Het rendement van fossielvrij beleggen

266Jaargang 101 (4732) 14 april 2016
Het rendement
van fossielvrij beleggen
FINANCIËLE MARKTEN
B
edrijven die zich richten op de exploratie, ex –
ploitatie en distributie van olie, gas en kolen
maken deel uit van bijna alle individuele en
institutionele beleggingsportefeuilles. Deze
bedrijven kunnen opgescheept raken met
zogenaamde stranded assets als een halt toegeroepen zou
worden aan de uitstoot van broeikasgassen. Het Internatio –
nale Energie Agentschap (IEA, 2013) omschrijft stranded
assets als investeringen die gedaan zijn, maar die vóór hun
economische levenseinde geen opbrengsten meer zullen ge –
nereren vanwege veranderingen in de markt en regelgeving.
Als bijvoorbeeld de internationale gemeenschap de opwar –
ming van de aarde tot twee graden Celsius wil beperken
door de uitstoot van broeikasgassen fors terug te dringen,
dan zou circa twee derde van de fossiele energiereserves als
stranded assets aangemerkt kunnen worden (Caldecott et
al. , 2015). Non-gouvernementele organisaties (NGO’s) als
Carbon Tracker en Friends of the Earth roepen beleggers
daarom op zich terug te trekken uit bedrijven die fossiele
energiebronnen zoeken en exploiteren. Zelfs de Neder –
landsche Bank (2016) maakt zich zorgen en constateert dat
stilzitten geen optie meer is. Inmiddels willen de pensioen –
fondsen ABP en Zorg en Welzijn het liefst alleen nog maar
beleggen in de meest duurzame bedrijven. Door financiële
marktpartijen zoals MSCI en FTSE worden reeds indices
en beleggingsproducten aangeboden waarin bedrijven die
zich richten op de exploratie, exploitatie en distributie van
olie, gas en kolen niet zijn opgenomen. Deze organisaties
lopen daarmee vooruit op de politieke besluitvorming en
hopen met deze vorm van aandeelhoudersactivisme het
uitbannen van fossiele brandstoffen te versnellen. De keuze
voor het uitsluiten van aandelen van fossiele-energiebedrij –
ven is overigens enigszins arbitrair, omdat bijna alle overige
ondernemingen direct of indirect afnemers zijn van fossiele
energie Als uitsluiting van fossiele-energiebedrijven gemeen –
goed wordt, kan dat van invloed zijn op de vermogens-
kostenvoet van deze bedrijven. Die wordt dan hoger. Dat
betekent dat het voor hen duurder wordt om investeringen
te financieren. De fossiele-energiebedrijven zullen dan een
hoger rendement moeten bieden om beleggers over te ha –
len in hun bedrijven te stappen (Heinkel et al. , 2001). Bij
voortgaande uitsluiting zal de aandelenfinanciering in toe –
nemende mate door een beperkte groep beleggers gedaan
moeten worden, die gecompenseerd worden voor het ho –
gere risico, zoals lagere liquiditeit en kredietwaardigheid.
Uiteindelijk kan ‘fossiel’ dan in dezelfde rubriek belanden
als zogenaamde sin stocks – dat zijn aandelen van bedrijven
die actief zijn in bijvoorbeeld alcohol, tabak, gokken of por –
nografie. Beleggen in deze bedrijven is inmiddels omgeven
met een stigma en zij moeten hogere rendementen genere –
ren om beleggers te verleiden in hen te beleggen (Hong en
Kacperczyk, 2009).AUKE
PLANTINGA
Universitair docent
aan de Rijksuniversi-
teit Groningen
BERT
SCHOLTENS
Hoogleraar aan de
Rijksuniversiteit
Groningen en de uni-
versiteit van Saint
Andrews
Verschillende organisaties roepen beleggers op om te stoppen met be –
leggen in bedrijven die zich richten op de fossiele energievoorziening
vanwege de daarmee gepaard gaande klimaatverandering. Enkele
pensioenfondsen streven inmiddels naar een vergroening van hun be –
leggingsportefeuille. Uit een empirische analyse van historische renta –
biliteitsgegevens blijkt dat een portefeuille zonder klimaatvervuilende
bedrijven niet significant anders presteert dan een portefeuille mèt
deze bedrijven. Dat komt doordat het beleggingsuniversum erg groot
is en het goed mogelijk is om de eigenschappen van de uitgesloten
bedrijven te repliceren. Dit impliceert dat het voor beleggers, zoals
pensioenfondsen, geen financiële noodzaak is om fossiele energiepro –
ducenten in hun portefeuille te houden.
