Een alternatief scenario voor de VS
Aute ur(s ):
Henseler, P. (auteur)
De auteur is werkzaam b ij IRIS, een samenwerkingsverb and van Rab ob ank en Rob eco Groep.
Ve rs che ne n in:
ESB, 82e jaargang, nr. 4097, pagina 217, 12 maart 1997 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
financiële, markten, verenigde, staten
De Fed rekent op een vrij scherpe groeivertraging in 1997. Is de wens vader van de gedachte? Gezien de enorme koersstijging lijkt
een forse groei van de consumptie zeker niet uitgesloten. Vandaar dat Greenspan bang is voor overdreven uitbundigheid in Wall
Street.
Rationele en irrationele uitbundigheid
Eind vorig jaar ontstond er enige commotie op de financiële markten toen Fed-voorzitter Greenspan zijn bezorgdheid uitsprak over de
snelle koersstijging in Wall Street. Met name dat hij in dit verband sprak van ‘irrational exuberance’ werd gezien als een
vingerwijzing dat de Fed van plan was om iets te doen aan die overdreven uitbundigheid in Wall Street. Maar, zoals gebruikelijk,
bleken deze woorden van Greenspan voor verschillende uitleg vatbaar. Eind februari zei hij dat de Fed geen oordeel heeft over de
koersen zelf maar bij haar beleid wel rekening moet houden met de mogelijke effecten van de koersontwikkeling op de reële
economie, met name de consumptieve bestedingen. Met andere woorden, Greenspan is niet bang voor een uitbundige beurs, maar voor
een uitbundige consument. Die vrees lijkt niet helemaal ongegrond.
Fed voorspelt scherpe vertraging
Desondanks voorspelt de Fed een vrij scherpe groeivertraging van 3,2% in 1996 tot 2 á 2,25% in 1997. Zo’n vertraging zou goed van pas
komen, gezien de toenemende spanning op de arbeidsmarkt met bijbehorend gevaar voor looninflatie.
De Fed gaf, behalve de recente stijging van de dollar, geen duidelijke redenen voor zo’n scherpe groeivertraging. Deze prognose moet
dan ook waarschijnlijk meer als doelstelling worden beschouwd dan als realistische voorspelling, tenzij de Fed er al van uit gaat dat de
rente verhoogd zal worden om de groei af te remmen. Maar in elk geval vereist een dergelijke vertraging een zeer ingetogen groei van de
consumptieve bestedingen die bijna 70% van het bbp voor hun rekening nemen.
Modellen voorspellen meer uitbundigheid
De consument heeft alle reden tot uitbundigheid gezien de lage werkloosheid, de forse inkomensgroei en de gestegen waarde van zijn
aandelenportefeuille. Greenspan zei daarover onlangs in het Congres onder meer het volgende: ”volgens econometrische modellen zou
het positieve effect van de stijging van de beurswaarde met $ 4000 mrd sinds eind 1994 groter moeten zijn dan tot dusverre het geval
was”. Maar wat niet is kan nog komen. De modellen voorspellen volgens Greenspan een uitbundige consument. In dat geval zou er dus
sprake zijn van rationele uitbundigheid, zelfs als die gebaseerd zou zijn op irrationele uitbundigheid in Wall Street. Als de Fed een
scherpe groeivertraging verwacht, dan is dat dus op basis van een ‘irrationele’ consument die zich ondanks vrijwel ideale
omstandigheden en ondanks de econometrische modellen, zeer terughoudend opstelt.
Dat die omstandigheden inderdaad bijzonder gunstig zijn blijkt ook uit de index van het consumentenvertrouwen dat een recordhoogte
heeft bereikt. De ervaring leert dat er een vrij nauwe, omgekeerde relatie is tussen besparingen en consumentenvertrouwen. Met andere
woorden, als het vertrouwen stijgt gaat de particuliere spaarquote omlaag en vice versa. In de tweede helft van 1996 echter gingen zowel
spaarquote als vertrouwen omhoog (zie figuur 1). De consument blaakt van vertrouwen, maar heeft zijn kruit tot dusverre droog
gehouden. Alles lijkt gereed voor een flinke consumptie-‘boom’, Tenzij het waar is dat de spaarquote om andere redenen, bijvorbeeld
demografische, omhoog blijft gaan.
Figuur 1. Veel vertrouwen, weinig sparen
Einde loonmatiging in zicht
Zijn er andere redenen waarom de Fed geen uitbundige consument verwacht? Volgens Greenspan was ‘job insecurity’, de angst om je
baan te verliezen, de voornaamste oorzaak van de opvallend matige loonontwikkeling van de laatste jaren. Dat gevoel van onzekerheid
bij werknemers houdt verband met de aanhoudende herstructurering van het bedrijfsleven en de overheid. Die herstructuring, en dus
ook de onzekerheid en de loonmatiging, is niet structureel maar een overgangsverschijnsel dat in de VS zijn langste tijd heeft gehad.
