Het monetaire rendement van beleggen in schilderijen

Het monetaire rendement

van beleggen in schilderiien
M.M.G. Fase en M. van Tol*
etrendement van beleggen in schilderkunst wordt bepaald door de
prijsontwikkeling. Na lange tijd stabiel te zijn geweest, is deze in de afgelopen
jaren onzekerder geworden. In dit artikel wordt een overzicht gegeven van methoden
om de prijsindex van schilderkunst te berekenen. De index van de auteurs zelf geeft
aan dat beleggen in schilderkunst een (iets) lager rendement geeft dan andere
beleggingsvormen.

H

Met de aankoop van schilderijen is het vermoedelijk
net als met studeren: het eraan te ontlenen genoegen
prevaleert boven het te behalen rendement. Niettemin is de rendementsberekening
voor onderwijs
vaak bepleit en intussen zowel aanvaard als in de
praktijk talloze malen verricht. Onderwijs wordt in
deze zienswijze opgevat als een investering in menselijk kapitaal. Ook voor kunst, zij het op kleinere
schaal, zijn wel pogingen gedaan het rendement te
becijferen. In de daarbij gevolgde gedachtengang
worden kunstaankopen opgevat als een mogelijke
belegging ter afwisseling van de aankoop van bij
voorbeeld obligaties, aandelen, goud en vastgoed.
Het rendement van kunst wordt geheel bepaald door
de prijsvorming na aftrek van de niet geringe veilingkosten en uitgaven voor verzekering en dergelijke.
Ongeveer de helft van de omzet op de internationale kunstveilinghuizen wordt gehaald uit schilderijen 1. De jaren tachtig lieten een opvallende prijsstijging van schilderkunst zien. Ook na de beurskrach
van oktober 1987 bleven de prijzen zich nog geruime
tijd in opgaande richting bewegen. Er ontstond veel
vertrouwen in de waardevastheid van kunst. De ineenstorting van de prijzen op de kunstmarkt in 1990
lijkt er echter op te wijzen dat ook de kunstmarkt
een stuk minder voorspelbaar en veel onzekerder is
dan lange tijd werd gedacht.
In dit artikel wordt de prijsontwikkeling van schilderijen op de zogenaamde secundaire of tweedehandsmarkt onderzocht, waarbij de nationale en lokale markt voor werk van eigentijdse en levende
kunstenaars buiten beschouwing wordt gelaten. Overheden in verschillende landen hebben een ingrijpende invloed op de prijzen in dit segment van de
markt2. Om die reden is in dit artikel uitsluitend gekeken naar de kunstprijzen zoals deze tot stand komen
op de internationale kunstmarkt. Een belangrijke veronderstelling bij deze begrenzing is dat er op internationaal niveau een redelijke mate van consensus
heerst over de kwaliteit van de aangeboden schilderij-

en. Lokale en nationale voorkeuren en marktbelemmeringen worden hierdoor zoveel mogelijk buiten
beschouwing gelaten.

De markt voor schilderkunst
De kunstmarkt, in zekere zin evenals de woningmarkt, onderscheidt zich van de meeste andere goederen- of financiële markten door het gefixeerde aanbod. Dit is een gevolg van het feit dat de goederen
die op de kunstmarkt worden verhandeld niet reproduceerbaar zijn. Het gaat bij schilderijen en tekeningen altijd om unica. In termen van vraag en aanbod
betekent dit, dat het aanbod (met uitzondering van
de hedendaagse kunst) vast staat en dat de prijs van
een kunstwerk volledig wordt gedomineerd door de
vraag. Volgens de bekende indeling van Marshall is
er, om de terminologie van De Jong te gebruiken,

