Indexleningen geen panacee
voor budgettaire problemen
Sinds het midden van de jaren zeventig had de Staat beter indexleningen kunnen
uitgeven dan traditionele leningen. De vraag is of indexleningen nog steeds goedkoper
zijn. In dit artikel gaat de auteur in op een aantal variabelen die voor deze afweging van
belang zijn. Hij komt tot de conclusie dat de Staat door het uitgeven van indexleningen
rentevoordelen kan behalen, maar dat deze niet zo groot zijn als vaak wordt gedacht.
DRS. J.J.L. COSTERS’
De minister van Financien heeft de Tweede Kamer
onlangs toegezegd te onderzoeken of het wenselijk is over
te gaan tot de uitgifte van staatsleningen waarvan de
hoofdsom jaarlijks wordt aangepast aan de opgetreden
inflatie.
De suggestie van de Kamer is ingegeven door de huidige hoge ree’le rente in Nederland. Nu bedraagt bij een
inflatie van circa 2% de rente op de kapitaalmarkt ongeveer
9%. Zou de minister een indexlening kunnen uitgeven met
een coupon van 4%, dan leert een simpele rekensom dat
hij bij een blijvend lage inflatie een voordeel van ongeveer
3% (= 9%-(4%+2%)) zou kunnen behalen. Wordt dit afgezettegen een financieringsbehoefte van / 45 mrd. per jaar,
dan zou het voordeel in 1991 circa / 1,4 mrd. bedragen,
oplopend tot ruim / 5 mrd. in 1994.
In dit artikel wordt nagegaan of de voordelen van indexleningen voor de Staat inderdaad zo groot zijn als ze op
het eerste gezicht lijken. De conclusie zal luiden, dat dit niet
hetgeval is en dat aan de uitgifte van indexleningen risico’s
verbonden zijn. Toch zou de Staat, door nu onder bepaalde
voorwaarden indexleningen uit te geven, wel relatief bescheiden rentevoordelen kunnen behalen.
Figuur. Rente op staatsleningen; indexleningen versus
traditionele leningen
16 rente%
inflatie+4%
nominale rente
Indexleningen in het verleden
Er zijn verschillende mogelijkheden waardoor kan worden bepaald of indexleningen inderdaad goedkoper zijn
dan traditionele leningen.
Een veelgebruikte methode is de volgende1: vergelijk de
coupon van een traditionele lening met de coupon van een
indexlening plus inflatie. Is het laatste getal kleiner dan het
eerste, dan is het voordelig om indexleningen uit te geven.
In de figuur is deze methode toegepast voor de afgelopen 30
jaar, waarbij de coupon van de indexlening is vastgesteld op
4%, conform de door institutionele beleggers gehanteerde
rekenrente. Dan blijkt dat indexleningen tot 1982 niet voordelig zouden zijn geweest voor de Staat, daarna wel.
Een tweede methode is het vergelijken van de in totaal
gedurende de looptijd van de leningen te betalen kosten2.
De kosten van de traditionele lening bestaan alleen uit de
te betalen rentebedragen en die van indexleningen uit de
rentebedragen en de toeneming van de hoofdsom. Voor de
indexlening zijn ertwee mogelijkheden: ofwel alleen index atie van de hoofdsom (conform de vraagstelling van de
Tweede Kamer aan de minister), ofwel van hoofdsom en
rentebetalingen (conform de Britse staatsleningen). Om na
te gaan of indexleningen in het verleden voordeel voor de
Staat zouden hebben opgeleverd, is verondersteld dat de
Staat de keuze had tussen een traditionele lening met een
coupon gelijk aan de kapitaalmarktrente in het jaar van
uitgifte enerzijds en een indexlening met een coupon van
4% anderzijds. Verondersteld is dat de leningomvang / 5
mrd. bedraagt en dat de leningen die zijn afgesloten voor
1980 in 1990 aflossen, terwijl leningen uitgegeven na 1980
worden verondersteld een looptijd van 10 jaar te hebben.
