Solvabiliteit en
pik-ordegedrag
L. de Haan*
D
e ontwikkeling van de vermogensstructuur in dejaren zeventig en tachtig van
Nederlandse beursondernemingen kan goeddeels verklaard warden uit de
ontwikkeling van de kosten van eigen vermogen, de rente, de inflatie en
veranderingen in hetfiscale regime. De aanpassing van defeitelijke aan de
gewenste vermogensstructuur neemt echter geruime tijd in beslag. Dit kan warden
verklaard uit ‘pik-ordegedrag’, waarbij ondernemers de aanpassing van de
financieringsstructuur laten afhangen van de vermogensbehoefte voor nieuwe
investeringen en de mogelijkheden tot winstinhouding.
De vermogensstructuur van Nederlandse, niet-financiele ondernemingen staat de laatste jaren volop in
de belangstelling, getuige een aantal interessante
empirische studies die hierover zijn verschenen .
Deze micro-economisch georienteerde studies hebben vooral het inzicht in de interne determinanten
(bedrijfsomvang en dergelijke) van de vermogensstructuur van Nederlandse ondernemingen vergroot.
In dit artikel wordt een empirisch onderzoek gepresenteerd dat een macro-economische aanvulling
vormt op deze studies, doordat met name externe
(in plaats van interne) determinanten van de vermogensstructuur worden onderzocht. Bovendien wordt
met het onderzoek beoogd een verklaring te geven
voor de volgtijdelijke ontwikkeling van de gemiddelde vermogensstructuur van Nederlandse ondernemingen als groep (in plaats van de verschillen in vermogensstructuur tussen individuele ondernemingen
op een bepaald moment). Daarbij beperken we ons
overigens tot lokale beursondernemingen2.
De opzet van dit artikel is als volgt. Eerst wordt de
ontwikkeling van de vermogensstructuur over de afgelopen vijfentwintig jaar beschreven. Vervolgens
wordt een korte impressie gegeven van de bedrijfseconomische financieringstheorie met betrekking
tot de vermogensstructuur. Dit dient als referentiekader voor het daarna te presenteren empirische onderzoek naar de macro-economische factoren achter de ontwikkeling van de vermogensstructuur. Ten
slotte worden de belangrijkste conclusies samengevat.
Ontwikkeling van de vermogensstructuur
De ononderbroken lijn van figuur 1 geeft een beeld
van de vermogensstructuur van Nederlandse, lokale, niet-financiele beursondernemingen over de afgelopen vijfentwintig jaar. De vermogensstructuur is
daarbij gemeten als de boekwaarde van het eigen
vermogen in procenten van het totale vermogen
344
(ev/tv). Deze maatstaf staat in de Nederlandse financieel-economische literatuur ook wel bekend als de
solvabiliteit. Uit de figuur blijkt dat de solvabiliteit
vanaf medio jaren zestig voortdurend is gedaald tot
om en nabij het jaar 1980 een dieptepunt werd bereikt, waarna gedurende de eerste helft van de jaren
tachtig een sterk herstel optrad. In recente jaren
volgde weer een lichte daling. In dit artikel wordt
geprobeerd om deze opmerkelijke ontwikkeling
van de solvabiliteit te verklaren. De analyse richt
zich derhalve op de vermogensstructuur in termen
van boekwaarden in plaats van de theoretisch relevantere marktwaarden. Dit kan worden gerechtvaardigd op twee gronden. Ten eerste tonen enquetes
aan dat de meeste financiele managers over hun vermogensstructuur denken in termen van boekwaardeir. Ten tweede is de vermogensstructuur in
marktwaarden moeilijk meetbaar en waren pogingen door deze en andere auteurs om de vermogensstructuur empirisch te verklaren op basis van deels
* De auteur is werkzaam bij de Studiedienst van de Nederlandsche Bank. Hij dankt L.H. Hoogduin, C.G. Koedijk en
J.E.J. de Vrijer voor hun nuttige commentaar, en voorts de
docenten van de postdoctorale opleiding Financieel-economisch management van het Tilburgs Instituut voor Academische Studies (TIAS), waar de basis van dit artikel werd
gelegd.
1. Zie A.W.J. van Wylick, D.H.M. Muusers en I.E. de
Graaff, Nieuw licht op solvabiliteit, ESB, 31 oktober 1990,
biz. 1020-1024; K. Cools en R. Spec, De vermogensstructuur van Nederlandse beursondernemingen, Maandblad
voor Accountancy en Bedrijfseconomie, nr. 10, 1990, biz.
