nr. 21, november 1989
FvanLanschot
Bankiersnv
SINDSI737
Financieel bericht
Internationale conjunctuur
Uiteenlopende ontwikkelingen in de VS
Juist nu de markten zo op zoek zijn naar duidelijke
signalen waar het met de economie naar toe gaat, blijven
de berichten rond de Amerikaanse economie wisselend.
De index van inkopers bij het bedrijfsleven toonde met een
stijging van 47 tot 47,6 de tweede stijging in successie, na
het dieptepunt van 45,2 in augustus. Het niveau blijft echter
voor de zesde achtereenvolgende maand onder de 50,
hetgeen wijst op een naderende recessie. Oe exportorders
ontwikkelen zich echter gunstig. Van de ondervraagden
maakt 19% melding van een stijging, tegenover 8% die een
daling melden. Uit het Tan Book’, dat een belangrijke basis
vormt voor het beleid van de Fed, blijkt dat de vraag naar
duurzame consumentenprodukten zwak blijft, maar de
vraag naar de andere consumptiegoederen herstelde zich.
De computer- en elektronica-industrie heeft het moeilijk, zo
blijkt uit het rapport, terwijl ook de producenten van bouwmachines en zware trucks het moeilijker krijgen. De orderontvangst voor kantoorapparatuur vlakt af. Erg gunstig
daarentegen zijn de ontwikkelingen in de vliegtuigindustrie
en bij de producenten van landbouwwerktuigen. De werkloosheid bleef in oktober 5,3%. Boven verwachting was
echter het aantal nieuwe banen, dat 223.000 bedroeg.
Deze groei was volledig te danken aan de groei van het
aantal banen in de dienstensector met 236.000. In de
Industrie loopt het aantal arbeidsplaatsen al een tijdje
terug, in oktober met 13.000. Overigens is de toename van
het aantal banen mede het gevolg van het teruggelopen
aantal stakingen, waardoor weer 47.500 werknemers op
de loonlijsten terugkeerden.
In het derde kwartaal groeide de Amerikaanse economie met 2,5% op jaarbasis. Over de eerste drie kwartalen
komt de groei nu uit op 3,7% op jaarbasis. Een forse
meevaller vormde daarbij de zogenaamde deflator, de
over het volledige bnp berekende inflatie, die daalde tot
2,9%. In het tweede kwartaal bedroeg de deflator nog
4,6%.
Amerikaanse politici besluiteloos
De Amerikaanse begrotingsproblematiek blijft de aandacht vragen. De noodzakelijke bezuinigingen uit hoofde
van de Gramm-Rudman wet zijn nog steeds niet gehaald.
De kans wordt daarmee steeds groter dat men, bij gebrek
aan overeenstemming binnen de politiek, gedwongen
wordt zich te onderwerpen aan de automatische bezuinigingen zoals die zijn vastgelegd in deze wet. Inmiddels
wordt binnen de Amerikaanse politiek ook al gesproken
over een accuutbetalingsprobleem. Momenteelkunnende
noodzakelijke gelden niet worden geleend, daar men aan
het wettelijke plafond zit. Dit was tijdelijk verhoogd tot $
28,7 mln, maar de periode waarvoor deze tijdelijke verhoging gold is afgelopen en daardoor is het plafond nu weer
terug op $ 28 mln. Besluiten over een nieuwe, tijdelijke
verhoging worden door de politieke partijen gekoppeld aan
andere hete politieke hangijzers, met als gevolg dat er niets
gebeurd en de Amerikaanse overheid voor het eerst in de
ESB 8-11-1989
geschiedenis niet in staat zou zijn om aan zijn betalingsverplichtingen te voldoen.
Het Japanse handelsoverschot is in September voor de
zevende maand in successie gedaald van $ 8,8 mrd. vorig
jaar tot $ 7,8 mrd. dit jaar, dank zij een 4,1 % hogere export
en met 13,6% toegenomen importen (tot $ 13,9 mrd). De
teruggang in het overschot op de lopende rekening van de
betalingsbalans was nog forser: van $ 7,6 mrd tot $ 5,2 mrd.
