pensioenen
Macro-randvoorwaarden voor
regulering pensioenfondsen
B.F.J. de Haas en D. Schoenmaker
Schoenmaker is plaatsvervangend directeur Financiële
Markten van het ministerie van Financiën en hoogleraar
Finance, Banking and Insurance aan de Vrije Universiteit.
De Haas is plaatsvervangend hoofd van de afdeling
Financiële Stabiliteit van het ministerie van Financiën.
Met dank aan Jaap Flikweert, Ben Geurts en
Odile Nijenhuis voor commentaar.
b.f.j.haas@minfin.nl
De vermogenseisen voor pensioenfondsen zijn macroeconomisch verantwoord mits pensioenfondsen in een
periode van hoge beleggingsrendementen een buffer
opbouwen. Versoepeling van de minimaal vereiste
d
 ekkingsgraad zou het pensioenrisico verschuiven naar
toekomstige generaties.
Micro en macro
In het toezicht op financiële instellingen worden twee
dimensies onderscheiden. Allereerst is er de microprudentiële
doelstelling, bijvoorbeeld het voorkomen van een bankfaillissement, omdat dit vermogensverlies veroorzaakt voor depositohouders. Bij pensioenfondsen gaat het om het voorkomen
van het korten op de rechten van deelnemers. Daarnaast kent
toezicht een macroprudentiële doelstelling: het voorkomen of
beperken van een crisis in het financiële stelsel omdat dit welvaartsverlies veroorzaakt voor alle burgers.
In een macroprudentieel perspectief ligt het accent op de vraag
tegen welke prijs de gezondheid van financiële instellingen wordt
gewaarborgd. Strikte en rigide kapitaaleisen kunnen de marktdynamiek beperken of leiden tot procyclisch gedrag van financiële
instellingen. Dat laatste gebeurt bijvoorbeeld als de toezichtnormen onvoldoende rekening houden met het risico van een
zeepbel op financiële markten. Als banken ogenschijnlijk hoge
buffers hebben, maar de waarde van activa geflatteerd wordt door
overwaardering op de aandelenbeurzen of de vastgoedmarkt, kan
dit via overmatige kredietverlening uitmonden in een financiële
crisis. Macroprudentieel toezicht beoogt zulke zeepbeleffecten te
voorkomen door van financiële instellingen te verlangen dat ze
in goede tijden een buffer aanleggen. In slechte tijden kunnen ze
daarop interen. Op die manier wordt voorkomen dat banken via
kredietrantsoenering de economische neergang verdiepen. Bij
verzekeraars en pensioenfondsen loopt het procyclische transmissiekanaal niet via kredietverlening, maar via een verhoging van
het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille in goede tijden en
een vlucht naar zekerheid in slechte tijden.
Volgens de theorie over economisch beleid van Tinbergen
kan met één beleidsinstrument slechts één onafhankelijke
doelstelling worden bereikt. Kapitaaleisen zijn bedoeld als middel om het microprudentiële doel van toezicht te bereiken, net
als regels voor de berekening van de kostendekkende premie.
Dat stelt grenzen aan wat verder met regulering van financiële
instellingen bereikt kan worden, bijvoorbeeld het beperken van
procyclische effecten. Het optimale niveau van kapitaaleisen kan
niet worden afgeleid uit macro-economische criteria zolang de
bescherming van deelnemersrechten voorop staat.
Toezichtpijlers
Kapitaaleisen moeten rekening houden met de specifieke
risico’s die een financiële instelling loopt. Bij pensioenfondsen
zijn dit vooral het beleggingsrisico, waaronder het renterisico ,
en het langlevenrisico. De kwaliteit van het risicobeheer en de
interne controle op krediet- of beleggingsbeslissingen zijn eveneens van belang voor de soliditeit van een instelling. Daarnaast
is bekend dat financiële markten – zijnde de professionele vermogensbeheerders, kredietbeoordelaars en beleggingsanalisten –
inzicht in het risicoprofiel van beursgenoteerde instellingen
wensen. Markttransparantie zorgt voor discipline, zodat instellingen er uit zichzelf voor zorgen dat zij (ruim) boven de minimale kapitaaleisen zitten.
