Derivaten: zinvolle toepassingen
en het grote onbegrip
Het gebruik van afgeleide financiele instrumenten door ondernemingen en financiele instellingen is omgeven met veel onbegrip. Daarom
volgt hier een uiteenzetting van zinvolle toepassingen en een remedie
om onbegrip te voorkomen.
Als we de populaire pers mogen geloven zijn derivaten gevaarlijk en verantwoordelijk voor al vele schandalen.
Zo zijn onder meer Barings, Procter &
Gamble, Allied Lyons, Metallgesellschaft en in Nederland bij voorbeeld
de woningbouwstichtingen nog niet
zo lang geleden in het nieuws gekomen vanwege grote verliezen op ingenomen posities in swaps, futures, opties en/of termijncontracten. Hoewel
er in deze gevallen sprake was van
speculatief, en soms zelfs ongeautoriseerd gebruik van deze instrumenten,
komen ondernemingen soms zelfs negatief in het nieuws bij correct en rationeel gebruik. Reden dus om eens
stil te staan bij concrete voorbeelden
van zinvolle toepassingen van derivaten.
Investeringsbeslissingen
In een vorig artikel hebben wij
betoogd dat risicoreductie door conglomeraatvorming ongewenst is. De
nadelen hiervan – minder doorzichtigheid zich ondermeer uitend in een
beperktere verantwoording voor het
management en daarmee samenhangende inefficienties – lijken niet opgewassen tegen het twijfelachtige voordeel van risicoreductie voor de
vermogensverschaffers. Dit argument
kan nog verder worden aangescherpt.
Indien ondernemingen de mogelijkheid hebben zich te specialiseren in
die activiteiten waar zij goed in zijn,
dan zullen zij een hogere waarde kunnen genereren voor de vermogensverschaffers. Helaas leidt specialisatie tot
grotere risico’s en heeft dus sterke
fluctuaties in het resultaat tot gevolg.
Sterk fluctuerende resultaten kunnen
belangrijke negatieve gevolgen hebben, zoals een grotere kans dat een
onderneming insolvent zal raken. Het
bestaan van afgeleide instrumenten
helpt de onderneming om op een rela-
tief goedkope manier sommige risico’s uit te schakelen, zodat zij de risico’s verbonden aan specialisatie beter
kan beheersen. De toegevoegde waarde van deze afgeleide instrumenten is
daarmee niet zozeer de reductie in de
kosten van een mogelijk faillissement,
maar veeleer de mogelijkheid die
afgeleide instrumenten bieden aan
ondernemingen om zich te kunnen
specialiseren. Hierdoor zijn de reele
beslissingen van een onderneming
aan minder beperkingen onderhevig.
Casus: Jaguar
Ter illustratie nemen wij de Britse fabrikant van luxe auto’s Jaguar. Zij produceert voornamelijk voor de Amerikaanse markt. De directie heeft een
voorkeur om de Jaguar in het VK te
produceren. Zij specialiseert zich daarmee zowel voor wat betreft de produktielocatie (VK) als voor wat betreft
de afzetlocatie (VS). De sterke specialisatie brengt enkele voordelen met
zich mee; door de orientatie op de
Amerikaanse markt kent zij deze
markt goed en kan zij haar marketinginspanningen en service-apparaat hierop richten. Zij maakt zich echter met
dit beleid wel sterk afhankelijk van de
ontwikkeling van de koers van de dollar ten opzichte van het pond. Als de
dollar deprecieert ten opzichte van
het pond dan wordt het moeilijker
voor Jaguar om de auto’s in de VS te
verkopen. Zij zal of gedwongen zijn
om de prijs, omgerekend in ponden,
te verlagen of juist geen prijsconcessies te doen waardoor haar verkopen
teruglopen. In beide gevallen komen
haar financiele resultaten onder druk
te staan. Hedging zou uitkomst kunnen bieden.
Om het valutarisico te beperken
zou Jaguar kunnen besluiten om haar
produktiekosten ten opzichte van de
dollar met financiele instrumenten af
te dekken. Zij zou gebruik kunnen
maken van termijncontracten om zo
de dollar/pond-koers effectief te bevriezen, en daarmee de opbrengst van
de te verkopen auto’s. Het indekken
voor een termijn van zo’n twee jaren
zou Jaguar de mogelijkheid geven
om, bij een ongunstige wisselkoersverandering door het voordeel op de termijncontracten voorlopig toch auto’s
af te zetten tegen de oorspronkelijke
marktprijs. Zodoende kan zij haar
marktaandeel op peil houden.