* De eerste auteur is onderdirecteur

van de Nederlandsche
Bank en hoogleraar monetaire economie aan de UvA. De
tweede auteur heeft kort geleden haar studie economie beeindigd. Dit artikel is voor een gedeelte gebaseerd op haar
doctoraalscriptie voor het vak monetaire economie die zij
tijdens een stage op de afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie van de Nederlandsche Bank schreef.
De scriptie ‘Kunst als belegging’ is opgenomen in de
WO&E-onderzoeksrapportenreeks
als nr 401.
1. Vgl. Art Sales Index Ltd, Art Market Bulletin, november
1993.
2. De nationale overheden laten zich in hun kunstbeleid
vaak leiden door allerlei politieke overwegingen zoals behoud van schilderijen voor het eigen land, waardoor verkoop naar het buitenland aan beperkingen onderhevig is.
Ook dit belemmert de vrije prijsvorming en waardeontwikkeling, zoals een recent proces in Frankrijk, waar de rechter de staat verplichtte de gedupeerde particuliere verkoper
van Van Goghs ‘Jardin à Auvers’ een schadevergoeding
van
ongeveer 140 miljoen frank of f 50 miljoen te betalen. Zie
artikel Franse staat boet zwaar voor verbod op export
kunst, NRC Handelsblad, 12 juli 1994.

sprake van een ultrakorte marktperiode3. Dit wil zeggen dat de aangeboden hoeveelheid goederen naar
boven is begrensd en niet op korte termijn kan worden uitgebreid. Overigens kan het aanbod wel worden ingekrompen, doordat aanbieders hun spullen
uit de markt nemen, of doordat kunstwerken immobiel worden wanneer zij in musea belanden.
Wat de aard van de markt betreft, is er sprake van
een onvolkomen markt waar het aanbod niet homogeen is. Dit laatste wil niet zeggen dat er geen enkele
substitutie tussen schilderijen mogelijk is. Zoals men
in het dagelijks leven een keuze tussen appels en peren maakt op basis van hun kenmerken en onderlinge prijsverhouding, zo geldt dit ook voor de aankoop
van kunstwerken. Wanneer twee ter verkoop aangeboden schilderijen beide de gewenste combinatie
van specifieke eisen van de verzamelaar bezitten, zal
de prijs veelal de doorslag geven bij de aankoop.

Informatieproblemen
De kunstmarkt is weinig doorzichtig. Behalve over
de prijS bestaan er in de kunstmarkt ook veel onzekerheden over de kwaliteit van een werk. Als eerste
betreft dit de kans op een vervalsing of foutieve toeschrijving. Zo circuleren er in de Verenigde Staten alleen al meer dan 5000 schilderijen van Corot. Corot
zelf zou echter slechts 2000 schilderijen hebben gemaakt4. Een tweede risico is de kans op een foutieve
toeschrijving. ‘De man met de gouden helm’ bezit
nog maar een fractie van zijn oorspronkelijke waarde, nu het door deelnemers aan het RembrandtQroject als een foutieve toeschrijving is aangemerkt5. In
dit verband is de ‘pedigree’, dat wil zeggen de stamboom van een kunstwerk, voor een koper van wezenlijk belang.
Op verschillende manieren is de laatste jaren gepoogd de doorzichtigheid van de kunstmarkt te vergroten. Een potentiële koper kan zich bij een veiling
vooraf laten informeren over de geschatte waarde
van een stuk. Bovendien staan in de catalogus van
de te veilen kunstwerken vaak de geschatte prijzen
vermeld. Door regelmatig kijkdagen of veilingen te
bezoeken kan bovendien inzicht verworven worden
in de prijsstructuur van de markt, terwijl er na gehouden veilingen lijsten met veilingresultaten verschijnen. Echter, de prijzen zoals die tot stand komen in
de kunsthandel buiten de veilingen en die van op veilingen onverkochte stukken blijven moeilijk of niet te
achterhalen.

Omvang
De kunstmarkt is in vergelijking met bij voorbeeld de
aandelen- of obligatiemarkt niet alleen ondoorzichtig
maar ook klein. Op het hoogtepunt van de markt in
1989 was de gezamenlijke omzet op de veilinghuizen
bijna .£ 3 miljard of f 7 miljard. Thans is deze gedaald, mogelijk als gevolg van de teruglopende conjunctuur sinds 1989, tot nog maar ruim .£ 800 miljoen
of f 2 miljard. In Nederland werd in 1992 een kunstveilingomzet van nog geen.£ 15 miljoen of f 40 miljoen gehaald6. Ter vergelijking: in 1992 bedroeg de
omzet op de Amsterdamse aandelenmarkt bijna
f 450 miljard, dat wil zeggen meer dan 10.000 maal
zo groot als de omzet op de Nederlandse markt voor

ESB 10-8-1994

schilderkunst. Dit beeld verandert niet als rekening
wordt gehouden met het aantal deelnemers.