Op basis van deze veronderstellingen zijn berekeningen
uitgevoerd. Dan blijkt (zie tabel 1), dat de Staat sinds 1976
/
s
/nominale rente-(inflatie+4%)
81
84
jaar
ESB 4-7-1990
87
90
* De auteur is werkzaam bij de Stafgroep Economised Onderzoek
van Rabobank Nederland. Hij dankt drs. N. Vogelaar voor zijn
commentaar op een eerdere versie. Het artikel is op persoonlijke
titel geschreven.
1. Zie onder andere: De Haan, De Kam en Sterks, Hoe minister
Kok goedkoper kan lenen, NRC Handelsblad, 4 april 1990.
2. E.J. Bomhoff, Indexeer de staatsschuld, NRC Handelsblad, 5
maart 1990.
telkenjare (met als enige uitzondering 1988) beter leningen
had kunnen uitgeven waarvan de hoofdsom wordt geTndexeerd, dan traditionele leningen.
Wanneer deze cijfers vergeleken worden met de figuur,
zou op basis van de eenvoudige ‘figuur-methode’ voor 6
van de 30 onderzochte jaren (namelijk 1970, 1976, 1977,
1978,1980 en 1988) onder de gemaakte vooronderstellingen een verkeerde keuze zijn gemaakt. Deze uitkomsten
maken duidelijk, dat de eerstgenoemde eenvoudige methode (het vergelijken van de nominale kapitaalmarktrente
in enig jaar met de inflatie in datzelfde jaar plus 4%) tot
onjuiste conclusies kan leiden. Dit is ook logisch: niet alleen
het voordeel in het jaar van uitgifte is namelijk van belang,
maar ook het voordeel in alle daarop volgende jaren gedurende de looptijd van de lening. Een ‘verlies’ in de eerste
jaren kan immers (meerdan) gecompenseerd worden door
‘winst’ in latere jaren (of omgekeerd!). In dit kader is illustratief, dat een 14-jarige indexlening, uitgegeven in een van
de volgens de figuur ongunstigste jaren om indexleningen
uit te geven (1976), toch een rentevoordeel zou hebben
opgeleverd (onder de gestelde voorwaarden). Overigens
zullen bij andere veronderstelde looptijden de resultaten
ook anders zijn.
Niet alleen de looptijd, maar ook de wijze van indexering
is belangrijk. Worden ook de rentebetalingen gei’ndexeerd,
Tabel 1. Indexleningen in het verleden
Jaar Coupon
Inflatie
van
tradi- jaar geuitg tionele van midlening uitg. deld
(D
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
(2)
(3)
(4)
4,25 2,4
4,0
1,6
4,25 1,9
4,25 3,8
5,0
5,5
4,0
5,5
6,5
5,8
6,5
3,3
6,5
3,8
7,5
7,4
8,0
3,6
7,75 7,5
7,25 7,8
8,0
8,0
9,75 9,6
8,75 10,2
8,8
9,0
8,0
6,4
7,75 4,1
8,75 4,2
10,25 6,5
11,5
6,7
10,0
5,9
8,25 2,8
8,0
3,3
7,25 2,3
6,25 0,1
6,25 -0,7
6,0
0,7
7,25 1,1
9,0
2,2
4,6
4,7
4,8
4,9
4,9
4,9
4,9
4,9
5,0
5,0
4,9
5,0
4,8
4,7
4,5
4,1
3,7
3,3
3,1
3,0
2,8
2,4
2,0
1,7
1,7
1,6
1,6
1,8
2,2
2,3
2,5
Indexleningen
alleen
hfd.som
hfd.som
+ rente
ge’index.
gei’ndex.
