Internationale kredietwaardigheid

Internationale
kredietwaardigheid
De analyse van de kredietverlening aan schuldenlanden is eenzijdig gericht op het
gedrag van de kredietvragers. Het gedrag van de aanbieders van kapitaal is echter zeker
zo interessant, en staat in dit artikel centraal. Uit de resultaten van een
dwarsdoorsnede-onderzoek blijkt een zeker verband tussen aanbodbepalende factoren en
de toegang van 111 landen in 1986 tot de Internationale kapitaalmarkt. De auteurs pleiten
voor een op schuldverlichting gerichte strategic als mogelijke oplossing voor de
schuldencrisis, bij voorkeur via een toeneming van de ontwikkelingshulp.

DRS. P.A.G. VAN BERGEIJK – DRS. R. LENSINK*
In de gangbare analyse van de schuldencrisis staan de
debiteurenlanden centraal. De aandacht richt zich voornamelijk op de (on)mogelijkheid van de ontwikkelingslanden
om aan de door hen aangegane verplichtingen jegens de
westerse crediteuren te voldoen. Er is tamelijk veel onderzoek verricht naar de kapitaalvereisten van derde-wereldIanden1en de condities waaronder het voor schuldenlanden voordeliger is om hun schuld te verwerpen2. Ook mogelijke beleidsaanpassingen die de kredietwaardigheid
van de schuldenlanden zouden moeten verbeteren, althans de schuldenlast van deze landen zouden moeten
verlagen, hebben veel aandacht gekregen.
Het gedrag van de aanbieders van kapitaal komt daarentegen zelden volledig aan bod. Het lijkt echter ongepast
om de schuld voor het ontstaan van de schuldencrisis uitsluitend bij de vragers op de Internationale kapitaalmarkt
te leggen. Het onvermogen van de schuldenlanden om te
lenen op de Internationale kapitaalmarkt vindt immers zijn
spiegelbeeld in de weigerachtigheid van de aanbieders om
internationaal kapitaal te verschaffen. Kredietwaardigheidsanalyse lijkt er vaak op neer te komen dat men vaststelt dat een land dat geld nodig heefl niet kredietwaardig
is en dus geen lening moet krijgen of dat landen die geen
geld nodig hebben krediet kunnen krijgen.
Ondanks belangrijke en vaak pijnlijke beleidswijzigingen
in de belangrijkste schuldenlanden, heeft het eerste lustrum van de schuldencrisis geen terugkeer tot het normale patroon van positieve overdrachten aan de derde wereld
te zien gegeven3; zie tabel 1. Naast de voortdurende daling van de particuliere kredietverstrekking kan bovendien
een scherpe daling van het aantal actieve crediteuren worden gesignaleerd. Ten slotte kan worden gesteld dat het
lange-termijnkarakter van de kredietrelatie tussen verschaffer en ontvanger van lang kapitaal waarschijnlijk door
beide marktpartijen is geschonden. De schuldenlanden zijn
schuldendienstverplichtingen niet altijd nagekomen. De
banken hebben in voorkomende gevallen problemen voor
bona fide clienten opgeroepen door verlenging van wentelkrediet te weigeren.

ESB 19-4-1989

Tabel 1. Kapitaalstromen en renteverplichtingen van derde-wereldlanden, in miljarden US dollars
1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988a

Netto kapitaalstromen 67 52 43 33 26 16 16
Rentebetalingen
-49 -47 -53 -56 -55 -54 -59
Netto transfer
18
5 – 1 0 – 2 3 -29 -38 -43
a. Schatting.

Bron: Werektoank, World debt tables, 1988-89, Washington, 1988.____

De relatieve veronachtzaming van de rol van de kapitaalverschaffers valt niet alleen te betreuren in het kader
van de analyse van de gebeurtenissen die achter ons liggen. Juist bij het zoeken naar oplossingen voor het schuldenprobleem kan de voorgestelde accentverschuiving verhelderend werken. Een voorbeeld moge dit verduidelijken.
Tot nu toe is empirisch onderzoek gericht geweest op het
verklaren en voorspellen van herstructureringen en betalingsproblemen voor derde- wereldlanden4. De hier voorgestelde aanpak onderzoekt de toegang tot de internatio* De auteurs zijn verbonden aan de Rijksuniversiteit Groningen en
de Stichting International Development Economics te Groningen.
Zij danken drs. C.W. Eitjes, prof. C.J. Jepma en dr. G. Lanjouw
voor nuttig commentaar op een eerdere versie.
1. Een recent overzicht is R. Lensink en P.A.G. van Bergeijk, Private capital flows in sarum: the world model approach to developing countries’ capital requirements, Development & Security,
Groningen, 1989, biz. 4-7.
2. Zie bij voorbeeld V.P. Crawford, International lending, long-term
credit relationships and dynamic contract theory, Princeton Studies in International Finance, no. 59, Princeton, 1987 en D.E.
Hojman, Why the Latin American countries will never form a
debtor’s cartel, Kyklos, 1987, biz. 198-218.
3. Kapitaalstromen richting derde wereld zijn wel positief, maar
dienen voor een belangrijk gedeelte slechts ter financiering van
i nterestverplichti ngen.
4. Een voorbeeld is K.G. Saini en P.S. Bates, A survey of the quantitative approaches to country risk analysis, Journal of Banking and
Finance, 1984, biz. 341-356.