De kapitaalrekening vertoonde een hoger tekort van $ 10,6
mrd. Tegenover aanhoudend hoge Japanse investeringen
in het buitenland, inclusief $ 7,8 mrd. aan obligatie-aankopen stonden lagere aankopen van Japanse effecten door
buitenlandse investeerders. Het Duitse handelsoverschot
groeide in September verder tot DM 12,4 mrd. tegen DM
11,2 mrd. in augustus. Over de eerste drie kwartalen van
dit jaar bedraagt het handelsoverschot DM 105 mrd, 15%
meer dan in dezelfde periode van vorig jaar.
Valuta’s en rente
Britse pond onderuit
Op de valutamarkten stonden de Amerikaanse dollar en
vooral het Britse pond onder druk, al lijkt er enige bodemvorming te bespeuren. De Duitse mark kon zich daarentegen in een grote belangstelling verheugen en wist ook ten
opzichte van andere traditioneel sterke valuta terrein te
winnen. In dit verband valt te denken aan de yen en de
Nederlandse gulden. De hoge rente die hieraan ten grondslag ligt ondervindt ook in Duitsland zelf kritiek. De tegenvallende inflatie, die in oktober opliep tot 3,3%, zal deze
kritiek mogelijk enigszins ontkrachten. De berekening van
de inflatie in Duitsland zal worden aangepast aan een meer
bij deze tijd horend pakket produkten, waarmee de inflatie
iets lager uitkomt. Wel heeft het krappe monetaire beleid
ertoe geleid dat de groei van de geldhoeveelheid inmiddels
is teruggelopen tot onder het streefcijfer van de Bundesbank van 5%.
Het Britse pond had het zwaar te verduren. Het pond
maakte toch al moeilijke tijden door, doordat de inmiddels
verstikkende rentetarieven de Britse economie nog nauwelijks hebben kunnen intomen. Met het aftreden van minister
van Financier) Nigel Lawson kreeg het pond een nieuwe
dreun. Lawson had blijkbaar genoeg van de beperkingen
die hem werden opgelegd door premier Thatcher, die aan
de mening van haar financieel adviseur meer waarde leek
te hechten. Enkele dagen na zijn vertrek als minister hield
Lawson in het Lagerhuis alsnog een vurig pleidooi voor de
toetreding van het pond tot het EMS. Het huidige beleid
komt er op neer dat de toetreding zo lang mogelijk wordt
uitgesteld. Ook is Lawson voorstander van een veel grotere
zelfstandigheid van de Engelse centrale bank. De nieuwe
minister van Financien, John Major heeft echter benadrukt
Financieel bericht is ontleend aan de tweewekelijkse publikatie
Beleggen met Van Lanschotvan F. van Lanschot Bankiers N.V.
te ‘s-Hertogenbosch.
1117
Valutakoersen
1989
Amerikaanse dollar
Engelse pond
Duitse mark (100)
Zwitserse frank (100)
Japanse yen (10.000)
1989
Koers
hoogste
koers
laagste
koers
per
Koers
per
23/10
6/11
2,30
3,71
112,95
133,32
165,01
1,99
2,10
2,09
3,26
112,57
125,95
3,34
112,94
128,77
3,29
112,90
128,63
145,00
147,38
145,51
dat Engeland vasthoudt aan de eerder geformuleerde eisen alvorens wordt overgegaan tot toetreding tot het EMS:
een verlaging van het Engelse rentepeil, afschaffing van
de belemmeringen in het kapitaalverkeer binnen Europa,
liberalisatie van de financiele dienstverlening en een versterkt Europees concurrentiebeleid. Vervolgens heeft Major nog eens het alternatieve plan van de Britten voor het
tot stand komen van een Europese economische en monetaire unie toegelicht dat voorziet in een systeem van
concurrerende nationale munten in plaats van de Ecu. Het
plan dat haaks staat op het rapport van de commissie-Delors kan echter moeilijk anders worden opgevat dan een
poging de discussie in Brussel te vertragen.
Ondertussen lijkt de Sovjetunie heel voorzichtig op weg
naareen betere verhandelbaarheid van de roebel. In Moskou heeft de eerste deviezenveiling plaatsgevonden. Tot
vijf dagen voor de veiling konden belangstellenden inschrijven, waarbij bij aankoop van deviezen een minimum van
10.000 roebel gold en voor verkoop een minimum van
50.000 roebel. De resultaten van de veiling zijn nog niet
bekend gemaakt.
