Een nieuwe prijsvorming op financiële markten

markten

Een nieuwe prijsvorming op
financiële markten
De kredietcrisis woedt niet alleen in de financiële sector. Door
de ongekend krachtige implosie van de huidige economische
zeepbel staat de neoklassieke financieringstheorie met
bij­ assende efficiënte prijsvorming en rationaliteit ook ter
p
discussie. De gebeurtenissen op de aandelenbeurzen
wereldwijd hebben laten zien dat mensen zich niet gemak­
kelijk laten dwingen in het keurslijf van de homo economicus.

I

n het licht van de huidige crisis is het interessant om na te denken over het wereldbeeld
van de econoom anno 2008 en in hoeverre
het veronderstelde streven naar eigenbelang
voldoende richting geeft in de huidige maatschappij.
Met andere woorden: in hoeverre loopt de huidige
econoom tegen de grenzen van zijn veronderstellingen op en welke consequenties heeft dit voor
het geldende paradigma van efficiënte markten?
Binnen de moderne financieringstheorie neemt de
efficiëntemarkthypothese (EMH) een vooraanstaande
plaats in. In de laatste vijftig jaar is dit een van de
meest toegepaste en onderzochte theorieën in de
financiële economie geweest. De EMH is een theorie
over de wijze waarop informatie tot uitdrukking komt
in de prijzen van activa op financiële markten. Het
uitgangspunt van deze neoklassieke theorie is dat
marktparticipanten zich volkomen rationeel gedragen
en dat markten perfect functioneren. Als de financiële markten efficiënt zijn, wordt nieuwe informatie
via de verwachtingen van economische agenten
direct in de koers verwerkt; op basis van veranderende verwachtingen zullen zij andere marktposities
innemen. Hoe economische subjecten in de praktijk
hun verwachtingen vormen is niet direct waarneem­
baar. In de literatuur worden daarom diverse
verwach­ingshypothesen gehanteerd. Wanneer de
t
EMH wordt toegepast op financiële markten dan
staat hierbij de rationele verwachtingshypothese
centraal (Muth, 1961). Deze hypothese gaat uit van
nutmaximaliserende economische subjecten die, ten
einde tot winstgevende beslissingen te komen, alle
relevante informatie verzamelen en optimaal gebruiken bij het vormen van hun verwachting. Met andere
woorden, zowel de informatie als het model worden
bekend verondersteld.

De psychologie van de belegger
Willem Verschoor
en Remco Zwinkels
Hoogleraar en universitair
docent aan de Erasmus
U
­ niversiteit Rotterdam

26

ESB

In de afgelopen decennia zij vele nieuwe toepassingen ontstaan die zijn geënt op deze neoklassieke
theorie. Een van de belangrijkste bijdragen betreft
de Moderne Portefeuille Theorie van Markowitz
(1952) en het daaruit voortvloeiende Capital Asset