409-428; K. Cools, Financiele topmanagers over hun vermogensstructuur, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, nr. 3, 1991, biz. 87-101.
2. De vijf multinationals zijn buiten beschouwing gelaten
omdat hun financiele gedrag het beeld te veel zou domineren.
3. Zie bij voorbeeld K. Cools, op.cit., 1991; A.W.J. van Wylick e.a., op.cit., 1990.
geconstrueerde marktwaarden minder succesvol
50 •ev/tv
Feitelijke solvabiliteit
dan indien boekwaarden werden gebruikt .
De vermogensstructuur vormt de neerslag van financiele stromen in het verleden. Figuur 2 laat zien
waarmee de lokale beursondernemingen jaarlijks
hun netto investeringen hebben gefinancierd. Daarbij zijn, naast vreemd vermogen, zowel een interne
als een externe bron van eigen vermogen onderscheiden: winstinhouding respectievelijk aandelenemissies. Uit de figuren 1 en 2 valt af te leiden dat
de solvabiliteit in de jaren zeventig vooral is gedaald als gevolg van een geringe winstgevendheid,
welke een relatief groot beroep op externe financieringsbronnen noodzakelijk maakte. Daar in deze externe financieringsbehoefte vrijwel volledig met
vreemd vermogen werd voorzien, daalde het aandeel van het eigen vermogen. In het begin van de jaren tachtig steeg de solvabiliteit aanzienlijk onder invloed van een winstherstel waarbij de investeringen
aanvankelijk relatief achterbleven. Toen in de tweede helft van de jaren tachtig de investeringen alsnog
……. Gesimuleerde solvabiliteit
45
40
35
30
25
20
’65
’70
12 ‘/mrd.
75
’80
’85
’90
Aandelenkapitaal
Vreemd vermogen
Winstinhouding
sterk op gang kwamen, Hep de solvabiliteit weer
enigszins terug.
Theorie van de vermogensstructuur
Een algemeen aanvaard uitgangspunt is, dat de vermogensstructuur optimaal is als de daarbij behorende gemiddelde vermogenskostenvoet minimaal is.
Sedert het baanbrekende artikel van Modigliani en
Miller5, waarin wordt aangetoond onder welke theoretische omstandigheden een dergelijk optimum irrelevant is – te weten een wereld met perfecte, efficiente en complete vermogensmarkten, zonder
faillissementskosten en zonder belastingen – is er
veel theoretisch onderzoek gedaan naar het ver-
•66
70
75
worden de voordelen zelfs door de nadelen over-
Boven: figuur 1.
Feitelijke en
gesimuleerde
solvabiliteitsontwikkeling
het aandeel van het vreemde vermogen in het totale (ev/tv)
7
troffen, en neemt de gemiddelde vermogenskostenvoet toe. Volgens de gangbare theorie vertoont de
gemiddelde vermogenskostenvoet, afgezet tegen
band tussen de vermogensstructuur en de vermogenskostenvoet .
Concentreren we ons op de keuze tussen eigen en
vreemd vermogen, dan speelt volgens de theorie
een groot aantal factoren een rol. We noemen er
enkele. De vermogenskostenvoet van eigen vermogen ligt over het algemeen hoger dan die van
vreemd vermogen. Dit prijsverschil compenseert de
aandeelhouders voor het grotere risico dat ze lopen;
eigen vermogen is immers risicodragend of ondernemend vermogen. Een tweede factor is de fiscus, die
financiering met vreemd vermogen extra voordelig
maakt omdat in het systeem van de vennootschapsbelasting rentebetalingen wel maar winstuitkeringen niet als kostenpost van de fiscale winst mogen
worden afgetrokken. Deze voordelen van vreemd
vermogen maken dat de gemiddelde vermogenskostenvoet daalt wanneer een (bijna) volledig met eigen vermogen gefinancierde onderneming een deel
vermogen van de onderneming , een u-vormig beloop, hetgeen vanwege de typische langgerekte bodem in de literatuur ook wel bekend staat als de
‘badkuip ‘-curve.
