De systeemrelevantie van Nederlandse pensioenfondsen

282Jaargang 101 (4732) 14 april 2016
De systeemrelevantie van Nederlandse
pensioenfondsen
PENSIOENEN
D
e val van Lehman Brothers op 15 sep –
tember 2008 heeft laten zien dat het
falen van een individuele speler een be –
dreiging voor de financiële markten als
geheel – dat wil zeggen een ‘systeemrisi-
co’ – kan vormen. Na Lehman is er in de analyses en het be –
leid terecht veel aandacht uitgegaan naar de bankensector.
Banken zijn echter niet de enige partijen op de financiële
markten. Institutionele beleggers zoals verzekeraars en pen –
sioenfondsen spelen hier ook een grote rol. Bovendien zal
die rol toenemen naarmate zij een deel van de traditionele
taak van banken in het verstrekken van financiering aan
huishoudens en bedrijven overnemen. A priori kan dus niet
uitgesloten worden dat institutionele beleggers ook een
systeemrisico kunnen vormen of gaan vormen. Recentelijk
heeft de European Insurance and Occupational Pensions
Authority (EIOPA) daarom stresstests laten uitvoeren op
de Europese pensioenfondsen (EIOPA, 2016). We beschouwen hier de vraag in hoeverre de Neder –
landse pensioenfondsen een systeemrisico vormen, en be –
studeren hoe recente en mogelijke toekomstige wijzigingen
in de beleids- en toezichtsfeer aan dit risico kunnen bijdra –
gen. De analyse bouwt voort op Beetsma en Vos (2016),
maar kijkt specifieker naar de rol van beleid en toezicht
voor de systeemrisico’s van de Nederlandse pensioensector. Er zijn twee redenen om ons te concentreren op de
Nederlandse pensioenfondsen. Allereerst de grootte van de Nederlandse pensioensector: deze is bijna twee keer
het Nederlandse bbp (1.252 versus 662 miljard euro eind
2014). Daar komt bij dat, ondanks het grote aantal pensi-
oenfondsen, meer dan de helft van dit vermogen door de
vijf grootste fondsen wordt beheerd (tabel 1). Het financi-
ele systeem is dus in potentie kwetsbaar voor acute proble
–
men bij een groot Nederlands fonds. Ten tweede heeft de
manier waarop het Nederlandse toezichtkader is ingericht
mogelijke effecten op het systeemrisico van de pensioen –
fondsen.
SYSTEEMRISICO EN PENSIOENFONDSEN
Het ligt niet voor de hand dat Nederlandse pensioenfond –
sen systeemrisico veroorzaken. Weliswaar zijn enkele fond –
sen heel groot, maar ze hebben een aantal eigenschappen
waarmee ze zich onderscheiden van veel andere financiële
instellingen. Allereerst maken ze geen gebruik van financiële
hefbomen. Behalve voor het vermijden van kortetermijn-
liquiditeitsproblemen is het pensioenfondsen wettelijk niet
toegestaan om te lenen. Met andere woorden, pensioen –
fondsen kunnen alleen hun eigen middelen, verkregen door
bijdragen van de deelnemers en hun werkgevers, investeren,
waardoor hefboomeffecten uitblijven. Ten tweede moet het
gebruik van derivaten beperkt zijn tot het afdekken van ri-
sico’s. Hierbij gaat het vooral om swaps (of swaptions) om
renterisico’s te verkleinen en valutaswaps om wisselkoersri-
sico’s te reduceren. Uit deze eerste twee punten blijkt dat de
complexiteit en verwevenheid met de rest van het financiële
systeem beperkt zijn. Ten derde is de gemiddelde duration
(vervaldatum gewogen naar omvang van de betalingen) van
de pensioenverplichtingen tussen de vijftien en twintig jaar.