Rente loopt verder op
Nadat de rentetarieven direct na de minicrash op de
aandelenbeurzen medio oktober in veel landen even omlaag waren gekomen, is afgezien van de reeds hoge Australische tarieven de stijging weer vrijwel overal hervat. Dit
geldt zowel voor de kapitaalmarktrente, als voor de tarieven op de geldmarkt. Daarbij bleef de handel op de obligatiemarkten beperkt, omdat de beleggers bij de heersende
onzekerheden er de voorkeur aan geven hun middelen
liquide te houden, temeer daar zij op de geldmarkt hogere
rente vergoed krijgen.
Dat dit hele jaar voor de obligatiemarkten een niet al te
best jaar wordt blijkt ook uit de activiteiten op de Internationale emissiemarkt. Hier werd in de eerste 8 maanden van
dit jaar voor een bedrag van $ 285 mrd. geleend, 6% minder
dan in de vergelijkbare periode van vorig jaar. Deze daling
is voor een belangrijk deel toe te schrijven aan een teruggelopen aantal emissies in de laagrentende valuta, zoals
yen, Zwitserse frank en Duitse mark. Het volume van de
Euro-emissies steeg in de eerste acht maanden van dit jaar
overigens wel, namelijk met 12% tot $ 178 mrd. Deze
stijging was vooral toe te schrijven aan de met 90% gestegen emissies door Japanse ondernemingen, emissies die
voor een belangrijk deel betrekking hebben op convertibles
en leningen met warrants waar slechts een lage rente op
behoeft te worden betaald. De uitgifte van dergelijke leningen door Japanse ondernemingen is van tijd tot tijd zelfs
zo groot dat sommigen vrezen dat de markt wordt verstoord.
Rente in Nederland mee omhoog
De rente in Nederland kon zich niet aan de Internationale
ontwikkeling onttrekken. In Duitsland liepen in reactie op
de tegenvallende inflatiecijfers de geldmarkttarieven verder op. Daarbij stelde de Bundesbank te verwachten dat
1118
de meevallende geldgroei niet meer dan een incident zal
blijken te zijn. Met een koers van de Dmark die zich boven
de / 112,90 bewoog volgde de geldmarkt bij ons deze
trend. De tarieven voor interbancaire deposito’s liepen
hierdoor op tot tegen de 8,5%, bijna 1,5% hoger dan drie
maanden geleden. Deze ontwikkeling versterkte de afwachtende houding op de obligatiemarkt, hetgeen zich
onder andere uitte in een gemiddelde dagomzet van nog
geen / 500 mln. De koersen brokkelden hierbij verder af
waardoor de rendementen voor de langstlopende staatsleningen opliepen tot 7,6%. Het rendement op de leningen
met een resterende looptijd van 3 tot 5 jaar ligt zelfs op
7,8%.
Onze oosterburen, waar de obligatiemarkt na die van
Londen de grootste in Europa is, werden verrast met het
afschaffen van de beursbelasting. Weliswaar zat deze al
langer in de pen, maar de indicaties waren dat de afschaffing nog drie jaar op zich zou laten wachten. Nu zal 1990
het laatste jaar voor de Duitse beursbelasting zijn. Daarmee komt Nederland overigens wel steeds sterker in een
uitzonderingspositie. Als het nieuwe kabinetde initiatieven,
om de positie van Amsterdam als financieel centrum te
versterken, serieus neemt heeft het geen andere keus dan
dit voorbeeld spoedig te volgen. Zo niet, dan zal alleen al
het verdedigen van de huidige positie een zeer zware
opgave blijken te zijn.
Internationale beurzen
Afbrokkelende koersen
De aandelenbeurzen blijven zich vrij sterk roeren, met
per saldo een afbrokkelend koerspeil. Alleen de beurs van
Kopenhagen bevindt zich de laatste weken in de plus, maar
verder zijn het veelal koersdalingen, oplopend tot een
kleine 10% in een maand tijd, die het beeld bepaalden. Erg
zwak waren Italie, Madrid, Oslo en vooral Londen. Tokio
hield de schade beperkt, ook al zorgde de zwakke yen van
tijd tot tijd voor druk op het koersniveau van de aandelen.
De beurs van Londen bleef onder druk staan. De jacht
op Jaguar heeft er uiteindelijk in geresulteerd dat Ford
Motors een bod uitbrengt van ruim 5 mrd. gulden. Daarmee
hoopt Ford de fel begeerde entree te verkrijgen in het luxe
segment van de markt. Verder was het kommer en kwel.