De prijs van schilderkunst
Basis voor berekening van het rendement is de prijsontwikkeling van schilderkunst. In literatuur en praktijk van de kunsthandel krijgen vier methoden om
een prijsindex te berekenen, de aandacht. We laten
deze vier methoden kort de revue passeren alvorens
met onze eigen benadering te komen.

Geometrische prijsindex
Bij de berekening van een geometrisch prijsgemiddelde wordt verondersteld dat de waargenomen veilingprijzen van de individuele schilderijen een steekproef
vormen uit de onderliggende waardeverdeling van
de schilderijen. De prijsindex van de gehele verzameling wordt gebaseerd op deze steekproef van tot
stand gekomen veilingprijzen.
Om vergelijking in de tijd mogelijk te maken
moet de verzameling, waaruit de te veilen schilderijen worden getrokken, vaststaan. Dit wordt bereikt
door alleen de schilderijen die vóór een bepaalde periode geschilderd zijn en waarvan de schilder reeds
is overleden tot de verzameling te rekenen. De verhouding van het geometrisch gemiddelde van individuele prijzen in de beschouwde en basis periode s
en t wordt gebruikt als prijsindex7.
Voordeel van het gebruik van de geometrische
prijsindex is dat van alle veilinggegevens gebruik
wordt gemaakt. Als nadeel van deze methode geldt
dat er geen onderscheid wordt gemaakt tussen de
verschillende schilderstromingen. Tevens wordt impliciet aangenomen dat telkens kwalitatief gelijkwaardige schilderijen worden geveild.

Regressie bij herhaalde

verkoop

De prijsindexmethode van de Repeat Sales Regression (RSR) is in eerste aanleg ontwikkeld voor de meting van het prijsbeloop van vastgoed. Bij toepassing
op schilderkunst gebruikt zij de aan- en verkoopprijs

3. Vgl. A. MarshalI, Principies of economics, Londen, 1890,
blz. 410-411.
4. F. Arnau, 7be art ofthefaker, Boston, z.j. Zie ook het
artikel van G. Telgenhof, De stier van Potter op maat
gemaakt, in NRC Handelsbladvan 20 juli 1994.
5. NIBE, Kunst enftnanciën, Amsterdam, 1993, blz. 135.
6. Art Sales Index Ltd, Art market bulletin. Deze cijfers
betreffen slechts een gedeelte van de markt.
7. De prijsindexformule

is: P, = TI p!/nTI p!;n . De grondslag
i=l

i=l

hiervoor is de volgende gedachtengang.
Veronderstel dat
de verzameling uit n schilderijen bestaat. Als Dpi/pi de gemiddelde maatstaf is voor de monetaire appreciatie van
schilderij i over het tijdsverloop M, tussen tijdstip s en t,
dan is de gemiddelde relatieve prijsstijging van alle schilderijen gelijk aan: PJps = exp [1/nL(Dp/Pi)~tl.

Substitueer

nu

ÃŽ=l

D(ln p) voor Dpi/pi en in de limietovergang resulteert de
bovengegeven
prijsindex. Opvallend is de verwantschap
met de prijsindex van Divisia, zoals bes~hreven in F. Divisia, Economie rationelle, Parijs, 1928, blz. 269 e.v.

685

van afzonderlijke schilderijen om de waardeveranderingen van een gemiddeld of representatief te achten
schilderij over een bepaalde tijdsperiode te schatten.
Dat wil zeggen dat alleen de verkoopgegevens gebruikt worden van een schilderij dat meerdere malen
verkocht is, waarbij steeds naar de prijsontwikkeling
van hetzelfde schilderij wordt gekeken. De werkwijze is als volgt. Voor ieder verkooppaar wordt de logaritme van de prijsverhouding berekend, dat wil zeggen de logaritme van de prijs van de latere verkoop
minus de logaritme van de prijS gerealiseerd bij de
eerste verkoop. In gewone taal is dit ongeveer de
procentuele prijsverandering. Hiermee wordt vervolgens een regressie uitgevoerd op een set dummy-variabelen, met een dummy-variabele voor elke verkoop8.
Voordeel van het gebruik van de RSR-methode is
dat de waardevermeerdering
van een zelfde schilderij gemeten wordt waardoor correctie voor de kwaliteitwerschillen tussen de schilderijen niet meer nodig
is. Nadeel is echter dat er maar een klein deel van de
beschikbare verkoopgegevens wordt gebruikt en dat
eventuele waardeschommelingen
tussen de beide
verkopen onzichtbaar blijven.