De belangrijke toegevoegde waarde
van het gebruik van derivaten voor
Jaguar is dat zij hiermee als het ware
tijd koopt. Deze tijd heeft Jaguar nodig om eventuele herstructureringen
in de reele sfeer te kunnen aanbrengen; in het geval de dollar devalueert
bij voorbeeld het verlagen van haar
kosten om weerstand te kunnen bieden aan de Amerikaanse concurrenten, bij voorbeeld door het verplaatsen van de produktie naar het
goedkopere Amerika. Het gebruik
van afgeleide instrumenten stelt
Jaguar in staat om deze veranderingen
op een ordentelijke wijze in gang te
zetten.
Voor de hedging-strategie moet
Jaguar wel een prijs betalen; bij een
devaluatie van het pond ten opzichte
van de dollar zou Jaguar zonder hedge in staat zijn geweest voordeliger te
produceren in vergelijking met de concurrentie. Als gevolg van de verliezen
op de termijncontracten is hier nu
geen sprake van. Deze contracten
compenseren de onderneming weliswaar voor negatieve ontwikkelingen
in de dollar/pond-koers, maar tegelijkertijd beroven zij de onderneming
van winstpotentieel als het dollarrisico
gunstig uitpakt. Dit kan bijzonder nadelig zijn, omdat het zo zou kunnen
zijn dat juist bij een gunstige wisselkoersontwikkeling er behoefte is aan
nieuwe investeringen waarvoor financiele middelen nodig zijn. Het winstpotentieel had hiervoor kunnen zorgen. Dus, tenzij er gemakkelijk
externe financiering is te verkrijgen,
ontneemt het gebruik van de termijncontracten Jaguar van de mogelijkheid om de investeringen te kunnen
opvoeren indien de wisselkoers zich
gunstig ontwikkelt. Dit is een voorbeeld van een belangrijke bijkomstige
complicatie bij het kiezen van de optimale hedging-strategie: hedging moet
rekening houden met de toehomstige
liquiditeitsbehoefte. Het termijncontract is dus mogelijk niet het nicest
geschikte instrument voor Jaguar. Een
optiecontract zou een hogere toegevoegde waarde kunnen hebben. Door
het valutarisico met optics af te dekken wordt het benedenwaartse risico
geelimineerd, terwijl bij een gunstige
koersontwikkeling de koerswinsten
niet verloren gaan aan verliezen op
de financiele instrumenten. Voor Jaguar is deze karakteristiek van optics
mogelijk zeer belangrijk; zij heeft een
bescherming mocht de dollarkoers
zich negatief ontwikkelen en tegelijkertijd behoudt zij de mogelijkheid
om bij gunstige koersontwikkelingen
te profiteren en de investeringen verder op te voeren.
Lange-termijnhedging?
In bovenstaand voorbeeld blijft Jaguar
gevoelig voor fluctuaties in de wisselkoers voor wat betreft het aantal op
langere termijn af te zetten Jaguars.
Om dit risico te verkleinen zou Jaguar
ook voor deze langere termijn haar
produktiekosten ten opzichte van de
dollar met financiele instrumenten
kunnen afdekken. Dit is echter een
verre van ideale oplossing. Het aangaan van verplichtingen uit hoofde
van posities in financiele instrumenten die zich uitstrekken tot ver in de
toekomst is zeer riskant. Niet omdat
er onzekerheid bestaat over deze verplichtingen maar wel omdat de ondernemingsactiviteit zich tegen die tijd
fundamenteel anders ontwikkeld kan
hebben dan nu is ingeschat. Maar is
dit het enige probleem?
Casus: Metallgesellschaft
De recente problemen bij Metallgesellschaft geven een goed inzicht in de
moeilijkheden die gepaard gaan met
lange-termijnhedging. Deze Duitse onderneming belandde eind 1993 op de
rand van het faillissement als gevolg
van vermeend speculatief handelen in
olietermijncontracten door haar Amerikaanse dochter MG Refining and Marketing (MGRM). De verliezen op deze
contracten bedragen na vroegtijdige
afwikkeling $ 1,3 mrd. Een artikel van
Gulp en MiUer trekt het speculatiemotief in twijfel1. Zij betogen dat MGRM
niet speculeerde maar juist een beleid
voerde waarin haar risico’s werden
afgedekt. Ook hier bestaat kennelijk
twijfel over wat nu wordt verstaan onder correct en rationed gebruik van
afgeleide instrumenten.