389

nale kapitaalmarkt voor deze landen. De vraag die men
stelt luidt dan niet meer: “Waarom kan het schuldenland
niet meer aan de verplichting voldoen?”, maar “Wanneer
biedt de particuliere kapitaalverschaffer (weer) aan?”. In dit
artikel wordt met behulp van logit-schattingen getracht te
komen tot een identificatie van de factoren die bepalend
zijn voor de toegang van landen tot de Internationale kapitaalmarkt.

Figuur. Kredietrantsoenering met betrekking tot bankleningen aan hetzuiden

Kredietrelaties op lange termijn_________
Het naleven van overeenkomsten tussen subjecten uit
verschillende landen is moeilijkaf tedwingen. Hierdoorzijn
bij voorbeeld de besteding van ontwikkelingsgelden conform het door de donor gestelde doel, het terugbetalen van
internationaal krediet of het eigendomsrecht in geval van
buitenlandse investeringen met een ruime mate van onzekerheid omgeven. Dit bemoeilijkt het beschikbaar stellen
van buitenlands kapitaal; of dit nu, strikt juridisch, risicodragend is of niet doet niet zo zeer ter zake. Steeds moet door
de kapitaalverschaffer een afweging worden gemaakt of
additionele kapitaalverstrekking zal leiden tot een aantasting van zijn vordering. Het verbreken van de kredietverlening leidt direct tot verlies van de vordering. Voortzetting
leidt echter tot een lange-termijnverlies doordat het impliciete dreigement van verminderde toegang tot internationaal krediet minder geloofwaardig wordt. Hierdoor zou verdere verstrekking van kapitaal gepaard kunnen gaan met
ongunstige risicoselectie.
Volgens de traditionele neo-klassieke theorie wordt de
markt voor krediet altijd geruimd door de interestvoet5. De
interestvoet, de prijs van krediet, wordt zo flexibel verondersteld dat de vraag naar en het aanbod van krediet in
evenwicht worden gebracht. Dit impliceertdat vragers naar
en aanbieders van krediet hun wensen volledig kunnen
realiseren. Een vraag- of aanbodoverschot van krediet leidt
tot een onmiddellijke aanpassing van de interestvoet waardoor het neo-klassieke model geen situaties van kredietrantsoenering kan verklaren.
Eaton en Gersovitz hebben echter empirisch aangetoond dat de markt voor krediet vaak niet in evenwicht is6.
Op basis van een schatting van zowel vraag naar als aanbod van krediet concluderen zij dat in tachtig procent van
de door hen onderzochte gevallen de verhandelde omvang
van krediet bepaald wordt door het aanbod. Hun studie is
gebaseerd op gegevens uit het begin van de jaren zeventig en kan derhalve niet rechtstreeks worden toegepast op
de actuele situatie op de kredietmarkt. Gezien het gedrag
van banken na het uitbreken van de schuldencrisis is het
echter aannemelijk om te veronderstellen dat het percentage van de gevallen, waarin de gerealiseerde omvang van
krediet bepaald wordt door het aanbod, ook nu nog in dezelfde orde van grootte ligt. Het is wel duidelijk dat de conclusies, die af te leiden zijn uit het neo-klassieke model met
flexibele interestvoeten, niet overeenkomen met de waargenomen feiten.
Vanuit (nieuw-)keynesiaanse hoek is door Stiglitz en
Weiss een model ontwikkeld dat een betere verklaring
geeft van de situatie op de kredietmarkt7. Het marktevenwicht kan gekarakteriseerd worden door kredietrantsoenering. In een situatie van onzekerheid kan de interestvoet
niet worden gezien als een conventionele prijs die weergeeft hoeveel eenheden van het ene goed opgegeven
moeten worden voor het verkrijgen van een eenheid van
het andere goed. De contractuele interestverplichting is
een afspraak om in de toekomst te betalen. Deze afspraak
wordt echter niet altijd nagekomen. Bovendien zal de kans
op verbreking van de afspraak stijgen naarmate een hogere interestvoet gevraagd wordt. Een hogere interestvoet