ESB Financiële markten

Financiële markten ESB
267Jaargang 101 (4732) 14 april 2016
0,8 4
0
,8 5
0
,8 8
0
,8 9
0
,8 9
0
,9 1
0
,9 2
0
,9 4
0
,9 4
0
,9 8
1
,0 3
1
,0 6
4,6 8
4
,8 8
4
,5 7
4
,2 9
4
,5 4 5
,0 2 5
,8 5
5
,0 9 5
,5 8 6
,5 4
4
,0 5 5
,6 30 12 345 67
C
onsu m en te n die n ste n
C
onsu m en te n goed ere n
F
V RY
N
uts b ed rijv e n
A
lle s e cto re n
T
ele co m munic a tie
B
asis m ate ria le n
I
n dustrie
F
in ancië le d ie n ste n
T
ech nolo gie
G
ezo ndheid szo rg
F
EIX
S ta ndaard devia tieR en ta bilit e itIn procenten
DATA EN METHODE
Wat is de invloed op de beleggingsportefeuilles als beleg –
gers daadwerkelijk gehoor geven aan de oproep af te zien
van beleggen in fossiele-energiebedrijven en hun aandelen
hierin zouden afstoten? Deze vraag beantwoorden we op
basis van een analyse van historische rentabiliteitsgegevens
van sectorindices over de periode januari 1973 – maart
2015 (Plantinga en Scholtens, 2016). Daartoe zijn twee
indices geconstrueerd: de fossiele-energie-index (FEIX)
bestaande uit 327 bedrijven die wereldwijd actief zijn in
de sectoren Olie en Gas en in Basismaterialen (waaronder
Kolen) en de niet-fossiele index (FVRY) met 6.578 bedrij –
ven. Omdat het risicoprofiel van de fossiele-energie-index
anders kan zijn dan dat van de niet-fossiele index wordt
met het model van Carhart (1997) het risico-gecorrigeerde
rendement geanalyseerd over de periode november 1990 –
maart 2015. Deze kortere periode is noodzakelijk vanwege
de beperkte beschikbaarheid van bedrijfsspecifieke data in
de database van Kenneth French. Het Carhart-model ana –
lyseert buitengewone aandelenrentabiliteit aan de hand
van bedrijfs- en sectorspecifieke factoren en risicofactoren
zoals de ontwikkeling op de aandelenmarkt, bedrijfsgroot –
te, verhouding tussen boekwaarde en marktwaarde (‘stijl’)
en de zogenaamde momentumfactor (de relatieve prestaties
van aandelen in de afgelopen twaalf maanden), die geacht
wordt het marktsentiment weer te geven ( Jegadeesh en Tit –
man, 1993).
HOGERE RENTABILITEIT VAN FOSSIELE
BEDRIJVEN DOOR HOGER SYSTEMATISCH RISICO
Tussen 1973 en 2015 is de gemiddelde maandelijkse dollar –
rentabiliteit van alle bedrijven 0,89 procent, met een stan –
daarddeviatie van 4,54 procent (figuur 1). De rentabiliteit
van de fossiele-energiesectorindex blijkt het hoogst: 1,06
procent met een standaarddeviatie van 5,63 procent. De
index zonder fossiel genereert gemiddeld 0,88 procent per
maand (standaarddeviatie 4,57 procent). De hogere rentabiliteit suggereert dat het uitsluiten
van fossiele-energiebedrijven een nadelig effect kan heb –
ben op de financiële prestaties van beleggingsportefeuilles.