NK
(5)
CW
(6)
25,1
8,2
8,1
7,9
7,8
7,7
7,6
7,5
7,5
7,4
7,3
7,2
7,1
7,1
7,0
7,0
7,0
7,0
6,9
6,9
6,7
6,6
6,7
6,8
6,8
6,8
6,9
6,9
6,9
6,8
6,8
6,8
24,5
24,0
23,4
22,6
21,5
20,6
19,6
18,9
18,2
17,0
16,4
15,3
14,2
13,2
12,2
11,1
10,2
9,6
9,1
8,6
8,3
8,1
7,9
7,9
7,9
7,9
8,0
8,2
8,3
8,4
NK
(7)
33,2
32,2
31,5
30,7
29,4
27,6
26,4
24,7
23,7
22,7
20,9
20,0
18,4
16,9
15,4
13,9
12,4
11,2
10,3
9,7
9,1
8,7
8,4
8,1
8,0
8,0
8,0
8,1
8,4
8,5
8,6
CW
(8)
11,0
10,8
10,6
10,4
10,2
10,0
9,8
9,6
9,4
9,2
9,0
8,8
8,6
8,4
8,2
8,0
7,8
7,6
7,4
7,2
7,0
7,0
7,0
7,0
7,0
7,0
7,0
7,0
7,0
7,0
7,0
Traditionele
leningen
NK CW
(9) (10)
11,4
10,8
11,3
10,7
11,5
11,9
12,8
12,5
12,2
12,9
13,0
12,4
11,5
11,8
12,8
11,6
11,3
10,2
9,7
9,8
10,1
10,8
10,0
9,1
9,0
8,6
8,1
8,1
8,0
8,6
9,5
4,7
4,4
4,5
4,3
4,8
5,1
5,7
5,7
5,6
6,0
6,4
6,1
5,9
6,3
7,3
7,0
7,4
7,2
7,1
7,4
7,9
8,8
8,5
8,0
7,9
7,7
7,2
7,1
6,7
7,2
7,9
NK: nominale kosten: som van alle rentebetalingen, aflossing en toeneming
van de hoofdsom; CW: contante waarde van de nominale kosten (contant
gemaakt tegen het inflatiepercentage); bedragen in miljarden guldens;
Hoofdsom / 5 mrd; coupon indexlening 4%, coupon traditionele lening 9%;
leningen uitgegeven tot 1980 worden in 1990 afgelost; leningen uitgegeven
na 1980lopen 10 jaar;
Veronderstelde inflatie na 1990:1991 2,7%, daama2,5%; inflatie gemiddeld:
gemiddelde inflatie gedurende de looptijd van de lening.
dan zouden indexleningen pas sinds 1979 aantrekkelijker
zijn geweest dan traditionele leningen. Bij het vergelijken
van de totale nominale kosten van traditionele leningen met
die van indexleningen wordt echter nog steeds voorbijgegaan aan een belangrijk aspect van indexleningen. Bij
indexleningen wordt immers een (groot) deel van de vergoeding, namelijk de toeneming van de hoofdsom, pas op
het eind van de looptijd betaald. Wanneer alleen de nominale kosten van beide leningsoorten met elkaar worden
vergeleken, wordt met de verschuiving in de tijd van een
deel van de vergoeding geen rekening gehouden. Dat is
wel het geval, wanneer de contante waarde van beide
leningsoorten met elkaar wordt vergeleken. Daarbij worden
de rente- en af lossingsbedragen contant gemaakt tegen de
opgetreden inflatie. Zoals uit tabel 1 blijkt, levert deze
methode voor wat het verleden betreft nauwelijks andere
uitkomsten op dan de eenvoudige methode, waarbij de
nominale kosten bij elkaar worden opgeteld.
