Markten
strenger dan
Maastricht
Naarmate het herstel vordert, komen
de verschillen tussen Europese landen scherper aan het licht. In Duitsland en de landen daaromheen komt
het economische herstel krachtig van
de grond, maar blijft de inflatie – ondaflks de oplevende economie – beperkt. De vooruitzichten voor enkele
andere Europese landen zijn echter
allerminst rooskleurig. Zo loopt in
Zweden, Spanje en Italië, waar het
herstel eerder begon en waarvan de
valuta’s de afgelopen twee jaar fors
in waarde zijn gedaald, de inflatie al
weer op. Voorts kampen deze landen
met veel ernstiger begrotingstekorten
dan de ‘harde kern’. Ook – en dat is
voor 1995 veel belangrijker – is de
politieke wil en het maatschappelijke
draagvlak om de nodige maatregelen
te nemen veel kleiner dan in Duitsland of Nederland. Een laatste punt is
dat bijna al deze landen nog steeds
zeer vastbesloten zijn aan het Europa
van de hoogste snelheid mee te
doen. Zodra de mogelijkheid zich
voordoet, proberen ze dat ook te laten zien. Zweden probeerde bij voorbeeld in de afgelopen weken de positie van de kroon tegen beter weten in
te verdedigen. Maar die pogingen lijken steeds vruchtelozer.
Tabel 1. Volumegroei van de industriële produktie en detailhandelsverkopen in enkele Europese landen
(%,juni 1994)
Als de rente in Duitsland langer
hoog blijft zullen obligatiebeleggers
die, op zoek naar hoge rendementne,
het afgelopen jaar juist de grenzen
van Europa hebben opgezocht, het
steeds moeilijker krijgen. Gevreesd
moet worden dat de munten van landen in de periferie, zoals Zweden, Italië, Spanje en Portugal verder onder
druk komen te staan. Het Europa van
de twee snelheden zou daarmee tegen de wil van de politiek in, al snel
een feit kunnen worden.
Inflatiedruk in Spanje,
Zweden, en Italië
In bijna alle Europese landen is er
een betrekkelijk snelle groei van de
industriële produktie en van de exporten, en blijft de ontwikkeling van
de binnenlandse consumptie daarbij
achter. In Zweden, Spanje en Italië is
dit in extreme mate het geval (tabel
1).
Deze onevenwichtigheid
is in belangrijke mate in de hand gewerkt
door de forse devaluaties van de
munten van deze landen in de afgelopen twee jaar. Het is daarom niet verwonderlijk dat deze landen als eerste
in Europa tekenen vertonen van een
oplopende inflatie. Niettegenstaande
een gematigde ontwikkeling van de
lonen zien we nu al dat de groei van
de exportindustrie, in combinatie met
de veel hogere importprijzen in Spanje en Zweden, heeft geleid tot een
sterke stijging van de producentenprijzen tot pre-recessie niveau (figuur
1). De hogere inflatie zou in 1995
voor de centrale banken in Spanje,
Italië, Zweden en Portugal een reden
kunnen zijn, of op zijn minst een excuus om de rente sneller en eerder
dan in Duitsland te verhogen.
In kernlanden zoals Duitsland en
Nederland, heeft de sterke valuta
daarentegen een disciplinerende werking: ondernemingen zijn gedwongen goed op de prijzen te letten op
straffe van een verlies van de concurrentiepositie. Omdat deze landen bovendien kunnen profiteren van een
zwakke dollar, hebben ze ook in veel
mindere mate last van de sterke stijging van de grondstoffenprijzen.
In Denemarken is de situatie nog
anders. Denemarken maakt deel uit
van de harde kern. Opvallend in Denemarken is juist de enorm snelle
groei van de binnenlandse consumptie (+6,7% op dit moment) die mede
het resultaat was van de belastingver-
laging vorig jaar. Dit zal onvermijdelijk leiden tot een hoge inflatie.
Begrotingssituatie zorgt voor
nieuwe deling in Europa
Nu het herstel vordert, voltrekt zich
in de perceptie van de financiële
markten ook een nieuwe deling in
Europa. Naast landen als Nederland
en Ierland, met een laag begrotingstekort, zijn er twee categorieën ‘veilige’
begrotingslanden. Een groep landen
met een hoog begrotingstekort maar
een regering die vast van plan is daar
wat aan te doen, en waarvan de
markten bovendien denken dat ze
daarin zullen slagen (het Verenigd
Koninkrijk, Duitsland). Een tweede
groep bestaat uit landen met een
hoog tekort, maar met een lage staatsschuld en die daarom van de financiele markten het voordeel van de twijfel krijgen (Frankrijk, Denemarken).
Aan de andere kant van het spectrum vinden we landen als Zweden,
Italië, België en Spanje die politieke
instabiliteit koppelen aan hoge begrotingstekorten, hoge staatsschuld en
daarbij ook nog eens kampen met
omvangrijke werkloosheid. Een onmogelijke situatie die door de financiële markten de afgelopen maanden
ook als zodanig is herkend, waardoor bij voorbeeld Italië en Zweden
zich de afgelopen maanden genoodzaakt zagen hun valuta te verdedigen
met hogere rentes. Als die landen de
komende twaalf maanden op dezelfde weg doorgaan, moet worden gevreesd voor een verdere waardevermindering van hun munt. De vraag is
ook of er met de hoge reële kapitaalmarktrentes waarmee de financiële
markten de perifere landen inmiddels
hebben opgezadeld, de omvangrijke
werkloosheid en de omvangrijke tekorten, nog wel een fase van hoogconjunctuur bereikt kan worden. In
Zweden bij voorbeeld vrezen sommigen op dit moment al voor een ‘double dip’.