Maar om dat verantwoord te kunnen concluderen moet
onderzocht worden waar die hogere rentabiliteit op geba –
seerd is. Doen fossiele-energiebedrijven het eenvoudig weg
beter dan andere en leidt dat tot extra rentabiliteit, of is de
hogere rentabiliteit een vergoeding voor het extra risico van
deze bedrijven? Tabel 1 toont het resultaat van de kleinstekwadra –
tenschattingen van de regressiecoëfficiënten van het Car –
hart-model op grond van maandelijkse rentabiliteiten voor
de periode november 1990 – maart 2015. In het model
staat α voor de risicogecorrigeerde rentabiliteit, m voor de
marktfactor, smb betreft de grootte-factor, hml betreft de
stijlfactor en mom betreft de momentumfactor. Het blijkt
dat de voor risico-aangepaste rentabiliteit van fossiele-ener –
giebedrijven niet significant verschilt van de rentabiliteit
van niet-fossiele-energiebedrijven. Dit komt vooral door –
dat de fossiele-energiebedrijven gemiddeld sterker blootge –
steld zijn aan de risicofactoren grootte en boek- tegenover
marktwaarde. Het hogere rendement van de fossiele-ener –
gie-index is dus het gevolg van een hoger systematisch ri- sico, dat wil zeggen het risico van het beleggen in de fos-
siele-energiemarkten. Gecorrigeerd voor dit risico blijkt in
de derde kolom van tabel 1 dat beleggen in deze bedrijven
geen extra rendement (‘a l fa’
) oplevert in de onderzochte
periode. Dit wordt veroorzaakt door de grootte van het be –
leggingsuniversum en de mogelijkheden om eigenschappen
van beleggingsobjecten te repliceren met (combinaties van)
andere vermogenstitels. Het inperken van het universum door één groep
aandelen uit te sluiten vermindert in principe de diversi-
ficatiemogelijkheden. Dit kan in kaart gebracht worden
door het rendement en risico van de portefeuille met het
laagste risico (Markowitz, 1952) te bestuderen met en zon –
der fossiele-energiebedrijven. Tabel 2 toont de verwachte
rentabiliteit (E[R]), het risico (Std ) en de Sharpe-ratio
(het buitengewone rendement per eenheid volatiliteit)
voor deze zogenaamde minimum-variantie-portefeuille
zónder aandelen in fossiele energie, en voor de minimum-
variantie-portefeuilles mét zulke aandelen. De strategie
zonder fossiele-energiebedrijven levert het hoogste rende –
Bron: Datatstream; Kenneth French; eigen berekeningen
Schattingsresultaten van
het Carhart-model, november 1990 –
maart 2015TABEL 1
Bron: Datastream
Gemiddelde maandelijkse rentabiliteit en
standaarddeviatie van aandelensector-
indices, 1973–2015 FIGUUR 1
FEIXFVRYFEIX-FVRY
α –0,0000,001–0,001
β
pm1,042*** 1,021***0,021
β
psmb0,260** –0,039 0,299***
β
phml0,476*** –0,057 0,532***
β
pmom0,029 –0,038 0,067
R
20,58 0,910,10
**/*** Statistisch significant op respectievelijk vijf- en eenprocentsniveau

ESB Financiële markten
268Jaargang 101 (4732) 14 april 2016
LITERATUUR
Caldecott, B., J. Tilbury en C. Carey (2015) Stranded assets and
scenarios. Discussion Paper Smith School of Enterprise and Environ-
ment, januari.
Carhart, M.M. (1997) On persistence in mutual fund performance.
Journal of Finance, 52(1), 57–82.
De Nederlandsche Bank (2016) Tijd voor transitie – een verkenning
van de overgang naar een klimaatneutrale economie. DNB Occa-
sional Studies, 14(2).
Heinkel, R., A. Kraus en J. Zechner (2001) The effect of green in-
vestment on corporate behavior. Journal of Financial and Quantita-
tive Analysis, 36(4), 431–449.
Hong, H. en M. Kacperczyk (2009) The price of sin: the effect of so-
cial norms on markets. Journal of Financial Economics, 93(1), 15–36.
IEA (2013) World energy outlook special report 2013. Parijs: Interna-
tional Energy Agency.
Jegadeesh, N. en S. Titman (1993) Returns to buying winners and
selling losers: implications for stock market efficiency. Journal of
Finance, 48(1), 65–91.
