Met risico van vastgoed (3):
vastgoedfondsen
Hoe kan uit de beurskoers vanfondsen die vrijwel uitsluitend in vast-
goed beleggen, bet risico en rendement van vastgoed warden afgeleid?
Het is niet mogelijk om de performance van vastgoed exact te meten, maar
goede benaderingen zijn wel te geven. Bij een van de mogelijkheden
daartoe wordt gebruik gemaakt van
de aandelenrendementen van vastgoedfondsen. Dit zijn bedrijven met
als hoofdactiviteit het beleggen in
vastgoed, en de aandelen daarvan
vertegenwoordigen dus een participatie in een vastgoedportefeuille.
Deze aanpak heeft belangrijke
voordelen boven andere veelgebruikte indicatoren van vastgoed performance, en met name boven taxatiegebaseerde indicatoren. Naast enkele
principiele nadelen zoals aftopping
(smoothing), systematische afwijkingen en vertraging (zie oook Klijnen)
hebben deze taxatie-gebaseerde indices ook nadelen van meer praktische
aard. Meestal zijn ze slechts beschikbaar op kwartaalniveau, en bovendien bestaan ze maar voor vijf landen, namelijk Australie, Canada,
Hongkong, de VS en het VK. Dit betekent dat prestatie-meting van internationale vastgoedbeleggingen niet
mogelijk is met taxatie-indices, en
gezien het beleid van de meeste
Nederlandse vastgoedbeleggers is dat
juist hier een groot probleem.
Zoals gezegd is het mogelijk om
deze nadelen te omzeilen met indices
gebaseerd op rendementen van vastgoedfondsen. Deze rendementen zijn
niet gesmoothed en kennen geen vertragingen en systematische afwijkingen. Bovendien is de datafrequentie
van deze rendementen niet gelimiteerd en bestaan er vastgoedfondsen
in veel landen, namelijk 30 . Het lijkt
er dus op dat het gebruik van de rendementen van vastgoedfondsen erg
vruchtbaar kan zijn. Echter, vroeg onderzoek naar die rendementen suggereerde dat zij meer lijken op andere
aandelen dan op vastgoed . Zij vertonen namelijk een met aandelen vergelijkbare volatiliteit en zijn bovendien
ESB 16-8-1995
sterk met aandelen gecorreleerd. Hieruit is aanvankelijk door onderzoekers
en praktijkmensen de conclusie getrokken dat rendementen van vastgoedfondsen een slechte indicatie geven van de rendementen van (het
onderliggende) vastgoed3. Hierop is
weer door andere onderzoekers gereageerd, waarbij voor de Verenigde
Staten is aangetoond dat vastgoedfondsen wel degelijk een relatie vertonen met andere, taxatie-gebaseerde,
vastgoed-indices . De eersten geven .
namelijk goede voorspellingen van
de laatsten. Bovendien is in een nog
recenter artikel gevonden dat de
beta’s van Amerikaanse vastgoedfondsen sterk en significant gedaald zijn
van niveaus rond de een, naar ongeveer 0,5 . Dit verklaren de auteurs
door de toegenomen liquiditeit van
vastgoed-aandelen en een ruimere beschikbaarheid van informatie over
deze aandelen. Vastgoed-aandelen
blijken dus duidelijk minder risicovol
geworden dan de aandelenmarkt als
geheel, en daar dit overeen komt met
het vrij algemeen levende idee dat direct vastgoed minder risicovol is dan
aandelen, lijkt het er op dat vastgoedfondsen nu meer gewaardeerd worden zoals direct onroerend goed.
In deze bijdrage wil ik wat dieper
ingaan op het gebruik van vastgoedfondsen om de performance van vastgoed te benaderen. Allereerst zal ik
laten zien hoe liquiditeit en leverage
(financiering met vreemd vermogen)
kunnen leiden tot verschillen in performance. Daarna zal ik het verband
tussen direkt en indirekt vastgoed
empirisch beahandelen
Liquiditeit
Tussen de aandelen van een vastgoedfonds en het onderliggende vastgoed bestaan twee verschillen: liquiditeit en leverage. Ik zal eerst ingaan
op de liquiditeitspremie.