Hedonistische prijsindexmethode
Bij de hedonistische regressiemethode wordt voor de
verschillen in de kwaliteit van een schilderij gecorrigeerd. Van een schilderij dat aanleiding gaf tot een
transactie worden de objectief waarneembare kenmerken beschreven (bij voorbeeld naam schilder, afmetingen, stroming, enzovoort). De ‘hedonistische regressiemethode’ schat de impliciete prijs van deze
kenmerken, waarbij de kenmerken van een schilderij
worden omgezet in binaire of dummyvariabelen die
de effectief waargenomen prijzen moeten verklaren9.
De aldus geschatte regressiecoëfficiënten
zijn de impliciete prijzen van deze kenmerken. Deze worden
vervolgens van de effectieve prijS van een schilderij
afgetrokken. Uit de jaargemiddelden van die verschillen resulteert de prijs van een ‘standaarddoek’. Uit de
aldus verkregen reeks standaardprijzen wordt een
prijsindex berekend.
Voordeel van de hedonistische regressiemethode
is dat van alle veilinggegevens gebruik wordt gemaakt en dat in beginsel de prijsontwikkeling van de
verschillende schilderstromingen wordt onderscheiden. Het nadeel van de hedonistische regressiemethode is dat vaak maar weinig specifieke kenmerken
van een schilderij bekend zijn, waardoor de feitelijke
toepassing nogal mager uitvalt, zoals het onderzoek
van Buelens en Ginsburgh treffend illustreert.

Sotheby’s Art index
De Sotheby’s Art index betreft antiek en schilderijen.
Het onderdeel schilderijen bevat vier categorieën, te
weten Oude meesters, 1ge-eeuwse Europese schilderijen, impressionisten en moderne kunst. Bij de
samenstelling van de index voor elk van de vier categorieën wordt uitgegaan van een vast pakket van
kunstvoorwerpen. In het basisjaar 1975 is per categorie een mandje met gemiddeld dertig à veertig schilderijen vastgesteld. Schilderijen worden geselecteerd
op basis van goede kwaliteit uit de middenklasse van

de markt omdat dit segment volgens Sotheby’s de
marktontwikkeling het beste weergeeft.
Aan de hand van de prijzen zoals die op de veilingen van Sotheby’s tot stand komen voor vergelijkbare kunstwerken taxeren Sotheby’s kunstexperts telkens de schilderijen uit het mandje als er een
gebeurtenis – dit kan een veiling, een belangrijke tentoonstelling of een publikatie zijn – plaatsvindt, die
duidelijk van invloed is op de prijzen in de marktlO
Voordeel van Sotheby’s Art index is dat niet meer
voor verschil in kwaliteit tussen de schilderijen gecorrigeerd behoeft te worden, aangezien steeds naar de
prijsontwikkeling van dezelfde kunstwerken wordt
gekeken. Eveneens wordt er een onderscheid tussen
de verschillende schilderstromingen gemaakt. Nadeel
van deze methode is dat de prijzen op een subjectief
waardeoordeel van de deskundigen berusten.

Beoordeling vier methoden
Beoordeling van de geschiktheid van indexcijfers kan
op zowel formele als inhoudelijke gronden geschiedenll. In de hier gevolgde opzet gaat de voorkeur uit
naar een inhoudelijke beoordeling van de hiervoor
weergegeven indexcijfers voor schilderkunst. Drie eigenschappen lijken daarbij van betekenis, te weten
de mate waarin de index is berekend uit feitelijke verkoopprijzen, het onderscheid naar stromingen in de
schilderkunst en de mate waarin met kwaliteitsverschillen tussen vergelijkbare schilderijen rekening
wordt gehouden. Het is duidelijk dat de hier be-

8. De desbetreffende

regressievergelijking

is:

T

rile= ~)jXj

+ Ui'” Hierin is fin’ de logaritme van de prijsverhou-

;=1

ding van schilderij i, met een eerste verkoop op tijdstip t en
een laatste verkoop op tijdstip t’, T het aantal waarnemingen, en Xjeen dummy-variabele welke gelijk is aan 1 tijdens de tweede verkoop en anders een waarde van 0 heeft.
bj is de waarde van de logaritmische prijsindex in periode j
en Uin, is een storingsterm. De logaritme van de beginwaarde van de index, dat wil zeggen bo, wordt genormaliseerd
op nul en is daarmee de basis van de prijsindex. De opvolgende waarden van de logaritme van de prijsindex worden
door de regressiecoëfficiënt
bj geschat. Zie ook W.N.
Goetzmann, Accounting for taste: art and the financial markets over three centuries, American Economie Review,
1993, blz. 1370-1376.
9. In formulevorm: In Pk,t = Y+ [3t + ~iaixi,k’ + Uk, met: pk,t
de prijs van schilderij k, verkocht in jaar t; Xi.kthet { karakteristiek van schilderij k en Ukt de storingsterm. De a, [3, y
zijn de te schatten coëfficiënten. Deze methode is ontwikkeld door N. Buelens en V. Ginsburgh, Revisiting Baumol’s
‘art flows as crap game’, European Economie Review, 1993,
blz. 1351-1371. Zie ook: De rentabiliteit van belegging in
kunst, Bulletin van de Generale Bank, januari 1993, blz. 2-5.
10. De desbetreffende
prijsindex Pj is een gewoon rekenkundig gemiddelde van prijzen in lopende en basisperiode.
In formulevorm

derhalve: Pj = I. Pi,t!I. Pi.O
met Pj de index
i=l

i,I

van schilderstroming j; Pi,l en Pi.Ode prijs van schilderij i in
respectievelijk de lopende en basisperiode; en n het aantal
kunstwerken in het mandje van de beschouwde kunststroming.
11. Vergelijk 1. Fisher, The making of index numbers,
Boston, 1922; zie ook M.M.G. Fase en T.J. Mourik, Nederlandse beursindexcijfers:
inventarisatie en beoordeling,
£SB, 29 januari 1986, blz. 112-117.

schouwde vier methoden in wisselende mate recht
doen aan deze eigenschappen. De meetkundige prijsindex en de hedonistische regressiebenadering
stoelen op de feitelijke veilingprijzen. Dit is niet het geval
bij de RSR-methode en Sotheby’s Art index. Het onderscheid naar stromingen wordt alleen gemaakt bij
de hedonistische regressiemethode en Sotheby’s Art
index. Kwaliteitskenmerken komen uitdrukkelijk tot
hun recht bij de RSR-index en Sotheby’s Art index en
in slechts zeer geringe mate bij de hedonistische regressiemethode. Dit overziend, moet worden geconcludeerd dat geen van de besproken indexcijfers
voldoet aan alle gewenste eigenschappen. De voornaamste tekortkoming van de in veel opzichten bevredigende Sotheby’s index is dat deze niet berust op
feitelijke veilingprijzen. Om dit belangrijke nadeel te
verhelpen hebben we in de geest van Sotheby’s index een eigen index ontworpen. Hierbij volgen wij
de werkwijze van Sotheby’s Art index met gebruikmaking van feitelijke veilingprijzen en richten we ons in
het bijzonder op de 1ge-eeuwse schilderkunst. Dit is
een voor veilinghuizen belangrijke stroming met veel
handel.