Geconcludeerd kan dus worden, dat, onder de gestelde
voorwaarden, de Staat sinds het midden van de jaren zeventig beter indexleningen had kunnen uitgeven dan de gebruikelijke leningen. Een tweede conclusie is, dat de wijze van
indexering de afweging tussen indexleningen en traditionele
leningen in belangrijke mate be’i’nvloedt. Omdat indexering
van alleen de hoofdsom slechts een gedeeltelijke bescherming biedt tegen inflatie3 en de Britten zowel hoofdsom als
rentebetalingen indexeren, wordt er in het vervolg van dit
artikel van uit gegaan, dat bij indexleningen zowel de hoofdsom als de rentebetalingen worden gei’ndexeerd. Met dit
soort leningen is de Staat overigens duurder uit dan met
leningen waarvan alleen de hoofdsom wordt gei’ndexeerd.
Indexleningen in de toekomst
Het is op zichzelf wel interessant te weten, dat de Staat
in het verleden flink wat geld had kunnen besparen door
indexleningen uit te geven. Nuttiger is het evenwel om te
weten, of dit nog steeds het geval is. Wanneer de minister
van Financien nu een keuze zou moeten maken tussen
een traditionele lening of een indexlening, zijn daarbij de
volgende variabelen van belang: de looptijd; de coupon; de
verwachte inflatie; de verwachte nominale kosten en de
contante waarde ervan; het verwachte effectieve rendement voor de belegger.
Een aspect dat bij de discussie omtrent indexleningen
tot op heden nauwelijks aan bod is gekomen, is het effectieve rendement van een indexlening4. Dat bij een coupon
van 4% en een verwachte inflatie van 2% een indexlening
goedkoper is dan een traditionele lening met een coupon
van 9%, behoeft weinig betoog. Het is echter de vraag of
er wel een belegger bereid kan worden gevonden om tegen
die voorwaarden te beleggen in een indexlening.
Veronderstel dat de inflatie de komende jaren gemiddeld
2,5% per jaar bedraagt en de minister van Financien kiest
voor een indexlening met een coupon van 4% en een
looptijd van 10 jaar. Bij een leningomvang van / 5 mrd. is
de Staat / 1,4 mrd. (31 %) goedkoper uit dan wanneer een
traditionele lening met een coupon van 9% zou zijn uitge3. Door vertraging van de indexering (de opgetreden inflatie is
immers pas achteraf bekend), zal alleen bij toeval een perfecte
bescherming tegen inflatie optreden. Van dit technische aspect
wordt hier geabstraheerd.
4. Het effectieve rendement is gelijk aan de discontovoet die
ervoor zorgt dat de toekomstige betalingen van rente en aflossing
gelijk zijn aan het oprspronkelijk gei’nvesteerde bedrag. Wanneer
zowel de rentebetalingen als de hoofdsom zijn geTndexeerd, is het
effectieve rendement onafhankelijk van de looptijd van de lening
en gelijk aan de inflatie plus de coupon plus de inflatie vermenig-
vuldigd met de coupon.
Kid
___
geven (zie label 2). Met effectieve rendement van de lening
bedraagt echter slechts 5,58%. Met is zeer de vraag of een
belegger hier ‘intrapt’. Om een beetje in de buurt te komen
van het rendement van een traditionele lening (9% dus),
moet toch al gauw een coupon van 6% betaald worden.
Van een rentevoordeel is dan echter geen sprake meer.
Alhoewel de vergoeding op de indexlening dan in totaal
8,5% bedraagt (coupon plus veronderstelde inflatie) en
lager is dan de vergoeding op de traditionele lening (9%,
alleen rente), zijn de nominate kosten van de indexlening
toch hoger dan die van de traditionele lening, omdat het
uitstaande bedrag bij indexatie elk jaar wordt opgehoogd
met de opgetreden inflatie. De ophoging in eerdere jaren
wordt ook mee-gei’ndexeerd (vergelijkbaar met rente op
rente). Dit betekent dat de hoofdsom steeds sneller gaat
stijgen en de rentebetalingen nominaal toenemen. Het
simpele regeltje: “indexeren is goedkoper als de coupon
van de indexlening plus de inflatievoet lager is dan de
coupon van de traditionele lening” is derhalve, zoals overigens al eerder bleek, niet correct. Nog ‘erger’ wordt het
bij langere looptijden. Een indexlening van 30 jaar is al met
een coupon van 4% duurder dan een traditionele lening
met een coupon van 9% (zie label 2). Het rendemenl voor
Tabel 2. Indexlening versus traditionele lening
Looptijd coupon gem.
