Een nieuvv convergentietheorernG
voor rnGrkteconornieen?
P.W. Moerland*
H
etwelbekende convergentietheorema, dat veronderstelt dat centraal geleide
economieën en markteconomieën naar elkaar toegroeien, heeft na de ineenstorting van voormalige communistische economieën aan praktische betekenis
ingeboet. Daarvoor in de plaats kwam er een groeiende belangstelling voor de
vergelijkende analyse van markteconomische stelsels. Hier lijkt zich een nieuwe
convergentietendens voor te doen.
Ondernemerschap en markttucht
Ondernemingen worden voortgedreven door de ‘carrot’ en de ‘stick’, dat wil zeggen door de uitoefening
van ondernemerschap aan de ene kant en door de
tucht van de marktwerking aan de andere kant. De
ondernemer zoekt op onontgonnen terrein naar nieuwe produktie- en afzetmogelijkheden en zal deze
trachten te exploiteren. Veel ondernemingen zien
kans om een eenmaal ingenomen winst- en marktpositie voor langere tijd veilig te stellen door het ontwikkelen van macht op de markt, het opbouwen van
een goede reputatie, het kweken van merkentrouw
en dergelijke. In een markteconomie zullen evenwel
steeds pogingen worden ondernomen om dergelijke
posities aan te tasten. Dat dwingt de ondernemer om
weer een nieuwe voorsprong op te bouwen. Concurrentie en ondernemerschap zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden.
De teloorgang van het centraal geleide stelsel als
economisch ordeningsprincipe in voormalige communistische economieën berust in feite op de afwezigheid van prikkels en tucht die kenmerkend zijn voor
een markteconomisch stelsel. De golf van privatisering van staatsondernemingen die zich op dit moment over vrijwel de gehele wereld voordoet, kan
eveneens worden beschouwd als blijk van een toenemend geloof in de heilzame werking van markteconomische concurrentieprocessen 1. Deze processen
werken echter niet overal identiek. Er hebben zich in
de afgelopen paar honderd jaar in de toonaangevende landen van de wereld aanmerkelijke verschillen in
de configuratie en werkwijze van het markteconomische stelsel ontwikkeld. Die verschillen hebben betrekking op de eigendomsstructuyr van ondernemingen, de rol en positie van werknemers, de structuur
en werkwijze van financiële markten en financiële instellingen, de opstelling en inmenging van overheden, en dergelijke.
In dit ~rtikel zal dieper op deze verschillen worden ingegaan. Hierbij richt de aandacht zich met
name op het segment van de beursvennootschap, de
open corporatieve ondernemingsvorm, waarvan de
aandelen aan een officiële effectenbeurs zijn genoteerd. Wat de geografische gebieden betreft beperken we ons tot de Verenigde Staten, Japan, en een
aantal landen van de Europese Unie.
Agency-problemen en disciplinering
Bij de genoemde categorie van ondernemingen heeft
zich in het algemeen een scheiding van leiding, eigendom en uitvoering voltrokken, hetgeen pregnante
agency-problemen (belangenconflicten onder condities van informatie-asymmetrie) kan stellen, met
name tussen vermogensverschaffers en managers.
Het management van een onderneming laat zich mogelijkerwijze niet alleen leiden door de belangen van
de aandeelhouders (en andere vermogensverschaffers), maar ook door andere belangen (waaronder
het eigen belang). In de moderne financieel-economische theorie geldt als algemeen aanvaard uitgangspunt dat ondernemingen streven naar maximalisatie
van de marktwaarde ten behoeve van de bestaande
aandeelhouders, en daarmee bijdragen tot een zo
hoog mogelijke maatschappelijke welvaart. Gelet op
bovengenoemde agency-problemen dient er echter
rekening mee te worden gehouden dat het management tot op zekere hoogte eigen belangen laat prevaleren en daardoor kan afwijken van het pad dat leidt
naar het waardemaximum van het vermogen.
• De auteur is hoogleraar ondernemingsfinanciering
aan de
Faculteit der Economische Wetenschappen
van de Katholieke Universiteit Brabant.
1. Voor een verhandeling over economische theorievorming omtrent de onderneming als alternatief coärdinatiemechanisme voor de markt zij verwezen naar: P.W. Moerland,
Economische theorievorming
omtrent de onderneming,
Maandblad voor Accountancy en Bedrijfsvorming, 1992,’
blz. 57-65 (deel I) en blz. 116-125 (deel 11).
Nu zijn er evenwel verschillende disciplineringsmechanismen die kunnen bewerkstelligen dat het management niet ongebreideld en straffeloos bezijden
de belangen van de aandeelhouders
kan handelen.