Als vierde kunnen pensioenfondsen, hoewel ze technisch
gesproken insolvabel kunnen zijn, niet bankroet gaan. Een
situatie waarin het fonds insolvabel is, wordt opgelost door
het aanpassen van de beleidsinstrumenten die het fonds ter
beschikking heeft, zoals het verhogen van de contributies,
extra stortingen van de werkgever, verlagen van de indexa –
tie voor loon of prijsinflatie en, als ultimum remedium, het
afstempelen van aanspraken en rechten. De combinatie van ROEL BEETSMA
MN-hoogleraar aan
de Universiteit van
Amsterdam
RENÉ
VAN DE KIEFT
Voorzitter Hoofd-
directie van de
pensioenuitvoerder
en vermogensbe –
heerder MN
Beleidsmakers hebben aandacht gekregen voor de systeemrele –
vantie van pensioenfondsen. Hun institutionele kenmerken en, in
mindere mate, hun beleggingsbeleid reduceren mogelijk systeem –
risico. Risico-gebaseerde kapitaaleisen en micro-georiënteerd toe –
zicht zonder oog voor de macro-effecten kunnen het systeemrisico
echter versterken. Dit geldt ook voor mogelijke toekomstige maat –
regelen, zoals inperking van de verplichtstelling.
ESB Pensioenen

Pensioenen ESB
283Jaargang 101 (4732) 14 april 2016
deze instrumenten zal uiteindelijk altijd voldoende zijn om
binnen een periode van een aantal jaren uit een situatie van
onderdekking te kunnen geraken. De bovengenoemde vier
eigenschappen maken samen dat pensioenfondsen a priori
gezien kunnen worden als stabiele partijen op de financiële
markten. Dit wordt ook bevestigd door de recente stresstests
van EIOPA (2016). Hieruit blijkt dat individuele pensi-
oenfondsen weliswaar kwetsbaar zijn voor marktschokken,
maar dat financiële druk op de pensioenfondsen waarschijn-
lijk weinig effect heeft op het financiële systeem als geheel.
SPECIFIEKERE EFFECTEN OP STABILITEIT
Pensioenfondsen vormen in algemene zin dan wel een min –
der groot systeemrisico dan banken en verzekeraars. Dit
neemt niet weg dat ze in andere opzichten invloed kunnen
uitoefenen op de stabiliteit van de financiële sector. Er zijn
zowel stabiliserende als destabiliserende krachten actief.
Herbalanceringsbeleid
Vanuit hun beleggingsbeleid zouden pensioenfondsen kun –
nen bijdragen aan de stabiliteit van de financiële markten.
De reden is dat veel Nederlandse fondsen een beleggings-
beleid van herbalancering volgen. Ze delen hun portefeuille
typisch op in een matching-gedeelte, bestaande uit obliga –
ties en rentederivaten van hoge kwaliteit, en een return -ge-
deelte, vooral bestaande uit aandelen, obligaties van lagere
kwaliteit en onroerend goed, waarmee ze de totale beleg –
gingsopbrengst proberen te vergroten. Beide gedeelten krij –
gen in de regel een strategisch gewicht. Een geregeld voor –
komende verhouding is zestig procent matching en veertig
procent return. In de regel is er een bandbreedte rondom
de strategische gewichten gedefinieerd. Zolang de feite –
lijke gewichten binnen deze bandbreedte blijven, wordt er
niet ingegrepen. Als er echter een schok optreedt die het
gewicht van een portefeuillecomponent beneden de onder –
grens van zijn strategische gewicht duwt, dan zal het fonds
instrumenten binnen deze klasse aankopen om het feitelij –
ke gewicht van deze klasse weer op zijn strategische niveau
te brengen. De toegenomen vraag naar de instrumenten
binnen deze klasse kan helpen om een vicieuze cirkel van
prijsdalingen na de initiële negatieve schok te doorbreken. Hoeveel bewijs is er voor het bovengenoemde stabili-
serende mechanisme? In een studie van het beleggingsge –
drag van Nederlandse pensioenfondsen van voor de crisis,
vinden Bikker et al . (2008) bewijs van herbalanceringsstra –
tegieën van pensioenfondsen. Herbalancering lijkt overi-
gens sterker na gedaalde dan na gestegen koersen. Door te
kijken in hoeverre de aandelenpositie van eind 2007 weer
hersteld was aan het eind van 2008, vindt het eerder ge –
noemde EIOPA-rapport (EIOPA, 2016) op basis van data
van individuele pensioenfondsen voorzichtig bewijs dat
Nederlandse pensioenfondsen inderdaad een stabiliserende
rol hebben gehad op de onrustige financiële markten. Deze
conclusie geldt overigens niet voor pensioenfondsen uit alle
landen. Er waren ook fondsen uit drie andere EU-lidstaten
(Oostenrijk, Spanje en Slovenië) die de beleggingscatego –
rieën die slecht presteerden juist deels van de hand deden,
en daarmee de prijsdruk op deze beleggingscategorieën
verhoogden. In het gehele gebied van de EER (Europese
Economische Ruimte) werd er een licht stabiliserend her -balanceringsbeleid gevonden. In een recente studie op basis
van maandelijkse data voor bijna veertig grote Nederlandse
pensioenfondsen over de periode 2009–2014 vinden Broe
–
ders et al. (2016) sterk empirisch bewijs dat deze fondsen
hun investeringen al op korte termijn herbalanceren. Ze
schatten de coëfficiënten van een lineaire regressie van fei-
telijke veranderingen in portefeuillegewichten in afwijking
van passieve veranderingen, die puur het gevolg zijn van
prijsveranderingen, op de passieve gewichtsveranderin –
gen zelf, alsmede het initiële gewicht in de vorige periode.