94(4551) 9 januari 2009

Pricing Model (CAPM). In het CAPM wordt verondersteld dat het rendement van een aandeel geheel
kan worden verklaard door de blootstelling aan het
marktrisico. Het idiosyncratische risico, daarentegen,
is niet van belang vanwege het feit dat dit risico kan
worden gereduceerd door diversificatiemogelijkheden
van de individuele belegger. In de praktijk wordt het
CAPM onder meer gebruikt als maatstaf voor het
verwachte rendement alsmede om de prestaties van
beleggingsfondsen te beoordelen. Daarnaast zijn
er andere ontwikkelingen waar te nemen die zich
richten op het verklaren en voorspellen van de prijsvorming op financiële markten, zoals multi-bèta-modellen (Carhart, 1997), waarin verwachte rendementen niet alleen afhangen van hun samenhang met
het marktrendement maar ook van die met andere
factoren, zoals omvang van de onderneming en
book-to-market ratio. Feit is nu dat financieel-economische modellen kwetsbaar zijn omdat op basis
van een aantal veronderstellingen, zoals veel vragers,
veel aanbieders, volledige informatie, risiconeutraliteit en perfecte markten, een abstracte redenering
wordt opgezet die leidt tot een uitspraak hoe de
empirische werkelijkheid in elkaar zou kunnen zitten.
Het gevolg hiervan is dat er soms verschijnselen
waar te nemen zijn die strijdig zijn met de gangbare
theorieën. Zo blijken er in de praktijk diverse rendementsverhoudingen op de beurs te bestaan die in
strijd zijn met het bestaan van marktefficiëntie. Het
gevolg is dat zich mogelijkheden voordoen om extra
rendement te behalen zonder extra risico te nemen.
Deze inefficiëntie kan berusten op imperfecties in
de markt of op irrationaliteit van de beleggers. Zo
houdt bijvoorbeeld de EMH geen rekening met de
psychologie van de belegger of meer algemeen, met
het heersende marktsentiment. Een bekende vorm
van inefficiënties uit de cognitieve psychologie is het
zogenaamde overreactie-effect (De Bondt en Thaler,
1985) waarbij beleggers de neiging hebben te veel
gewicht toe te kennen aan recente gebeurtenissen
en te weinig aan reeds eerder bekende informatie.
Het gevolg van deze systematische irrationaliteit
is dat op financiële markten een in beginsel door
fundamenten gedragen positieve beweging in beurskoersen door speculatie wordt overdreven. Andere
bekende vormen van systematische irrationaliteit zijn
loss-aversion (Kahneman et al., 1982), waarbij aan
verwachte verliezen een relatief groter gewicht wordt
toegekend dan aan verwachte winsten van gelijke
grootte of short-termism waarbij beleggers hun aandacht meer richten op de gevolgen van beslissingen
voor kortetermijnwinsten en minder op de conse-