Volgens de theorie kiest de individuele onderneming haar positie ergens op de bodem van de badkuip-curve; dat wil zeggen dat er niet slechts een
vermogensstructuur optimaal is; er is sprake van
van het eigen vermogen omzet in vreemd vermo-
L.D. Wall, Leverage ratios of US nonfinancial corporations,
Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review,
gen. Dit betekent echter niet dat de onderneming
zich uitsluitend met vreemd vermogen zal financieren. De kostenvoeten van eigen en vreemd vermogen gaan namelijk stijgen wanneer de onderneming
zich meer met vreemd vermogen financier!, onder
andere als gevolg van faillissementskosten en de zogenoemde ‘agency’-kosten die dan gaan optreden.
Op een gegeven moment daalt de gemiddelde vermogenskostenvoet niet meer doordat de voordelen
van een groter aandeel vreemd vermogen worden
gecompenseerd door de nadelen. Bij een te
omvangrijke financiering met vreemd vermogen
ESB 8-4-1992
Onder: figuur 2.
Financteringssf room naar
berkomst
(Bron: CBS)
een zekere bandbreedte. Een streven naar een optimale vermogensstructuur sluit dus niet uit dat de
vermogensstructuur van jaar tot jaar kan verande-
ren, zoals in de praktijk ook vaak het geval is.
Schommelingen in de vermogensstructuur kunnen
met name optreden als gevolg van pik-ordegedrag.
Dit gedrag houdt in dat bedrijven financieringsbron-
4. Vergelijk bij voorbeeld K. Cools en R. Spee, op.cit., 1990;
mei/juni 1988, biz. 12-29.
5. F. Modigliani en M.H. Miller, The cost of capital, corpora-
tion finance and the theory of investment, American Economic Review, 1958, nr. 3, biz. 261-297.
6. Zie voor een overzicht bij voorbeeld: J.F. Weston en T.E.
Copeland, Managerial finance, Dryden Press, Chicago,
1986, hfst. 20 en 21; P.J.W. Duffhues, Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten, Wolters-Noordhoff, Groningen, 1991, deel 2, hfst. 1 t/m 5,; M. Harris en A. Raviv, The
theory of capital structure, Journal of Finance, 1991, nr. 1,
biz. 297-355.
7. NB: in de theorie is dit aandeel gedefinieerd in marktwaarden.
345
nen in een vaste volgorde of ‘pik-orde’ plegen aan
te boren: eerst zoveel mogelijk intern (uit de ingehouden winst), vervolgens vreemd vermogen en
dan pas aandelenvermogen . Hierdoor werken
winstfluctuaties automatisch door in het aandeel
van het eigen vermogen. Bij de bespreking van de
figuren 1 en 2 bleek dit al.
De pik-ordetheorie maakt dus een nieuw onderscheid, namelijk tussen intern (eigen) vermogen en
extern (eigen en vreemd) vermogen. Dit onderscheid wordt bepaald door kostenoverwegingen.
Agency-kosten en emissiekosten maken externe financiering relatief duur. Bovendien is winstinhouding fiscaal voordeliger dan aandelenemissie, omdat
de inkomstenbelasting dividendinkomen wel, maar
vermogenswinsten niet belast. Verder maakt asymmetrische informatie aandelenkapitaal relatief duur omdat de onderneming zichzelf moet zien te ‘verkopen’
aan de beleggers . Dit speelt minder bij de emissie
van (bijna risicovrije) schuldtitels.
Empirisch onderzoek
Thans wordt empirisch onderzocht of elementen uit
de theorie terug te vinden zijn in het feitelijke financieringsgedrag van Nederlandse ondernemingen. Bij
empirisch onderzoek naar de determinanten van de
vermogensstructuur kan men een aantal wegen bewandelen:
– men kan ondernemers in een enquete direct ernaar vragen11;
– men kan proberen om met behulp van dwarsdoorsnede regressie-analyse te achterhalen of er een
statistisch verband bestaat tussen de bedrijfskenmerken van een eroot aantal individuele ondernemingen en hun vermogensstructuur 12 ;
– men kan met behulp van volgtijdelijke regressieanalyse het verband onderzoeken tussen de ontwikkeling van de gemiddelde vermogensstructuur van (een groep) bedrijven over een langere
periode en de ontwikkeling van een aantal relevante macro-economische variabelen .
In dit artikel wordt de derde methode toegepast.
Eerst wordt een eenvoudig aanpassingsmodel gepresenteerd, waarin verondersteld wordt dat ondernemers, in overeenstemming met de theorie van de
optimale vermogensstructuur, streven naar een gewenste verhouding eigen-vreemd vermogen. Vervolgens wordt aangegeven hoe het model en de uitkomsten daarvan zich verhouden tot de pik-ordetheorie, volgens welke het onderscheid tussen interne en externe financiering centraal staat.
