’ doelstelling
DRS. E.E. VAN LAER – DRS. A.F.E. LOS*
Inleiding
In het begin van de jaren zeventig begonnen de monetaire autoriteiten van de belangrijkste industrielanden jaarlijks
monetaire hoeveelheidsdoelstellingen te publiceren 1). Mede onder invloed van de opkomst van het monetaristische
denken in de theoretische economie waren steeds meer beleidsmakers ervan overtuigd geraakt dat het monetaire expansietempo directe invloed had op de nominale economische groei. Via een monetair hoeveelheidsbeleid wilde men
de destijds relatief hoge inflatietempi reduceren zonder de
ree’le groei te schaden. De aangekondigde monetaire groeidoelstellingen bevonden zich veelal enigszins beneden de
nominale groeiramingen (in sommige gevallen werden verwachte mutaties in de omloopsnelheid van de geldhoeveelheid ook in de analyse betrokken). Vooral in de eerste jaren
na deze ommezwaai in de wijze van uitvoering van monetaire politiek bestonden er grote onzekerheden omtrent de
empirische relaties tussen de verschillende monetaire aggregaten, nominale groei en de inflatie. Deze relaties bleken veelal per land te verschillen, terwijl de stabiliteit ervan
niet altijd overtuigend kon worden aangetoond. Onder andere om deze reden werden de doelstellingen niet altijd bereikt en gingen de autoriteiten er soms toe over om andere
monetaire aggregaten te kiezen dan in voorgaande jaren.
Behalve door deze overgang, veranderde het beleidsterrein van centrale banken van karakter door de definitieve instorting van het stelsel van vaste wisselkoersen in 1973.
Ook hier was sprake van internationaal uiteenlopende reacties op de nieuwe situatie. Sommige landen kozen voor vrij
zweven van nun munt, andere besloten nun valuta te koppelen aan een andere munteenheid of aan een combin’atie
van valuta’s (de zogenaamde ,,mandjes”). In veel gevallen
werd geopteerd voor een positie tussen deze uitersten en
poogden de autoriteiten de nationale valuta binnen zekere
marges te laten zweven ten opzichte van een of meer andere munten (,,dirty” ofwel ,,managed floating”). Binnen de
industriele wereld werd de keuze voor een min of meer
vaste wisselkoers vooral gedaan door kleinere landen ten
opzichte van de valuta(‘s) van hun belangrijkste handelspartner(s). Deze keuze lag in veel gevallen voor de
hand, aangezien veranderingen in concurrentiekracht tegenover een dergelijke handelspartner ongewenst werden
geacht met het oog op de uiteindelijke doelstellingen van
56
het beleid (economische groei, inflatie, betalingsbalans
e.d.).
Bovenstaande omstandigheid compliceert echter het
monetaire beleid in niet onaanzienlijke mate. Immers, in
plaats van een doelstelling (beheersing van de monetaire
expansie) diende het monetaire beleid nog een tweede te
bewerkstelligen (bepaalde wisselkoersverhoudingen). Deze doelstellingen worden nagestreefd op de geld- respectievelijk valutamarkt. Bij een grote interdependentie tussen
deze markten zal het beleid van de centrale bank zich echter slechts op een doelstelling kunnen richten. Beleidsingrijpen op een van beide markten, t.b.v. een van beide
doelstellingen, heeft onder die omstandigheden immers tevens gevolgen voor de andere markt en dus voor de andere
doelstelling.
De haalbaarheid van de doelstellingen van monetair beleid hangt niet alleen af van de kenmerken van financiele
markten. Ook het ter beschikking staande instrumentarium
speelt een belangrijke rol. Instrumenten van centrale banken kunnen als volgt gerangschikt worden:
– directe controle over de geldhoeveelheid via kredietrestricties, valutamarktinterventies en restricties op het internationale kapitaalverkeer;
– indirecte beheersingssystemen via beinvloeding van de
(geldmarkt)rente (open-marktpolitiek, discontopolitiek
e.d.) en/of door middel van liquiditeitsverplichtingen.
De instrumenten hangen samen in de zin dat bij voorbeeld lagere kredietplafonds, naast een drukkend effect op
de groei van de geldhoeveelheid, een opwaartse druk op de
rente zullen uitoefenen. Derhalve dient, bij toepassing van
directe instrumenten, onderscheid te worden gemaakt tussen primaire en secundaire effecten. De laatste hebben betrekking op de rentevoet. De indirecte instrumenten werken
uitsluitend via de rente. Hierdoor zal het onderscheid tussen de typen instrumenten in de praktijk veelal moeilijk te
maken zijn.