Ten eerste is er het externe disciplineringsmechanisme van de voor de onderneming relevante inkoopen afzetmarkten voor goederen en diensten. Het bijbenen of voorblijven van de concurrentie vergt immers een voortdurende kostenbeheersing
en kwaliteitsverbetering. Deze aansporing kan evenwel te
kort schieten als op die markten onvoldoende concurrentie heerst.
Ten tweede is er de disciplinering door de vermogensmarkt, door de verschaffers van eigen en
vreemd vermogen, in de vorm van een (te) lage waardering van het aandeel ter beurze of door dreiging
met faillissement. Een te lage waardering vertaalt
zich in te hoge vermogenskosten
en in ongunstige
emissievoorwaarden.
Dit werkt rechtstreeks door in
de relatieve concurrentiepositie
van de onderneming.
Ten derde kan er een disciplinerende werking uitgaan van de interne en externe arbeidsmarkt voor
managers. Op die markten komt immers hun eigen
marktwaarde tot stand, die een functie zal zijn van de
mate waarin de ondernemingsdoelstelling
wordt bereikt. De werking van deze markten is echter veelal
onvolkomen vanwege moeilijk overbrugbare informatieverschillen in combinatie met ‘moral hazard’. Het
management is, zo wordt verondersteld, geneigd om
zijn informatievoorsprong
zodanig te benutten dat
gunstige resultaten op het eigen conto zullen worden
bijgeschreven en ongunstige op dat van anderen of
van de omgeving (bij voorbeeld ‘valutaire tegenwind’; ooit van valutaire ‘rugwind’ gehoord?). Het is
overigens duidelijk dat allerlei vormen van berichtgeving en controle deze metings- en beoordelingsproblematiek aanzienlijk kunnen verlichten.
Ten vierde is er het toezichthoudend
orgaan dat
meer directe supervisie kan uitoefenen op het beleid
en de resultaten van de onderneming, en zonodig
corrigerend kan optreden.
Ten slotte is er het disciplineringsmechanisme
van de overnamemarkt (‘market for corporate control’) als sluitstuk om aberrant gedrag van managers
te corrigeren dan wel uit te bannen. In de visie van
Jensen en Ruback zijn het niet zozeer de aandeelhouders, maar concurrerende managementteams
die als
de’ primaire actoren op de overnamemarkt moeten
worden gezien2. Als zo’n concurrerend team om welke reden dan ook meer vermogenswaardè
uit een onderneming denkt te kunnen halen dan het zittende
management ligt een overnametransactie
in-de rede.
Aldus zouden niet alleen de belangen van de aandeelhouders worden gediend, maar vindt ook een zodanige reallocatie van schaarse middelen plaats als
maatschappelijk gezien het meest wenselijk is.
Deze set van disciplineringsmechanismen
wordt in
de praktijk op onderscheiden wijze benut in verschillende regio’s van de wereld. Hierop zal later afzonderlijk worden ingegaan. Eerst volgt een typering van
de rol en positie van het fenomeen beursvennootschap in verschillende economiën. Daarna volgt een
uiteenzetting over de aldaar vigerende financierings-
ESB 14-12-1994
en eigendomsstructuren
en van de zeggehschapsrechten ten aanzien van beursvennootschappen.
.Beursvennootsehappen
In de Angelsaksische wereld heeft de open vennootschapsvorm van oudsher een grote vlucht genomen.
In de Verenigde Staten beschikt 99% van de top 400ondernemingen over beursnotering3. In 1993 bedroeg het aantal binnenlandse noteringen aan de
NYSE 1788, aan de Beurs van Chicago 2940 en aan
de Nasdaq 43104. Ook het Verenigd Koninkrijk kent
een lange traditie op dit punt. Aldaar beschikt 67%
van de top 100-ondernemingen
over beursnotering,
hetgeen beduidend meer is dan elders in Europa?:- In
1993 telde de LSE 1927 binnenlandse noteringen, te
vergelijken met 664 binnenlandse beursvennootschappen in Duitsland (meerdere beurzen), 726 in
Parijs en 239 in Amsterdam6. De beurskapitalisatie in
Londen (binnenlandse beursvennootschappen
exclusief beleggingsfondsen)
bedroeg einde 1993 $ 1.200
miljard, in Duitsland $ 460 miljard, in Parijs $ 455 miljard, en in Amsterdam $ 182 miljard. Deze cijfers laten zien dat de beursvennootschap
in Engeland een
meer voorkomend fenomeen is dan elders in Europa.