390

I
Ko

D
Ki

r = interestvoet
r*= rentevoet waarbij winst van kredietgever maximaal is
DD = kredietvraagcurve
SS = kredietaanbodcurve

leidt tot een voor de kredietgever minder gunstige samenstelling van de groep van kredietnemers. In de eerste
plaats zullen kredietnemers die bereid zijn een hogere interestvoet te betalen veelal risiconemers zijn. De projecten
die dergelijke individuen of landen ondernemen worden gekenmerkt door een hoge opbrengst in geval van slagen,
gecombineerd met een grote kans op mislukking. Ten
tweede kan de bereidheid om een hogere interestvoet te
betalen een indicatie zijn voor een (te) optimistische visie
op de slagingskans van een project. Ten slotte bestaan er
kredietnemers die, onafhankelijk van de interestvoet, niet
bereid zijn de lening terug te betalen. Voor deze laatste
groep is de rentestand zelfs nimmer prohibitief.
Anderzijds kan een hogere interestvoet de individuele
kredietnemers prikkelen tot het volgen van strategieen met
een hoger risico. Hogere kosten van kapitaal leiden immers
alleen dan tot gelijke winsten indien de opbrengsten eveneens stijgen. Dit impliceert veelal dat er projecten met hogere risico’s ondernomen moeten worden.
De ongunstige risicoselectie en de verkeerde prikkel die
uitgaat van hogere rente leiden ertoe dat een stijging van
de interestvoet, boven een bepaalde kritische grens, een
daling van de verwachte opbrengst van krediet met zich
meebrengt. Onder de veronderstelling van kredietrantsoenering kan de volgende grafische weergave van het model
van Stiglitz en Weiss voor bankleningen aan ontwikkelingslanden worden gegeven.
Een stijging van de interestvoet leidt in de figuur tot een
aanbodstijging totdat de waarde r* is bereikt. Banken zijn
niet bereid om kredietverlening tegen een hogere rente aan
te gaan (ondanks het bestaan van een vraagoverschot),
omdat een toeneming van de rentevoet boven r* het risico
van een lening doet toenemen. De maximale hoeveelheid
krediet die banken aanbieden is Ko. Indien de kredietwaardigheid van het schuldenland verslechtert zal de aanbodcurve naar links verschuiven.

5. Zie bij voorbeeld: K. Inoue en M. Nukaga, Determinants of conditions in the international bank lending market, in: H.J. Krummel
(red.), Internationales Bankgeschaft, (Beihefte zu Kredit und Kapital, hoofdstuk 8), Bertijn, 1985, biz. 237-249.

6. J. Eaton en M. Gersovitz, Poor-country borrowing in private financial markets and the repudiation issue, Princeton Studies in International Finance, no. 47, Princeton, juni 1981.
7. J.E. Stiglitz en A. Weiss, Credit rationing in markets with imperfect information, American Economic Review, 1981, biz. 393-410,
en van dezelfde auteurs: Banks as social accountants and screening devices for the allocation of credit, NBER working paper, no.
2710, 1988.

De vraag naar krediet wordt weergegeven door de DDcurven. De vraag daalt naarmate de interestvoet stijgt. De
‘normale’ neo- klassieke situatie doet zich voor bij de getekende curve DD. Hier schept het marktmechanisme gelijkheid van vraag en aanbod. Het marktevenwicht wordt voor
de hoger liggende curve D’D’ echter gekenmerkt door kredietrantsoenering. Banken bieden Ko aan terwijl ontwikkelingslanden Ki vragen. Het aanpassingsmechanisme, dat
nodig is voor het in evenwicht brengen van de kredietmarkt,
bestaat uit hoeveelheidsaanpassingen.
Een aantal institutionele factoren draagt ertoe bij dat
banken eerder zullen overgaan tot hoeveelheidsrantsoenering dan tot renteverhoging. In het algemeen moet voor
slechte risico’s een voorziening worden aangehouden. Het
is, mede gezien de hoogte van de nog steeds oplopende
kortingspercentages op de markt voor tweedehands schulden, zeer onwaarschijnlijk dat de renteopbrengst van additionele kredietverstrekking aan probleemlanden opweegt
tegen het feit dat deze additionele kredietverlening tot een
even grote verplichte opbouw van de reserves leidt.