De hoge rente en het zwakke pond vormden duidelijke
negatieve factoren, maar ook de cijfers van ICI vormden
alles behalve een stimulans. De 12% lagere kwartaalwinst
voor belasting deed de aandelenkoers van ICI in een dag
met 7% kelderen. Het onverwachte vertrek van minister
Lawson versterkte slechts de negatieve stemming.
De scherpe koersstijging in het Belgische fonds Raffinerie Tirlemontoise is inmiddels ook verklaard. De Duitse
Sudzucker neemt deze grootste suikerbietenverwerker
van Belgie over voor een bedrag van circa / 2 mrd.
Tegenvallende Amerikaanse winstcijfers
New York bevond zich wat betreft de omvang van de
koersdalingen in de middenmoot. Inmiddels heeft de kritiek
op program trading ertoe geleid dat verschillende huizen
wederom te kennen hebben gegeven hiermee te zullen
stoppen. De Amerikaanse beurs blijft zich onverminderd
vastklampen aan overnames. Deze keer was het onder
meer de bieding van Georgia Pacific op Great Nothern
Nakoosa die de koers van het laatstgenoemde fonds in een
keer met $ 20 deed opveren tot $ 62. Daarnaast was het
United Airlines dat sterk fluctueerde en ruim $ 11 steeg op
het bericht dat nu de beleggersgroep Coniston interesse
heeft.
Slecht nieuws blijft afkomstig van de elektronica- en
computerindustrie. Compaq verraste de markt onaange-
Seurs/nd/ces
1989
1989
Koers
Koers
hoogste
koers
laagste
koers
per
23/10
per
3/11
VS (Dow Jones)
Engeland(FT-IOO)
2791
2381
2145
2663
Duitsland (Dax)
Nederland(CBS-koersindex)
1658
211
1783
1272
167
2190
1523
200
30.184
1413
35.586
1668
Tokio (Nikkei)
35.690
Australia (All Ord)
1782
2630
2173
1450
190
35.495
1657
naam met de mededeling dat de verwachtingen voor het
vierde kwartaal in neerwaartse richting wordt bijgesteld. De
koers tuimelde $ 17 tot $ 89. Wang meldde dat na het
eerdere ontslag van 5.000 medewerkers nog eens 2500
arbeidsplaatsen zullen verdwijnen, terwijl ookactivatoteen
bedrag van $ 800 mln. zullen worden verkocht. Ten gevolge van een eenmalige last van $ 130 mln. voor belasting
boekte Prime een verlies van $ 105 mln. in het derde
kwartaal. Zonder eenmalige lasten en baten zou $ 12,5
mln. zijn verloren. De omzet daalde van $ 391 mln. tot $
358 mln. Data General moest een verlies rapporteren van
$ 84 mln. na een eenmalige last van $ 80 mln. Hier werd
nog wel een 4% hogere omzet van $ 357 mln. behaald, het
hoogste niveau in 21 jaar. Ook bij Eastman Kodak was het
de sector informatiesystemen die in de verliezen is beland,
wat ertoe leidde dat het resultaat over het derde kwartaal
scherp terugviel van $ 435 mln. naar $ 329 mln. IBM
maakte al eerder een 30% lagere winst bekend. De omzet
in computerwaarden was van tijd tot tijd bijzonder hoog.
Uiteraard waren er ook positieve winstberichten, maar
vanuit verschillende sectoren werden toch lagere winsten
gerapporteerd. In dit verband moet de olie-industrie worden genoemd, maar ook een Sears dat 25% minder verdiende. Ook de belangrijke automobielsector kwam met
lagere winsten. Door het toekennen van forse kortingen,
ook al op de nieuwe modellen, wordt getracht de verkopen
op gang te houden. Toen eind September met de kortingen
werd gestopt zakten de verkopen direct met 20% in elkaar.
In het derde kwartaal daalde de gezamenlijke winst van de
grote drie Amerikaanse autoproducenten met 45% tot $ 1
mrd.
Amsterdamse beurs
_____
Terughoudende stemming
De Amsterdamse effectenbeurs gaf blijk van weinig
vertrouwen. De tendens was duidelijk neerwaarts gericht.