Van de passieve gewichtsverandering wordt bij aandelen
20 procent in dezelfde maand al ongedaan gemaakt en bij
hoog waardige vastrentende instrumenten maar liefst 25
procent. Voorts leidt een hoger gewicht van beide catego –
rieën in de vorige periode tot een actieve reductie van het
gewicht in de huidige periode.
Marktwaardering
Sinds 2007 moeten pensioenfondsen net als ondernemin –
gen hun verplichtingen op marktbasis waarderen. Hiermee
worden nadelen van andere waarderingsmethoden, zoals
die gebaseerd op historische grondslagen, voorkomen. Zo
ontstaan er bij waardering op historische grondslagen mis-
matchrisico’s bij de liquidatie van een fonds of bij tussentijdse
waardeoverdracht: verplichtingen die niet op marktwaarde
zijn gebaseerd kunnen zwaar uit de pas lopen bij de bezit –
tingen die dat wel zijn. Bovendien zal het indexatie- en her –
stelbeleid bij historische waardering gebaseerd zijn op een
onrealistische weergave van de financiële gezondheid van het
fonds, waardoor er op termijn niet meer aan de verplichtin –
gen kan worden voldaan of er juist te hoge buffers ontstaan. Een balans gebaseerd op marktwaarden zal echter
mee-fluctueren met de dagelijkse schommelingen in de
marktprijzen. Bijvoorbeeld, een daling van de marktrente
veroorzaakt een stijging van de verplichtingen van pensi-
oenfondsen, met een verslechtering van de dekkingsgraden
als gevolg. Om het risico op onderdekking te verkleinen
zal het fonds de neiging hebben om aandelen te verkopen
in ruil voor vastrentende instrumenten. Zo’n aandelenver –
koop kan tot lagere beurskoersen leiden en daarmee tot
een verdere verslechtering van de dekkingsgraden, wat op
Bron: jaarverslagen over 2014 van de vermelde fondsen; DNB, 2016
Belegd vermogen vijf grootste Nederlandse
pensioenfondsen per eind 2014TABEL 1
Pensioenfonds Belegd vermogen eind
2014 in miljarden euro’s Belegd vermogen als
percentage van totaal pensioenvermogen
ABP 391,931,3
PFZW 161,712,9
PMT 58,64,7
Bpf Bouw 53,64,3
PME 39,53,2
Totaal vijf grootste fondsen 705,356,3
Totaal Nederland 1.252100

ESB Pensioenen
284Jaargang 101 (4732) 14 april 2016
zijn beurt weer tot nieuwe aandelenverkopen kan leiden.
Dit effect ondermijnt de stabilisatie die ontstaat door de
bovengenoemde ‘natuurlijke neiging’ tot herbalancerings-
aankopen. In tijden van relatieve rust is dit risico beperkt,
en wegen de voordelen van marktwaardering ruimschoots
op tegen de nadelen. Maar in tijden van financiële stress,
wanneer de liquiditeit in de markt kleiner is dan normaal,
maakt dit mechanisme het financiële systeem kwetsbaar.
Een partij die in deze omstandigheden een relatief grote
verkoop van effecten wil realiseren, bijvoorbeeld om extra
cash vrij te maken, kan dan een disproportioneel effect op
de marktprijzen hebben.