Ondanks alles zijn deze landen
nog steeds van plan aan het Europa
l
1
1
Figuur 1. Producentenprljsstijging in Spanje, Zweden, Nederland en Duitsland, procentuele veranderlngen per jaar
van de hoogste snelheid mee te
doen. Het is de vraag of dat reëel is.
Hoe paradoxaal het ook mag klinken, in een periode van recessie is
dat makkelijker dan in een periode
van mondiale hoogconjunctuur. Immers, in een recessie is overal de inflatie laag en loopt overal het overheidstekort op. Het komende jaar zal
blijken wat de echte kernlanden zijn:
de landen die erin slagen hun overheidsfinanciën onder controle te brengen, de inflatie te bedwingen en de
werkloosheid te bestrijden. Op al
deze drie punten moet voor Spanje,
Zweden en Italië worden gevreesd.
Indien ze volharden in hun Europese
ambities zal dat leiden tot een aanhoudende periode van bijzonder
hoge reële rentes of een verdere depreciatie van hun munt.
België is een twijfelgeval. Aan de
ene kant staat de ook volgend jaar
waarschijnlijk nog weinig rooskleurige situatie van de overheidsfinanciën.
Dat houdt de Belgische frank kwetsbaar. Aan de andere kant lijken de
Belgische monetaire autoriteiten vastbesloten een substantiële koersdaling
van de Belgische frank te voorkomen.
Het zou wel eens kunnen zijn dat de
financiële markten het eerstkomende
jaar strenger zullen zijn dan ‘Maastricht’. De landen uit het tweede echelon krijgen grote problemen als het
optimisme over de rentedaling in
Duitsland niet gerechtvaardigd blijkt,
of als die landen het vertrouwen van
de financiële markten niet hebben
weten te winnen op het moment dat
de rente in Duitsland definitief de
weg omhoog inslaat. De onmogelijk
hoge rentes waarmee de financiële
markten hen zullen opschepen, zuIlen regeringen voor een keuze stel-
ESB 5-1IH994
len die doet denken
aan die van het Verenigd Koninkrijk in
1992: de Europese
monetaire integratie
opschorten en eerst
de problemen in eigen land oplossen,
of doormodderen
met lage groei en
hoge rentes. Het Europa van de twee
snelheden zou daarmee sneller dan de
politiek wil, al een
feit kunnen worden.
Frankrijk behoort tot de
harde kern
danks de natuurlijke tegenstellingen
heeft de Frans-Duitse as bewezen de
afgelopen jaren steeds sterker uit de
vele politieke stormen tevoorschijn te
kunnen komen. Al is niet bekend wie
Mitterrand op zal volgen, wel is duidelijk wat hem te doen staat: het oplossen van de hoge werkloosheid en
het aanpassen van een te genereus
stelsel van sociale zekerheid. Wij denken dat de Franse obligatiemarkt het
komende jaar het spoor van de Duitse zal kunnen blijven volgen.
Respijt
Een daling van de kapitaalmarktrente
in Duitsland zou de landen in de periferie nog enig respijt kunnen geven.
Sinds de rente in Duitsland stijgt, var’
af het begin van dit jaar, hebben bE
leggers op de obligatiemarkten V2
de kernlanden (Duitsland, Neder
land) gemiddeld hogere opbrengstell
kunnen behalen dan in de landen in
de periferie. Maar in 1993, toen de
rente in Duitsland sterk daalde, was
dat precies omgekeerd. Toer, deden
de obligatiemarkten van Zweden, Italië en Spanje het relatief beter. Het
ligt dus voor de hand te veronderstellen dat als de rente in Duitsland weer
gaat dalen, de perifere landen een
.deel van hun verlies op Duitsland
weer zouden kunnen goedmaken. In
een omgeving van dalende rentes zuIlen de obligatiemarkten van landen
met een hoog overheidstekort en een
grote staatsschuld wellicht op een
welwillender behandeling van financiële markten kunnen rekenen.
Twijfels over de vraag of Frankrijk
tot de kernlanden behoort, zijn niet
meer terecht. De inflatie bevindt zich
rond de 1,7%, niet een niveau om je
druk over te maken. De onderbezetting van de Franse economie bedraagt op dit moment 4,5% van het
bbp, dit is de grootste ‘output gap’ in
vijftien jaar.
Het Franse begrotingstekort mag
evenmin een werkelijke probleem
zijn voor de obligatiemarkt, ook al
lijkt dat op het eerste gezicht wel het
geval. Immers, het tekort van de Franse overheid is hoog, hoger ook dan
in Duitsland (tabel 2). Bovendien
wordt de voortvarendheid waarmee
de Duitse regering nu al van plan is
het tekort te beteugelen, door bijna
geen enkel ander Europees land nagedaan. En zeker niet door Frankrijk
waar in aanloop tot de presidentsverBrigitte Slot
kiezingen andere problemen de aanLeendert Meijaard
dacht opeisen. Toch hoeft het Franse
begrotingstekort wellicht niet zo gevaarlijk te zijn als het lijkt. Volgens berekeningen van de
Tabel2. Overheidstekort en overheidsschuld in enkele
OESO komt het meEuropese landen, % bbp
rendeel van het begrotingstekort voort
uit de slechte conjunctuur. Daarnaast
scoort Frankrijk zowel bij de rentelasten als de staatsschuld beter dan
Duitsland. Tot slot
valt het ook met de
te pas en te onpas
genoemde politieke
onzekerheid in
Frankrijk waarschijnlijk wel mee. On-