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

quenties voor langetermijnwinsten.
onderdeel. Daarnaast worden er invloeden vanuit de psycho­
De excessieve
Ondanks een aantal alternatieve
logie geïntroduceerd, zodat er een meer realistisch mensbeeld
verklaringen is de economische
ontstaat in de economische wetenschap. In dit kader biedt de
volatiliteit en
wetenschap nog altijd niet goed in
Heterogene Verwachtingen Hypothese een belangrijk alternaoverreactie op de
staat om deze schijnbare tegentief (Zeeman, 1974). Deze theorie veronderstelt dat de marktstellingen te kunnen weerleggen.
prijs kan worden opgevat als een gewogen gemiddelde van de
aandelenmarkten
De veronderstelling dat sommige
verwachtingen van heterogene marktparticipanten, waarbij,
worden verklaard
marktpartijen hun verwachtingen
afhankelijk van de te behalen winst, de relatieve grootte en
op een irrationele wijze vormen
samenstelling van de groepen kunnen variëren in de tijd. Deze
door de combinatie
biedt hier uitkomst, maar onderbenadering om de dynamiek op financiële markten te kunnen
van stabiliserende
mijnt daarmee het fundament
duiden, is gebaseerd op het feit dat financiële markten veelal
van de neoklassieke economie.
niet perfect werken, juist wegens het verschijnsel dat hande­
fundamentalisten
Het pure steven naar eigenbelang
laren niet rationeel zijn en dat ook niets menselijks hun
en destabiliserende
gestoeld op rationeel handelende
vreemd is. Niemand weet exact hoe de markt functioneert
individuen klopt niet meer.
zodat iedereen zich beperkt tot de relatief eenvoudige stratechartisten
Binnen de financiële economie
gie waarmee hij in het recente verleden succesvol is geweest
kunnen marktsentimenten en
en waarin hij gelooft. Hier is men slechts vanaf te brengen
andere vormen van systematische
als de verschillen in de te behalen winsten al te grote vormen
irrationaliteit er dus voor zorgen dat de theorie
aannemen. Middels het gebruik van directe waarnemingen voor rente- en wisselachter de efficiëntemarkthypothese niet langer
koersverwachtingen is aangetoond dat de distinctie tussen fundamentalisten en
opgaat. Zo kunnen beleggers irrationele verwachchartisten realistisch is (Allen en Taylor, 1990; Jongen et al., 2008). De eerste
tingen hebben ten aanzien van toekomstige prijsgroep baseert verwachtingen op fundamenteel economisch onderzoek terwijl de
veranderingen; de verwachte prijsverandering wijkt
tweede groep kijkt naar patronen in historische prijzen
dan systematisch af van de werkelijke verandering.
Heterogene agenten
Middels het gebruik van directe waarnemingen voor
De stroming in de financieel-economische literatuur die zich bezighoudt met de
de rente- en wisselkoersverwachtingen zijn er afgelotweedeling tussen fundamentalisten en chartisten en het wisselen daartussen
pen decennia meerdere afwijkingen van rationaliteit
wordt in de academische literatuur geformaliseerd in de heterogene-agentenop microniveau gedocumenteerd (Cavaglia et al.,
modellen (Hommes, 2006). Het interessante aan deze gedachte is niet alleen
1994; Jongen et al., 2008). Experimenten laten
dat het een breed en realistisch mensbeeld incorporeert, maar ook dat het
eveneens zien dat beleggers in een handelssituatie
uitstekend in staat is anomalieën te verklaren die bestaan binnen het geldende
zich niet rationeel gedragen, maar gebruikmaken van
raamwerk van rationele verwachtingen. De excessieve volatiliteit en overreactie
eenvoudige vuistregels met een sterke nadruk op
prijsveranderingen uit het recente verleden (Hommes op de aandelenmarkten, bijvoorbeeld, worden verklaard door de combinatie van
stabiliserende fundamentalisten en destabiliserende chartisten (De Grauwe en
et al., 2005). Daarnaast zijn er ook op marktniveau
­
verschillende karakteristieken waar te nemen die niet Grimaldi, 2006). Recent onderzoek naar het gedrag van heterogene agenten
tijdens de crisis binnen het Europees Monetair Systeem laat bijvoorbeeld empite rijmen zijn met het klassieke rationele denken.
risch een causaal patroon zien van fundamentalisten en chartisten dat uiteindeEen prominent voorbeeld is het ­ erschijnsel van
v
lijk heeft geleid tot de uitsluiting van het Britse pond in 1992 (De Jong et al.,
excessieve volatiliteit (Shiller, 1981): de beweeg2009). De beweging, die initieel werd ingezet door fundamentalisten, is doorlijkheid van de marktprijs is vele malen groter dan
getrokken door chartisten waardoor het Britse pond niet meer binnen de bandverklaard kan worden op basis van de onderligbreedte te houden was. Technisch gezien zijn de betreffende modellen hoogst
gende economische fundamentele verschuivingen.
niet-lineair. Op deze manier wordt het mogelijk om zeer complexe dynamiek te
Anderzijds blijkt technische analyse, ofwel beleggeneren, inclusief de alles bepalende zwarte zwanen zoals benadrukt door Taleb
gingsstrategieën gebaseerd op prijsveranderingen uit
het verleden, winstgevend te kunnen zijn. Een goed
voorbeeld hiervan is het kopen van recente winnaars
Figuur 1
Procentueel verschil tussen de hoogste en de laagste twaalfmaandsveren verkopen van recente verliezers (Jagadeesh en
wachting voor de euro/dollar wisselkoers van experts.
Titman, 1993).
%