MGRM had met een groot deel van
haar afnemers contracten afgesloten
waarbij zij olie leverde tegen een vas-
ESB 22-3-1995
De zin van financiele
markten (4)
Mede door toedoen van het gebruik van
derivaten staat de werking van financiele
markten vaak ter discussie. Om helderheid
in deze discussie te scheppen schreven
A.W.A. Boot en J.E. Ligterink een serie van
vijf artikelen, waarin stap voor stap wordt
uiteengezet wat de toegevoegde waarde is
van finaneiele markten. In het eerste deel
stond de sJlocatie van vermogen centraal,
Het tweede deel handelde over herallocatie van risico. Het derde deel behandelde
de vraag waarom ondernemingen moeten
hedgen. Dit vierde deel behandelt zinvolle
toepassingen van derivaten. Het vijfde
en tevens laatste deel zal het verantwoord
gebruik van derivaten — de interne
organisatie – behandelen.
te prijs voor een periode van vijf tot
tien jaar. Dit lange termijn exposure
dekte zij vervolgens af door het kopen van korte termijn (voornamelijk
een-maands) oliefutures en termijncontracten die telkens weer werden
doorgerold; dat wil zeggen dat aan
het einde van de looptijd van deze
contracten wederom nieuwe contracten werden gekocht. Het artikel van
Gulp en Miller laat zien dat het afdekken van een lange termijn exposure
(de leveranties tegen een vaste prijs)
met korte termijn oliefutures mogelijk
is. Bij een stijgende olieprijs maakte
MGRM verlies op de waarde van haar
leveranties. De prijs hiervan lag immers reeds vast terwijl de prijs waartegen zij zou moeten inkopen aan het
stijgen was. Bij een stijgende olieprijs
maakte MGRM echter ook een compenserende winst op haar olie-futures
immers, zij had olie gekocht tegen de
lagere futuresprijs. Bij een dalende
olieprijs gebeurde precies het omgekeerde. MGRM maakte dan een verlies op de futures posities die werd
gecompenseerd door een nog niet
gerealiseerde winst op de olieleveranties tegen de vaste prijs. De hedge
functioneert derhalve prima; een
verlies op het futurescontract wordt
gecompenseerd door een winst op de
leveranties tegen vaste prijs en vice
versa.
Is de bovenstaande hedge nu correct’
Het lijkt van wel. Echter een nauwkeuriger onderzoek naar de motivatie
waarom ondernemingen zouden moe-
ten hedgen leert dat het tegendeel het
geval is. De onderneming MGRM
stond er evenals haar moederonderne-
ming MG in 1992 niet bepaald florissant voor. Zij verkeerde in financiele
moeilijkheden toen de contracten werden aangegaan. Wat is in een dergelijk geval de toegevoegde waarde van
het afdekken van risico’s? Deze vraag
heeft MGRM zich duidelijk niet gesteld. De toegevoegde waarde van
hedging in dergelijke situaties is allereerst het voorkomen van een faillissement. Daarnaast is het van belang dat
de onderneming in staat is in de toekomst noodzakelijke investeringen uit
te voeren. Verder zal zij de kans dat
zij opnieuw een beroep moet doen
op de vermogensmarkt moeten verkleinen. Hoe draagt hedging hiertoe
bij? Hedging moet in een dergelijk geval gericht zijn op het beheersen van
de korte-termijnfluctuaties in de
cashflow. De hedge-strategic van
MGRM daarentegen was crop gericht
het resultaat op de lange-termijncontracten zeker te stellen, niet de fluctuaties in de cash flow te dempen. Sterker nog, de fluctuaties in de cash flow
werden versterkt door de positie in
derivaten. Toen de olieprijs enkele
maanden achter elkaar daalde verloor
MGRM zoveel op haar korte termijn
olietermijncontracten dat zij niet meer
in staat was aan haar verplichtingen te
voldoen. Uit dit voorbeeld wordt duidelijk dat de vraag waarom ondernemingen hedgen moet worden gerelateerd aan de toegevoegde waarde van
de hedge. Dit is essentieel om te kunnen beoordelen of er sprake is van
correct en rationed gebruik. Het is
een verband dat naar onze mening
nog onvoldoende onderkend wordt.