Vastgoed-aandelen zijn meer
liquide dan de onderliggende vastgoedportefeuilles. Er moet dus een
liquiditeitspremie zitten tussen de
rendementen op de aandelen en de
rendementen op het onderliggende
vastgoed. Het rendement van vastgoed-aandelen zou iets lager moeten
zijn dan dat van het directe vastgoed.
Als de liquiditeitspremie niet zou
veranderen in de tijd, dan zou dit betekenen dat hij alleen maar invloed
heeft op de hoogte van de rendementen, en niet op hun volatiliteit. In dat
geval zou een belegging in de aandelen van vastgoedfondsen even risicovol zijn als een directe belegging in
het onderliggende onroerend goed.
Het is echter niet waarschijnlijk dat
de liquiditeitspremie constant is. De
vastgoedmarkten kennen cycli die
met name bepaald worden door
schokken in het aanbod van vastgoed. Deze schokken leiden periodiek tot een overaanbod van vastgoed met de bijbehorende
kopersmarkt, waarin het veel problemen kan opleveren om een pand van
de hand te doen. Het ligt daarom
voor de hand dat de liquiditeitspremie in tijden van overaanbod hoger
is dan in tijden van een meer evenwichtige marktsituatie.
Wanneer de vastgoedmarkt wordt
gekenmerkt door overaanbod, dan
1. Voor zover mij bekend zijn er beursgenoteerde vastgoedfondsen in de volgende
landen. Voor Europa: Belgie, Denemarken, Duitsland, Frankrijk, lerland, Italic,
Nederland, Noorwegen, Oostenrijk, Portugal, Spanje, VK, Zweden en Zwitserland;
voor Noord- en Zuid-Amerika: Argentinie,
Canada, Mexico en de Verenigde Staten;
voor het verre Oosten: Australie, Hong
Kong, Indonesie, Japan, Maleisie, NieuwZeeland, Philippijnen, Singapore, Sri Lanka en Thailand; en voor de rest van de wereld: Israel en Zuid-Afrika.
2. Zie A.E. Mengden en D.J. Hartzell, Real
estate investment trusts, Are they stocks
or real estate?, Salomon Brothers Real
Estate Research, 27 augustus 1986.
3. Zie bijvoorbeeld K.M. Lusht, The real
estate pricing puzzle, AREUEA Journal, jg.
16, 1988, biz. 95-104.
4. Zie S.M. Giliberto, Equity real estate investment trusts and real estate returns,
Journal of Real Estate Research, jg. 5,
1990, biz. 259-263; en J. Gyourko en D.B.
Keim, What does the stock market tell us
about real estate returns?, AREUEA Journal, jg. 20, 1992, biz. 457-485.
5. Zie T. Khoo, D.J. Hartzell en M. Hoesli,
An investigation of the change in real estate investment trust betas, AREUEA Journal, jg. 21, 1993, biz. 107-130.
zijn de rendementen op vastgoed
laag, terwijl de liquiditeitspremie
hoog is. Als vraag en aanbod daaren-
vreemd vermogen betekent dat het risico van de vastgoed-aandelen hoger
is dan het risico op het onderliggen-
tegen met elkaar in evenwicht zijn,
dan zijn de vastgoed-rendementen
de vastgoed. Om dat risico te compenseren zouden vastgoed-aandelen-
hoger, en is de liquiditeitspremie
laag. De liquiditeitspremie varieert
rendementen hoger moeten zijn dan
directe vastgoedrendementen.
dus zodanig dat hij de bewegingen
Vastgoedfondsen hebben door-
van de vastgoedrendementen gedeeltelijk neutraliseert. De rendementen
van het directe vastgoed zijn dus min-
gaans vreemd vermogen op de activaen op de passivazijde van de balans.