Een eenvoudig aanpassingsmodel
Het empirische model dat hier wordt gepresenteerd,
gaat uit van de volgende veronderstellingen1 . Eenvoudigheidshalve worden de niet-waarneembare
faillissements- en ‘agency’-kosten niet rechtstreeks
in de beschouwing betrokken. In plaats daarvan
concentreert het model zich op de macro-economisch waarneembare kosten van vreemd en eigen
vermogen. Aangenomen wordt dat de ontwikkelin-
gen van de kosten van vreemd en eigen vermogen
sterk kunnen divergeren door ontwikkelingen die
zich buiten het bedrijf afspelen zoals de inflatie, de
rente, de belastingen en het beursklimaat, en dat bedrijven als groep hierop reageren door substitute
tussen vreemd en eigen vermogen. Met andere
woorden, niet de verschuiving langs de badkuipcurve maar de verschuiving van de curve zelf staat centraal.
Verondersteld wordt dat de gemiddelde door bedrijven gewenste solvabiliteit, s*, een functie is van de
macro-economisch waarneembare kosten van
vreemd vermogen, kw, en de kosten van eigen vermogen, kev- Er wordt daarbij geen onderscheid gemaakt tussen de kosten van intern en extern eigen
vermogen. De lineaire vergelijking waarvan wordt
uitgegaan luidt:
= a + p kvv + Y ke
> 0, y < 0
(1)
Vergelijking (1) beschrijft hoe een verandering van
kev ten opzichte van kw via een verschuiving van
de badkuip-curve tot een andere gewenste vermogensstructuur leidt.
Voorts wordt aangenomen dat de aanpassing van de
feitelijke solvabiliteit, s, aan de gewenste solvabiliteit slechts geleidelijk verloopt. We gaan uit van een
particle aanpassingsvergelijking, waarbij de gerealiseerde aanpassing een constante fractie is van de gewenste aanpassing:
As = 5(s” – s-i),
0<8< 1
(2)
Na substitutie van (1) in (2) en enige herschikking
volgt als uiteindelijke specificatie:
s = (1-8) s-i + 8P kvv + SY kev + Sot
(3)
Deze vergelijking is geschat. Een indicator van de
kosten van vreemd vermogen is daarbij berekend
als de reele rente (nominale rente minus inflatie)
minus het produkt van het vennootschapsbelastingtarief en de nominale rente. De reele rente is opgenomen omdat een hoge inflatie, voor zover die niet
verrekend is in de nominale rente, vreemd vermogen voordelig maakt. De fiscale rente-aftrek is berekend over de nominale rente, omdat belasting over
nominale waarden wordt geheven. Een hoge inflatiepremie in de rente vergroot het fiscale voordeel
van vreemd vermogen derhalve. De kosten van eigen vermogen zijn hier benaderd met behulp van
het veel gebruikte ‘constant dividend growth valua-
8. Zie over de zogenaamde ‘pecking order’ S.C. Myers, The
capital structure puzzle, Journal of Finance, 1984, nr. 3,
biz. 575-592.
9. Pik-ordegedrag bleek al vroeg uit enquetes onder Amerikaanse ondernemingen door G. Donaldson, Corporate
debt capacity. Harvard University, Boston, 1961. Nederlandse ondernemers gedragen zich ook conform het pikordegedrag blijkens het onderzoek van K. Cools, op.cit.,
1991.
10. S.C. Myers en N.S. Majluf, Corporate financing and
investment decisions when firms have information that
investors do not have, Journal of Financial Economics,
1984, biz. 187-221.
11. Voorbeelden van Nederlandse enquetes zijn: A.W.J. van
Wylick e.a., op.cit., 1990; K. Cools, op.cit., 1991.
12. Zie voor Nederland bij voorbeeld: K. Cools en R. Spec,
op.cit., 1990.
13. Bij voorbeeld het Amerikaanse onderzoek van L.D.
Wall, op.cit., 1988.