Overigens blijft het uit alle stukken
nog onduidelijk of MGRM niet de bedoeling had om te speculeren.
Het hedgen van lange-termijnexposures kent derhalve haar eigen specifieke problemen. Allereerst, en misschien is dit wel het belangrijkste,
bestaat het gevaar dat de ondernemingsactiviteit zodanig verandert dat
de hedge haar effectiviteit verliest en
een last aan het been van de onderneming wordt. Voor Jaguar zijn wellicht
de Amerikanen na verloop van tijd
1. L.C. Gulp en M.H. Miller, Metallgesellschaft and the economics of synthethic
storage, Journal of Applied Corporate Finance, te verschijnen, 1995. Zie ook A.S.
Mello en J. Parsons, maturity structure of
a hedge matters: lessons from the Metallgesellschaft debacle, manuscript, 1994, en
artikelen uit de maart ’94 en januari ’95
uitgaven van Euromoney.
niet meer de belangrijkste concurren-
ten maar zijn dit veel eerder enkele
Japanse automerken. In een dergelijke geval verliest de dollar hedge haar
effectiviteit en kan zij beter een positie in de yen innemen. Metallgesellschaft leert ons dat het afdekken van
lange termijn exposures met korte termijn contracten weliswaar een hedge
van de waarde van het lange termijn
contract is maar de variaties in de toekomstige cash flows vergroot. Alleen
als de onderneming niet of nauwelijks
om financiele middelen verlegen zit is
MGRM’s strategic zinvol.
Hedging en funding
Afgeleide instrumenten kunnen evenzeer van pas komen bij het optimaliseren van de financieringsbeslissingen.
Er kan een nauwe wisselwerking
bestaan tussen afgeleide financiele
instrumenten en directe financieringsinstrumenten waardoor de uiteindelijke financieringskosten lager uitvallen.
Men kan hierbij denken aan snelheid
en flexibiliteit. Zo kan een onderneming snel en tegen lage transactiekosten inspelen op marktbewegingen
zonder de eigenlijke financierings-
structuur aan te passen. Bij voorbeeld
door gebruik van swaps en futures
kan de rentegevoeligheid van de passiva snel worden bijgesteld. Dit duidt
op een gfootflexibiliteitsvoordeel.
Derivaten kunnen ook een direct
voordeel hebben bij het aantrekken
van financiering. Zo kan het bij voorbeeld goedkoper zijn om voor het verkrijgen van financiering met vaste rente eerst een obligatielening met een
variabele rente uit te geven en vervolgens door een swap de variabele
rentelast om te zetten in een vaste
renteverplichting. Zo zou het ook
goedkoper kunnen zijn om als een
variabele rente gewenst is, eerst te lenen tegen een vaste rente en daarna
met een swap de rente effectief variabel te maken.
Het is verre van voor de handliggend waarom het lenen tegen een variabele rente met daar bovenop een
swap goedkoper zou kunnen zijn dan
het direct lenen tegen een vaste rente.
Hetzelfde geldt voor de omgekeerde
transactie. Een belangrijk punt is dat
de vergoeding voor het faillissementsrisico op lang vreemd vermogen over
het algemeen hoger is dan die op kort
vreemd vermogen. Een verklaring is
dat bij kort vreemd vermogen de ver-
mogensverschaffermeer invloed kan
uitoefenen op de onderneming. Zij
kan dan immers eisen stellen aan de
voortzetting van het krediet, en heeft
de mogelijkheid om concities op de
lening aan te passen. Hierdoor is de
onderneming beter te beheersen door
de vermogensverschaffer die dan ook
een dienovereenkomstige lagere vergoeding zal eisen. Dit suggereert dat
ondernemingen, door met kort
vreemd vermogen te financieren, hun
financieringskosten kunnen verlagen.
Uiteraard heeft dit wel zijn prijs, de
onderneming loopt een renterisico.
Dit kan ongewenst zijn omdat het resultaat van de ondernemingsactiviteit
daarmee wordt vertroebeld. Zoals wij
hebben aangegeven is dit niet gewenst: het vermindert de doorzichtigheid en stelt de onderneming bloot
aan een groter faillissementsrisico.