De mogelijke nadelen van de marktwaarderingssyste –
matiek worden overigens gedempt via de specifieke inrich –
ting van het toezicht. Fondsen dienen zich op de gemid –
delde dekkingsgraad over de afgelopen twaalf maanden
(de ‘beleidsdekkingsgraad’) te richten in plaats van op de
actuele dekkingsgraad, terwijl er een relatief lange herstel –
termijn van tien jaar geldt in geval een fonds onder het Ver –
eist Eigen Vermogen zakt.
Het toezicht
Het opleggen van risico-gebaseerde kapitaaleisen, zoals ons
eigen Financieel Toetsingskader voor de pensioenfondsen,
de begin dit jaar van kracht geworden Solvency II-richtlijn
voor de verzekeraars en Basel III bij de banken (die naar ver –
wachting in 2019 ingaat), kunnende bovengenoemde risico’s
die gepaard gaan met marktwaardering versterken. De be –
leggingsstrategieën van deze verschillende typen financiële
instellingen kunnen steeds meer op elkaar gaan lijken, door –
dat ze aan hetzelfde type kapitaaleisen moeten voldoen. Met
name ontstaat er een prikkel om de beleggingscategorieën
waarvoor een hoge buffer moet worden aangehouden col –
lectief van de hand te doen, en vice versa. Voorts, wanneer
de financiële markten, en dus de balansen van deze instel –
lingen, verslechteren, kunnen ze, vanwege de eenvormigheid
van de eisen, allemaal gedwongen worden dezelfde acties te
ondernemen. Maar als iedereen tegelijk wil aankopen of
verkopen, kan dat de initiële verslechtering van de finan –
ciële markten aanzienlijk versterken. Een soortgelijk effect
kan ook optreden wanneer de verschillende marktpartijen
door een zelfde schok (een ‘macro-schok’) worden getrof-
fen. Macro-schokken treden frequent op. Voorbeelden zijn
een Brexit of een verslechtering van de Chinese economie.
Zeker na een macro-schok zou het vanuit het oogpunt van
financiële stabiliteit wenselijk zijn als een aantal instellingen
‘tegen de markt in’ reageert, terwijl de risicobudgettering die
de toezichtkaders opleggen dit lastig maakt. Vanuit micro-
prudentieel toezicht lijkt de eis van een buffer die proporti-
oneel is met het risico verstandig. Echter, als alle financiële
spelers onder een vergelijkbare eis vallen, kunnen initiële
prijsveranderingen dus versterkt worden. Het bestaande Nederlandse toezicht op de pensioen –
fondsen kan nog langs andere kanalen de stabiliserende
werking van de pensioenfondsen verzwakken. Ten eerste
bleken de recente financiële perikelen van de pensioen –
fondsen samen te vallen met een crisis in de reële econo –
mie. Hoge herstelpremies kunnen in zo’n situatie via lagere
besteedbare inkomens de reële crisis versterken. Ten tweede
kunnen de toezichtseisen fondsen ertoe aanzetten collectief te handelen in markten waar de liquiditeit slechts beperkt
is, zoals bij de rente-afdekking op de heel lange termijn.
SYSTEEMRELEVANTIE BELEIDSONTWIKKELINGEN
Niet alleen is het huidige pensioenbeleid van invloed op
de systeemrelevantie van pensioenfondsen, ook nieuw of
voorgelegd beleid is dat.
Solvency II
Lange tijd was er de vrees dat de veel strengere kapitaaleisen
die onder Solvency II aan de verzekeraars worden opgelegd
ook van toepassing zouden worden verklaard op de pensi-
oenfondsen. Het beleggingsbeleid zou defensiever moeten
worden, met lagere verwachte opbrengsten en dus lagere
verwachte uitkeringen als gevolg. Een strategie van porte
–
feuille-herbalancering zou ook lastiger worden. Bij negatie –
ve schokken zou er eerder moeten worden ingegrepen met
verhoging van pensioenpremies, lagere indexatie en afstem –
pelen (met negatieve gevolgen voor de reële economie).
Vooral de overgang van het huidige toezichtregime naar
Solvency II zou grote risico’s veroorzaken. Immers, pensi-
oenfondsen zouden, om risico terug te nemen, massaal aan –
delen en andere risicodragende objecten van de hand moe –
ten doen, en wellicht zelfs opgebouwde rechten moeten
afstempelen, om hun buffers te herstellen. Voorlopig is het
gevaar van toepassing van Solvency II op pensioenfondsen
afgewend. De vraag is of dat op de lange termijn ook zo is.