Aan de actief-zijde gaat het bij Neder-
der volatiel dan de rendementen van
de vastgoed-aandelen. Het is onmogelijk om vast te stellen hoe groot dat
verschil in volatiliteit precies is, om-
landse vastgoedfondsen veelal om liquide middelen , terwijl Amerikaanse
dat de rendementen op direct vastgoed niet rechtstreeks observeerbaar
zijn. Een indicatie is echter te halen
uit de markten voor overheidsschuld.
Tussen staatsobligaties en gegaran-
Real Estate Investment Trusts (REITs)
bij voorbeeld vaak een hypothekenportefeuille bezitten. Aan de passiefzijde gaat het om obligaties, onderhandse leningen en hypotheken.
Fisher, Geltner en Webb hebben een
deerde onderhandse leningen van la-
eenvoudige methode ontwikkeld om
de rendementen van Amerikaanse
gere overheden, waarvoor een rede-
REITs te ‘ontleveren’7. Deze methode
lijk werkende tweedehandsmarkt is,
bestaat een renteverschil van 0,15 tot
0,20 procent. Aan de andere kant is
is gebaseerd op het ‘gewogen gemid-
het renteverschil tussen staatsobligaties en gegarandeerde leningen aan
bij voorbeeld ziekenhuizen ongeveer
vreemde vermogen op beide zijden
van de balans.
Het model is gebaseerd op de identiteit
0,50 procent. Deze laatste leningen
zijn volkomen illiquide.
De vraag is wat dit betekent voor
vastgoed. Hoewel de situatie op de
delde vermogenskostenmodel’, waar-
bij rekening wordt gehouden met het
OGt + A = Wt + EVt.,
Dit geldt voor een willekeurig vast-
houding tussen de waarde van het eigen vermogen en de waarde van het
onroerend goed.
Met behulp van deze vergelijking
kan het verband tussen het rendement op een vastgoed-aandeel en het
rendement op de onderliggende vastgoedportefeuille eenvoudig worden
bepaald door de waarde van het eigen vermogen, de waarde van de
vastgoedportefeuille en het rendement op het vreemd vermogen in te
vullen. Toegepast op Amerikaanse
REITs voor de periode 1975-1994 leverde dit model een ‘ontleverd’ rendement op van 11,00% bij een stan-
daarddeviatie van 13,46%88. Het
niet-aangepaste rendement op REIT-
aandelen was in diezelfde periode
13,60% met een standaarddeviatie
van 15,59%. Het rendement en het risico van de ‘ontleverde’ vastgoed-aandelenindex zijn dus slechts iets lager
dan van de onaangepaste index.
We mogen dus concluderen dat
rendementen op vastgoed-aandelen,
aangepast voor de effecten van lever-
age en liquiditeit, goed kunnen worden gebruikt als benadering voor direct vastgoedrendement.
Empiric
directe vastgoedmarkten ook schommelt tussen redelijk liquide en vrijwel
volkomen illiquide, gaat het waar-
goedfonds. Hierin is OGt de waarde
van de vastgoedportefeuille op tijdstip t, At de waarde van de liquide
schijnlijk te ver om de absolute ni-
middelen of de hypotheekportefeuil-
Er zijn in Nederland vastgoedfondsen
te over, maar zij beleggen bijna allemaal voornamelijk in het buitenland.
veaus van de liquiditeitspremie op de
le, Wt de waarde van het vreemd
vermogen en EVt de waarde van het
eigen vermogen. Hieruit volgt dat
Hun rendementen zeggen dan ook
weinig over de Nederlandse vastgoedmarkten. Om empirisch onderzoek te
waarbij Rx,t gelijk is aan het rendement op vermogensbestanddeel X op
kunnen doen naar het verband tussen de aandelenrendementen van
vastgoedfondsen en de rendementen
van vastgoed moeten we dus naar
het buitenland kijken. Met name voor
het Verenigd Koninkrijk en voor de
schuldenmarkt zonder meer te vergelijken met die op de vastgoedmark-
ten. Transactiekosten spelen daar immers ook een grote rol. Dat maakt
voor onze analyse echter niet veel
uit, daar wij vooral ge’interesseerd
zijn in de beweeglijkheid van de liquiditeitspremie, en daarvoor is vergelij-
king met vastgoed wel mogelijk.