Anderzijds kan het tot gevolg hebben
dat het management afziet van bepaalde investeringsprojecten omdat de
toekomstige financieringslasten te
onvoorspelbaar zijn. Afgeleide instrumenten kunnen ook hier uitkomst
bieden. Met een swap heeft de onderneming de mogelijkheid om voor een
bepaalde periode haar variabele renteverplichting om te zetten in een vaste
renteverplichting. Hiermee kan zij
zich financieren met korte-termijnleningen en dus profiteren van een lagere kostenvoet van vermogen zonder
dat daarbij renterisico wordt gelopen2.
Toepassingen bij financiele
instellingen
Net als voor ondernemingen ligt ook
bij pensioenfondsen en andere financiele instellingen de belangrijke bijdrage van het gebruik van afgeleide instrumenten in de optimalisatie van
financierings- en investeringsbeslissingen. Ook hier geldt dat dank zij het
bestaan van afgeleide instrumenten
het beleggingsbeleid aan minder beperkingen onderhevig is. Zo kan een
pensioenfonds er bij voorbeeld voor
deze zeer kennisintensieve sector zinvol en kan tot betere beleggingsresultaten leiden. Dit kan echter een ongewenst overexposure met betrekking
tot een valuta tot gevolg hebben. Ook
kan het zo zijn dat het pensioenfonds
nu te zeer afhankelijk is van de Britse
conjunctuur. Afgeleide instrumenten
kunnen niet alleen het valutarisico
wegwerken, maar ook het Britse conjunctuurrisico. Zo zou een short positie in een stock-index future op de
Engelse beurs het conjunctuurrisico
kunnen mitigeren. Het gebruik van afgeleide instrumenten maakt dus wederom specialisatie mogelijk.
Hoe zit het met de ‘matching’ van
pensioenfondsen en sommige andere
institutionele beleggers, met vaste verplichtingen, zoals verzekeringsmaatschappijen? Wat is de toegevoegde
waarde van afgeleide instrumenten
voor hen? Pensioenfondsen moeten
gezien de aard van hun activiteiten te
alien tijde kunnen voldoen aan hun
verplichtingen. Zij moeten dus hun beleggingsresultaat optimaliseren onder
stringente nevenvoorwaarden met betrekking tot de verplichtingen. Afgeleide instrumenten stellen financiele instellingen in staat om te beleggen in
activiteiten die vanuit het oogpunt
van rendement optimaal zijn, maar
een risicoprofiel hebben dat niet overeenkomt met de stringente eis dat verplichtingen moeten kunnen worden
voldaan. Met behulp van afgeleide instrumenten kan het risicoprofiel van
deze activiteiten worden ‘bijgestuurd’
waardoor zij passen binnen het asset/liability management van pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen.
Informatieve waarde
Er is, tot slot, nog een andere reden
om afgeleide instrumenten vriendelijk
tegemoet te treden. De op de beurzen
bepaalde prijzen van instrumenten
hebben namelijk een belangrijke infor-
kiezen zich te specialiseren in een be-
matieve waarde. Uit de prijs van een
paald type beleggingen of juist in een
bepaald geografisch gebied. Met deze
specialisatie kan zij mogelijk optimaal
inspelen op haar expertise. Maar de
hieraan verbonden risico’s zijn groot.
Afgeleide financiele instrumenten bieden hier uitkomst. Neem beleggingen
in onroerend goed. Het kan voor een
pensioenfonds rationed zijn om zich
te specialiseren, bij voorbeeld in onroerend goed in het VK. Het opbouwen van expertise is met name in
valuta-optie kan men de inschatting
van de markt met betrekking tot de
toekomstige volatiliteit (beweeglijkheid) van de wisselkoers halen. Er bestaat namelijk een (theoretisch) verband tussen de waarde van een optie
en de (verwachte) variabiliteit van de
2. Merk op dat een swap een afzonderlijke financiele transactie is, en het boven
beschreven beheersbaarheidsvoordeel
van de korte financiering niet aantast. .
onderliggende waarde. De markt stelt
een soort gemiddelde opinie vast die
anders bij de marktpartijen en andere
fataal geweest in het geval van een
stijging van de dollar.