De Beurs van Tokio kende in 1993 1667 binnenlandse noteringen met een marktkapitalisatie (binnenlandse beursvennootschappen
exclusief beleggingsfondsen) per jaarultiino van $ 2.906 miljard. De
beurskapitalisatie van alle beurzen ter wereld (exclusief beleggingsfondsen)
bedroeg einde 1993 $ 13.704
miljard. Daarin bedroeg het aandeel van Noord-Amerika (Verenigde Staten en Canada) $ 5.449 miljard, dit
is ruwweg 40%.
Uit deze gegevens komt naar voren dat de beursvennootschap in het Angelsaks~sche deel van de wereld relatief sterk vertegenwoordigd
is. In het aldaar
vigerende concept wordt de onderneming (‘corporate enterprise’) opgevat als een verlengstuk van de
aandeelhouders.
Elders, met name in de Germaanse
landen en in Japan, geldt een meer institutionele opvatting, waarbij de vennootschap veeleer wordt gezien als een zelfstandige, op continuïteit gerichte entiteit met een eigen vennootschappelijk
belang, als
overkoepeling en integratie van de deelbelangen van
de participanten, zoals de managers, het personeel,
de vermogensverschaffers,
de leveranciers, afnemers,
enz. De aan deze geografische verschillen ten grondslag liggende culturele en institutionele factoren wer-
2. Zie M.e. Jensen en R.S. Ruback, The market for corporate control, the scientific evidence, journalof Financial Economics, 1983, blz. 5-50. Zij beschouwen de ovemamemarkt
als een component van de arbeidsmarkt voor managers.
3. Booz-Allen Acquisition Services, 1989. Peiljaar: 1987.
4. Cijfers ontleend aan: Fédération Internationale des Bourses de Valeurs (FIBV), Statistiques, 1993. De cijfers betreffende Chicago bevatten dubbel tellingen van vennootschappen die ook in New York zijn genoteerd.
5. Volgens Booz-Allen Acquisition Services, 1989. Peiljaat:
1987. Vergelijkbare cijfers voor Duitsland: 45 ondernemingen, Frankrijk: 55.
6. Bron: FIBV, Statistiques, 1993. Voor Amsterdam geldt het
aantal genoteerde aandelen (anders dan vennootschappen).
ken door in het functioneren van deze ondernemingen, op de wijze waarop ze worden gemotiveerd en
gedisciplineerd, en uiteindelijk ook op hun presta7
ties . Een belangrijk aspect van de institutionele structuur betreft de eigendomsconfiguratie
van beursvennootschappen en de zeggenschapsverhoudingen.
Eigendomsstructuur en zeggenschap
Voor een typering van de financierings- en eigendomsstructuur van beursvennootschappen
is het van
belang om kennis te hebben van de mate van concentratie van het aandelenbezit, de identiteit van de
grootaandeelhouders,
de aard van de relatie tussen financiers en onderneming en eventuele beperkingen
van de zeggenschapsrechten.
Merkwaardig genoeg
bestaan er geen systematische en volledige overzichten van de eigendomsstructuur
van beursvennootschappen voor diverse geografische gebieden. Hier
en daar kunnen daarover slechts flarden informatie
worden aangetroffen, zodat hooguit een fragmentarisch beeld kan worden verkregen. Aan Charkham
ontlenen we onderstaande tabel, die betrekking heeft
op de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk,
Frankrijk, Duitsland en Japans. De cijfers geven de
percentages weer van het uitstaande aandelenvermogen, die worden gehouden door de onderscheiden
categorieën van vermogensverschaffers.
Opvallend is de belangrijke rol van banken als
aandeelhouders
van Duitse en Japanse ondernemingen, dit in tegenstelling tot het Verenigd Koninkrijk
en de Verenigde Staten. Het is aan commerciële banken in de Verenigde Staten op grond van de GlassSteagall Act van 1933 verboden om rechtstreekse
belangen te nemen in het aandelenvermogen
van ondernemingen. De belangrijkste categorie aandeelhou-‘
ders in de Verenigde Staten wordt van oudsher gevormd door particuliere beleggers.
In het Verenigd Koninkrijk spelen institutionele
beleggers (verzekeringsmaatschappijen,
pensioenfondsen en beleggingsfondsen)
een prominente rol.
In Frankrijk, Duitsland en Japan treden niet-financiële ondernemingen
veelvoudig als kernaandeelHouderschap
houders op bij andere ondernemingen.
Daarbij kovan gewone
men zowel holding-structuren
als wederzijdse
aandelen (in %
aandelenparticipaties
voor.
totale aantal
De Japanse vennootschappelijke
sector wordt in
uitstaande gewone aandelen) belangrijke mate gekenmerkt door de aanwezigheid
VS
(1990)
Banken en andere fm. inst.