Transactiekosten zijn immers constant. Het verschil tussen het hoogste
tijdstip f. Er van uitgaande dat alle
vreemd-vermogenstitels op beide zij-
den van de balans hetzelfde rendement opleveren (Rx,t = Rw,t), kunnen
we hieruit afleiden dat
en het laagste niveau van de liquiditeitspremie is 0,35 procent. Dit valt in
vergelijking met veranderingen in
vastgoedrendementen vrijwel in het
Aangezien Wt – At gelijk is aan OGt EVt volgt daar na enig herschrijven
niet. We mogen dus concluderen dat
uit dat
de volatiliteit van direct vastgoed
door de liquiditeitspremie lager is
dan die van vastgoed-aandelen, maar
dat het verschil zeer gering is.
Leverage
De volgende vraag is dan wat het effect van leverage is op het rende-
mentsniveau en het risico van vastgoed-aandelen. Financiering met
6. Rodamco, bij voorbeeld, heeft geduren-
de zijn bestaan gemiddeld iets meer dan
15% van het vermogen in liquide middelen aangehouden.
^bo,t = Rw,t + (EVt/OGO (Tfev.t – Rwt)
Als de waarde van het eigen vermogen precies even groot is als de waarde van de vastgoedportefeuille, dan
zijn de rendementen op het vastgoed
en het vastgoed-aandeel dus aan elkaar gelijk. Bij gegeven rendementen
op het aandeel en het vreemd vermogen is het rendement op het onderlig-
gende vastgoed evenredig met de ver-
7. Zie J.D. Fisher, D.M. Geltner en R.B.
Webb, Value indices of commercial real
estate, A comparison of index construction methods, Journal of Real Estate Finance and Economics, 9, 1994, biz. 137164.
8. De data die daarvoor nodig is, komt uit
de volgende bronnen: de boekwaarden
van de vastgoedportefeuilles en het eigen
vermogen van de REITs komen van de National Association of Real Estate Investments Trusts (NAREIT), en dat geldt ook
voor de REIT-aandelen rendementen.
Voor het rendement op het vreemd vermogen is de Ibbotson Associates Long-term
Government Bond Index gebruikt.
Verenigde Staten zijn goede data be-
maar zal op de lange termijn terugke-
schikbaar om dergelijk onderzoek te
kunnen doen.
Om de performance van vastgoedfondsen te vergelijken met die van direct vastgoed heb ik voor beide ianden een vastgoedfondsen-index en
een taxatie-gebaseerde index gebruikt. Voor het Verenigd Koninkrijk
waren dat respectievelijk de Financial
ren naar het evenwichtsniveau. Het is
gaat te ver om hier in detail in te
Times Actuaries Property Index (FTA
serveerde taxatie-rendementen. De
resultaten geven zowel voor het Verenigd Koninkrijk als voor de Verenigde Staten aan dat taxatie-gebaseerde
rendementen inderdaad een lange-termijnrelatie vertonen met de markt, en
daarmee gecointegreerd zijn. Bovendien weerspiegelen vastgoed- aandelen de waardeveranderingen van vastgoed eerder dan taxatie-gebaseerde
Prop) en de Weatherall, Green &
Smith Index (WGS). Voor de Verenigde Staten heb ik gebruik gemaakt van
de National Association of Real Estate
Investment Trusts Index (NAREIT) en
van de Russell-NCREIF Index (RNCR). Alle vier de indices zijn op ba-
sis van totale rendementen: waardeontwikkeling plus kasstromen. De
gemiddelde kwartaalrendementen en
hun standaarddeviaties zijn gegeven
in tabel 1.
In de tabel zijn duidelijke verschillen te zien tussen de rendementen.
Voor de beschouwde periode doen
vastgoed-aandelen het in het Verenigd Koninkrijk gemiddeld beter
dan de op taxaties gebaseerde index.