Prijsindex voor 1ge-eeuwse

schilderkunst

De belangstelling voor de Europese 19-eeuwse schilderkunst laat een interessante ontwikkeling zien. Dit
vindt zijn weerslag in de prijzen. Aan het begin van
de twintigste eeuw kon dit schildergenre zich in een
grote doch wisselende belangstelling verheugen.
Schotse industriëlen bleken bereid aanzienlijke bedragen voor een schilderij van Jozef Israëls of Jacob Maris te betalen. In 1910 bij voorbeeld bracht Jacob Maris’ ‘Toegang tot de Zuiderzee’ £ 3,150 op. In 1924
werd dit doek opnieuw geveild voor een bedrag van
£ 2,887 en acht jaar later, in 1932, bracht ditzelfde
schilderij nog maar £ 75 op. Het publiek had kennelijk zijn belangstelling voor schilderijen uit die
periode verloren. De laatste jaren kan de Europese
1ge-eeuwse schilderkunst zich echter opnieuw verheugen in de belangstelling van kunstkopers. Gustave Courbet’s ‘Flowers on a Bench’ is in 1992 in New
York voor $ 1,54 miljoen verkocht. Dit is een prijs record voor deze schilder. Ook Jules Dupré’s ‘Intérieur
de Ferme dans le Berry’, om een ander voorbeeld
aan te halen, wisselde op de New Yorkse veiling
voor $ 93.500 van eigenaar12
Om deze prijsontwikkeling in wat algemenere
vorm zichtbaar te maken, hebben wij voor de periode 1972-1992 een eigen prijsindex van de 1ge-eeuwse schilderkunst berekend. Hierbij is gebruik gemaakt van de feitelijke internationale in Engelse
ponden genoteerde veilingprijzen. Zoals opgemerkt,
is onze index naar opzet gebaseerd op’ Sotheby’s Art
index en maakt, geheel in de traditie van samengestelde indexcijfers, gebruik van een mandje. Om alle
beschikbare veilingprijsgevens te kunnen benutten is
het idee van een mandje met vaststaande schilderijen
uit Sotheby’s Art index vervangen door een mandje
met een vaststaande groep kunstenaars. Dit betreft
61 kunstenaars, waaronder bij voorbeeld C. Springer,
I.B.C. Corot, Von Wierus Kowalski en G.H. Breitner,
die Sotheby’s in 1975 representatief achtte voor het

E5B 10-8-1994

100
1972
middensegment van de markt. De
121
1973
gedachte bij de keuze vaneen
1974
125
vaststaande groep kunstenaars is
170
1975
dat hierdoor verschillen in kwali184
1976
teit grotendeels worden buitengesloten. De berekening van het in1977
205
dexcijfer verloopt in twee
286
1978
stappen. Eerst wordt per schilder
287
1979
een prijsindex berekend. Vervol1980
298
gens wordt uit deze indices per
1981
314
schilder de samengestelde index
1982
330
van 1ge-eeuwse Europese schil1983
388
derkunst bepaald. Extreem hoge
1984
460
of lage veilingprijzen zijn op basis
1985
511
van de standaarddeviatie aange1986
595
merkt als statistische uitbijters en
624
1987
bij de berekening van de index
780
1988
weggelaten. Het resultaat van de
1989
787
berekening voor de periode 1972697
1990
1992 is samengebracht in tabel 1.
1991
715
Tot 1990 is sprake van een stij751
1992
gend prijsbeloop. Op het hoogtepunt van de markt in 1989 worden voor de Europese schilderkunst de hoogste prijzen gerealiseerd. In tegenstelling tot andere schilderstromingen is de prijsdaling in de daarop volgende jaren echter gering gebleven. In het jaar 1992 zijn de
prijzen bijna weer op het niveau van 1989. Dit bevestigt de toegenomen en aanhoudende belangstelling
voor de 1ge-eeuwse Europese schilderkunst van de
laatste jaren, waarop hierboven werd gezinspeeld.
Op basis van de prijsontwikkeling uit tabel 1 kan
een gemiddeld nominaal bruto rendement van 10,6%
per jaar worden berekend voor beleggen in 1geeeuwse Europese schilderkunst. Het betreft een brutocijfer omdat wegens onvoldoende gegevens geen
rekening is gehouden met veilingkosten en verzekeringspremies. De spreiding is ongeveer 0,12. Een interessante vraag is hoe deze cijfers zich verhouden tot
het beleggingsresultaat en de spreiding volgens andere kunstprijzenindices of tot de beleggingsopbrengst
van andere financiële activa.

Rendement van schilderkunst
beleggingen

Tabel 1.

Prijsindex
1ge-eeuwse
Europese
schilderkunst
1972=100

en andere

Een eerste vraag die kan worden gesteld bij de beoordeling van ons resultaat is hoe dit zich verhoudt tot
de bevindingen van andere onderzoekers. Tabel 2
biedt hiervan een overzicht. Wat daarin opvalt is dat
het door ons gevonden rendement voor 1ge-eeuwse
Europese schilderkunst volgens onze prijsindex een
kleine twee procentpunt lager is dan het overeenkomstig rendement volgens Sotheby’s, terwijl de
relatieve spreiding precies even groot is. Verder valt
op dat het rendement volgens Sotheby’s voor de overige stromingen hoger ligt bij een gelijke relatieve
spreiding. Ten slotte blijkt volgens de overige in tabel 2 samengebrachte studies het rendement lager uit
te vallen naarmate de beschouwde periode langer
wordt.