Indien een centrale bank bij voorbeeld de wisselkoers
wenst te verdedigen, kunnen in principe beide typen instrumenten worden ingezet. Verkrappende interventies op de
* De auteurs zijn hoofd respectievelijk medewerker van het Economisch Bureau van Pierson, Heldring en Pierson N.V. Zij danken
G.W.H. Ekker en P. Jurriens voor hun suggesties.
1) OESO, The role of monetary policy in demand management, Parijs, 1975.
valutamarkt beperken het aanbod van de Rationale munt
waardoor de wisselkoers onder opwaartse druk komt. Het
aankopen van de eigen valuta (tegen verkoop van buitenlandse) verkrapt echter tegelijkertijd de geldmarkt, waardoor de korte rente zal stijgen. Ook dit zogenaamde secundaire effect zal de gewenste wisselkoersbeweging bevorderen. Behalve gebruik te maken van het directe instrumentarium kan de centrale bank ook kiezen voor het indirecte.
Men kan de binnenlandse geldmarkt bij voorbeeld verkrappen via open-marktoperaties, hetgeen ook een renteverhogend effect heeft. Beide typen instrumenten kunnen aldus
worden ingezet ten behoeve van de wisselkoersdoelstelling. Bedacht dient echter te worden dat beide typen acties
ook gevolgen hebben voor de andere monetaire doelstelling, i.e. de geldgroei. Hogere rentes maken het aanhouden
van geen of slechts laag rentedragende liquide kassen,
waaruit de geldhoeveelheid (deels) bestaat, minder aantrekkelijk. Het tempo van de monetaire expansie zal in dat
geval waarschijnlijk afnemen. Deze illustraties laten zien
dat een conf iguratie van het terugbrengen van de geldgroei
en het ondersteunen van de wisselkoers, met behulp van
het ter beschikking staande instrumentarium, in principe te
realiseren is. Deze situatie wordt rechtsboven in label 1
weergegeven.
Tabel 1. Keuzeproblemen in geval van meerdere beleidsdoeleinden a)
Doelstellingen
el
el
-Ml
keuzeprobleem
geen keuzeprobleem
_Ml
geen keuzeprobleem
keuzeprobleem
a) Een toename in het monetaire groeitempo wordt weergegeven door AM I, een daling
door ,_M i, opwaartse en neerwaartse druk op de wisselkoers door respectievelijk e t en
el.
Indien men echter, naast het bewerkstelligen van opwaartse druk op de wisselkoers, tegelijkertijd de monetaire
groei wenst te stimuleren, wordt laatstgenoemde doelstelling juist belemmerd door hogere rentevoeten. De centrale
bank wordt in dat geval geconfronteerd met een keuzeprobleem (linksboven in tabel 1), en zal prioriteit dienen toe te
kennen aan een van beide doelstellingen. Dezelfde redeneringen kunnen worden gegeven voor de onderste rij in de tabel. Een lagere wisselkoers kan worden bewerkstelligd
door verruimende valuta- en/of geldmarktinterventies. Lagere rentes leiden tot een snellere geldgroei (linksonder).
Indien men echter juist de monetaire groei wenst af te remmen, ontstaat weer een keuzeprobleem (rechtsonder).
In de praktijk zullen de dilemma’s zich meestal niet zo
scherp voordoen. Door het gelijktijdig hanteren van beide
soorten instrumenten zullen monetaire autoriteiten bovendien veelal trachten dergelijke keuzeproblemen te ontlopen
2). Naarmate een land echter afhankelijker is van de buitenlandse handel gaat de wisselkoers een grotere rol spelen in
de formulering van het monetair beleid. Het ligt derhalve
voorde hand dat potentiele dilemma’s zich eerder in relatief
kleine, open economieen zullen voordoen. Tegen deze achtergrond wordt in dit artikel een vergelijking gemaakt tussen
het Nederlandse en Zwitserse monetaire beleid sinds het
loslaten van het stelsel van vaste wisselkoersen in 1973.
Voor beide landen is Duitsland verreweg de belangrijkste
handelspartner. Uk dien hoofde besloten de monetaire autoriteiten in beide gevallen een bepaalde relatie van hun
munt ten opzichte van de D-Mark te handhaven. In beide
landen ten slotte, werden monetaire hoeveelheidsdoelstellingen bekend gemaakt. De vraag doet zich voor of bovengeschetste keuzeproblemen zich daadwerkelijk hebben
voorgedaan, welke beleidsreacties hierop volgden en hoe
het instrumentarium en de doelstellingen in de loop van de
tijd werden aangepast. In de volgende twee paragrafen zal
een korte schets worden gegeven van het Zwitserse en Nederlandse monetaire beleid. Daarna wordt de relatie met
het wisselkoersbeleid onderzocht. In de slotparagraaf wordt
een vergelijking tussen beide gemaakt en worden enkele
conclusies getrokken.
