Herinneringen aan een glazen -bol
Naar het zich laat aanzien zullen de aandelenbeurzen
van Amsterdam, Londen en New York dit jaar op een
niveau sluiten dat gelijk of zelfs lager is dan waarop
zij begin dit jaar begonnen. Dit is geheel in tegenstelling met de algemene verwachting eind vorig jaar,
dat de beurzen zouden profiteren van een gematigde, aantrekkende groei en een vooralsnog laag blijvende rente. Eind vorig jaar was ook pe inflatieverwachting bescheiden, zelfs voor de VS,het land dat
voorop loopt in de conjunctuurcydus. “De Fed zal
reageren met een lichte verhogin~ van de officiële
tarieven”, zo werd verondersteld . Ook dat liep
anders.
Terugblikkend op 1994 kan worden vastgesteld
dat de economische groei, niet alleen in de VSmaar
wereldwijd, sterker dan verwacht is aangetrokken. In
de VSleefde hierdoor de inflatie-angst op, waarop
Fed-voorzitter Greenspan tot zes keer toe de officiële
tarieven verhoogde. De toegenomen inflatieverwachting leidde tot een stijgende kapitaalmarktrente, niet
alleen in de VS,maar tevens in Europa, ook al was
hier het conjuncturele herstel nog maar nauwelijks
begonnen. De hoge rente had op zijn beurt een drukkend effect op de aandelenkoersen. De gunstige bedrijfsresultaten ten spijt, verdwenen de koersstijgingen op aandelen na de rentestijgingen als sneeuw
voor de zon.
Waar zou die onderschatting van de economische
groei vandaan kunnen komen? Is de wens vader van
de gedachte? Voor beleggers zou dat een verklaring
kunnen zijn; een lage rente met gematigde groei,
spreekt de belegger immers meer aan dan een sterke, maar inflatoire groei.
.Waarschijnlijker is de invloed van de beperkte
rationaliteit van iedere belegger. Men kan zich in een
crisis heel moeilijk voorstellen, dat het morgen weer
veel beter gaat. Bovendien zijn mensen van nature
voorzichtig, waardoor hun verwachtingen worden
getemperd. Tot slot vertonen beleggers ook kuddegedrag. Men past zich aan elkaar aan, waardoor een
voorspelling die niet noodzakelijk de fundamentele
ontwikkeling goed weergeeft, kan uitgroeien tot een
grootste gemene deler.
Deze factoren leidden in het afgelopen jaar tot
een lichte onderschatting van de snelheid waarmee
de economische groei zou aantrekken. Deze onderschatting had echter grote gevolgen. Pas toen de
werkelijke groei iets hoger uitpakte dan verwacht,
realiseerde men zich dat oververhitting en inflatie
een reëel gevaar konden worden. Over het inflatiespook kon men eind vorig jaar, met de recessie nog
in het hoofd, waarschijnlijk nog niet inzitten. In de
loop van het jaar werd men zich daar hals over kop
van bewust. In de VSwerd de lijn zelfs al doorgetrokken naar een recessie, met alle gevolgen van dien.
Daar waar individuele voorspellers er naast zitten, zou de markt corrigerend op kunnen treden. In
de VSlag de kapitaalmarktrente al langere tijd ruim
ESB 14-12-1994
boven de korte rente. Dit duidt op inflatieverwachting, aantrekkende groei en verhoging van de korte
rente op termijn. Men heeft. het dus geweten, ~r
het moment waarop deze ontwikkeling zijn intrede
zou doen, was onvoorzien. Daar staat tegenover dat
de op- en neergaande bewegingen (de volatiliteit) op
de obligatie- en aandelenmarkten zelden zo groot
waren als.in het afgelopen jaar. Dus, een economische opleving werd verwacht, en toen die duideWk
werd was men zeer wisselend gestemd over de toekomst. Men name het al dan niet slagen van de inflatie-‘preventie’ door Greenspan speelde een belangrijke rol in de koersvorming op de markt.
Het onderschatten van economische groei houdt
niet voor iedereen een meevaller in. Zo tartte een
vermogensbeheerder van het Amerikaanse Orange
County (Californië) het afgelopen jaar de markt door
te speculeren op het grote verschil tussen de lange
en korte rente2. Hij ging er onbezorgd vanuit dat de
economische groei voorlopig nog fragiel was, leende
daarom kort en zette de middelen lang uit. Toen de
korte rente steeg – de markt kreeg gelijk – en ook de
lange rente meeging, leed hij zware verliezen en kon
hij niet meer aan zijn betalingsverplichtingen voldoen.
Ook de Britse minister van Financiën Clarke werd
slachtoffer van een te gematigde voorspelling. Zich
baserend op een voorzichtig scenario voor de groei,
besloot hij een verhoging van de belastingen op benzine niet ineens, maar gefaseerd in te voeren. Het
economisch herstel moest worden gekoesterd en de
overheidsfinanciën zouden ook in 1995 nog wel een
steuntje kunnen gebruiken. Inmiddels heeft de groei
in het VK- mede dank zij het vriendelijke fiscale beleid – alle verwachtingen overtroffen en bleek hij
zijn reputatie om met begrotingsbeleid vakkundig in
te spelen op de groei te hebben verloren.
De verwachtingen voor de economische ontwikkeling waren zelden zo gunstig als voor volgend jaar.
Japan krabbelt overeind, Europa veert op, de ’emerging markets’ groeien door, en de VS zullen alle
zeilen moeten bijzetten om oververhitting van de
economie te voorkomen. Deze wereldwijde groeiverwachting wordt weerspiegeld in de historisch hoge
stand van de reële rente. Tegelijkertijd zijn de voorspellingen voor de aandelenmarkten, die verder vooruitlopen, bijzonder somber. Laat dit geen ontmoediging zijn. Ook deze verwachtingen zullen door de
waarheid worden achterhaald.
T.P. van Walderveen
1. Zie o.a. Na matig 1993, goede vooruitzichten
voor 1994,
£SB, 15 december 1993, blz. 1161-1163.
2. Betting on the uptum, Financial Times, 10 december
1994, blz. 8.