Onderzoek naar kredietwaardigheid

__

In de literatuur over economische groei van ontwikkelingslanden wordt het belang van bankleningen benadrukt. Het
‘two gap’-model vormt hierbij het gebruikelijke analysemiddel8. In dit model wordt de economische groei van een land
door twee factoren beperkt. Enerzijds kan een tekort aan binnenlandse besparingen de geplande groei beperken. Buitenlands kaprtaal moet in dit geval het verschil tussen de gewenste investeringen en de binnenlandse besparingen opvangen. Anderzijds kan de groei beperkt worden door een te lage
import. De groei is immers in veel orttwikkelingslanden in grote mate afhankelijk van geimporteerde kapitaalgoederen. Indien de export onvoldoende deviezen oplevert om de noodzakelijke import te financieren ontstaat er onafhankelijk van
de spaarrestrictie een deviezentekort.
De ‘gap’-benadering stimuleerde veel onderzoek naar
de kredietwaardigheid van ontwikkelingslanden op de lange termijn9. Vele auteurs beschouwden het spaartekort als
de effectieve restrictie op de groei. De nadruk lag daarom
veelal op de invloed van buitenlandse leningen op de totale investeringen. Op basis van het simpele Harrod-Domarmodel met vaste technische coefficienten werd geconcludeerd dat een land geen betalingsproblemen ondervindt
zolang de marginale opbrengst op investeringen groter is
dan de reele interestvoet10.
In tegenstelling tot de studies die gebruik maken van een
model met vaste technische coefficienten houdt Takagi expliciet rekening met het feit dat binnenlandse besparingen
negatief bei’nvloed kunnen worden door een instroom van
kapitaal indien een gedeelte van de buitenlandse leningen
gebruikt wordt voor verhoging van de binnenlandse consumptie. De efficientie van investeringen is dan geen voldoende garantie meer voor het uitblijven van solvabiliteitsproblemen11.
Eaton en Taylor benadrukken de beschikbaarheid van
deviezen als beperkende factor van de groei van de produktie. Een land wordt als solvabel beschouwd zolang de
groeivoet van de export groter is dan de reele interestvoet12.
Ten slotte is de solvabiliteit van ontwikkelingslanden onderzocht voor situaties waarbij de buitenlandse leningen
expliciet verricht worden door de overheid. Men benadrukt
dat de solvabiliteit van een land in belangrijke mate bei’nvloed wordt door de mogelijkheid van de overheid om belastingen te heffen13.
Naar de kredietwaardigheid van ontwikkelingslanden
zijn veel op de praktijk gerichte empirische studies verricht.

ESB 19-4-1989

Saini en Bates geven een overzicht14. In het algemeen
wordt bekeken onder welke omstandigheden herstructurering optreedt. De volgende significante indicatoren werden
onder andere gevonden15: de schuldendienstverplichting,
de verhouding tussen import en reserves, de schuld/bbpverhouding, de schuld/export- verhouding, de omvang van
de bevolking, het inflatiepercentage, de investeringen en
het inkomen per hoofd van de bevolking.
In tegenstelling tot de grote hoeveelheid studies waarin
het gedrag van de debiteur centraal staat is er weinig onderzoek verricht naar het gedrag van de crediteuren. Het
is echter niet overdreven om te stellen dat er in de jaren
tachtig sprake is van kredietrantsoering en dat het gedrag
van de crediteuren een bepalende invloed heeft op de hoeveelheid krediet die ontwikkelingslanden ontvangen. De
studies die het gedrag van de crediteur centraal stellen leggen de nadruk op het verklaren van de hoogte van de
‘spread’ boven de ‘London inter bank offered rate’16. In
deze studies wordt ervan uitgegaan dat banken als reactie
op een hoger risico de ‘spread’ zullen verhogen. Het probleem is echter dat banken in het algemeen, mede als gevolg van institutionele factoren, als reactie op een verhoogd
risico niet slechts de ‘spread’ zullen aanpassen maar eveneens zullen overgaan tot kredietrantsoenering. Er zijn bovendien indicaties dat rechtstreekse kredietrantsoering
veel belangrijker is dan aanpassingen van de ‘spread’. Zo
concluderen Inoue en Nukaga bij voorbeeld dat, in tegenstelling tot wat algemeen verwacht werd, de ‘spread’ over
de Libor en het kredietvolume in 1983 en 1984 sterk cjaalden17.