In slechts enkele EU-landen nemen pensioenfondsen een
belangrijke rol in, waardoor hun invloed op de Europese
besluitvorming beperkt is, en er dus een dreiging blijft om
pensioenfondsen hetzelfde te behandelen als verzekeraars.
De verplichtstelling
Een ander risico van mogelijk toekomstig beleid heeft
betrekking op de zogeheten verplichtstelling, die ervoor
zorgt dat pensioenvermogen niet zomaar kan worden
opgenomen. Steeds vaker gaan er echter stemmen op om
de verplichtstelling in zijn huidige vorm af te schaffen, en
eventueel te vervangen door een algemene pensioenplicht
(Boelaars, 2012). Dit leidt mogelijk tot een systeemrisico,
omdat een fonds gedwongen kan worden zijn bezittingen
(abrupt) te liquideren. Het resulterende overaanbod aan
vastrentende of zakelijke waarden zou de betreffende mark –
ten in een neerwaartse spiraal kunnen duwen. De dreiging zit vooral in de afschaffing van de ‘kleine’
verplichtstelling. Deze afschaffing zou betekenen dat werk –
nemers niet langer op basis van de cao verplicht zijn om
deel te nemen aan de pensioenregeling die hun werkgever
hun aanbiedt. Ervan uitgaande dat er in dat geval een wet –
telijke pensioenplicht komt, kan de individuele deelnemer
het pensioen onderbrengen bij de uitvoerder van zijn of haar
keuze. De portefeuille moet op ieder moment individueel
overdraagbaar zijn, hetgeen een verschuiving vereist naar
meer liquide beleggingen die snel te verkopen zijn, maar op
lange termijn minder opleveren doordat ze geen liquiditeits-
premie verdienen. Hierdoor zullen de pensioenuitkeringen
op termijn omlaag moeten. Ook is er een dreiging van het
pensioenequivalent van een bankrun, die kan optreden als
ongecoördineerde deelnemers om welke reden dan ook het
vertrouwen in hun pensioenfonds verliezen. De noodzake –

Pensioenen ESB
285Jaargang 101 (4732) 14 april 2016
lijke en massale verkoop van de beleggingen door het fonds
kan de financiële markten destabiliseren. Dit laatste risico
is vooral aanwezig bij heel grote pensioenfondsen waarvan
er in Nederland een aantal zijn (tabel 1). Gezien de omvang
van de Nederlandse pensioensector zijn overheidsgaranties
voor de pensioenen slechts beperkt mogelijk.
Pensioenfondsen in de rol van banken
Pensioenfondsen nemen steeds meer de traditionele taken
van banken over, zoals het verstrekken van hypotheken of
het verschaffen van krediet aan het mkb (Nu.nl, 2016).
Omdat het volume aan deposito’s tekortschiet, moeten Ne-
derlandse banken hypotheken vooral moeten dekken via
de kapitaalmarkt. Wanneer pensioenfondsen een deel van
de hypotheekportefeuilles van banken kunnen overnemen,
draagt dit bij aan de stabiliteit van de financiële sector van –
wege de door kapitaal gedekte verbreding van het financie –
ringslandschap. In tijden waarin vastrentende beleggingen
zeer lage rendementen opleveren, is dit ook voor de pensi-
oenfondsen zelf een interessante optie, zeker gezien de lage
risico’s van de Nederlandse hypotheken met de Nationale
Hypotheekgarantie als achtervang. Wel dient gewaakt te
worden voor een te grote blootstelling aan de Nederlandse
economie. Echter, pensioenfondsen beoordelen een uit –
breiding met Nederlandse hypotheken op de bijdrage die
dit levert aan het rendement-risico-profiel van de totale
portefeuille. Deze uitbreiding is daarom naar verwachting
beperkt van omvang , waardoor de exposure van de porte –
feuille naar de Nederlandse economie ook beperkt blijft.