De stijgende rentetarieven en de toegenomen nervositeit
op de aandelenbeurzen waren hier niet vreemd aan. Opvallend was dat bedrijfsberichten in het algemeen vrij negatief werden gemterpreteerd. Over de tussentijdse mededeling van Wessanen dat de zaken tegen zitten, schrok de
beurs erg. De koers van Wessanen ontwikkelde zich al
geruime tijd relatief zwak, maar niettemin leverde het bericht een koersval van ruim / 15 op tot / 59, waar slechts
een zeer bescheiden herstel op volgde. De omzetten in
aandelen en opties Wessanen waren daarbij bijzonder
groot. Alle paniek werd veroorzaakt door de mededeling
dat Wessanen voor de tweede helft van dit jaar een winst
verwacht in dezelfde orde van grootte als in de eerste helft.
De jaarwinst komt daarmee op / 80 mln, ca 13% minder
dan vorig jaar. Door uitbreiding van het aantal uitstaande
aandelen zal de winstdaling per aandeel 17% bedragen.
Deze mededeling kwam als een grote verrassing na het
ESB 8-11-1989
halfjaarbericht, waarin melding werd gemaakt van een 10%
hogere winst. De omslag moet dus scherp zijn. Vooral
hogere grondstofprijzen worden als boosdoener genoemd.
Tegen de achtergrond van de stabiele winstgroei over een
lange reeks van jaren kan de beursreactie niet geheel
verwonderen.
Chemiewaarden lager
Ook de cijfers van AKZO stelden de beurs teleur, zo
moet worden geconcludeerd uit de koersreactie met bijna
/ 4 tot ruim / 129. DSM werd met de goede resultaten
beter beloond, al werd de koerswinst met de koersdaling
voor AKZO weer grotendeels prijsgegeven.
Bij DSM steeg het bedrijfsresultaat in het derde kwartaal
een fractie. Dank zij lagere rentelasten en een hogere
bijdrage van de niet-geconsolideerde deelnemingen steeg
het resultaat uit gewone bedrijfsuitoefening met 12%. Substantieel lagere buitengewone lasten, waaronder voorzieningen voor reorganisaties, leidden uiteindelijk tot een
flinke stijging van de netto winst. Per aandeel nam het
resultaat toe van / 4,10 tot / 6,70. Over de eerste negen
maanden verdubbelde de winst per aandeel bijna tot
/ 24,90.
Bij AKZO steeg het bedrijfsresultaat met 16% al moet dit
voor een deel worden toegeschreven aan verschuivingen
uit de post deelnemingen. Ook hiermede rekening houdend lijkt er echter sprake van een autonome stijging van
het bedrijfsresultaat. Deze stijging is opgebouwd uit een
teruggang in de chemie, waar vooral de bulkchemie debet
aan is en een vooruitgang in de andere sectoren. Daarbij
valt de verbetering bij de vezels ten opzichte van de slechte
resultaten vorig jaar op.
Gemeten naar de koersreactie had de beurs van AKZO
betere cijfers verwacht. De resultaten van AKZO moeten
echter worden bezien tegen de achtergrond van het beleid
dat gericht is op een geleidelijke vermindering van de
conjunctuurgevoeligheid. De kwetsbaarheid is hierdoor
duidelijk teruggelopen. Ook dit jaar hebben het beleid en
de acquisities in dit teken gestaan.
Ook de cijfers van KLM voldeden niet aan de wensen
van de beurs, al bleef de koersdaling hier beperkt tot circa
/ 1,50. Deze is desondanks opvallend, omdat de trendmatige ontwikkeling bij KLM niet lijkt te zijn doorbroken door
de tot / 162 mln. gedaalde kwartaalwinst tegenover / 180
mln. in dezelfde periode vorig jaar. Het bedrijfsresultaat
nam in het tweede kwartaal evenals in het eerste kwartaal
toe met 19%. Vooral een lager positief saldo van bijzondere
baten en lasten, een hogere belastingdruk en toegenomen
financieringslasten waren debet aan de winstdaling.