Het gedrag van de aanbieders

___

^^^

In ons artikel staat het gedrag van de kredietverschaffer
centraal. Het doel is dan ook het destilleren van factoren
die van invloed zijn op de toegang van landen tot de Internationale kapitaal markt. Als indicator voor deze toegang
wordt gekeken of het desbetreffende land in 1985 fondsen
op de Eurovaluta-kapitaalmarkt kon werven18. Indien een
land fondsen verkreeg op de Eurovalutamarkt wordt geconcludeerd dat er geen sprake was van kredietrantsoenering. Hierbij speelt het probleem dat ook landen die wel
toegang hadden tot de internationale kapitaalmarkt gerantsoeneerd kunnen zijn, indien zij minder krediet ontvingen
dan zij wensten. Anderzijds wordt aangenomen dat een
land dat geen fondsen kan verwerven op de Eurovalutakapitaalmarkt geen toegang heeft tot de Internationale kapitaalmarkt. Het probleem dat er landen zijn die geen krediet opnamen, ofschoon zij dit wel gekund zouden hebben,
8. H.B. Chenery en A.N. Strout, Foreign assistance and economic
development, American Economic Review, 1966, biz. 679-733.

9. Enkele overzichtsartikelen over dit onderwerp zijn: D. McDonald, Debt capacity and developing country borrowing; a survey
of literature, IMF staff papers, 1982, biz. 603-646 en J. Eaton and
L. Taylor, Developing country finance and debt, Journal of Development Economics, jg. 22, 1986, biz. 209-265.

10. H. Kharas, The long-run credit worthiness of developing countries: theory and practice, Quarterly Journal of Economics, 1984,
biz. 415-439.

11. Y. Takagi, Aid and debt problems in less developed countries,
Oxford Economic Papers, 1981, Wz. 323-337.
12. Eaton en Taylor, op. cit., biz. 218.

13. Zie J. Sachs, Theoretical issues in international borrowing,
Princeton Studies in International Finance, 54, Princeton, 1984.
14. Saini en Bates, op. cit., biz. 343-348.
15. Eaton en Taylor, op. cit, biz. 232.

16. McDonald, op. cit., geeft een overzicht van deze studies.
17. K. Inoue en M. Nukaga, op. cit., biz. 237.
18. OESO, Financial Statistics Monthly, december 1987, label S.2.
Indien geen bedrag werd vermeld of landen niet in de label waren
opgenomen werd geconludeerd dat geen krediet was verkregen.

391

Tabel2. Resultaten van de logit-schatting naarde toegang
van 111 landen tot de Internationale kapitaalmarkt in 1986

(1)
Aantal waarnemingen
Nettoschuld/bbp

Brutoschuld/bbp
Brutoschuld/export
Bbp per hoofd

Constante
F-ratio

(2)

(3)

(4)

108
-2,33
(-1,29)
0,70

108
-1,61b
(-2,16)

111
-2,42
(-1,40)
0,82
(0,52)

111
-1 ,60C
(-2,18)

0,73C
(3,39)
-1,08a
-1,88)
15,1

0,75C
(3,45)
-,099a
(-1,83)
22,6

(0,43)
0,01
(0,25)
0,74C
(3,20)
-1,08*a
(-1,74)
10,7

0,01
(0,28)
0,75C
(3,43)
-1,00a
(-177)
14,3

kredietvrager op het buitenland. De bruto-schuld is relevant
indien men zich op het juridisch correcte standpunt stelt dat
de vorderingen van een land geen basis vormen voor verrekening indien schuldverplichtingen van ingezetenen van
dit land aan het buitenland niet of slechts gedeeltelijk worden voldaan. De netto-schuld is echter in economische zin
relevanter, omdat deze de correcte indicator is voor de
zwaarte van de schuld van het land, dat is de nerto-interestlast. Een probleem bij het gebruik van netto-schuldcijfers is dat de huidige informatiesystemen nog geen gegevens verstrekken over de netto-schulden van landen, zodat men zelf schattingen van de netto-schuldcijfers moet
construeren22. Vaak wordt de schuld gerelateerd aan de
exportopbrengst. In dat geval is de bruto-schuld de correcte grootheid om als teller van de schuld/export-ratio te dienen: de netto-schuld zou immers gerelateerd moeten worden aan de netto-stroom van goederen en diensten.