ESB 15-1-1986
Monetaire politick in Zwitserland
Na de instorting van het systeem van vaste wisselkoersen in 1973 besloot de Schweizerische Nationalbank (SNB)
haar monetaire beleid te richten op realisatie van binnenlandse doelstellingen van economische politiek 3). De monetaire autoriteiten verwachtten dat het systeem van zwevende wisselkoersen de controle over monetaire aggregaten zou verbeteren, omdat de lopende rekening van de betalingsbalans voortdurend naar evenwicht zou tenderen.
Met andere woorden: men ging ervan uit dat de Internationale afhankelijkheid van het monetaire beleid zou afnemen.
De centrale doelstelling waar SNB haar beleid op wenste te
richten, was stabilisatie van het binnenlandse prijspeil. Bij
de concrete invulling van het hoeveelheidsbeleid werd derhalve met name aandacht besteed aan de relatie tussen diverse monetaire aggregaten en inflatie. Het aggregaat M1
(bestaande uit chartaal en giraal geld) werd in eerste instantie gekozen als doelstellingsvariabele. In tabel 2 wordt een
historisch overzicht gegeven van de doelstellingen.
Tabel 2. Doelstellingen en realisaties van monetaire groei
(o/o) a)
Jaar
Doelstellingsvanabele
Doelstelling
1975
M1
M1
M1
6
6
5
5
–
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
M1
BNG
BNG
BNG
BNG
BNG
BNG
4
4
3
3
3
3
Realisatie
4,4
7,7
5,5
16,2
-0,6
-0,5
2,6
3,6
2,6
a) De groeipercentages zijn berekend als gemiddelden van maandelijkse jaar-op-jaarmutaties; in 1979 week de berekening hiervan enigszins at.
Bron: Schweizerische Nationalbank.
De tabel laat zien dat het jaar 1978 cruciaal is geweest.
De M1-doelstelling van 5% werd ruimschoots overschreden (16,2%). Het daaropvolgende jaar werd in het geheel
geen doelstelling bekend gemaakt en vanaf 1980 werd
overgegaan op een ander aggregaat. Deze ontwikkelingen
zijn terug te voeren op de snelle appreciatie van de ZFr in
1977/78. Uit dien hoofde verslechterde de Zwitserse concurrentiepositie. In oktober 1978 besloot SNB om een expli2) Het gelijktijdig nastreven van wisselkoersstabiliteit en een monetaire groeidoelstelling zal worden verhinderd indien beleggers buitenen binnenlandse financiele activa gelijkwaardig achten en/of de geldvraag niet erg rentegevoelig is. Dit kan het beste worden geTllustreerd
aan de hand van een gesteriliseerde interventie ter ondersteuning van
de eigen valuta, uitgaande van evenwicht op alle financiele markten.
De verkrappende werking van de valutamarktinterventie wordt in dat
geval binnenlands gecompenseerd door geldmarktverruiming. Er
ontstaan nu depreciatieverwachtmgen aangezien de eigen valuta
sterker is dan voor die tijd door deelnemers op financiele markten
werd ingeschat. Het verwachte rendement op buitenlandse titels
neemt hierdoor toe. Buitenlandse titels worden hierdoor dus aantrekkelijker. Kapitaalexport en depreciatie van de binnenlandse munt zijn
hiervan het gevolg. Aldus wordt de aanvankelijke appreciatie (gedeeltelijk) tenietgedaan. Een formele afleiding van de noodzakelijke voorwaarden voor simultane realisatie van beide doelstellingen is te vinden bij J.M. Boughton, Conditions for an active exchange rate policy
with a predetermined monetary target, IMF Staff Papers, december
1983.
3) Een uitgebreide beschrijving van achterliggende theoretische concepten en de opgedane ervaringen met de Zwitserse monetaire politiek kan worden gevonden in G. Rich en J.P. Beguelin, Swiss monetary policy in the 1970s en 1980s, SNB, mei 1982.
4) De ‘Bereinigte Notenbankgeldmenge’ bestaat uit chartaal geld gecorrigeerd voor de reserves die het bankwezen bij de centrale bank
aanhoudt. Dit aggregaat, ook wel monetaire basis genoemd, wordt gecorrigeerd voor extra liquiditeitsvraag van het bankwezen, die aan het
eind van iedere maand optreedt.