index- jaarl.
lening inflatie
%
%
10 jaar
20 jaar
30 jaar
10 jaar
3,00
4,00
5,00
6,00
3,00
4,00
5,00
6,00
3,00
4,00
5,00
6,00
2,50
5,37
2,50
5,58
6,60
7,63
8,65
5,58
6,60
7,63
8,65
5,58
6,60
7,63
8,65
-1,4
-0,8
-0,2
0,3
-1,9
-0,6
0,7
2,0
-1,3
1,0
3,2
5,5
-31
-18
-5
8
-21
-6
8
23
-9
7
24
41
-1,3
-0,8
-0,3
0,2
-2,1
-1,1
-0,1
0,9
-2,3
-0,8
0,7
2,2
-17
-11
-4
2
-21
-11
-1
9
-20
-7
6
19
2,52
2,78
2,50
1,96
2,26
2,50
1,61
1,90
20 jaar
30 jaar
1 0 jaar
eff.
nom. kosten cont. waarde
rende- voor/nadeel voor/nadeel
ment
/ mrd. % / mrd. %
%
4,00
20 jaar
30 jaar
8,00
8,03
8,30
8,00
7,44
7,75
8,00
7,07
7,37
-0,0
0,0
0,2
1,2
0,0
0,7
4,1
0,0
1,2
-0
0
5
14
0
7
30
0
9
-0,2
-0,1
0,0
0,3
-0,4
0,0
1,3
-0,7
0,0
-2
-2
0
3
-4
0
11
-5
0
2,50
3,52
4,05
2,50
2,76
3,41
2,50
2,28
2,93
6,60
7,66
8,21
6,60
6,87
7,55
6,60
6,37
7,05
-0,8
0,0
0,4
-0,6
0,0
1,6
1,0
0,0
3,1
-18
0
10
-6
0
17
7
0
23
-0,8
-0,3
0,0
-11
-4
0
-11
-8
0
-1,1
-0,7
0,0
-0,8
-1,2
0,0
-7
-10
0
Coupon traditionele lening 9%; leningomvang / 5 mrd.;
Nominale kosten voor/nadeel: het verschil in nominale kosten (rente plus
toeneming hoofdsom) van een indexlening en een traditionele lening (bij
negatief getal indexlening goedkoper); %: het verschil uitgedrukt in de totale
rentelasten van de traditionele lening;
Contante waarde voor/nadeel: het verschil in contante waarde (contant
gemaakt tegen het inflatiepercentage) van alle met de lening samenhangende betalingen van een indexlening en een traditionele lening (bij negatief
getal indexlening goedkoper); %: het verschil uitgedrukt in de contante
waarde van de betalingen samenhangend met de traditionele lening;
Vetgedrukte getallen zijn de nagestreefde uitkomsten van combinaties van
de coupon van de indexlening en de gemiddelde jaarlijkse inflatie.
de belegger bedraagl dan echter toch maar 6,6%. Een
eersle conclusie is dan ook, dal lange indexleningen een
lage coupon zullen moelen hebben wil de Slaal nog enig
voordeel behalen. Voor de belegger zijn ze dan echter
vanwege het lage rendement onaantrekkelijk.