80
70
60
50
40
30
20
10
4

3

t-0
Ok

2

t-0
Ok

1

t-0

Ok

0

Ok

t-0

9

t-0
Ok

8

t-9

Ok

7

Ok

t-9

6

t-9
Ok

5

t-9
Ok

4

t-9
Ok

3

t-9
Ok

2

Ok

t-9

1

t-9
Ok

0

t-9

Ok

t-9

t-8

9

0
Ok

Opvallend is nu dat de gevonden tegenstellingen
tussen theorie en empirie de validiteit van rationele
verwachtingen als werkhypothese in de neoklassieke
economie ondermijnen. Als alternatief voor de volledig rationele homo economicus werd in het begin
van de jaren tachtig de beperkt rationele economische agent geïntroduceerd. Deze benadering gaat
niet meer uit van alleswetende actoren, maar van
mensen met realistische cognitieve vaardigheden.
Niet de volledige informatieset en het effect ervan
op de prijsvorming is bekend, maar slechts een

90

Ok

Een nieuwe prijsvorming op
financiële markten

Bron: Jongen et al., 2008

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders

te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4551) 9 januari 2009

27

(2007). Taleb argumenteert dat de geschiedenis gedreven wordt door enkele
zeer grote bewegingen, ofwel zwarte zwanen zoals bijvoorbeeld de aanslagen op
11 september 2001 en de boekhoudschandalen bij Enron en Worldcom. In een
lineair model, zoals het geval is binnen het rationele denken, is dit onmogelijk
en beweegt de markt zich geleidelijk. Een andere belangrijke conclusie die uit
het onderzoek van Jongen et al. (2008) naar voren komt is dat de verwachtingen
op financiële markten inderdaad significant van elkaar verschillen, zelfs extreem
van elkaar verschillen. Figuur 1 illustreert dit fenomeen. Het verschil tussen de
verwachtingen van professionele handelaren loopt op tot ruim tachtig procent.
Hetzelfde onderzoek laat zien dat marktverwachtingen zijn onder te verdelen
in een fundamenteel deel, gebaseerd op economische fundamenten, en een
speculatief deel, gebaseerd op technische analyse. Warren Buffet, superbelegger en de meest gefortuneerde man op aarde, omschrijft het fenomeen als
volgt: “What the wise man does in the beginning, fools do in the endâ€. Volgens
Buffet ­ erlopen cycli volgens een vast patroon. De markt wordt allereerst positief
v
beïnvloed door een fundamentele verandering. Denk hierbij bijvoorbeeld aan
de introductie van het internet. De sterke opwaartse beweging in de prijs trekt
vervolgens speculanten aan, die de prijs verder opdrijven. Vanwege de winstgevendheid van de speculatieve strategie trekt deze opdrijving nog meer speculanten aan. Het mechanisme houdt zichzelf in stand, maar het gedrag ervan heeft
weinig meer van doen met de initiële fundamentele schok, waardoor de markt
gedomineerd wordt door pure speculanten. Uiteindelijk komt de bezinning, en
keert de prijs terug naar de fundamentele prijs, zoals ten tijde van de implosie
van de dotcom-zeepbel in 2001 en naar verwachting in de toekomst voor iedere
economische zeepbel.
Deze redenering ligt dicht aan tegen het feedbackmodel met irrationele overdrijving zoals geïntroduceerd door Shiller (2000). Positieve rendementen genereren
succesverhalen voor bepaalde handelaren, mond-tot-mondreclame, en een verhoogd vertrouwen zodat verwachtingen voor de toekomst omhoog worden bijgesteld door het algemene publiek. De sterke stijging van het aantal individuen dat
is gaan beleggen in het begin van de jaren negentig als gevolg van de zeer sterke
prijsstijging op de aandelenbeurzen wereldwijd is hier een goed voorbeeld van.
Hogere verwachtingen creëren op hun beurt weer vraag, waardoor de prijs nog
verder stijgt. Deze tweede ronde van prijsstijgingen is echter nergens op gebaseerd behalve op enthousiasme. Ook deze overdrijving kan niet zonder gevolg
blijven. Het moment van bezinning komt wanneer de verwachtingen niet worden
waargemaakt, en prijzen derhalve terugkeren naar hun fundamentele waarde.