Het nieuwe internationale raamwerk voor bankentoezicht
(Bazel II) steunt daarom op drie pijlers:
• kwantitatieve kapitaaleisen die afgestemd zijn op kredietÂ
risico, marktrisico en operationeel risico;
• een kwalitatieve toets van de toezichthouder op risicobeheer
en risicomodellen; in een goed model wordt gecorrigeerd
voor de vertekening van conjunctuurschommelingen op de
kans op wanbetalingen;
• markttransparantie: banken moeten gegevens publiceren die
marktpartijen inzicht geven in het risicoprofiel.
Deze driepijlerstructuur zal ook gebruikt worden in het
toekomstige Europese raamwerk voor prudentieel toezicht op
verzekeraars (Solvency II). Anders dan Bazel II zal Solvency II
gaan werken met een dubbele solvabiliteitseis: een minimumkapitaaleis en een streefnorm. De minimumkapitaaleis is een keiharde
bodem. Als een verzekeraar daaronder zakt, staan de rechten van
polishouders op het spel en neemt de toezichthouder harde maatregelen. De streefnorm is een evenwichtsnorm, die gebaseerd
wordt op een zekerheidsmaat, bijvoorbeeld: de kans op onderdekking over één jaar mag niet groter zijn dan 0,5%. Die streefnorm
Het renterisico ontstaat bij marktwaardering van verplichtingen, en betreft
de gevoeligheid van de dekkingsgraad voor renteveranderingen doordat de
gemiddelde looptijd (duration) van de obligatieportefeuille korter is dan de
gemiddelde looptijd van de pensioenverplichtingen.
ESB 16-12-2005
535
pensioenen
moet ervoor zorgen dat een verzekeraar ook in scenario’s met
grote tegenvallers kan voldoen aan zijn verplichtingen en niet
meteen onder de minimumeis zakt. Als een verzekeraar onder
de streefnorm zakt, mag de toezichthouder herstelmaatregelen
verlangen waarvan de zwaarte afhangt van de afwijking van de
streefnorm. Dit voorkomt dat pas in een crisissituatie wordt opgetreden en beperkt de procyclische effecten die kunnen ontstaan
als uitsluitend een (lage) minimumnorm wordt gehanteerd.
Sponsorrisico
Een fundamenteel verschil met banken en verzekeraars is
dat pensioenfondsen per definitie geen aandeelhouders hebben. Marktdiscipline heeft daarom nooit een rol van betekenis
gespeeld als bewaker van de soliditeit van pensioenfondsen.
Omdat de onderneming een belangrijke financier van het pensioenfonds is en deze failliet kan gaan, zoals in de jaren dertig
van de vorige eeuw bleek, wordt sinds de inwerkingtreding van
de Pensioen- en Spaarfondsenwet uitgegaan van kapitaaldekking, zonder dat deze overigens scherp gedefinieerd was. Bij een
faillissement van een onderneming kan een eventueel tekort
namelijk niet meer worden ingelopen door stortingen van de
werkgever. Dit faillissementsrisico wordt vaak onderschat, ook
door professionele marktpartijen. Aan de vooravond van zijn
faillissement, in december 2001, was de rating van Enron door
geen enkele kredietbeoordelaar verlaagd tot onder investment
grade, het niveau dat de meeste vermogensbeheerders aanhouden voor beleggingen in obligaties. Het voorbeeld van Enron
is extreem, omdat diverse zakenbanken hadden meegeholpen
om de abominabele financiële situatie te verbloemen in de
jaarverslagen, maar het illustreert dat zelfs de bijdrage van een
gerenommeerde onderneming aan het pensioenfonds niet tot
in de eeuwigheid gegarandeerd is. Het sponsorrisico is iets
geringer bij bedrijfstakpensioenfondsen, omdat het gespreid is
over ondernemingen, maar ook bedrijfstakken komen op en
gaan onder. Alleen de overheid heeft het eeuwige leven en kan
altijd belasting heffen. Dat ook voor pensioenfondsen in de collectieve sector een minimumdekkingsgraad is gaan gelden, kan
gezien worden als een manier om toekomstige belastingbetalers
te beschermen tegen een afwenteling van de premiebijdragen
door de huidige generatie belastingbetalers.