Levensverzekeringsmijen
VK
(1989)
0,5
2,9
3,5
20,0
Andere verzekeringsmijen
Pensioenfondsen
Waarborgfondsen
Huishoudens
Niet-financiële bedrijven
Overheid
Buitenland
Totaal
2,6
26,5
6,6
54,4
n.a.
Frankrijk Duitsland
(1989)
(1988)
8,1
I 2,6
Japan
(1990)
2,7
6,4
32,0
8,0
20,0
8,0
3,0
9,0
2,5
23,9
50,5
4,3
12,8
3,4
19,4
39,3
7,1
20,0
100,0
100,0
100,0
100,0
25,2
13,2
4,1
0,9
3,6
23,1
25,2
0,6
4,2
100,0
van industriële groepen, de ‘keiretsu’. Dergelijke
groepen omvatten veelal honderden ondernemingen,
die via kruislingse participaties en ‘interlocking directorships’ met elkaar zijn verbonden. Per groep fungeert een enkele bank (‘city bank’) als primaire financiële bron, zowel als verschaffer van eigen als van
vreemd vermogen. In 1984 was 65% van de bijJapanse ondernemingen. uitstaande leningen afkomstig van
banken en 25% van verzekeringsmaatschappijen.
Voor de Verenigde Staten bedroegen in datzelfde jaar
de overeenkomstige percentages 45 en 18.
Japanse financiële instellingen spelen dus een dominante, meervoudige rol bij de financiering van de
industriële groepen. De concentratie van het aandelenbezit is substantieel groter dan in de Verenigde Staten. Prowse heeft voor een steekproef van 734 Japanse niet-financiële ondernemingen
bepaald welk
percentage van de aandelen wordt gehouden door
de vijf grootste aandeelhouders gezamenlijk9. Dat
percentage schommelt tussen 11 en 85 met een gemiddelde voor de gehele steekproef van 33% en een
mediaan van 30%. Hij heeft hetzelfde gedaan voor
een steekproef van 457 Amerikaanse niet-financiële
ondernemingen voor het jaar 1980. Voor die steekproef liep de range van 1 tot 87%, met een gemiddelde van 25% en een mediaan van 21%.
Van belang is ook de vraag of en hoeveel procent
van de aandelen worden gehouden door insiders
(managers). Uit diverse bronnen blijkt dat dit fenomeen vooral in de Verenigde Staten van belang islO.
Het geaggregeerde bezit van de management teams
bedraagt gemiddeld ongeveer 10% voor de Fortune
500 ondernemingen.
Deze vorm van aandeelhouderschap is in de Japanse verhoudingen zo goed als verwaarloosbaar.
In Duitsland is sprake van een tamelijk geconcentreerd aandelenbezit. Franks en Mayer hebben gegevens verzameld voor de 171 grootste Duitse ondernemingen buiten de financiële sectorll. Daarvan kent
85% ten minste een grootaandeelhouder
met een belang van ten minste een kwart, kent 57% een grootaandeelhouder
met een meerderheidsbelang,
en kent
22% een grootaandeelhouder
met een belang groter
dan driekwart. Als grootaandeelhouders
met ten minste een 25%-belang treden op (in volgorde van belangrijkheid): andere (niet-financiële) ondernemingen, families, institutionele beleggers en banken. De
rechtstreekse belangen van banken in andere onder-
7. Voor een interessante analyse aangaande de relatie tussen ondernemingsgedrag en ondernemingsresultaat zij aanbevolen: H.W. deJong, European capitalism: betweenfreedom and social justice, working paper, Universiteit van Amsterdam, 1993.
8. J. Charkham, Keeping good company, a study of corporate governance infive countries, Clarendon Press, Oxford,
1994, blz. 105.
9. S.O. Prowse, The structure of corporate ownership in Japan, Thejournal of Finance, 1992, blz. 1121-1140.
10. Zie bij voorbeeld H. Oemsetz en K. Lehn, The structure
of corporate ownership: causes and consequences, journal
of Political Economy, 1985, blz. 1155-1177.
11. J. Franks en C. Mayer, The market for corporate contral
in Germany, working paper, London Business School en
University of Warwick, 1993.
nemingen zijn weliswaar bescheiden van omvang,
maar via uitoefening van het ‘Depotstimmrecht’ (volmacht om namens depot-houdende
cliënten te stemmen in aandeelhoudersvergaderingen)
is hun invloed
veelal aanzienlijk, te meer daar de ‘Universalbanken’,
evenals de Japanse ‘city banks’ tevens optreden als
belangrijke verstrekkers van schuldvermogen.
In het Verenigd Koninkrijk is de concentratiegraad van de aandeelhoudersstructuur
wezenlijk kleiner dan in Duitsland. Franks en Mayer hebben eveneens gegevens verzameld voor een vergelijkbare
groep van 173 grote Engelse beursvennootschappen,
waarvan slechts 13% een grootaandeelhouder
blijkt
te hebben met een belang groter dan een kwart, 6%
met een belang groter dan een half en slechts één
procent met een belang groter dan driekwart.