57
ciete wisselkoersdoelstelling te kiezen (ZFr/DM wisselkoers
diende boven 0,80 te blijven) en was men tijdelijk bereid een
snelle monetaire expansie te accepteren. Deze gebeurtenissen vormen een illustratie van het geschetste beleidsdilemma als de autoriteiten simultaan de wisselkoers widen
laten deprecieren en de monetaire groei afremmen (rechtsonder in label 1). In 1980 werd een doelstelling voor de
‘Bereinigte Notenbankgeldmenge’ (BNG) bekend gemaakt
4). De BNG-toename bleef in 1980/81 bewust ver beneden
de aangekondigde 4%-doelstelling. Dit hing samen met de
onverwacht grote inflatoire druk die volgde op de snelle monetaire expansie van 1978. Sindsdien komen de uitkomsten
weer min of meer overeen met de doelstellingen.
De mogelijkheid sinds 1980 om het hoeveelheidsbeleid,
indien gewenst, flexibel aan te passen, zou erop kunnen
wijzen dat BNG beter gecontroleerd kan worden dan M1.
Om dit na te gaan dienerj de tegenposten van BNG op de
balans van de centrale bank te worden bezien. Deze
bestaan voornamelijk uit de internationale reserves en kort
overheidspapier. Via interventies in de valutamarkt, swaps
en open-markttransacties is SNB in staat BNG vrijwel op
dagbasis te beheersen. Het eerstgenoemde instrument
valt, in onze tweedeling van het instrumentarium, onder de
instrumenten die directe invloed hebben op de geldhoeveelheid en daarnaast rente-effecten genereren. Bovendien hebben valutamarktinterventies directe gevolgen voor
de vraag/aanbodverhouding ten aanzien van de ZFr. Het
ligt voor de hand dat SNB bij voorkeur tot valutamarktinterventies zal overgaan indien deze tegelijkertijd het gewenste
effect op beide doelstellingen hebben. In termen van label
1 denken we dan aan combinaties van een lagere geldgroei
en hogere wisselkoers (verkrappende inlervenlies, rechlsboven) en van een hogere geldgroei en lagere wisselkoers
(verruimend, linksonder). In de Iwee overige casusposilies
onlslaal echler een keuzeprobleem. In dergelijke gevallen
zal de cenlrale bank pogen, door implemenlalie van de
overige inslrumenlen, de doelslellingen desondanks zoveel
mogelijk te verwezenlijken. Men wenst bij voorbeeld de wisselkoers le ondersleunen en, simultaan, de geldgroei te stimuleren. Verkrappende valutamarklinlervenlies zullen hel
beoogde wisselkoerseffecl kunnen bewerkstelligen (ZFr
worden uit de markt genomen, opwaartse renledruk), lerwijl
hel monetaire expansielempo hierdoor afneemt. Dit is tegengesteld aan de hoeveelheidsdoelstelling. SNB zal derhalve de effecten van de inlerventies op de binnenlandse
geldmarkl Irachlen le sleriliseren via verruimende
open-markloperalies en swaps. Deze maalregelen hebben
een rentedrukkend effecl. Welk effecl zal overheersen is in
hel algemeen niel te zeggen, omdat dit afhangt van de
specifieke readies in de geld- en valutamarkt en van de omvang van de diverse maatregelen. Duidelijk is echter wel dal
de diverse inslrumenlen legen elkaar inwerken en dat SNB,
indien deze casuspositie zich in hevige mate voordoet en
lang aanhoudl, prioriteiten dienl le stellen. Met andere
woorden: de centrale bank zal, in het onderhavige voorbeeld, de ZFr moeten lalen deprecieren, de geldgroei lol
beneden hel gewensle tempo zien dalen dan wel dienen le
opleren voor een combinalie van deze ongewensle onlwikkelingen. Alhoewel SNB dus over beide lypen instrumenten
beschikt, impliceert dit kennelijk niet dal daarmee beleidsdilemma’s uilgeslolen zijn.