T-waarden tussen haakjes. a. Significant op 90%-niveau. b. Significant op
95%-niveau. c. Significant op 99%-niveau

Empirische resultaten
lijkt minder relevant. Een en ander werd gecorrigeerd voor
landen die in 1985 onderhevig waren aan herstructureringen19. De leningen die verstrekt worden aan landen met
herstructureringen zijn immers vaak gedwongen leningen.
Een uitspraak over de bereidheid van banken om leningen
te verstrekken aan ontwikkelingslanden kan beter gedaan
worden op basis van de vrijwillige leningen. Overigens had
deze correctie slechts betrekking op Argentinie en Equador terwijl bovendien de kwaliteit van de voorspellingen van
het model door de correctie niet werd aangetast.
De te verklaren binaire variabele die de toegang tot de
internationale kapitaalmarkt weergeeft krijgt de waarde 1
indien een land toegang heeft tot de internationale kapitaalmarkt en 0 indien een land geen toegang heeft. Vervolgens
wordt met behulp van een logit-analyse een schatting gemaakt van de empirische significantie van een aantal theoretisch mogelijke verklarende variabelen20. Daarna kan de
kans worden berekend dat een land toegang heeft tot de
internationale kapitaalmarkt. Indien de kans groter is dan
0,5 voorspelt het model dat het land toegang heeft tot de
internationale kapitaalmarkt.
In de schattingsprocedure wordt gebruik gemaakt van
een dwarsdoorsnede-onderzoek voor de groep van 111
landen waarvoor gegevens beschikbaar waren. Van deze
groep hadden 36 landen in 1986 toegang tot de internationale kredietmarkt. Het gaat hierbij om een grote verscheidenheid. OESO-leden, het Oostblok, Aziatische NIC’s, de
grote schuldenlanden en arme ontwikkelingslanden zijn in
het gegevensbestand opgenomen. De verklarende variabelen hebben betrekking op gegevens uit 1985, het recentste jaar waarvan voor alle verklarende variabelen data beschikbaar waren21. De indicator voor de te verklaren variabele, fondsen verworven op de Eurovaluta-kapitaalmarkt,
heeft echter betrekking op 1986, aangezien gegevens die
gebruikt worden bij beslissingen ten aanzien van het verstrekken van internationale leningen gebaseerd zullen zijn
op de analyse van de beschikbare historische gegevens.
Indien men het gedrag van aanbieders op de internationale kapitaalmarkt wil verklaren moeten kredietwaardigheidsindicatoren centraal staan. Vraagbepalende factor en,
zoals de lopende rekening, de handelsbalans of de op korte termijn vervallende particuliere schuld, zijn dan minder
geschikt als verklarende variabelen. Een aantal traditionele kredietwaardigheidsindicatoren wordt hier op empirische
relevantie getest. Een probleem daarbij is de definitie van
de schuldpositie van de (potentiele) kredietnemer. Gekozen kan worden tussen bruto-schuld en netto-schuld. Met
het eerste begrip wordt het geheel van de buitenlandse vorderingen op de kredietvrager bedoeld. De netto-schuld is
de bruto-schuld gecorrigeerd voor de vorderingen van de

392

De empirische resultaten zijn samengevat in tabel 2.
Verticaal kunnen steeds de geschatte coefficienten en een
aantal relevante toetsgrootheden worden afgelezen. Een
positieve coefficient geeft aan dat een toeneming van de
desbetreffende variabele leidt tot een toeneming van de
kans op toegang tot de internationale kapitaalmarkt. Aangezien de te verklaren variabele een binaire grootheid is
zegt een traditionele maatstaf als de correlatiecoefficient
weinig23. In hetalgemeen verklaart het model bevredigend:
in ruim 75% van de gevallen wordt de uitkomst correct voorspeld. De F-toets is steeds significant.
Het bbp per hoofd van de bevolking is steeds significant
op 99 procentsniveau24: de economische ontwikkeling
biijkt een belangrijke bepalende factor voor toegang tot de
internationale kapitaalmarkt. Een toeneming van het bbp
per hoofd van de bevolking met 10 procent leidt voor het
gemiddelde geval tot een stijging met ruim 2 procentpunten van de kans op toegang tot de internationale kapitaalmarkt (dat is een toeneming van ongeveer 10% ten opzichte van de gemiddelde kans). De traditionele kredietwaardigheidsindicatoren die zijn gebaseerd op de schuldpositie
van de kredietvrager doen het minder goed. In schatting
(1) is de ‘beste’ coefficient (van de netto-schuld/top ratio)
eerst significant op 80 procentsniveau. De andere coefficienten hebben bovendien het verkeerde teken. De schattingen (2)-(4) bieden echter wel empirische steun voor het
gebruik van de neffoschuld/btop-verhouding in onderzoek
19. K.B. Dillon en G. Oliveros, 1987, Recent experience with multilateral official debt rescheduling, World Economic and Financial
Survey, IMF, Washington D.C., biz. 6.
20. Zie voor de specificatie van het logit model: R.S. Pindyck. and
D. Rubinfeld, Econometric models and economic forecasts, 1981,
biz. 287.
21. De gegevens werden direct ontleend aan World Bank, World
Development Report 1987, Washington, 1987; IMF, International
Financial Statistics, oktober 1988; Financial market trends, februari 1988, biz. 25; of berekend aan de hand van World Bank, op. cit.,
1988, Bank for International Settlements, The maturity distribution
of international bank lending,~Base, 1987 en OESO, Financing