12. Christies International,

Report & Accounts

1992, blz. 11.

687

..
Tabel 2. Nominaal rendement van-beleggen in kunst
Aard vld index Periode

Een tweede vraag die rijst is hoe het nominale
rendement voor 1ge-eeuwse Europese kunst afsteekt
tegen de opbrengsten van alternatieve beleggingsvormen, waarbij het VK als maatstaf is gebruikt (omdat
onze index uit tabel 1 op veilingprijzen luidend in
ponden berust). Tabel 3 laat zien dat voor het tijdvak
1972-1992 het nominale kunstrendement lager is dan
het rendement op andere beleggingsvormen, maar
dat het in de periode 1946-1966 aanmerkelijk gunstiger is. Dit beeld wordt nog versterkt als tevens de gemiddelde prijsstijging in het VK in aanmerking wordt
genomen: voor de periode 1972-1992 resulteert dan
een reëel rendement van ongeveer 1% per jaar; in de
deelperiode 1982-1992 is dit bijna 3% en in de eerste
decennia na de tweede wereldoorlog zelfs 7,5% per
jaar.
Dit brengt ons op de kwestie van nominaal versus reëel rendement. Een aantal van de klassieke studies over het rendement op schilderijen toont een
duidelijke voorkeur voor bepaling van het reële rendement. Een in dit verband veel genoemde studie is
die van Baumol13. Voor het tijdvak 1652-1961 analyseerde Baumol de schilderijenverkoop en de ontwikkeling van het algemene prijspeil in het VK en berekende hij een gemiddeld reëel rendement op kunst
van 0,55%, al lag de mediaan met 0,85% hoger. Dit
rendement ligt ongeveer twee procent lager dan de
jaarlijkse opbrengst op overheidsobligaties gedurende deze drie eeuwen. Auteurs als Frey en Pomme-

rehne, die de iets langere periode 1635-1987
analyseerden, komen overigens tot een reëel
rendement van 1,5%, wat een navenant hoger rendementsoffer voor kunstbezit inhoudt14. Ook in onze studie is het kunstrendement lager dan het rendement op
alternatieve beleggingswijzen. In het tijdvak
1982-1992 doen goud en vastgoed het echter
slechter.
Een interpretatie van dit resultaat zou
kunnen zijn dat het bezit van een doek de
kunsdiefhebber vaak een rendementsoffer
waard is van één à twee procentpunt15. Dit
is het esthetisch of psychisch rendement van
kunst, dat wil zeggen de jaarlijkse prijs voor
het schilderijenbezit. Ons resultaat spoort
ook verrassend met de uitkomst in een recente bijdrage van Pesando16 Voor moderne
zeefdrukken en Picasso’s becijfert deze auteur, onder gebruikmaking van de bovenvermelde RSR-methode, over 1977-1992 een reeel rendement van respectievelijk 1,5% en
2,1%. Dit ligt aanmerkelijk lager dan de gemiddelde reële opbrengst van beleggingen
in overheidsobligaties of aandelen van respectievelijk 2,5% en 8,1%. Het beschouwde
tijdvak valt nagenoeg samen met het door
ons onderzochte. Een geheel andere en
meer theoretische interpretatie van deze resultaten biedt het zogenoemde ‘Consumption based asset pricing’-model. Volgens dit
leerstuk ligt het reële rendement op risicovrije activa, mede gezien de onderlinge afhankel~kheid, lager dan op risicovolle beleggingen 7. Omkering van deze stelling betekent dat een laag rendement op kunst zou voortvloeien uit de geringere risico’s van beleggen in schilderkunst. In diezelfde traditie zou ook het wisselende
beeld van rendementsprofielen
over de tijd dat uit de
literatuur en ons onderzoek naar voren komt passen:
over lange periodes vertekenen de data soms het
theoretische ideaalbeeld 18.