Nieuwe emissies
Verschillende emissies werden aangekondigd. De aandelenemissie van Hagemeijer, die in verband met de minicrash was opgeschort, vindt nu tegen een lagere uitgifteprijs alsnog plaats. Stad Rotterdam wil voor/100 mln. aan
nieuw kapitaal aantrekken, waarbij men tegelijkertijd meedeelde voor dit jaar, overeenkomstig de resultaten over de
eerste drie kwartalen, een winststijging met 18% te verwachten. Daarnaast kondigde West Invest een opmerkelijke achtergestelde converteerbare obligatielening met
winstbewijzen aan. Interessant was ook de emissie van
DIM-warrants (deep in the money) door Furness. Fokker
kwam met een dubbele emissie van converteerbare obligaties, een in Zwitserse franken en een in guldens, maar
de condities leken te scherp gesteld in het huidige klimaat
van dalende aandelen- en obligatiekoersen.
Op de boekwinst van / 70 mln. die Biihrmann-Tetterode
behaald bij de verkoop van haartissue-activiteiten reageerde
de beurs niet, hoewel het een bedrag is dat ten opzichte van
de jaarwinst van / 164 mln. over 1988 toch substantieel is.
Deze reactie lijkt tekenend voor de stemming op het Damrak.
1119
Leveraged buy-outs en junk bonds
___
De leveraged buy-outs (LBO’s) duiken de laatste maanden weer regelmatig op in de financiele markten. Met niet
doorgaan van de financiering van de LBO van United
Airlines en de reactie hiervan op de koersen van de junk
bonds werd zelfs aangewezen als een van de grote boosdoeners, die de mini-crash van 13 oktober op Wall Street
veroorzaakten.
De overname van RJR Nabisco door Kohlberg, Kravis
en Roberts, voor een record bedrag van $ 25 mrd, bracht
de term LBO eind vorig jaar op ieders lippen. Toch zijn de
LBO’s niet iets van het laatste jaar, maar is er gedurende
het lopende decennium al sprake van een groeiende
stroom LBO’s. Nog afgezien van genoemde overname van
Nabisco is hiermee dit jaar al een bedrag gemoeid van rond
$ 30 mrd, terwijl dit vorig jaar ruim $ 40 mrd. was. Het
ontzag voor de mammoettransacties maakt inmiddels
plaats voor toenemende zorgen bij verschillende instanties. Hierbij gaat het vooral om de mogelijke negatieve
consequenties van LBO-financiering. Dit blijkt onder meer
uit recente uitspraken van de Fed en uit de hoorzittingen in
het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden over dit onderwerp.
Een LBO is een bedrijfsovername waarbij slechts een
klein deel met nieuw eigen vermogen wordt gefinancierd.
Het overgrote deel van de aandelen van het over te nemen
bedrijf wordt gefinancierd met leningen. Met banken en
andere financiers wordt afgesproken dat, wanneer de zeggenschap over de onderneming wordt verkregen, leningen
beschikbaar komen waarmee de huidige aandeelhouders
worden uitgekocht. Eigen vermogen van de onderneming
wordt bij een LBO in hoge mate vervangen door vreemd
vermogen. Door de relatief bescheiden behoefte aan eigen
vermogen neemt het potentieel aantal overnames toe,
maar tevens stijgt de risicograad. Na de transactie maakt
het eigen vermogen veelal nog slechts 10 tot 15 procent
van het totale vermogen van de onderneming uit. Verder
wordt de onderneming met schulden gefinancierd. Door de
hogere risico’s verbonden aan deze leningen ligt de rente
hoger dan de rente op leningen van bedrijven met normale
vermogensverhoudingen. De uitgevende instellingen noemen ze dan ook wel hoogrentende leningen, maar meer
wordt de term junk bonds gebruikt.
Een LBO kan door verschillende partijen worden gei’nitieerd. Bij een management buy-out (MBO) worden de
aandelen door het zittende management gekocht. Deze
kan maar hoeft niet altijd het karakter van een LBO te
hebben. In de meeste gevallen zal het management niet al
het benodigde eigen vermogen kunnen ophoesten eji
wordt de hulp ingeroepen van speciale LBO fondsen. In de
VS zijn het vooral pensioenfondsen die in dergelijke fondsen deelnemen. Ook in Engeland en Frankrijk zijn dergelijke LBO-fondsen opgezet. Ook is er de vorm van management buy-ins. Bij de buy-ins wordt de bieding uitgebracht
door een groep die niet alleen het eigendom overneemt,
maar ook het bestuur over de vennootschap zelf ter hand
neemt.