In Frankrijk spelen financiële houdstermaatschappijen (groepsvorming met kruisparticipaties en ‘interlocking directorships’), ‘banques d’affaires’, familieen staatseigendom een vooraanstaande rol. Sinds enige tijd is er een grootscheeps privatiseringsprogramma aan de gang, waarbij in het algemeen de staat of
andere ondernemingen als kernaandeelhouders
betrokken blijven, respectievelijk worden.
Sedert de inwerkingtreding van de Wet Melding
Zeggenschap, begin 1992, is ook voor de Nederlandse situatie meer informatie voorhanden over de aandeelhoudersstructuur
en -identiteit van ter beurze genoteerde ondernemingen.
Cantrijn, Jeunink en Kabir
hebben kort nadien onder andere concentatieberekeningen gedaan voor 177 Nederlandse beursvennoot schappen12. Daaruit komt naar voren dat de aandeelhoudersstructuur in ons land sterk geconcentreerd is.
De grootste aandeelhouder heeft als steekproef gemiddelde een belang van bijna 31 procent. Bij 39 van
de 177 ondernemingen bezit de grootste aandeelhouder meer dan de helft van de aandelen in de betreffende onderneming. Meer dan de helft van de aandelen van Nederlandse beursvennootschappen
bevindt
zich in handen van aandeelhouders met een belang
groter dan 5%. Het aandeel van de drie grootste aandeelhouders gezamenlijk bedraagt gemiddeld 45%,
en dat van de vijf grootste aandeelhouders
gezamenlijk gemiddeld 51% (vergelijk met Japan 33% en de
Verenigde Staten 25%).
In de Germaanse landen is de zeggenschap van
externe aandeelhouders veelal drastisch beperkt
door middel van statutaire en buiten-statutaire beschermingsconstructies.
In Nederland kent ongeveer
een kwart van de beursvennootschappen
een cumulatie van drie of meer beschermingsconstructies,
terwijl 90% van de ondernemingen
over één of meer beschermingsconstructies
beschikt13. In Duitsland komt
beperking van het stemrecht veel voor, alsmede vetorecht voor aandeelhouders
die over ten minste een
kwart van de aandelen beschikken (‘Sperrminorität’).
Welke implicaties heeft deze geografische verscheidenheid van eigendomsconfiguraties
voor de selectie en werking van disciplineringsmechanismen?
Disciplineringsmechanismen
in de praktijk
In de Angelsaksische wereld wordt het instrument
van de vijandige overname als disciplineringsmecha-
ESB 14-12-1994
nisme voor managers die hun eigen bélangen te zeer
nastreven of die incompetent zijn, frequent gehanteerd. Elders in de wereld is het instrument van de
vijandige overname eigenlijk nooit aangeslagen. InJapan beschouwt men deze praktijken als ‘not done’,
en in continentaal Europa hebben zich op dit vlak
weliswaar spraakmakende taferelen voorgedaan (Kluwer-Elsevier, Generale Maatschappij van België-De
Benedetti, Continental-Pirelli, alle drie pogingen overigens mislukt), maar de frequentie en intensiteit
hiervan is bij lange na niet vergelijkbaar met die in
de Angelsaksische landen. Technische barrières
(beschermingsconstructies)
en structurele barrières
(geconcentreerd aandeelhouderschap)
staan succesvolle vijandige overnames in de weg.
..-De arbeidsmarkt voor managers functioneert
scherper in de Angelsaksische landen dan elders. De
beoordeling op kwartaalbasis werkt een zekere myopie mogelijk in de hand. Daarbij komt dat de remuneratie van managers veelal sterk is gekoppeld aan
de financiële prestaties van de onderneming. Binnen
de industriële groepen van Japan en ook wel in continentaal Europa is de intra-groep arbeidsmarkt in het
algemeen goed ontwikkeld. De beloningssystemen
zijn in beduidend minder sterke mate gerelateerd aan
de ‘performance’ van de onderneming.