14. Remolona doet iets soortgelijks voor de Verenigde Staten. E.M. Remolona, Understanding international differences in leverage trends, Federal Reserve Bank of New York
Quarterly Review, 1990, nr. 1, biz. 31-42.
tion model’ . Omdat is aangenomen dat dividenden meegroeien met de inflatie, zijn de aldus berekende kosten van eigen vermogen niet nog eens gedefleerd. Schatting van de vergelijking over de
periode 1969-1990 leverde het volgende resultaat
op:
Kosten van ev
s = 0,819 s-i + 0,275 k vv – 0,709 kev + 11,848
(13,5)
(2,6)
(2,6)
(30
1970-’80
Nominale rente
Belasting
Inflatie3
1987-90
-17,6
1,1
-6,0
-0,2
0,5
L2
9,5
0,0
0,5
Kosten van w
-0,5
-i£
4,8
43
2,2
Niet verklaard
-3,8
5,5
0,0
-16,6
10,9
-3,8
(3,8)
R2 = 0,90, Durbin’s h = 0,20, standaardfout = 1,44,
t-waarden tussen haakjes.
Totale feitelijke mutatie
van de solvabiliteit
De geschatte coefficienten hebben alle het theoretisch verwachte teken en zijn statistisch significant.
De geschatte coefficient van de vertraagde endogene impliceert dat de vermogensstructuur zeer geleidelijk wordt aangepast aan de doelstelling op lange
termijn. De geschatte waarde van 8 is 0,18, hetgeen
betekent dat de aanpassing na vijf en een half jaar
grotendeels is voltooid.
Economische interpretatie
Met behulp van de geschatte vergelijking is een dynamische simulatie uitgevoerd. Dat wil zeggen dat
voor de vertraagde endogene telkens de berekende
waarde uit het vorige jaar is genomen. Blijkens de simulatie-uitkomsten, weergegeven door de stippellijn in figuur 1, is de geschatte vergelijking redelijk
in staat om de ontwikkeling van de vermogensstructuur te beschrijven, zij het dat zich op korte termijn
afwijkingen voordoen. Zoals hierna zal worden beargumenteerd, komt dit vooral doordat het veronderstelde aanpassingsmechanisme slechts globaal
rekening houdt met pik-ordegedrag.
Tabel 1 geeft de bijdragen van de beschouwde verklarende variabelen aan de ontwikkeling van de vermogensstructuur in de drie subperioden die geken-
merkt werden door een daling dan wel een stijging
van de solvabiliteit. De bijdrage van de kosten van
vreemd vermogen is opgesplitst in de componenten: rente, belasting en inflatie.
Volgens de simulatie kan ruim driekwart van de daling van het aandeel van het eigen vermogen in de
periode 1970-1980 door het model worden verklaard. De stijging van de kosten van eigen vermo-
gen blijkt de belangrijkste factor te zijn geweest. De
rente steeg in deze periode weliswaar ook, maar dit
woog niet op tegen de kostenstijging van het eigen
vermogen. Bovendien werd de nominale rentestijging gecompenseerd door een stijging van de inflatie; in het overgrote deel van de jaren zeventig was
sprake van een negatieve ree’le rente. Verder maakte
een verhoging van het vpb-tarief vreemd vermogen
fiscaal aantrekkelijker.
De stijging van de solvabiliteit in de periode 1981-
1986 kan slechts voor de helft door particle aanpassing aan de relatieve kosten van eigen en vreemd
vermogen worden verklaard. Een deel van de stijging van de solvabiliteit zal in deze periode zijn veroorzaakt door een stijging van de winst, die, in overeenstemming met pik-ordegedrag, leidde tot een
toename van het eigen vermogen.
Gedurende de laatste vier jaar, 1987-1990, Hep het
aandeel van het eigen vermogen iets terug, hetgeen
kan worden verklaard door een stijging van de kos-
ten van eigen vermogen die slechts gedeeltelijk
ESB 8-4-1992
1981-’86
a. De bijdrage van de inflatie is in feite minder groot voor zover een hogere
(lagere) inflatie leidt tot een hogere (lagere) nominale rente.
werd gecompenseerd door een stijging van de kosten van vreemd vermogen.
Concluderend, kan de ontwikkeling van de vermogensstructuur grotendeels worden verklaard uit de
ontwikkeling van de kosten van eigen vermogen,
de rente, de inflatie en belastingwijzigingen.
Tabel 1.