CONCLUSIE
Er is onderzocht in hoeverre de Nederlandse pensioen –
fondsen systeemrelevant zijn voor de financiële markten,
en hoe recente en mogelijke toekomstige wijzigingen in
beleid en toezicht dit kunnen beïnvloeden. Daartoe heb –
ben we gekeken naar de institutionele kenmerken van de
pensioenfondsen en hun beleggingsbeleid. Op basis van
deze kenmerken is de conclusie dat Nederlandse pensioen –
fondsen beduidend minder systeemrisico vormen dan ban –
ken en verzekeraars. Via hun beleggingsbeleid gebaseerd op
een strategisch kader met herbalancering oefenen ze zelfs
een stabiliserende invloed op de financiële markten uit. Wel
kan de waardering van verplichtingen op marktbasis tot ne –
gatieve spiralen op financiële markten leiden. Recente en
mogelijke toekomstige wijzigingen in beleid en toezicht
kunnen dit risico vergroten. Dit geldt bijvoorbeeld voor
voorstellen vanuit internationale gremia om dezelfde kapi-
taaleisen op te leggen aan grote delen van de financiële sec-
tor. Toezicht gebaseerd op voldoende lange hersteltermij -nen en met een voldoende mate van flexibiliteit inzake de
economische situatie zou de risico’s echter kunnen dempen.
Dit vereist dan wel dat het Europese toezichtraamwerk
voor verzekeraars, Solvency II, niet onverkort toegepast
gaat worden op pensioenfondsen.
Bij afschaffing van de verplichtstelling in zijn huidi-
ge vorm – een ander voorstel in beleidsdiscussies – valt
systeemrisico niet uit te sluiten. Indien pensioendeelne –
mers plotseling massaal kunnen wegtrekken bij een pensi-
oenfonds, kan er sprake zijn van gedwongen liquidatie van
een portefeuille, wat sterk negatieve effecten op de beurzen
kan hebben. Een eventuele versoepeling van de verplicht –
stelling moet dus gepaard gaan met de nodige restricties op
de uitstroom van middelen uit een pensioenfonds, bijvoor –
beeld door werkgevers slechts eens in de vijf of tien jaar de
gelegenheid te geven te switchen, waarbij ze een voldoende
lange opzegtermijn in acht moeten nemen. Afschaffing van
de kleine verplichtstelling is sowieso onwenselijk vanwege
het gevaar van een ‘bankrun’ op de pensioenfondsen, ten –
zij dit beperkt blijft tot de opname van een beperkte fractie
van het opgebouwde vermogen op specifieke momenten,
zoals bij pensionering of aankoop van een huis. Naar verwachting zullen Nederlandse pensioenfond –
sen steeds meer de traditionele taken van banken overne –
men. Het beperkte risico en de (relatief ) hoge opbrengst
zijn een voor de hand liggende reden voor pensioenfond –
sen om in hypotheken te gaan. De hiermee gepaard gaande
kapitaalgedekte verbreding van het financieringslandschap
draagt bij aan de stabiliteit van de financiële sector als ge –
heel, maar is alleen verantwoord wanneer de blootstelling
van de beleggingen van de pensioenfondsen aan de Neder –
landse economie beperkt blijft.
LITERATUUR
Beetsma, R. en S. Vos (2016) Pension funds and systemic risk. Artikel op VoxEU.org, 23 februari.
Bikker, J., D. Broeders en J. de Dreu (2008) Beurskoersen en beleggingen van
pensioenfond-
sen. ESB, 94(4526), 8–11.
Boelaars, I. (2012) Ons pensioenstelsel is niet zaligmakend. Verzekerd!, 4 (september), 20.
Broeders, D.W.G.A., D.H.J. Chen, P.A. Minderhoud en C.J.W. Schudel (2016) Pension funds’
herding. DNB Working Paper, 503.
DNB (2016) Macro-economische statistiek pensioenfondsen . Statistiek op 28 februari.
ECB (2010) Financial networks and financial stability. Financial Stability Review, 2010(juni),
155–160.
EIOPA (2016) IORPs Stress Test Report 2015 . Rapport op 26 januari.
Nu.nl (2016) Pensioenfondsen stappen in hypotheken. Nieuwsbericht op www.nu.nl, 20 maart.

▶ Pensioenfondsen veroorzaken
minder systeemrisico dan banken
en verzekeraars

▶ Door hun beleggingen bij tegen –
vallers te herbalanceren vergroten
ze de stabiliteit van het financiële
systeem zelfs
▶ Wel kunnen bepaalde beleids-
maatregelen en -voorstellen tot
negatieve spiralen op financiële
markten leiden
In het kort