13. W.]. Baumol, Unnatural value: or art investment as floating crap game, American Economie Review, mei 1986, blz.
10-14.
14. B. Frey en W. Pommerehne, Muses and markets; exploring in the economics ofthe Arts, Basil Blackwell, Oxford,
1989.
15. Zie ook M.M.G. Fase, Rembrandt in de ramsj, Intermediair, 1990,24 augustus 1990, blz. 61-62; en P. de Grauwe,
De Nachtwacht in het donker, Tielt, 1990.
16. ],E. Pesando, Art as an investment: the market for modern prints, American Economie Review, 1993, blz. 10751089.
17. Vergelijk bij voorbeeld 0.], Blanchard en S. Fischer, Lectures on macroeconomics, Cambridge Mass./Londen, 1989,
blz. 506 e.v.
18. Vergelijk de fraaie en nauwgezette analyse van de rente
in het VK en de VS ter oplossing van de zogenoemde ‘equity premium puzzle’ in],], Siegel, The real rate of interest
from 1800-1990, journalof Monetary Economics, 1992, blz.
227-252.

Tabel3. Gemiddeld nominaal totale rendement in
het VK voor een aantal beleggingsvormen
in %”
1946-

1ge-eeuwse

kunst

1972-

1982-

1966

1992

1992

11,0

10,6

8,6

Aandelen

6,7

14,8

19,2

Obligaties

•

11,2

16,0

Goud

1,8

12,9

0,5

Vastgoed
Gemiddelde

11,8
lange rente

Inflatie in VK

8,2

4,7

11,5

10,3

3,5

9,5

5,7

a. Voor 1946-1%6 is de Stein-index gebruikt en het aandelenrendement in dit tijdvak is een benadering.
Bronnen: IFS, Investment Property Databank.

Besluit en conclusie
De voornaamste hinderpaal voor feitelijke verificatie
van de wijdverbreide opvatting dat de aanschaf van
schilderijen een goede belegging zou zijn, is het ontbreken van een algemeen aanvaarde maatstaf voor
de monetaire waardestijging van deze schilderijen.
De constructie van een dergelijke maatstaf voor 1geeeuwse Europese doeken op basis van internationale
veilingprijzen was het oogmerk van dit artikel. Het
nominale rendement volgt rechtstreeks uit de opgetreden waardestijging en blijkt volgens onze becijfering over de periode 1972-1992, en in ponden gemeten, gemiddeld 10,6% te bedragen. Vergeleken met
andere beleggingsvormen behalve goud en aandelen
is dit voor de beschouwde periode geen uitzonderlijk
hoog rendement. Uit het feit dat bij de beschouwing
van andere deelperioden, en op basis van becijferin-

gen uit de literatuur, het kunstrendement nogal wisselt, kan bovendien worden geconcludeerd dat de variabiliteit en dus het beleggingsrisico relatief groot is.
Een voor de belegger interessant gezichtspunt biedt
de vraag of toevoeging van kunst de opbrengst en risico’s van een beleggingsportefeuille
gunstig beïnvloedt. Een gunstig voorteken hiervoor is dat de correlatiecoëfficiënten tussen het rendement van
belegging in schilderijen en andere activa zoals aandelen, obligaties en goud opvallend laag is. Op
grond daarvan kan worden geconcludeerd dat zich
mogelijkheden voordoen voor risicospreiding en enige rendementsverhoging
bij toevoeging aan de beleggingsportefeuille van schilderijen. Toch betekent dit
niet noodzakelijkerwijs dat voor kunstaankoop, evenmin trouwens als voor studeren, materiële overwegingen doorslaggevend zijn. Heel aardig werd dit enige
jaren geleden verwoord in een commentaar op de
hiervoor genoemde rendementsoefening
van Baumol: “De les van drie eeuwen schilderijenverkoop
leert daarom dat men maar beter een kunstvoorwerp
kan kopen omdat het mooi is, en niet omdat het misschien in waarde zal stijgen,,19. Ondanks het soms
gunstige rendement op kunst is het niet moeilijk
deze conclusie op intuïtieve gronden te beamen.
M.M.G. Fase
M. van Tol

19. Zie F.A.G. den Butler en W.c. Boeschoten,
economie, Schoonhoven, 1989, blz. 46.

Zichtbare