Bijdragen aan
de ontwikke’ van de
vermogensstructuur,
cumulatief; in
procentpunten
Pik-ordeaanpassing
Uit bovenstaande analyse kwam naar voren dat de
aanpassing van de feitelijke aan de gewenste vermogensstructuur jaren in beslag neemt. Een mogelijke
verklaring van deze trage aanpassing is pik-ordegedrag, hetgeen betekent dat investeringen zoveel mogelijk worden gefinancierd uit de winst en aandelenemissies zolang mogelijk worden uitgesteld. Dit
gedrag betekent immers dat, indien een investerende onderneming bij voorbeeld een hogere solvabiliteit wenst, zij dit voornamelijk moet zien te realiseren door de netto investeringen een aantal jaren
achtereen vooral intern te financieren. Een voorwaarde hierbij is dan wel dat de omvang van de
winst groot genoeg is, althans in verhouding tot de
vermogensbehoefte uit hoofde van de investeringen. Kortom, de pik-ordeverklaring voor de trage
aanpassing van de vermogensstructuur luidt dat ondernemers de feitelijke aanpassing van de vermogensstructuur in sterke mate laten afhangen van de
omvang van de winst in verhouding tot die van de
investeringen.
Een andere constatering was dat de feitelijke ontwikkeling van de vermogensstructuur vooral op korte
termijn afwijkt van de met behulp van het model gesimuleerde ontwikkeling. Dit komt deels doordat
het veronderstelde aanpassingsmechanisme slechts
globaal rekening houdt met pik-ordegedrag. De
voorkeur voor financiering uit de winst, traditioneel
een sterk fluctuerende grootheid, maakt de vermogensstructuur gevoelig voor winstfluctuaties. Hierdoor verloopt de aanpassing van de feitelijke aan de
gewenste vermogensstructuur veelal minder gelijkmatig dan is verondersteld in het model; zie vergelijking (2) volgens welke de gerealiseerde aanpassing
elk jaar een constante fractie van de gewenste aan-
15. Zie J.F. Western en T.E. Copeland, op.cit., 1986, biz. 609610. Als verwachtingshypothese voor de rentabiliteit op
het eigen vermogen en de inhoudingsquote is op empirische gronden gekozen voor een voortschrijdend vijfjaarsgemiddelde.
347
. . . . Ingehouden winst (% investeringen)
– 20
’90
70
Figuur 3.
Verband tus-
passing bedraagt. Bij pik-ordegedrag hangt de gerealiseerde aanpassing immers vooral af van de om-
sen simulatiefouten van de
vang van de ingehouden winst in verhouding tot de
solvabiliteits-
ontwikkeling
en de winstontwikkeUng
vermogensbehoefte, beide variabele grootheden.
Met de invloed van winstfluctuaties op de vermo-
gensstructuur is in het eenvoudige particle aanpassingsmodel niet expliciet rekening gehouden. Indien pik-ordegedrag belangrijk genoeg is dan
zouden de simulatiefouten die met dat model zijn
gemaakt dus wellicht deels samenhangen met winst schommelingen. Om dit na te gaan worden in figuur
3 de door het model gegenereerde simulatiefouten
met betrekking tot de solvabiliteitsmutatie (dus niet
het solvabiliteitsniveau) afgebeeld te zamen met de
ingehouden winst, uitgedrukt in procenten van de
totale vermogensbehoefte. De uit de figuur blijkende samenhang tussen beide reeksen lijkt, zeker voor
de jaren tachtig, te bevestigen dat de winstontwikkeling mede van invloed is geweest op de ontwikkeling van de solvabiliteit.
Conclusie
Ter aanvulling van recent empirisch onderzoek naar
de interne determinanten van de vermogensstructuur van Nederlandse ondernemingen, bevat dit artikel een empirische studie van de externe factoren
die de ontwikkeling van de vermogensstructuur van
Nederlandse, lokale, niet-financiele beursondernemingen over de afgelopen vijfentwintig jaar hebben
bepaald. De belangrijkste conclusie is dat de ontwik
keling van de kosten van eigen vermogen, de rente
en de inflatie en veranderingen in het fiscale regime
de ontwikkeling van de vermogensstructuur in de jaren zeventig en tachtig goeddeels kunnen verklaren.
Uit de gepresenteerde analyse komt naar voren dat
de aanpassing van de feitelijke vermogensstructuur
aan de gewenste vermogensstructuur geruime tijd
vergt. Deze trage aanpassing kan in verband wor-
den gebracht met pik-ordegedrag, hetgeen betekent
dat ondernemers de feitelijke aanpassing aan de gewenste vermogensstructuur sterk laten afhangen
van de vermogensbehoefte uit hoofde van nieuwe
investeringen en de mogelijkheid tot winstinhouding. Pik-ordegedrag is er ook de oorzaak van
dat winstfluctuaties op korte termijn kunnen leiden
tot een enigszins schoksgewijze aanpassing van de
vermogensstructuur.
L. de Haan