De uitoefening van direct toezicht geschiedt in de
Angelsaksische landen door een ‘Board of Directors’
die die zowel uit managers als buitenstaanders bestaat. De voorzitter van de Directie is niet zelden tevens voorzitter van het toezichthoudend
orgaan. Een
dergelijke constellatie zorgt ervoor dat de onafhankelijkheid en de effectiviteit niet eenvoudig zijn te waarborgen. In de Germaanse landen zijn bestuur en toezicht bij afzonderlijke organen belegd, hetgeen de
onafhankelijkheid in beginsel bevordert. Daar staat tegenover dat bij de uitoefening van dat toezicht niet
primair de belangen van de aandeelhouders in het
oog dienen te worden gehouden (zoals wel het geval
is in de Angelsaksische landen), maar een ruimer belang, namelijk dat van de vennootschap en de ermee
verbonden onderneming. Met name de belangen van
werknemers dienen mede in aanmerking te worden
genomen. In Japan is sprake van een tamelijk complexe structuur, waarbij drie verschillende organen figureren. De facto is er enige gelijkenis met het Angelsaksische model. Men kan evenwel stellen dat de
intensieve relaties binnen financiële en industriële
groepen in Japan (en ook in continentaal Europa)
een zodanig netwerk van toezichthouders creëren,
dat stroomlijning van groepsbelangen sterk zal worden bevorderd. Ook de invloedrijke posities van bankiers in de Germaanse landen staan borg voor een
14
beduidende disciplinerende kracht .
12. A.L.R. Cantrijn, A.A. Jeunink,
en M.R. Kabir, 1993, Be-
schermingsconstructies en de rol van de aandeelhouder,
Nederlands Instituut voor het Bank- en Effectenbedrijf, Amsterdam.
13. A.L.R. Cantrijn e.a., op. cil.
14. De drie Duitsegrootbanken
Deutsche Bank, Dresdner
Bank en Commerzbank zijn bij de meeste beursvennootschappen die zij financieren vertegenwoordigd
in de ‘Aufsichtsrat’ , in een aantal gevallen zelfs als voorzitter.
Resumerend kunnen de belangrijkste markteconomische vennootschappelijke
systemen als volgt worden
getypeerd. De Angelsaksische landen kennen van
oudsher goed ontwikkelde financiële markten. Aldaar is het fenomeen van de beursvennootschap
op
ruime schaal aanwezig. In de Verenigde Staten is het
aandelenbezit wijdverspreid onder de bevolking, in
het Verenigd Koninkrijk onder instituten. Disciplinering van het management vindt voor een belangrijk
deel op indirecte wijze plaats, dat wil zeggen via de
tucht van markten, zoals aandelenbeurs, de ‘market
for corporate contro!’, en de arbeidsmarkt voor managers.
Daartegenover staan de niet-Angelsaksische vennootschappelijke systemen van continentaal Europa
en Japan. Deze systemen zijn in mindere mate marktgeoriënteerd, en men zou kunnen zeggen veel meer
groeps- of netwerk-georiënteerd.
Zowel in Duitsland,
Frankrijk, als Japan is sprake van een sterke vervlechting tussen financiële instellingen en industriële en
handelsondernemingen
via holding-structuren,
bankparticipaties, wederzijdse aandelenparticipaties,
‘interlocking directorships’, enzovoort. Het aandeelhouderschap is sterker geconcentreerd dan in de Angelsaksische landen en gericht op lange-termijn ‘commitment’. Disciplinering van het management vindt voor
een belangrijk deel op directe wijze plaats, dat wil
zeggen via het formele kanaal van een toezichthoudend orgaan of bemoeienis van grootaandeelhouders, dan wel via het informele kanaal van onderling
afgestemde gedragingen.
Deze vergelijkende typering van markteconomische systemen kan hier uiteraard niet anders dan met
een grove penseel geschieden. Zullen de onderlinge
verschillen in de toekomst kleiner of juist groter worden?
Convergentietendensen
Welke van de varianten van het markteconomisch
systeem is per saldo verkieslijkiS? Welke variant zal
uiteindelijk overleven? Elders hebben we uiteengezet
dat de verschillende varianten zowel voor- als nadelen hebben, en dat het niet goed mogelijk is om op
theoretische gronden vast te stellen welke variant superieur is (bij voorbeeld in termen van financiële
prestatie of economische groei)16. Wel kunnen we
constateren dat de verschillende varianten reeds zeer
lang naast elkaar voortbestaan. De varianten kennen
evenwel hun eigen dynamiek en maken elk voor
zich een bepaalde evolutie door. Een cruciale vraag
is uiteraard of de hierboven geïndiceerde varianten
van het markteconomische
systeem dichter naar elkaar toe zullen groeien dan wel verder uiteen zullen
komen te liggen: convergentie versus divergentie?
Hieronder wordt een poging ondernomen enig licht
op deze vraagstelling te werpen. We doen dat aan de
hand van een vijftal observaties.