Slel nu dat beleggers bereid zijn maximaal 1 procentpunl
effectief rendement op te offeren in mil voor het afschuiven
van het inflatierisico op de Staat. Gegeven de verwachte
inflatie van 2,5% moet de coupon bijna 5,4% bedragen om
een effectief rendement op te leveren van 8%. Een lening
van 10 jaar blijkt bij een dergelijke coupon een verwaarloosbaar kostenvoordeel op te leveren (zie tabel 2). Bij langere
looptijden is de Staat zelfs duurder uit dan met een traditionele lening. Wanneer de inflatie fractioneel hoger wordt dan
gemiddeld 2,5% per jaar, is zelfs een tienjarige indexlening
(coupon 5,37%) duurder dan een traditionele lening (coupon
9%). Wordt als criterium de contante waarde van alle met de
lening samenhangende betalingen gekozen, dan mag de
inflatie oplopen tot ongeveer 2,75% per jaar voordat een
indexlening duurder wordt dan een traditionele lening. Bij
langere looptijden moet de inflatie veel lager zijn dan 2,5%,
wil de Staat nog enig voordeel boeken (zie tabel 2).
De tweede conclusie luidt dan ook, dat als beleggers
slechts 1 procentpunt effectief rendement willen opofferen,
de Staat met een indexlening al duurder uit is als de inflatie
maar een fractie oploopt. Lange looptijden zijn voor de Staat
helemaal niet aantrekkelijk bij een dergelijke hoge coupon.
Zullen beleggers met nominale verplichtingen waarschijnlijk nauwelijks belangstelling hebben voor indexleningen met een relatief laag rendement, beleggers met vooral
reele verplichtingen, pensioenfondsen bij voorbeeld, zijn
wellicht wel bereid met een lager rendement genoegen te
nemen als zij het inflatierisico op de Staat kunnen afwentelen. Omdat zij bij hun rendementsberekeningen uitgaan
van een rekenrente van 4%, zou de coupon van de indexlening minstens 4% moeten bedragen. Met een dertigjarige
indexlening is de Staat (bij een historisch lage inflatie van
2,5% gemiddeld per jaar) duurder uit dan met een traditionele lening (met een coupon van 9%), terwijl bij een Iwintigjarige indexlening een schamele 6% op de rentekosten
wordt bespaard (worden de betalingen contant gemaakt,
dan bedraagt de besparing 11%). Alleen een tienjarige
indexlening biedt een flink rentevoordeel. Daarbij moet
echter de kanttekening worden geplaatst, dat het nog maar
de vraag is of een pensioenfonds daadwerkelijk zal kiezen
voor een reeel rendement van 4% (de indexlening) en niet
voor een nominaal rendement van 9% bij een verwachte
inflatie voorde komende jaren van ruim 2% (de traditionele
lening). Overigens mag de inflatie bij een tienjarige indexlening oplopen tot 3,5% en bij een twintigjarige lening tot
2,75%, voordat een indexlening duurder wordt (wordt de
contante waarde als maatstaf genomen dan zijn de
inflatiepercentages respectievelijk 4 en 3,4, zie label 2).
Een dertigjarige indexlening met een coupon van 4% is niel
aantrekkelijk voor de Staal.
Hel is duidelijk (en logisch) dal de Staat bij een lagere
coupon en kortere looptijden minder risico’s loopt en meer
kans heeft voordelen te behalen met indexleningen. Daar
staal tegenover dat voor beleggers de aanlrekkelijkheid
van indexleningen in die omslandigheden afneemt. Het is
waarschijnlijkdaleen pensioenfonds wel belangslelling zal
hebben voor een dertigjarige indexlening. Die is echter
voor de Slaal weer onaanlrekkelijk, tenzij een heel lage
coupon wordt geboden (minder dan 3%). Het probleem
daarbij is, dat de Staal geen Iradilionele dertigjarige leningen uitgeefl, zodat een onderlinge vergelijking van deze
leningsoorten niel goed mogelijk is5.