Monetaire politick in Nederland
De Nederlandsche Bank (DNB) formuleerde reeds in
1968 een (soort van) monetaire hoeveelheidsdoelstelling en
liep daarmee vooruit op de ontwikkelingen in hel begin van
de jaren zevenlig. Deze doelstelling, door DNB het ‘grote
monetaire beleid’ genoemd, kan niel zonder meer als een
hoeveelheidsbeleid worden gekwalificeerd, omdal zij direct
werd gerelateerd aan de groei van hel netto nalionaal inkomen (nni). De zogenaamde liquidileilsquote (M2/nni) is
sindsdien gehanleerd om de monelaire doelslellingen le
formuleren. DNB poogl aldus de inverse van de omloopsnelheid van de liquidileilenmassa le beheersen. Een be58
langrijk nadeel van deze uildrukkingswijze is dal DNB, alIhans volgens haar eigen ‘gematigd monetarislische’ analyse, niel geheel in staal zal zijn nni (nominaal) le beheersen. Haarlaak is primairde beheersing van de groei van hel
monelaire aggregaal. Hiervoor werd M2 gekozen 5). In legenstelling lot de monetaire basis bestaat dit aggregaat niet
alleen uil passiefposlen op de balans van de cenlrale bank,
maar ook op de balans van hel particuliere bankwezen.
Het is niet eenvoudig een overzicht samen le slellen van
de jaarlijkse doelslellingen van de liquiditeitsquole ten einde deze te vergelijken met de realisaties. De doelstellingen
zijn namelijk niet altijd expliciet in de Jaarverslagen vermeld. In sommige gevallen is volstaan met het (impliciel)
aangeven van een gewensle richting van de quole-ontwikkeling, lerwijl voor andere jaren het onderwerp geheel builen beschouwing bleef. In onderslaande label is aan de
hand van de Verslagen van de President in de DNB-jaarverslagen gepoogd een dergelijk overzicht op te stellen,
waarbij in enkele gevallen de gewenste ontwikkeling uit de
context moest worden gedeslilleerd.
label 3. Doelstellingen en realisaties van de liquiditeitsquote, in procenten a)
Jaar
Doelstelling
Realisatie
1973
_
2,4
2.8
-1,3
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980-1984
0
I
-1
0
0
–
3,3
-0,3
-0,9
-0,2
4,8
a) De doelstellingen zijn afkomstig uit het Jaarverslag over het voorgaande jaar; de realisaties uit het Jaarverslag over het desbetreffende jaar. Bij de realisaties is vanaf 1977 de
in dat jaar gestarte voor seizoenen en overheveling gecorrigeerde reeks gehanteerd.
Bron: DNB-jaarverslagen.
Voor sommige jaren is in het geheel geen doelstelling bekendgemaakl. Verder dienl le worden gewezen op hel in
het Jaarverslag 1976 geformuleerde middellange-termijnbeleid van een reduclie van de liquidileilsquote mel minimaal 1% voor de jaren 1977-1980. In de daaropvolgende
Jaarverslagen werd echter voor 1978 en 1979 stabilisatie
aangekondigd. Sindsdien zijn er geen doelstellingen meer
bekend gemaakl.
Behalve de veelal voorzichtige formulering van de doelstellingen valt op dat de realisalie, zowel qua omvang als
qua richling, nogal eens afwijkt. Hiervoor is niet alleen de
door DNB niet geheel te beheersen ontwikkeling van het
nominate nni verantwoordelijk. Ook beperkingen in het instrumentarium voor de monelaire controle spelen een rol.
Om dal le verduidelijken dienen we de tegenposten van M2
op de balans van de geldscheppende instellingen le bezien.
Deze beslaan uil een builenlandse en een binnenlandse
componenl op de balansen van DNB en het bankwezen.
Laatslgenoemde bestaat op zijn beurt uil de netto vlotlende
overheidsschuld en netto kredietverlening (kort krediet plus
middellange uitzettingen minus aangetrokken lange middelen). Monetaire financiering door de overheid kan in principe worden beheerst via schuldpoliliek, lerwijl de netto kredietverlening aan banden kan worden gelegd met behulp
van de directe kredielreslriclie en/of liquidileitsreserveregelingen. De directe kredietrestrictie is in de praktijk echter
niet voortdurend van krachl. Sinds 1973 heeft deze maatregel alleen in de periode juni 1977 – december 1981 gegolden. Hel (indirecle) inslrumenl van liquidileilsreserveverplichtingen blijkl in de Nederlandse situatie minder erfeclief, omdal banken, in geval van slerke kredielvraag, de neiging hebben kort geld aan le trekken in plaats van hun kredietverlening te verminderen (Den Dunnen, 1981). Zelfs indien we veronderstellen dat met behulp van deze instru5) M2 bestaat uit chartaal en giraal geld alsmede kortlopende vorderin-
gen op de overheid, korte-termijndeposito’s, valutategoeden en oneigenlijk spaargeld.
menten de binnenlands gegenereerde geldgroei kan worden beheerst, is daarmee nog niet de totale expansie van
M2 onder controle. Dit hangt samen met de tweede component, i.e. de buitenlandse bijdrage tot de liquiditeitsvoorziening. Deze komt tot uiting in de mutaties van het netto buitenlands actief van DNB en het bankwezen. Met name in
perioden van aanzienlijke lopende-rekeningoverschotten is
het vrijwel onvermijdelijk dat de sector buitenland een positieve bijdrage levert aan de totale monetaire expansie (M2).