De rol van banken
De toonaangevende
rol van banken in Japan en
Duitsland lijkt aan erosie onderhevig te zijn. De ingezette libe!alisering van financiële markten in Japan stimuleert de ontwikkeling van obligatiemarkten, het-
geen ten koste gaat van bankfinanciering. De mogelijkheden voor Japanse banken om in het aandelenvermogen van andere ondernemingen te participeren
zijn onlangs beperkt. Financiële schandalen rondom
de exploitatie van voorkennis en verstrengeling van
belangen zetten aan tot ontmenging van rollen en posities. In Duitsland is politieke discussie ontstaan
over de vermeende macht van de grootbanken binnen het geheel van de economie. Banken zouden
door hun invloedrijke posities in het bedrijfsleven op
indirecte wijze industriepolitiek voeren, bij voorbeeld
door bepaalde fusies of overnames te doen plaatsvinden dan wel te verijdelen. Daarentegen gaan in de
Verenigde Staten juist stemmen op om na 60 jaren
Glass-Steagall Act de mogelijkheden voor het bankwezen op verschillende punten te verruimen.
Institutionalisering
van het aandelenbezit
Overal ter wereld vindt een aanbod-gedreven
institutionalisering plaats van het aandelenbezit. Pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen,
en beleggingsinstellingen beschikken over steeds grotere
vermogens, die hun weg zoeken naar goed gespreide, internationale portefeuilles. Sinds 1984 is het
rechtstreekse particuliere aandelenbezit in de Verenigde Staten aanzienlijk teru~elopen
ten faveure van
de institutionele beleggers
. De ‘performance’ van
deze instituten wordt op zo goed als uniforme wijze
gemeten en onderling vergeleken, hetgeen uiteindelijk doorwerkt op de financiële oriëntatie van grote
ondernemingen waar ook ter wereld. Deze zullen
zich steeds meer moeten richten op universele
financiële doelstellingen en parameters, waarop ze
wereldwijd worden afgerekend. De oriëntatie op
koersontwikkelingen
ter beurze neemt ook in nietAngelsaksische landen in betekenis toe. Vergelijk in
dit verband de aandrang door het Beursbestuur tot
vermindering van beschermingsconstructies
hetgeen
de koersvorming ten goede zou komen.
Opstelling van aandeelhouders
De scherpe kantjes van het ‘cowboy-kapitalisme’
zoals dat in de ‘roaring eighties’ in de Angelsaksische
wereld op de overnamemarkt in zwang was zijn onder druk van de publieke opinie en ook van binnen
uit het bedrijfsleven zelf weggeslepen. De ‘corporate
raiders’ hebben intussen plaatsgernaakt voor instituten, zoals Calpers (California Public Employers Retirement System) en USA (United Shareholders Association) die langs de weg van protest, persuasie en
diplomatie trachten hun belangen over het voetlicht
15. Bij de afweging hiervan spelen uiteraard ook andere factoren dan de in deze bijdrage behandelde een rol, zoals arbeidsvoorwaarden,
overheidsuitgaven,
belastingen en sociale zekerheid, monetair beleid, enzovoort. De overwegingen
in het onderhavige kader hebben daarom noodzakelijkerwijze een partieel karakter.
16. P.W. Moerland, Alternative disciplinary mechanisms in
different corporate systems, Journalof Economie Bebavior
and Organization, binnenkort te verschijnen.
17. Het percentage van de aandelen dat in bezit was van
particulieren bedroeg in 1984 zestig en in 199054. Sindsdien heeft zich de omzelting naar beleggingsfondsen
in versneld tempo doorgezet.
te brengen bij ondernemingsbestuurders. Men bedient zich daarbij van een ‘target list’ (een soort zwarte lijst), waarmee men de openbaarheid ingaat ten
einde ondernemingen op door hen gewenste punten, zoals ten aanzien van het beloningssysteem of
de benoeming van ‘directors’, concessies af te dwingen. Deze handelwijze past in een ontwikkelingsproces, waarin trendsettende aandeelhouders een positie lijken na te streven die inligt tussen de passiviteit
van de jaren zestig/zeventig enerzijds en de turbulente transactiepraktijk van de jaren tachtig anderzijds.