5. In dit artikel wordt ook voor een dertigjarige lening uitgegaan
van een coupon van 9%.
i
ESB 4-7-1990
R1K
Met bovenstaande maakt duidelijk, dat beleggers wier
verplichtingen luiden in nominale bedragen, niet of nauwelijks bereid zullen zijn te beleggen in voor de Staat aantrekkelijke indexleningen (relatief korte looptijd, relatief lage
coupon), tenzij zij verwachten dat de inflatie de komende
periode fors zal oplopen. Hun inflatievisie zal dan duidelijk
afwijken van die van de Staat (als de Staat een oplopende
inflatie verwacht, mag ervan worden uitgegaan dat men
geen indexleningen uitgeeft). Wellicht dat beleggers met
reele verplichtingen wel een relatief groot rendementsoffer
willen brengen in ruil voor het overhevelen van het inflatierisico. Uiteindelijk hebben indexleningen in Groot-Brittannie zich ook in een redelijke belangstelling mogen verheugen. In dit kader past overigens de volgende kanttekening.
Wanneer in een ander land en in een andere tijd een
bepaalde leningvorm succesvol was, wil dat niet zeggen
dat die leningvorm hier en nu ook succesvol zal zijn. In de
jaren zeventig en begin jaren tachtig was de inflatie relatief
hoog en nogal schommelend. In een dergelijke situatie zal
een belegger eerder bereid zijn een rendementsoffer te
brengen voor meer zekerheid dan in de huidige situatie van
geringe, stabiele inflatie. Dit geldt temeer, daar in Nederland al jaren een solide monetair beleid wordt gevoerd,
gericht op een lage inflatie. Dit beleid zal de komende jaren,
zeker met het oog op de EMU, voortgezet worden. Een
sterk oplopen van de inflatie ligt dan ook bepaald niet in de
lijn der verwachtingen.
Afweging
Voorstanders van indexleningen roepen al jaren, dat de
minister van Financien enorme bedragen kan besparen op
de rentelasten van de staatsschuld. Bovenstaande simulaties tonen echter duidelijk aan, dat er inderdaad wel voordelen kunnen worden behaald, maar dat deze bepaald niet
overdreven mogen worden, dit in tegenstelling tot wat bij
voorbeeld Groenendijk beweert6. Grote voordelen kunnen
alleen worden behaald bij korte leningen en een lage coupon,
maar de belangstelling van beleggers voor dat soort leningen
zal, gezien het lage rendement, niet groot zijn7. Dit betekent
dat de Staat ofwel een redelijke omvang aan indexleningen
zal kunnen realiseren waarbij het voordeel voor de Staat per
lening relatief beperkt is en de risico’s relatief groot, ofwel dat
slechts een beperkt gedeelte van de financieringsbehoefte
via indexleningen wordt gedekt, waarbij het voordeel per
lening relatief groot is en de risico’s beperkt.
Indexleningen hebben het ‘nadeel’ (tevens een belangrijk financieel voordeel), dat de toeneming van de hoofdsom in een keer bij de aflossing van de lening moet worden
betaald8. Dit betekent, dat het financieringstekort in het
aflossingsjaar zwaar wordt belast, terwijl de rentelasten in
detussenliggende jaren relatief laag zijn. Het financieringstekort is in die jaren dus ook relatief laag. Het risico bestaat
dat deze ruimte wordt opgevuld door een verhoging van
andere uitgaven. Een beter beeld van de feitelijke kosten
zou kunnen worden verkregen door de jaarlijkse toeneming
van de hoofdsom in een fonds te storten. Op het einde van
de looptijd van de indexlening kan dan uit dit fonds de
toeneming van de hoofdsom worden betaald. Dit systeem
heeft als bezwaar, dat een van de voordelen van indexleningen, namelijk het naar achteren schuiven van betalingen, op deze manier verdwijnt. De Staat doet immers net
alsof de toeneming van de hoofdsom jaarlijks betaald
wordt. De belegger ontvangt de toeneming echter pas op
het einde van de looptijd (dit is de oorzaak van het relatief
lage effectieve rendement van indexleningen).
De uitgifte van indexleningen vereist dus een grote budgettaire discipline. Wanneer de tussentijds lage financieringstekorten leiden tot hogere uitgaven, hebben indexlenin-
616
gen eerder een hogere dan een lagere staatsschuld tot
gevolg.