Literatuur
Allen, H. en M. Taylor (1990) Charts, noise and fundamentals
in the London foreign exchange market. Economic journal,
100(400), 49-59.
Carhart, M. (1997) On persistence in mutual fund performance. Journal of finance, 52(1), 57–82.
Cavaglia, S., W. Verschoor en C. Wolff (1994) On the biasedness of forward foreign exchange rates: Irrationality or risk
premia. Journal of business, 67(3), 321–343.
Bondt, W. de en R. Thaler (1985) Does the stock market overreact? Journal of finance, 40(3), 793–805.
Grauwe, P. de en M. Grimaldi (2006) Exchange rate puzzles:
A tale of switching attractors. European economic review, 50(1),
1–33.
Hommes, C. (2006) Heterogeneous agent models in economics
and finance. In: Judd, K. en L. Tesfatsion (red). Handbook of
computational economics, volume 2: Agent-based computational
economics. Amsterdam: Elsevier Science.
Hommes, C., J. Sonnemans, J. Tuinstra en H. van de Velden

Tot besluit
De afgelopen decennia zijn er meerdere afwijkingen van de efficiëntemarkthypothese gedocumenteerd die erop wijzen dat de financiële markten niet zo
perfect werken als vaak wordt aangenomen. De homo economicus, de mens die
zich altijd volgens het principe van het pure streven naar eigenbelang op perfect
werkende markten gedraagt, bestaat in de praktijk niet of nauwelijks. Dit heeft
tot gevolg dat de econoom tegen de grenzen van zijn eigen veronderstellingen
aanloopt en op zoek moet naar nieuwe paradigma’s of moet aanklampen bij
aanverwante wetenschappen als de psychologie en sociologie. Het heeft er dus
alle schijn van dat de traditionele financiële economie aan de vooravond staat
van belangrijke veranderingen. De contouren hiervan zijn al zichtbaar in het
vakgebied van behavioral finance, waarin gedragswetenschappelijke aspecten
een centrale rol spelen. In dit kader biedt de heterogeneverwachtingenhypothese
met fundamentalisten en chartisten een reëel alternatief. De tijd echter zal leren
of het voortschrijdend inzicht naar een theorie van begrensd rationeel gedrag
de weg heeft geopend naar een beter begrip van het functioneren van financiële
markten en de onderliggende mechanismen van financiële instabiliteit.

(2005) Coordination of expectations in asset pricing experiments. Review of financial studies, 18(3), 955–980.
Jagadeesh, N. en S. Titman (1993) Returns to buying winners
and selling losers: Implications for stock market efficiency.
Journal of finance, 48(1), 65–91.
Jong, E. de, W. Verschoor en R. Zwinkels (2009) A heterogeneous route to the EMS crisis. Applied economics letters, te
verschijnen.
Jongen, R., C. Wolff, W. Verschoor en R. Zwinkels (2008)
Dispersion of beliefs in foreign exchange. CEPR discussieartikel nr
6738. Londen: CEPR.
Kahneman, D., P. Slovic en A. Tversky (red.) (1982) Judgment
under uncertainty: Heuristics and biases. Cambridge: Cambridge
University press.
Markowitz, H. (1952) Portfolio selection. Journal of finance, 7(1),
77–91.
Muth, J. (1961) Rational expectations and the theory of price
movements. Econometrica, 29(3), 315–335.
Shiller., R. (1981) Do stock prices move too much to be justified
by subsequent changes in dividends? American economic review,
71(3), 421–436.
Shiller, R. (2000) Irrational exuberance. Princeton: Princeton
University Press.
Taleb, N. (2007) The Black Swan. The impact of the highly improbable. New York: Random House.
Zeeman, E. (1974) The unstable behavior of stock exchange.
Journal of mathematical economics, 1(1), 39–49.

28

ESB

94(4551) 9 januari 2009

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.