Zware rente- en aflossingsverplichtingen
De lasten van rente en aflossing zijn na de LBO erg
hoog. Aanvankelijk koos men voor LBO’s ondernemingen
met een hoge stabiele cash flow of met veel goed verkoopbare activa of veel liquide middelen. Het risico dat men niet
aan de financiele verplichtingen zou kunnen voldoen nam
hierdoor af. Wanneer activa verkocht worden, kan de opbrengst worden gebruikt voor het terugbrengen van de
schuldenlast. Veel LBO’s waren aanvankelijk te vinden in
de sector grootwinkelbedrijven en de voedings- en genotmiddelenindustrie. Tussen 1981 en 1988 vonden voor $ 74
1120
mrd. (exclusief RJR Nabisco) aan leveraged buy-outs in de
consumentenindustrie plaats. Dikwijls werd getracht om de
cash flow te verhogen. Naast het af stolen van activa kan
dit ook gebeuren door in de kosten te snijden. In toenemende mate blijken de f inancieringslasten na de LBO’s te hoog.
Heel wattransacties blijken uiteindelijktoch een mislukking
te worden, iets dat de betrokkenen uiteraard zoveel mogelijk buiten de publiciteit trachten te houden. In sommige
gevallen wordt een reddingsoperatie ondernomen door
een financiele herstructurering doorte voeren. Een recent
voorbeeld vormde Campeau, de Canadese vastgoedgroep
die recent Allied Stores en Federated Department Stores
overnam. In September jl. bleek dat men teveel hooi op de
vork had genomen. Een enorme koersval voor de uitgegeven hoogrentende obligaties was het gevolg.
Beleggers en financiers worden huiveriger voor de financiering van LBO’s. Vooral bij een afzwakkende groei van
de economie, die kan leiden tot mindere resultaten bij de
bedrijven, kunnen de zware financieringslasten zich tegen
het bedrijf keren. Anderzijds is de hoge rente, die veelal 3
punten hoger ligt dan op eerste klas obligaties, veel beleggers lang blijven lokken. Nu de koersen van de junk bonds,
door onder andere de problemen bij Campeau, steeds
meer afbrokkelen worden de beleggers echter met de
risico’s geconfronteerd. Instellingen die toezeggingen hadden gedaan voorde financiering van LBO’s, metde bedoeling de verstrekte leningen later door te stoten, zitten nu
vaak vast aan de aangegane verplichtingen. Dit geldt ook
voor verschillende banken die zich in toenemende mate
hebben gericht op de financiering van LBO’s. Sommige
Amerikaanse banken hebben inmiddels al bedragen die
groter zijn dan hun totale eigen vermogen vastgelegd in
dergelijke risicovolle leningen. Zo besloot Moody’s recentelijk om de kredietwaardigheid van Credit Suisse First
Boston terug te brengen van AA naar AAA. Credit Suisse
First Boston is in hoge mate betrokken bij problematische
LBO’s, zoals die van Campeau en Ohio Matrass.
Ook in Europa
Overigens is Amerika niet het enige land waar LBO’s
plaatsvinden. In Europa komen deze ook voor. Vooral de
MBO’s kunnen zich in een toenemende belangstelling
verheugen. Steeds meer directeuren vragen zich af of zij
de onderneming waar zij werken niet kunnen overnemen.
Dit speelt vooral bij ondernemingen die in de tijd van de
diversificatie door grotere bedrijven zijn overgenomen,
maar daar nu met de toenemende concentratie op de
kernactiviteiten eigenlijk niet meerthuishoren. In Engeland
hebben in de tachtiger jaren tot vorig jaar al een kleine 2500
LBO’s plaatsgevonden. In Frankrijk is het aantal de laatste
jaren sterk stijgende en inmiddels betreft het aldaar circa
300 MBO’s. Voor de zogeheten ‘rechats d’entreprises par
les salaries’ heeft men zelfs een speciale belastingfaciliteit
geschapen. Nederland is in Europa nummerdrie met rond
200 LBO’s tot vorig jaar.
De LBO’s passen in een klimaat waarin wij ons veel
meer ondernemend opstellen dan in de zeventiger jaren.
Per definitie is er bij een LBO echter sprake van een
toenemende kwetsbaarheid van de betreffende onderneming. Waar de afgelopen jaren de grenzen voortdurend zijn
verlegd, is het juist nu zaak om deze risico’s verbonden aan
de leveraged buy-outs goed in te schatten.