Door nieuwe internationale regels voor jaarverslaggeving
(IAS 19) hebben ondernemingspensioenfondsen tegenwoordig
wel indirect te maken met marktdiscipline. Vanaf 2005 moeten
ondernemingen voor de financiering van pensioenverplichtingen kiezen tussen twee varianten. Zij kunnen zich vastleggen op
een pensioenverplichting voor het personeel, met een openeindeÂ
financiering. In dat geval moet dekkingstekorten en -overschotten van het pensioenfonds worden gemeld op de balans van de
onderneming. Zo zullen overschotten of tekorten in het pensioenÂ
fonds, uitgesmeerd over een periode van maximaal tien jaar, het
vermogen en de resultaten van de onderneming beïnvloeden.
Het alternatief voor ondernemingen is om zich slechts te verplichten tot een premiebijdrage aan het pensioenfonds, zonder
bijstortverplichting voor het geval de resultaten tegenvallen. IAS
19 creëert meer helderheid over de verdeling van financiële bijdragen en risico’s tussen onderneming en deelnemers. Het maakt
duidelijk welke pensioenverplichtingen ondernemingen op zich
hebben genomen. Ondernemingen die vasthouden aan een pensioentoezegging zullen erop toezien dat het pensioenfonds goed
gekapitaliseerd is en een verantwoord risicoprofiel heeft in zijn
536
ESB 16-12-2005
beleggingen. Het alternatief is dat ondernemingen overstappen
op een toezegging tot een bijdrage aan het pensioenfonds (collectieve defined contribution) in plaats van een pensioentoezegging (collectieve defined benefit).
Kapitaaleisen
Het Financieel Toetsingskader (FTK) voor pensioenfondsen
is gebaseerd op een dubbele solvabiliteitseis zoals de EU gaat
invoeren voor verzekeraars. Deze solvabiliteitseisen gelden voor
de onvoorwaardelijke pensioentoezegging. Gewoonlijk is dat
een pensioen in nominale termen, een bedrag, omdat de kostendekkende premie van een onvoorwaardelijk aan de inflatie
geïndexeerd pensioen te duur wordt gevonden. De meeste pensioenfondsen laten indexatie afhangen van eventuele reserves
boven de vereiste buffer.
Het FTK combineert een harde bodem voor het vereist eigen
vermogen, bedoeld om de rechten van pensioendeelnemers te
waarborgen, met een verplichting om een buffer aan te houden.
Deze voorkomt dat bij tegenvallende beleggingsrendementen op
deze rechten gekort moet worden. Als een pensioenfonds onder
onder een minimumdekkingsgraad van 105% zakt, moet de
onderdekking binnen één jaar hersteld zijn. Hierbij mag de toezichthouder maatwerk toepassen, wat in de praktijk ook gebeurt.
De streefdekkingsgraad is gebaseerd op een zekerheidsmaat van
97,5%. Dat wil zeggen: de kans dat een pensioenfonds door tegenvallers binnen één jaar met zijn dekkingsgraad onder 100% zakt,
mag niet groter zijn dan 2,5%. Voor een doorsnee pensioenfonds,
dat voor 50% belegt in zakelijke waarden (aandelen en vastgoed)
en 50% in obligaties, komt dit neer op een dekkingsgraad van
ten hoogste 130%. Als een pensioenfonds onder de streefnorm
zakt, krijgt het maximaal 15 jaar om dit te herstellen. Deze lange
hersteltermijn, ruim twee keer zo lang als de gemiddelde duur van
een conjunctuurcyclus, is bedoeld om eventuele premieverhogingen te dempen. Ten derde mogen in een uitzonderlijke situatie,
waarbij een groot aantal pensioenfondsen te maken heeft met een
forse daling van het eigen vermogen, de hersteltermijnen van 1 en
15 jaar verlengd worden.
De essentie van het FTK is dat in goede tijden wordt gereserveerd voor slechte tijden. Alleen dan wordt voorkomen dat
scherpe premieschommelingen tot procyclische effecten leiden.