Volgens Groenendijk en andere voorstanders van indexleningen zou de uitgifte van indexleningen een extra prikkel
zijn om de inflatie te bestrijden9. De praktijk van de laatste
tien jaar in ons land laat juist zien, dat het beleid van de
regering en de monetaire autoriteiten bij een oplopende
staatsschuld gericht was (en met succes) op het terugdringen van de inflatie. Daar hebben we dus geen indexleningen voor nodig gehad. Bovendien zou een hogere inflatie
tot een hogere nominale rente hebben geleid en op die
manier, via hogere rentelasten, tot een hogere nominale
staatsschuld.
Een ander voordeel van indexleningen zou zijn dat door
indexatie overheidsontvangsten en -uitgaven beter op elkaar kunnen worden afgestemd, omdat dan zowel de inkomsten als de uitgaven nagenoeg geheel inflatiegevoelig
zijn10. Bij traditionele leningen zijn de renteverplichtingen
inflatie-ongevoelig. Het is echter nog maar de vraag of er
dan inderdaad een betere afstemming kan plaatsvinden.
Indexleningen leiden immers tot zeer lage tussentijdse
(rente)betalingen en een zeer omvangrijke betaling op het
einde van de looptijd, namelijk de gewone aflossing plus
de toeneming van de hoofdsom. Het valt moeilijk in te zien
dat de belastingontvangsten hier beter op aansluiten dan
op hogere tussentijdse (rente)betalingen en een lagere
eindbetaling. Bovendien is het zo, dat wanneer de inflatie
gedurende de looptijd van een lening een hobbel vertoont,
de belastingopbrengst tussentijds sneller stijgt. Op het
einde van de looptijd moet echter een extra grote aflossing
worden betaald, terwijl de belastingopbrengsten dan weer
normaal toenemen.
Conclusies
De conclusie lijkt gerechtvaardigd, dat de Staat door de
uitgifte van indexleningen weliswaar rentevoordelen zal
kunnen behalen, maar dat deze bepaald geen miljarden
zullen bedragen. Daarom zou de Staat op de onderhandse
markt eens kunnen proberen, hoe groot de belangstelling
voor indexleningen nu werkelijk is, met name van beleggers met reele verplichtingen. Zelfs al zouden jaarlijks
slechts enkele tientallen miljoenen guldens kunnen worden
bespaard, dan nog lijkt het de moeite waard dit experiment
uit te voeren. Wel loopt de Staat door de uitgifte van
indexleningen het risico achteraf toch duurder uit te zijn dan
met een traditionele lening. vooral bij langere looptijden en
een relatief hoge coupon . Geeft de Staat indexleningen
met een lage coupon uit (en dus een laag effectief rendement), dan zullen beleggers met nominale verplichtingen
geen belangstelling tonen.
Jos Custers
6. P.A. Groenendijk, Ge’indexeerde staatsschuld, ESB, 13 juni
1990.
7. Het Financieele Dagbladvan 1 februari 1990 over indexlenin-
gen: Markt niet enthousiast: Ook bij institutionele beleggers was
de eerste reactie lauw. ‘Pas wanneer de couponrente niet meer
dan een procentpunt lager zou zijn dan de huidige 8,25%, wordt
het het overwegen waard’.
8. Dit is in feite hetzelfde fenomeen als de uitgifte van een
staatslening met een uitgiftekoers (ver) onder pari: de coupon kan
relatief laag worden vastgesteld (dus relatief lage rentelasten
gedurende de looptijd van de lening) terwijl het verschil tussen de
aflossingswaarde en het stortingsbedrag ten laste van het financieringstekort in het jaar van uitgifte komt.
9. P.A. Groenendijk, op.cit., 1990.
10. Idem.
11. Zie J. J.L. Custers, Indexleningen.Voordelen maar ook risico’s,
Het Financieele Dagblad, 16 mei 1990.