Voor de Verenigde Staten is dit andersom. Kijkend naar de niveau-plots
van de indices in figuur 1 en 2 valt
op dat de taxatie-index achterloopt
bij de transactie-index. Dit is vooral
goed te zien bij een daling van de indices. Ook is duidelijk dat, met name
voor het Verenigd Koninkrijk, beide
indices redelijk bij elkaar in de buurt
blijven.
Op basis van dergelijke observaties
heb ik elders onderzocht of vastgoedaandelenindices gecointegreerd zijn
met taxatie-indices . De intui’tie achter deze aanpak is dat de vastgoedaandelenindex de marktwaarde van
gaan op de geschatte coi’ntegratie-modellen, maar in het kort komt het er
op neer dat de hypothese is getoetst
Tabel 1. Vastgoed-indices Verenigd Koninkrijk en Verenigde Staten
Land
Index
Periode
dat de vastgoedmarkt (gemeten door
de rendementen van vastgoedfondsen) en de vertraagde taxatie-rende-
menten voorspellers zijn van de geob-
indices. Ook dit resultaat is een argument voor het gebruik van vastgoedfondsen als indicator van vastgoedperformance.
In tabel 1 valt verder op dat de volatiliteit van de rendementen grote
verschillen vertoont. De standaarddeviatie (0) van de vastgoed-aandelenindex is zowel voor het Verenigd Koninkrijk als voor de Verenigde Staten
veel hoger dan die van de taxatie-index. Dit beeld wordt bevestigd door
figuur 1 en 2. Beide taxatie-indices
kennen een zeer glad verloop, terwijl
dat voor de vastgoed-aandelenindices
veel minder het geval is. Dit sluit aan
bij de bevindingen in de voorgaande
paragrafen.
Slotopmerkingen
In dit artikel heb ik onderzocht of rendementen van vastgoedfondsen een
beeld geven van het rendement en
het risico van direct vastgoed. Waar-
het vastgoed weerspiegelt. De taxatieindex kan daar tijdelijk van afwijken,
schijnlijk is het voornamelijk van belang of er sprake is van financiering
Figuur 1. Rendement van vastgoedfondsen en taxatie-index in bet Verenigd Koninkrijh
Figuur 2. Rendement van vastgoedfondsen en taxatie-index in de Verenigde Staten
N.B. FTA Prop en NAREIT zijn de vastgoed-aandelenindices voor het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten; WGS en R-NCR zijn de op taxaties gebaseerde indices.
/…”
met vreemd vermogen of niet. Indien
een vastgoedfonds slechts met eigen
vermogen is gefinancierd, is liquiditeit het enige verschil tussen de aan-
delen van dat fonds en het onderliggende vastgoed. De effecten daarvan
zijn dermate gering dat vastgoed-aandelen het risico van vastgoed waarschijnlijk slechts in lichte mate overschatten.
Uit de empirische literatuur en dit
artikel blijkt dat leverage wel een sterke invloed op het rendement en het
risico van vastgoed-aandelen kan hebben. Hoe groot die is, is echter niet
bekend. Wel is het zo dat minder leverage een sterker verband tussen
aandelen en de onderliggende activa
betekent.
Zoals gezegd is het vooralsnog onmogelijk om op dit gebied empirisch
onderzoek te doen met Nederlandse
data. Ten eerste bestaat er voor Nederlands commercieel onroerend
goed geen openbare taxatie-index
met voldoende historie en breedte,
en ten tweede geven Nederlandse
vastgoedfondsen door hun internationale beleggingsbeleid geen informatie over Nederlands vastgoed. Waarschijnlijk echter, zullen beide
problemen met het verstrijken van de
tijd worden opgelost. De ROZ heeft
onlangs een zeer representatieve taxatie-index geintroduceerd en er zullen
ongetwijfeld meer vastgoed-beleggingsfondsen komen die in Nederland beleggen. Rodamco Retail Nederland is daarvan het meest recente
voorbeeld.
Wet Eichholtz
De auteur werkzaam bij het Limburg Institute of Financial Economics van de Rijksuniversiteit Limburg.
9. Zie hoofdstuk 4 van P.M.A. Eichholtz,
Real estate diversification, Maastricht,
1994.
ESB 16-8-1995