Een pensioenfonds dat met zijn dekkingsgraad dichtbij 130%
zit, zal niet snel onder de 105% zakken. Een pensioenfonds dat
ernaar streeft (ruim) boven de 130%-grens te blijven, loopt nog
minder risico om door de toezichthouder gedwongen te worden
tot herstel. In de jaren negentig hebben pensioenfondsen hier
een steek laten vallen door in een periode van hoge rendementen
onvoldoende buffers op te bouwen. De analogie met anticyclisch
begrotingsbeleid dringt zich op. Ook dat werkt alleen als tijdens
de hoogconjunctuur wordt gespaard voor de laagconjunctuur.
Kritiek
De kritiek op het FTK spitst zich toe op de minimumeis van
105% in combinatie met de hersteltermijn van één jaar. Deze
korte hersteltermijn zou tot extreme premieverhogingen dwingen die onbetaalbaar zijn voor de bedrijfstak c.q. onderneming,
dan wel schadelijk voor de economie als geheel. Pensioenfondsen
die het risico van onderdekking niet willen lopen, zouden
worden gedwongen om een risicomijdende portefeuille aan te
houden – veel obligaties, weinig aandelen – wat tot lagere beleggingsrendementen en hogere pensioenpremies leidt.
pensioenen
De vrees voor de 105%-eis is toegenomen door het vooruitzicht dat pensioenfondsen hun verplichtingen per 2006 tegen
de marktrente moeten waarderen in plaats van tegen de huidige
vaste rekenrente van 4%. Aanvankelijk was de verwachting dat
de marktrente boven de 4% zou liggen, waardoor de gedisconteerde waarde van pensioenverplichtingen zou dalen. Nu de
lange rente echter op een historisch laag niveau ligt, zal de overgang naar marktwaardering de gemiddelde dekkingsgraad van
pensioenfondsen drukken. Doordat de invoering van het FTK is
uitgesteld tot 2007 is de (vermeende) dreiging van marktwaardering minder acuut geworden, maar de angst voor dit renteÂ
risico is niet verdwenen.
Het effect van de huidige lage rente op de dekkingsgraad is
echter geen doorslaggevend argument in de kritiek op de 105%eis. Al voordat de marktrente naar uitzonderlijk laag peil zakte,
werd deze solvabiliteitseis door sommigen als een (te) knellend
keurslijf gezien. Daarom abstraheren we nu van de discussie
over het effect van marktwaardering op premievolatiliteit. De
wezenlijke vraag is of het nodig is om een pensioenfonds slechts
één jaar de tijd te geven als de dekkingsgraad door tegenvallende beleggingsrendementen (niet door een rentedaling) onder
de 105% zakt. Bij de beantwoording van deze vraag is het nuttig
om drie zaken voor ogen te houden:
1 Door de beursmalaise tussen 2000 en 2002 daalde de dekkingsgraad van pensioenfondsen, bij een vaste rekenrente
van 4%, van 150% in 1999 in drie jaar tijd tot net onder de
110%. Hoge buffers bleken dus geen luxe.
2 Eind 2002 kampten 190 fondsen met een dekkingstekort
(< 105%) en bijna 400 fondsen met een reservetekort (<130%).
Eind 2004 was het aantal fondsen met een dekkingstekort
teruggelopen tot 8, terwijl het aantal fondsen met een reserveÂ
tekort nog altijd 303 bedroeg. Zelfs met inbegrip van een verÂ
sobering van regelingen zijn de herstelpremies die pensioenfondsen momenteel heffen dus nodig voor de 130%-buffer
tegen beleggingsrisico’s, niet voor herstel tot de 105%-eis.
3 Eind 2004 lag de gemiddelde dekkingsgraad op 122%. Deze
dekkingsgraad betreft nominale pensioentoezeggingen. Om
een waardevast pensioen in het vooruitzicht te stellen moet
de dekkingsgraad van pensioenfondsen rond 150% van de
nominale verplichtingen liggen.
Pensioenfondsen danken hun bestaansrecht vooral aan het
feit dat zij deelnemers uitzicht bieden op een waarde- of zelfs
welvaartsvast pensioen. Dat doen zij door het beleggingsrisico
te spreiden over verschillende generaties. Met een nominaal
gegarandeerd pensioen onderscheidt een pensioenfonds zich
niet van een levensverzekeraar, die eventueel ook een winstdelingsregeling kan aanbieden, zodat de polishouder meeprofiteert
van meevallende beleggingsrendementen. Een zichzelf respecterend pensioenfonds blijft daarom uit zichzelf ruim boven de
105%-dekkingsgraad.