Het ongelijk van de Duitse overheid
belanghebbenden niet bekend zou
is evident. Maar Lufthansa valt wel te
zijn geweest. De waarde hiervan is
verwijten dat ze niet voldoende draag-
dat ondernemingen een beter inzicht
hebben in de te verwachten wisselkoersonzekerheid en hier bij voorbeeld hun investeringsbeslissingen op
kunnen afstemmen.
vlak voor haar hedging strategical
had gecreeerd. Communicatie is cruciaal. De hedge-positie zelf immers kan
achteraf wel of niet goed uitpakken,
en met name in het laatste geval is het
een doodzonde als niet van te voren
bij een ieder de noodzaak van de hedge bekend is. Daarvoor is kennis van
de motivatie waarom de onderneming
eigenlijk risico’s wil afdekken van
groot belang.
Onbegrip en communicatie
Casus: Lufthansa
Ondanks het nut van de hier beschreven toepassingen van derivaten, bestaat er nog veel onbegrip. Halverwege de jaren tachtig kwam Lufthansa
negatief in het nieuws vanwege de
manier waarop zij met haar valutarisico was omgesprongen. Lufthansa
kocht twintig Boeing 737’s voor een
bedrag van $ 500 mln toen de dollar
op DM 3,20 stond. De vliegtuigen
moesten bij aflevering, na een jaar, betaald worden. Lufthansa besloot na uitgebreid intern beraad dat het onverantwoord was om het valutarisico niet
af te dekken. Immers, een stijging van
de dollarkoers zou de vliegtuigen omgerekend in Duitse marken te duur
kunnen maken. Wel had zij het vermoeden dat de dollar snel haar hoogste punt bereikt zou hebben en vervolgens zou gaan dalen. Zij besloot
daarom om het valutarisico voor niet
meer dan 50% af te dekken op de ter-
mijnmarkt.
Deze visie bleek later juist te zijn;
de dollar daalde inderdaad scherp binnen dat jaar tot DM 2,40. Als gevolg
van de daling van de dollar rapporteerde Lufthansa een verlies op de termijncontracten van DM 200 mln. Hierover ontstond een enorme politieke
rel. Er gingen zelfs stemmen op om
het verantwoordelijke lid van de Raad
van Bestuur te ontslaan wegens onverantwoordelijk speculatief gedrag. Het
moge duidelijk zijn dat hier sprake is
van onbegrip. De Raad van Bestuur
kon hoogstens verweten worden dat
zij niet voor de voile 100% haar valutarisico had afgedekt (en zou daarmee
dus verweten worden dat zij een additioneel verlies op termijncontracten
van nog eens DM 200 mln op onverantwoordelijke wijze was misgelopen!). De politick daarentegen veroordeelde Lufthansa met als ‘argument’
dat zij haar valutarisico niet had moeten afdekken. Daarmee zou ze, achteraf bezien, inderdaad goed gegokt hebben. Een dergelijk beleid was echter
ESB 22-3-1995
Slot
Afgeleide instrumenten kunnen voor
ondernemingen en financiele instellingen een belangrijke toegevoegde
waarde hebben. Met het voorafgaande hebben wij hopelijk ook de grootste sceptici hiervan overtuigd. Het
gebruik van derivaten is echter niet
zonder risico’s. Dit zal wellicht dezelf-
de sceptici als muziek in de oren
klinken. Derivaten zelf zijn echter
voorspelbaar en niet eens echt ingewikkeld, al doen vele deskundigen er
alles aan om gebruikers van het tegendeel te overtuigen. Het is dan ook
niet primair een gebrek aan deskundigheid dat ten grondslag ligt aan al
vele schandalen, maar veeleer een
gebrek aan zelfdiscipline.
Hoe kunnen ondernemingen en
financiele instellingen hun treasuryafdelingen zo organiseren dat de risico’s – vooral die van het menselijk
gedrag – zo goed mogelijk kunnen
worden beheerst? In de volgende bijdrage staat de interne organisatie van
het risico-management centraal.
A.W.A. Boot en J.E. Ligterink
Arnoud W.A. Boot is hoogleraar Financiering aan de Universiteit van Amsterdam
(UvA) en als Fellow verbonden aan CEPR
(Londen) en de Stockholm School of
Economics.
Jeroen E. Ligterink is universitair docent bij
de vakgroep Financieel Management aan
de UvA.