and external debt of developing countries 1986 survey, Parijs,
1987. Zie ook R. Lensink en P.A.G. van Bergeijk, op. cit., biz. 13
en 31. Netto crediteuren zijn in de schattingen niet opgenomen
omdat deze landen zich in het vraagbepaalde regime bevinden.
22. International Working Group on External Debt Statistics, External debt. Definition, statistical coverage and methodology, Parijs, 1988, biz. 34-35, 72, 93-94 en 115.
23. Zie Pindyck en Rubinfeld, op. cit., biz. 301, met name de noten. De R van de weergegeven schattingen ligt rond de 0,26.
24. Het is overigens opmerkelijk dat herschatting van vergelijking
(4) met het optreden van herstructurering als te verklaren variabele een volstrekt insignificante coefficient voor het bbp per hoofd
oplevert.

naar de toegang van landen tot de Internationale kapitaalmarkt. Deze variabele is namelijk steeds significant bij de
gebruikelijke betrouwbaarheidsintervallen. Een daling van
deze ratio met 1 procentpunt doet de kans op toegang voor
het gemiddelde geval volgens schatting (4) een half procentpunt toenemen. De door ons geprefereerde schatting
(4) scoort uit statistisch oogpunt het best, mede omdat
deze specificatie het eenvoudigst is. Grote voorspelfouten
worden gemaakt voor Kenia en Sri Lanka, landen die toegang hebben tot de Internationale kapitaalmarkt bij een
voorspelde kans op toegang van twintig procent. Voor Gabon voorspelt het model een kans van tachtig procent op
toegang terwijl geen fondsen werden opgenomen op de
Eurovalutamarkt.

Tot slot________________________
De toegang van landen tot de Internationale kapitaalmarkt blijkt met twee kredietwaardigheidsindicatoren bevredigend te kunnen worden beschreven. De economische
ontwikkeling gemeten naar het bbp per hoofd van de bevolking en de netto-schuld/top-verhouding kunnen samen
in een dwarsdoorsnede-onderzoek voor 111 landen in
1986 ruim 75 procent van de gevallen correct voorspellen.
Aanbodbepalendefactoren blijken belangrijke determinanten te zijn voor de toegang tot de internationale kapitaalmarkt. Dit felt biedt een additionele empirische ondersteuning voor de benadering die het gedrag van kapitaalverschaffers op de internationale kredietmarkt centraal stelt
en uitgaat van de gedachte dat deze markt gekenmerkt
wordt door kredietrantsoenering.
Een eerste oplossing is een nu door de Wereldbank
voorgestane strategie die mede op vrijwillige schuldverlichting is gericht25. De nieuwe schuldstrategie koppelt schuldverlichting op een ‘case by case’-basis aan gecoordineerde kredietverlening, waarbij beide componenten uitdrukkelijk worden geconditioneerd op binnenlandse beleidsaanpassingen in de schuldenlanden. Het gaat bij schuldverlichting om vrijwillige schuldreductie door crediteuren.
Voorbeelden van voorgestelde technieken zijn schuldcon-