Critici van de hersteltermijn van één jaar benadrukken de
torenhoge herstelpremies die in een situatie met dekkingstekort
betaald moeten worden. Het premie-instrument is echter niet
het enige instrument om de dekkingsgraad binnen een jaar te
herstellen. Sterker nog, door de vergrijzing wordt het premieinstrument steeds minder effectief. Een veel belangrijker manier
om het beleggingsrisico te verdelen tussen generaties en te
reageren op schokken in beleggingsrendementen, is variabele
indexatie. Indexatie is een onderdeel van het pensioencontract
waaraan een stevig prijskaartje hangt, tenzij jaarlijks beslist
kan worden of er geïndexeerd wordt. Ook andere onderdelen
van het pensioencontract kunnen aangepast worden, zoals de
toekomstige opbouw van rechten, de premieverdeling tussen
werkgevers en werknemers, en – in samenhang met de dekkingsgraad – de premieverdeling tussen de huidige generatie
werknemers en de toekomstige generatie. Daarbij is een handicap voor de toekomstige generatie dat zij niet aan de onderhandelingstafel zit, wat de rol van het toezicht zwaarder maakt.
Degenen die pleiten voor het verlengen van de hersteltermijn
van één jaar bij onderdekking, benadrukken verder dat penÂ
sioenfondsen een langetermijnbeleggingshorizon hebben, zeker
pensioenfondsen met relatief veel jonge deelnemers. Vanwege
hun lange adem zouden zij niet door toezichteisen belemmerd
moeten worden om een aanzienlijk deel van de portefeuille in
aandelen te beleggen. Immers, met aandelen zijn in het verleden
hogere rendementen gehaald dan met obligaties. Het FTK zou
pensioenfondsen de tijd moeten gunnen om via beursherstel uit
de problemen te komen.
Toekomstige generaties
Het mag duidelijk zijn dat een situatie van langdurige
onderdekking betekent dat het beleggingsrisico naar toekomstige generaties wordt geschoven. Die generaties moeten maar
afwachten of in het verleden behaalde rendementen op aandelen
een garantie voor de toekomst vormen. De vraag is of jonge
pensioendeelnemers deze verhouding tussen risico en verwacht
rendement aantrekkelijk vinden. Zo niet, dan kunnen zij in
opstand komen tegen het pensioencontract, of een baan zoeken
in een sector met een betere verhouding tussen ingelegde premie en verwacht pensioen. Langdurige onderdekking vormt dus
een belemmering voor de arbeidsmobiliteit, zowel voor het vertrek van zittend personeel als voor het aantrekken van nieuwe
medewerkers.
Conclusie
De weging van risico is afhankelijk van de conjunctuur en
verandert in de tijd. Deze veranderingen in risicoperceptie en
risicobereidheid werken procyclisch. Het FTK voor pensioenfondsen maakt het mogelijk dat de bescherming van rechten van
pensioendeelnemers binnen verantwoorde macro-economische
kaders plaatsvindt. De lange hersteltermijn bij reservetekorten,
de toegestane flexibiliteit in methoden van indexatie en de mogelijkheid om bij de kostendekkende premie gebruik te maken van
historisch gemiddelde of verwachte rendementen, zijn stuk voor
stuk anticyclische elementen. Echter, een FTK dat langdurige
onderdekking of lage buffers toestaat, vermindert de arbeidsmobiliteit en riskeert de continuïteit van het pensioenstelsel als
jonge deelnemers besluiten uit het stelsel te stappen. Dan komen
de rechten van álle pensioendeelnemers op het spel te staan. â–
Bruno de Haas en Dirk Schoenmaker
Literatuur
Borio, C. (2003) Towards a macroprudential framework for financial supervision
and regulation? BIS Working Papers, 128.
Bovenberg, A.L. (2005) Het optimale pensioencontract. In: Vergezichten
– afscheidsbundel voor Jean Frijns, 91-94. Driebergen: Riskmatrix.
Centraal Planbureau (2004) Zekerheid in het geding – Analyse van het
Financieel Toetsingskader van pensioenfondsen. Den Haag: Centraal
Planbureau.
ESB 16-12-2005
537