Zo bedroeg deze bijdrage in de jaren 1981-84, toen Nederland voortdurend lopende-rekeningoverschotten kende,
gemiddeld bijna de helft (47%) van de totale geldgroei 6).
Aangezien deze buitenlandse creatie vrijwel onvoorspelbaar is, kan DNB haar beleid ten aanzien van de binnenlandse liquiditeitscreatie ook moeilijk afstemmen om dit te
compenseren.
Ten slotte heeft DNB de beschikking over diverse mogelijkheden om de korte rente te beinvloeden (open-marktoperaties, discontopolitiek en swaps). Dit instrumentarium,
in combinatie met contante valutamarktinterventies, wordt
ingezet ten behoeve van het wisselkoersbeleid. De vraag
doet zich thans voor of benutting van het rente-instrument
eventueel ter beheersing van de geldgroei zou kunnen worden benut. Lagere rentes zouden immers kapitaalinstromen verkleinen en -uitstromen stimuleren, waardoor de buitenlandse contributie tot M2 zou kunnen worden be’invloed.
Een dergelijke maatregel zou echter tegelijkertijd de binnenlands gegenereerde geldgroei stimuleren. Daarmee bereiken we de conclusie dat DNB, gegeven haar instrumentarium, veelal niet in staat zal zijn de toename van M2 daadwerkelijk te beheersen. Tegen deze achtergrond is het begrijpelijk dat DNB in haar jaarverslagen steeds minder de
nadruk is gaan leggen op de liquiditeitsquote, al wordt deze
nog wel steeds berekend en gepubliceerd.
Wisselkoersbeleid en monetaire groei
In de beschrijving van het monetaire hoeveelheidsbeleid
in Zwitserland en Nederland is naar voren gekomen dat dergelijke doelstellingen in het eerstgenoemde land preciezer
worden geformuleerd en hardnekkiger worden nagestreefd
dan in het laatstgenoemde. De vergelijking ten aanzien van
de wisselkoersdoelstelling, stabilisatie van de nationale valuta’s ten opzichte van de D-Mark, is nog niet aan de orde
gekomen. In figuur 1 staan beide wisselkoersen vanaf
1974.
gen onderhevig geweest dan de f/DM-verhouding. Met name sinds de oprichting van het EMS (in maart 1979) is de
stabiliteit van de gulden ten opzichte van de Duitse munt
opmerkelijk.
De conclusie die hieraan kan worden verbonden is dat de
wisselkoersdoelstelling in het Nederlandse monetaire beleid sterker wordt benadrukt dan in het Zwitserse. Gezien
de omstandigheid dat beide landen in monetair opzicht
nogal op elkaar lijken (open economieen en band met de DMark), is het opmerkelijk dat de autoriteiten in deze landen
uiteindelijk tot zulke verschillende beleidsaccenten komen.
In Zwitserland wordt in principe de nadruk gelegd op het
hoeveelheidsbeleid, in Nederland op de wisselkoers. De
functie die de ZFr in het Internationale monetaire systeem
als vluchtvaluta vervult, speelt in dit verband een belangrijke rol. In tijden van massale kapitaalstromen gericht op de
Zwitserse munt is de kans klein dat de autoriteiten in staat
zullen zijn een vastgestelde koers tegenover de D-Mark, die
een dergelijk rol in minder sterke mate vervult, daadwerkelijk te handhaven. Mede hierom geeft men de voorkeur aan
een flexibel wisselkoersbeleid en richt men zich vooral op
de monetaire expansie. In het Nederlandse geval speelt er
geen probleem dat de gulden in sterkere mate dan de DMark als vluchtvaluta functioneert. Derhalve kan men stabilisatie van deze koers als belangrijkste doelstelling kiezen.
Daarnaast speelt het argument dat DNB het (brede) aggregaat M2 niet geheel kan beheersen.