Markowitz, H. (1952) Portfolio selection. Journal of Finance, 7(1),
77–91.
Plantinga, A. en B. Scholtens (2016) The financial impact of divest-
ment from fossil fuels. SOM Research Report , 16(005-EEF).
Ploeg, F. van der, en A. Rezai (2016) Stranded assets, the social
cost of carbon, and directed technical change: macroeconomic dy-
namics of optimal climate policy. CESIfo Working Paper, 5787.
ment op, hoewel het verschil met portefeuilles met fossiele –
energiebedrijven met 0,001 procentpunt verwaarloosbaar
klein is. Consistent met het idee dat een kleiner universum
leidt tot meer risico, is de standaarddeviatie voor de stra –
tegie met fossiele-energiebedrijven iets lager. Tot slot is de
Sharpe-ratio van beide strategieën nagenoeg gelijk (ofwel,
ze wijken minder dan een duizendste van elkaar af ).
TOEKOMST
Dit onderzoek heeft betrekking op een periode waarin fos-
siele brandstoffen een belangrijke rol speelden in de econo –
mie. Wanneer wereldwijd het belang van fossiele brandstof-
fen kleiner wordt, dan zal dat mogelijk tot een afwaardering
van stranded assets leiden. Dit is uiteraard gunstig voor een
belegger die fossiele-energiebedrijven heeft uitgesloten van
zijn portefeuille. Tegelijkertijd is een alternatief scenario
denkbaar, waarin de ontwikkeling van duurzame energie
ernstige vertraging oploopt. In dit scenario zullen de aan –
delen van fossiele-energiebedrijven juist gunstig beïnvloed
worden. Het is een redelijke veronderstelling dat de hui-
dige aandelenprijzen beide scenario’s in overweging nemen
(voor een macro-economische analyse, zie Van der Ploeg
en Rezai, 2016). Indien het gelijk van de aanhangers van
de stranded asset-benadering namelijk op voorhand al vast –
staat, dan zouden de aandelen in fossiele-energiebedrijven
onmiddellijk nauwelijks meer iets waard zijn.
CONCLUSIE
Verschillende NGO’s pleiten voor het uitsluiten van
fossiele-energiebedrijven bij beleggingen. Sommige pen –
sioenfondsen lijkt dit ook de moeite waard. Het blijkt dat
een index bestaande uit alleen bedrijven die fossiele ener –
giebronnen zoeken en exploiteren een hoger rendement
haalt dan de wereldindex in de afgelopen veertig jaar. Maar voor risico gecorrigeerd rendeert een index zonder fossie
–
le-energiebedrijven niet significant anders dan de wereld –
index. Het extra rendement van de fossiele-energiesector
vloeit namelijk voort uit systematisch risico. Het weglaten
van fossiele-energiebedrijven heeft een zeer beperkte, niet-
significante, invloed op de resultaten van een goed gediver –
sifieerde belegger. We concluderen dat een milieubewuste belegger fos-
siele-energiebedrijven kan uitsluiten zonder zichzelf in
financiële zin tekort te doen. Zoals zo vaak is het financiële
vraagstuk ondergeschikt aan de maatschappelijke proble –
matiek. Het zou dus veel beter zijn om de rest van de wereld
nog meer te overtuigen van de schadelijkheid van fossiele
brandstoffen voor het klimaat.
Bron: Datastream en eigen berekening
Portefeuille-analyse op grond
van minimum-variantie-portefeuillesTABEL 2
Portefeuille
zonder fossiele-
energiebedrijven Portefeuille
met fossiele-
energiebedrijven
E[R] 0,664%0,663%
Std 3,416%3,402%
Sharpe 0,0820,082

▶ Er zijn zorgen dat fossielvrij be-
leggen ten koste gaat van rende –
ment

▶ Een beleggingsportefeuille zonder
klimaatvervuilende bedrijven pres-
teert echter net zo goed als een
portefeuille met deze bedrijven
▶ Het kan voor pensioenfondsen en
andere beleggers dan ook geen
kwaad om uitsluitend fossielvrij te
beleggen
In het kort