vervolg van biz. 388
De belangstelling voor obligaties was in 1984 opvallend
groot, maar zakte daarna weer weg. Deze tijdelijke opleving
betrof onder andere aankopen van buitenlandse obligaties,
uitgelokt door de relatief hoge Internationale rentetarieven
(zie figuur 1). De kapitaalvlucht blijkt in 1984 tot staan te zijn
gekomen. Zoals al eerder vermeld, was er (gedurende drie
achtereenvolgende jaren) zelfs sprake van omvangrijke disposities van tegoeden bij buitenlandse banken.
In 1987 vond er een omwenteling plaats ten gevolge van
de fiscale inlichtingenplicht en de beurscrisis. De fiscale inlichtingenplicht leidde ertoe dat omvangrijke bedragen van
spaarrekeningen werden opgenomen, die deels in de oude
sok verdwenen (chartaal geld) en deels naar het buitenland
werden overgebracht (overige financiele activa). De gevolgen van de beurscrisis bleven in hoofdzaak beperkt tot het
aandelenbeztt zelf. De liquiditeiten van gezinnen ondergingen positieve substitutie- effecten, die de door de koersval
veroorzaakte negatieve vermogenseffecten meer dan compenseerden. Het omvangrijke positieve substitutie-effect dat
op grond van de koersontwikkeling bij het spaargeld had mogen worden verwacht, werd grotendeels tenietgedaan door
de invloed van de fiscale inlichtingenplicht. De geringe substitutie van obligaties voor aandelen hing samen met de eerder vermelde afstoot van buitenlandse obligaties.

ESB 19-4-1989

versie, gedeeltelijke schuldafschrijving, gedeeltelijke renteverlaging en kapitalisatie van renteverplichtingen.
In de bijeenkomst van Toronto in juni 1988 zijn op dit terrein al enige voorzichtige stappen gezet in de vorm van het
Miyazawa-plan dat op de middeninkomenslanden gericht
is. De belangrijkste instrumenten van dit plan zijn de vertiteling (securisatie) van een gedeelte van de schulden van
deze landen en herstructurering van de resterende schuld
en toeneming van officiele steun. Een ander initiatief van
president Mitterand en minister Lawson is gericht op het
schuldenprobleem van Afrika, en heeft voornamelijk Detrekking op officiele schulden. Hier zijn de belangrijkste instrumenten kwijtschelding van schuld, verlenging van de
looptijd van de schuld en renteverlichting.
De mogelijkheden voor vrijwillige schuldreductie lijken
echter beperkt. Enerzijds kan het overhevelen van de risico’s van particuliere banken naar officiele instituties niet
zonder zorgen tegemoet gezien worden. Anderzijds staat
het commerciele bankwezen niet te trappelen om schulden
van hun debiteuren kwijt te schelden en lijken de mogelijkheden voor de andere schuldverlichtende instrumenten
vooralsnog beperkt.
Dit alles impliceert dat de oplossing voor de schuldencrisis wellicht beter gezocht kan worden in een op economische groei gerichte ontwikkelingsstrategie. De beschikbaarheid van buitenlands kapitaal is echter veelal een
noodzakelijke voorwaarde voor een succesvol beleid. In
zekere zin ontstaat er een vicieuze cirkel. Daarom moet
een oplossing van het schuldenprobleem onzes inziens
vooral worden gezocht in een toeneming van de ontwikkelingshulp, omdat dit de schuldenlast niet verhoogt en aan
de economische groei kan bijdragen. De hierdoor verbeterende kredietwaardigheid kan een belangrijke factor zijn
om spontane particuliere kredietverlening weer op gang te
krijgen, zodat de huidige neerwaartse spiraal kan worden
‘doorbroken.

Peter A.G. van Bergeijk
Robert Lensink
25. Zie bij voorbeeld de bespreking van de World debt tables in
IMF Survey, 9januari 1989, biz. 1, 9-10.

Conclusies
De veranderingen in de balanssamenstelling van gezinnen in de periode 1983-1987 stonden vooral in het teken van
de gebeurtenissen op de effectenbeurs. Tot en met 1986
vond er een zeer sterke groei van de waarde van het aandelenbezit van gezinnen plaats. Deze ontwikkeling ging met
name ten koste van het (binnenlandse) spaargeld. In 1987
zou het spaargeld door de opgetreden beurscrisis lets van
de opgelopen schade hebben kunnen goedmaken, ware het
niet dat de fiscale inlichtingenplicht roet in het eten gooide.
De ontwikkeling van het liquiditeitsbezit van gezinnen blijkt
zich in termen van substitutie-effecten per saldo weinig van
de turbulenties op de effectenbeurs te hebben aangetrokken.
Mogelijk speelt hier een rol dat de toegenomen omzetten op
de effectenbeurs t/m 1986 hebben geleid tot een grotere behoefte aan transactiekassen, die werden verkregen door intering op spaargeld en/of door het opnemen van rekeningcourantkrediet tegen effecten.
De belangrijkste ontwikkeling op de balans van bedrijven was de onstuimige groei van het liquiditeitsbezit in de
periode 1983-1986, die in 1987 praktisch stagneerde. Tegenover dit laatste feit stond een sterk oplopende kredietvraag van bedrijven in dat jaar.

J. Swank
393