Verwarring omtrent het zich al dan niet voordoen van dilemma’s in de monetaire politiek is het gevolg van het feit
dat in beide landen, in uitlatingen van vertegenwoordigers
van de centrale banken e.d., wel degelijk sprake is van twee
doelstellingen. We noemen dit in het vervolg de ‘primaire’
en ‘secundaire’ doelstelling. Onze analyse is toegespitst op
configuraties waarbij sprake is van conflicterende doelstellingen, omdat we geTnteresseerd zijn in beleidsreacties tijdens dergelijke situaties. In dit verband dient in het algemeen de vraag te worden gesteld of het voeren van een monetair beleid gericht op de gekozen primaire doelstelling,
consequenties heeft voor de secundaire. Voor Zwitserland
kan deze vraag vertaald worden in: ,,impliceert een monetair basisbeleid wellicht wisselkoersstabiliteit tegenover de
D-Mark?”. Alhoewel wisselkoersmutaties veelal niet geheel
kunnen worden verklaard uit verschillen in monetaire expansietempi, lijkt de hypothese verdedigbaar dat wisselFiguur 2. ZFr/DM en verschil M1-groei, procentuele jaarlijkse mutaties
Figuur 1. f/DM en ZFr/DM, procentuele jaarlijkse mutaties
73
__
De figuur laat zien dat de gulden ten opzichte van de DMark stabieler is geweest dan de ZFr. De ZFr apprecieerde
niet alleen bijzonder snel in de reeds gememoreerde jaren
1977/78, maar daalde in de daaropvolgende periode tot vrijwel het ‘oude’ niveau. Afgezien van deze turbulente periode is de ZFr/DM-koers aan beduidend grotere schommelin-
ESB 15-1-1986
74
ZF/DM
75
76
77
78
79
1
82
83
84
+ Zwitserland-Duitsland
6) In principe heeft DNB de mogelijkheid om grenzen te stellen aan het
netto buitenlands actief van het bankwezen. Indien de autoriteiten deze
regeling in de afgelopen jaren zouden hebben toegepast (d.w.z. een
maximum hadden gesteld ten aanzien van de netto vorderingen op het
buitenland), dan zouden de grote lopende-rekeningoverschotten grotendeels via de kapitaalrekening naar het buitenland zijn gesluisd. Een
dergelijke ontwikkeling zou alleen mogelijk zijn geweest bij lagere ren-
tes, hetgeen het wisselkoersbeleid zou hebben doorkruist (zie volgende
paragraaf).
59
koersstabiliteit zonder harmonisatie van monetaire groei op
de langere termijn onmogelijk is. Harmonisatie van monetaire groeitempi zal immers tot reductie van inflatieverschillen bijdragen.
In figuur 2 wordt de wisselkoersontwikkeling vergeleken
met het verschil in groei van M1. Indien de Zwitserse monetaire expansie trager verloopt dan de Duitse, kan een appreciatie ten opzichte van de D-Mark verwacht worden (en vice
versa).
De figuur laat zien dat het veronderstelde verband tussen
wisselkoersmutaties en verschillen in monetaire groei zich
in het recente verleden inderdaad heeftgemanifesteerd. De
belangrijkste afwijkingen doen zich voor in de turbulente
periode 1978-1980. In het eerstgenoemde jaar apprecieerde de ZFr fors, terwijl de Zwitserse geldgroei explodeerde. In de daaropvolgende jaren wordt deze situatie geleidelijkgeredresseerd. De monetaire ‘overhang’ verdwijnt,
terwijl de ZFr weer in waarde t.o.v. de D-Mark daalt. In het
algemeen kunnen we echter wel concluderen dat een stabiele en lage geldgroei, min of meer conform het Duitse patroon, gepaard gaat met beperkte wisselkoersbewegingen.
Voor Nederland dient de vraag te worden omgedraaid:
“impliceert een stabiele wisselkoersverhouding t.o.v. de
DM dat de monetaire expansie min of meer parallel verloopt?”. Met andere woorden: betekent wisselkoersstabiliteit in feite toch een hoeveelheidsbeleid? In figuur 3 worden,
ter beantwoording van deze vraag, de verschillen in monetaire groeitempi (M2) weer vergeleken met de wisselkoersontwikkeling.
Figuur 3. f/DM en verschil M2-groei, procentuele jaarlijkse
mutaties
jaar ten opzichte van de D-Mark onder neerwaartse druk.