Greenspan wees er eind januari op dat sommige loon-indicatoren sinds kort een duidelijke neiging tot versnellen laten zien. Daarmee
doelde hij waarschijnlijk onder meer op het gemiddelde uurlooon, dat over de afgelopen twaalf maanden met bijna 4% gestegen is. Dit
cijfer wordt niet beschouwd als een betrouwbare indicatie voor looninflatie aangezien het, in tegenstelling tot de ’employment cost index’,
geen rekening houdt met productiviteitsstijging en werk- geverslasten. Van loonkosten-inflatie is inderdaad nog weinig te merken. Maar
de versnelling bij de uurlonen wijst wel op een afnemende neiging tot loonmatiging en meer zelf- vertrouwen bij werknemers (figuur 2).
Figuur 2. Einde loonmatiging? uurlonen versus loonkosten, procentuele jaar-op-jaar verandering
Als het gebrek aan zelfvertrouwen, de ‘job insecurity’, volgens Greenspan zo’n belangrijke rol speelde bij de loonmatiging, dan lijkt het
niet meer dan logisch om te veronderstellen dat dit ook gold voor de consumptieve bestedingen. Tenslotte is de werknemer ook
consument, wat zou verklaren waarom de consument tot dusverre zo weinig uitbundig was en waarom de spaarquote vorig jaar niet is
gedaald ondanks de scherpe stijging van het consumentenvertrouwen.
Meer uitbundigheid bij consument
Als omgekeerd de periode van loonmatiging zijn langste tijd heeft gehad, zoals Greenspan denkt, dan ligt het voor de hand om ook meer
uitbundigheid bij de consument te verwachten. Het lijkt dan ook verstandig, om niet blind te varen op de prognose van de Fed die net als
de consensus in plaats van uitbundigheid blijft rekenen op terughoudendheid bij de consument.
De redenen voor zo’n scherpe vertraging worden in de meeste prognoses niet duidelijk aangegeven. Meestal is het een combinatie van
factoren die de vertraging veroorzaken: afnemende groei van de investeringen, een stijging van het tekort op de lopende rekening en,
uiteraard, een vertraging van de consumptie. Dat laatste is op zich zelf niet zo vreemd, gezien de gevorderde leeftijd van de huidige
expansie in de VS. Normaal gesproken wordt het eerste deel van een conjuncturele expansie gekenmerkt door een felle groeispurt van de
consumptie als gevolg van de inhaalvraag die ontstaan is tijdens de voorafgaande recessie. Wanneer de inhaalvraag is verzadigd valt de
groei van de consumptie terug tot een rustiger tempo.
Afwijkend patroon huidige expansie
De huidige expansie echter vertoont een duidelijk afwijkend patroon. Na een zeer korte recessie van slechts drie kwartalen volgde een
uiterst traag herstel zonder de gebruikelijke groeispurt als gevolg van inhaalvraag. Sinds 1993 bleven sterkere en zwakkere kwartalen
elkaar afwisselen en niet valt in te zien waarom daar speciaal nu verandering in zou komen in de vorm van drie of vier uitgesproken
zwakke kwartalen die nu voorspeld worden door de consensus en de Fed.
Aangezien de consensus ook geen scherpe rentestijging verwacht die de vertraging zou kunnen verklaren, lijkt het erop dat men, bewust
of onbewust, rekening houdt met een scherpe koersdaling in Wall Street die, via een daling van het consumentenvertrouwen, inderdaad
zou kunnen zorgen voor de scherpe groeivertraging.
Negatief sentiment is positief voor Wall Street
Dat de consensus een koersdaling verwacht is niet zo vreemd, gezien het feit dat ook het merendeel van de professionele fondsmanagers
in de VS een koersdaling voorspellen. Maar als iedereen denkt dat de koersen omlaag gaan, dan gaan ze meestal omhoog. Dat is althans
een vuistregel in Wall Street waar het ‘sentiment’ dan ook als een contra-indicator wordt beschouwd. Als het sentiment negatief is, zoals
nu, dan is dat een gunstig teken voor de beurs.
Als de koersen niet omlaag gaan maar omhoog, dan zal ook het consumentenvertrouwen nog verder kunnen toenemen en uitbundigheid
bij de consument de overhand krijgen. Dan zal ook het huidige consensus-scenario van een scherpe groeivertraging in de VS moeten
plaats maken voor het alternatieve scenario van uitbundige groei.
Het alternatieve scenario: rationele uitbundigheid
Het alternatieve scenario biedt echter aan de belegger geen solide perspectief. Want uiteindelijk is ook de uitbundigheid van de
consument in dat geval gebaseerd op de overdreven uitbundigheid in Wall Street. Althans, volgens Greenspan, die al heeft
aangekondigd uitbundigheid niet te tolereren. Vandaar dat we als IRIS voor- lopig de voorkeur geven aan het consensus-scenario,
waarin de con- sument, al dan niet gedwongen door de Fed, zijn terughoudendheid zal bewaren.
Copyright © 1997 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)