Ook in Europa zijn parallelle ontwikkelingen
waarneembaar voor wat betreft het optreden van de
‘outside’ aandeelhouders. Deze eisen ook hier in
toenemende mate zeggenschap voor zichzelf (zoals
Hagen bij Nedlloyd deed) en ze wensen dat hun belangen sterker meespelen bij belangrijke ondernemingsbeslissingen als fusie en overname. Vergelijk in
dit verband de aandrang tot verhoging van het bod
van Audet en Nationale Nederlanden. De Vereniging
van Effectenbezitters prononceert zich in steeds sterkere mate op aandeelhoudersvergaderingen en ook
institutionele beleggers houden zich niet meer zo afzijdig als in het verleden het geval was. Informele
ontmoetingen met ondernemingsbestuurders en formele confrontaties via de organieke kanalen typeren
in ons land, en voor zover valt na te gaan evenzeer
in andere landen op het continent (vergelijk Continental AG, Accor SA),in toenemende mate de opstelling van de aandeelhouders. Dit geschiedt vooralsnog minder scherp dan bij voorbeeld in Engeland
alwaar de invloed van aandeelhouders veelal zeer
aanmerkelijk is. Niettemin is een zekere opschuiving
waarneembaar in de richting van, wat ik zou willen
noemen, het Angelsaksische model, waarbij de vennootschap primair wordt gezien als een instrument
van en voor de aandeelhouders. Ook de in voorbereiding zijnde regelgeving van de Europese Commissie
met betrekking tot openbare biedingen (13e richtlijn)
ademt zonder meer een Angelsaksische, liberale
geest.
Aanscherping ondernemingsdoelstellingen
In continentaal Europa gaan steeds meer ondernemingen over op het uitgangspunt en de methodiek
van strategisch waardemanagement, dit is het richten
van de strategische besluitvorming op het creëren
van aandeelhouderwaarde C’shareholder value’). Een
en ander mede onder invloed van Angelsaksische
consultants en ‘investment banks’ die hier een behoorlijke reputatie hebben opgebouwd. Ook in ander verband is de aanscherping van ondernemingsdoelstellingen aan de orde, namelijk bij de in gang
gezette discussie over de merites van het in ons land
van toepassing zijnde structuurregime voor grote vennootschappen. Het coöptatiesysteem betreffende benoemingen in de Raad van Commissarissen wordt ter
discussie gesteld aangezien niet helder is door wie
de commissarissen op hun beurt worden gecontroleerd. Benoeming vanwege de aandeelhouders zou
op dit punt de oriëntatie en verantwoordelijkheden
van commissarissen kunnen aanscherpen. Het ondernemingsconcept schuift daarmee op in Angelsaksische richting.
ESB 14-12-1994
Tegelijkertijd zien we in de Verenigde Staten een
tendens om de rol van ‘executives’, met name de
CEO, in ‘Board of Directors’ terug te dringen, waardoor men enigszins opschuift in continentaal Europese richting.
Convergentie via mondiale markten
Uiteindelijk ontmoeten internationaal opererencie ondernemingen ëlkaar op steeds mondialer wordende
output -markten. Denk aan de markt voor automobielen, computers en elektronica. Van deze markten
gaat een universele disciplinerende werking uit, die
ondernemingen die achterop raken dwingt om succesvolle elementen uit andere markteconomische systemen over te nemen (vergelijk General Motor~n
andere Westerse autofabrikanten die overschakelen
op Japanse produktie- en organisatiemethoden).
Een wederzijdse beïnvloeding van bedrijfscultuur
en -structuur vindt voorts plaats via het gezamenlijk
opzetten van joint ventures, het vestigen van dochterbedrijven in elkaars geografische regio’s, door overname van bedrijven in andere dan de eigen regio, en
door notering aan effectenbeurzen in meerdere regio’S18.De wereld is in zekere zin een groot dorp
aan het worden en dat draagt bij tot het leren kennen
en benutten van elkaars sterke punten.
Besluit
In deze bijdrage zijn de vennootschappelijke structuren in de Verenigde Staten, Japan en enkele landen
van de Europese Unie met elkaar vergeleken.
Gewezen is op markante verschillen in eigendomsstructuren van beursvennootschappen, zeggenschapsaspecten, en disciplineringsmechanismen. De onderscheiden varianten van het markteconomische
systeem kennen hun eigen dynamiek. Op grond van
een vijftal observaties is onze verwachting dat een
nieuw convergentietheorema, thans in het kader van
een comparatieve analyse aangaande varianten van
het markteconomische ordeningssysteem, aan de
(economische) orde is. Daarbij geldt dat de evolutie
van een systeem van economische ordening in feite
evenzeer de resultante van een complex concurrentieproces is. Het systeem met de lekkerste ‘carrots’ en
de stevigste ‘sticks’ zal uiteindelijk zegevieren.
P.W. Moerland
18. Op dit moment beschikken 1.700 Amerikaanse bedrij-.
ven over vestigingen in Nederland, goed voor 123.000 banen. Groot-Brittannië
is verantwoordelijk
voor 55.000 Nederlandse arbeidsplaatsen,
teIWijl Duitse bedrijven 48.000
Nederlanders aan werk helpen. Bijna de helft van het vermogen van de grotere Nederlandse ondernemingen
is uit
het buitenland afkomstig. Vier jaar gleden was dat nog
maar 35%. Bron: Centraal Bureau voor de Statistiek.