DNB zag zich hierdoor genoodzaakt het rente-ecart met
Duitsland te vergroten. De vraag doet zich voor of dit strookt
met andere onderdelen van het economisch beleid, aangezien zowel het omvangrijke overschot op de lopende rekening als het aarzelende herstel van de economie eerder op
(de wenselijkheid van) lagere rentes wezen. Ook in Zwitserland wordt sinds het begin van het jaar een restrictief monetair beleid gevoerd. Hier is het beleid echter gericht op binnenlandse doelstellingen; vooral de hoger dan verwachte
inflatie heeft de autoriteiten tot dit beleid doen besluiten.
Het beleid kent echter het additionele voordeel dat hiermee
de Zwitserse frank ondersteund wordt en ook de secundaire
doelstelling gerealiseerd kan worden.
Samenvatting
De vergelijking tussen het Zwitserse en Nederlandse monetaire beleid leert dat de overgang naar monetaire hoeveelheidspolitiek en een systeem van flexibelere wisselkoersen de monetaire autoriteiten inderdaad voor dilemma’s heeft geplaatst. De Zwitserse autoriteiten kozen voor
de geldgroei als primaire doelstelling, maar hebben deze in
1978/79 terwille van de concurrentiepositie tijdelijk ingeruild voor een wisselkoersdoelstelling. In Nederland werden
de geldgroeidoelstellingen zeer voorzichtig geformuleerd,
waarbij soms aanzienlijke afwijkingen optraden in de realisatie. Er werd steeds meer prioriteit gelegd bij de wisselkoersdoelstelling, en na de toetreding tot het EMS in 1979
is de f/DM-koers in feite de primaire doelstelling geworden.
Sinds het begin van de jaren tachtig worden in beide landen
de instrumenten van monetaire politiek vooral ingezet ten
behoeve van genoemde primaire doelstellingen. Dit heeft
realisatie van de secundaire doelstelling echter niet verhinderd. Deze recente ervaring zou erop kunnen wijzen dat de
economische verschillen binnen het DM-blok beperkt zijn
en dat simultane realisatie van beide doelstellingen in de
praktijk veelal mogelijk zal zijn.
E.E. van Laer
A.F.E. Los
De figuur maakt duidelijk dat de monetaire groeitempi
sinds de tweede helft van 1979 beduidend minder uiteenlopen dan voor die tijd. Op het eerste gezicht is dit opmerkelijk
omdat DNB, zoals hierboven werd gememoreerd, sinds
1980 geen monetaire groeidoelstellingen meer heeft geformuleerd. Met de komst van het EMS (maart 1979) werd het
wisselkoersbeleid sterker benadrukt. In deze periode is dus
een accentverschuiving opgetreden in de prioriteitenstelling van de doelstellingen. Met andere woorden, DNB is
minder aandacht gaan besteden aan het zogenaamde ‘grote’ monetaire beleid en zich meer gaan concentreren op de
wisselkoers (het zogenaamde ‘kleine’ monetaire beleid) 7).
Sindsdien zijn de monetaire groeiverschillen met WestDuitsland echter duidelijk verminderd. Ook voor Nederland
lijkt onze hypothese, dat de primaire doelstelling (de wisselkoers) gevolgen heeft voor de secundaire (monetaire groei),
dus niet geheel ongegrond. Tijdelijke afwijkingen in monetaire groeitempi blijken zich, net als in Zwitserland, wel voor
te doen. De ontwikkeling op langere termijn echter verloopt
ongeveer parallel.
De gebeurtenissen op valutamarkten in de eerste helft
van 1985 illustreren de geschetste analyse. Zowel de Zwitserse frank als de gulden stonden sinds het begin van het
60
7) Wellicht zouden de benamingen ‘groot’ en ‘klein’ monetair beleid,
gezien de accentverschuiving in de prioriteitenstelling, beter kunnen
worden omgedraaid. Van de zijde van DNB is een en ander recentelijk
als volgt geformuleerd (Den Dunnen, Instrumenten van het geld- en valutamarktbeleid in Nederland, Serie bank- en effeclenbedrijf nr. 21,
1985, biz. 11): ,,Hel geven van voorrang bij het geld- en valutamarktbeleid aan de instandhouding van de wisselkoers is aanvaardbaar, omdat
het beleid ter beheersing van de geldgroei – de andere weg waarlangs
prijsstabiliteit wordt nagestreefd – in ons land vrij goed kan worden gevoerd met behulp van instrumenten die de geldhoeveelheid
rechtstreeks beperken, zoals kredietplafonering. Ook indien soms om
wisselkoersredenen een lagere korte rente moet worden aanvaard dan
wenselijk is voor de geldgroeidoelstelling, behoeft daardoor deze
doelstelling niet te zeer in gevaar te komen”.