De waarde van een fusie
A.G.Jacobs (Internationale Nederlanden Groep) bindt de strijdaan
met prof. H.G. Barkema over diens bevinding dot de fusie tussen
Nationale Nederlanden en de NMB Postbank Groep per saldo geen
waarde heeft gecreeerd. Helpers weg!
In ESBvan 26 februari jl. heeft prof,
dr. H.G. Barkema een opmerkelijk artikel gepubliceerd over de fusie tussen Nationale-Nederlanden en NMB
Postbank Groep. Opmerkelijk vanwege de conclusie: beleggers in Nationale-Nederlanden hebben/ 1 mrd
verloren en de fusie heeft niet tot
welvaartsverhoging geleid.
Tegen de inhoud van het artikel, met
name tegen de conclusies, heb ik
grote bezwaren. Barkema gebruikt
het zogenaamde marktmodel, waarbij op basis van schattingen van de
zogenaamde P’s van de fusiepartners
in een ‘benchmark’-periode een buitengewoon rendement wordt berekend voor een ‘event’-periode.
Allereerst wil ik een kanttekening
plaatsen bij het gebruik van de aan
het marktmodel ten grondslag liggende zogenaamde P-theorie en het
berekenen van buitengewone rendementen. Voorts richt ik mijn aandacht op de keuze van de event-periode. Na mijn commentaar zal ik
nogmaals de benaderingswijze van
de fusiepartners voor het voetlicht
brengen.
De P-theorie
Barkema maakt in zijn studie zonder
toelichting gebruik van de zogenaamde P-theorie. Deze theorie die
in het laboratorium zo aardig leek,
werkt in de boze buitenwereld niet.
E.F. Fama en K.R. French hebben onderzoek gedaan naar het koersverloop van duizenden aandelen over
een periode van vijftig jaar. Van dat
onderzoek zijn de resultaten recentelijk gepubliceerd. Hun conclusie is
duidelijk: “The fact is beta as the
sole variable explaining returns on
stock is dead”1. Voorts wijs ik crop
dat S.L. Bhirud van First Boston
Corp. – een man van de praktijk dus
– in zijn artikel Why beta’s and alpha ‘s don’t work al in 1980 concludeerde dat: “Finally the beta estimate
for individual stocks, or even for a
portfolio, should be used with a large grain of salt”2. De achtergrond
van de genoemde commentatoren
kan verschillen, duidelijk zij echter
dat de P-theorie niet meer (en wellicht ook niet minder) is dan een van
de benaderingswijzen, die in het beleggingsvak gebruikt kunnen worden en dat zij hooguit een particle
verklaring van de koersontwikkeling
kan geven. Waar ik mij bij deze studie in het bijzonder tegen verzet is
de notie dat uit koersbewegingen uit
het verleden voorspellingen kunnen
worden afgeleid voor de koers in de
toekomst. Afgezien daarvan heb ik
grote bezwaren tegen de wijze, waarop deze theorie in de onderhavige
event-studie is toegepast.
De methode
In het artikel van Barkema worden
drie methodes gegeven om, uitgaande van P en de benchmark en eventperioden, het buitengewone rendement te bepalen. Berekeningen
kunnen worden gemaakt op basis
van een marktmodel, een ‘means adjusted returns’-model en een ‘market
adjusted returns’-model. In het artikel wordt, zonder enige nadere toelichting, gekozen voor het marktmodel, maar “berekeningen van
buitengewone rendementen op
grond van andere modellen dan het
marktmodel kunnen tot andere uitkomsten leiden” (biz. 202). Wat heet!
Voor Aegon fluctueerde het buitengewone rendement over de event-peri ode, afhankelijk van het gekozen
model, van -30% tot +3%. Hadden
de aandeelhouders Aegon nu een
waardevermindering van/ 1,5 mrd.
of een waardevermeerdering van
/ 150 mln.? Deze verschillen zijn niet
het gevolg van verschillen in p of
van de gekozen periode (die waren
ook al arbitrair), maar van de gekozen methode.
Voor Nationale-Nederlanden wordt
op basis van het gekozen model een
buitengewoon rendement berekend
van -11,5%. Dat betekent dat aandeelhouders als gevolg van de fusie
geconfronteerd zijn met een waardevermindering van circa/ 1 mrd. Het
wordt helemaal merkwaardig als Bar-
kema het rendement van -11,5%
“niet significant” noemt. De op basis
van dit niet-significante rendement
berekende waardevermindering vormt echter wel de ‘backbone’ van
de dikgedrukte inleiding.
Benchmark- en event-periode
In de event-studie wordt als benchmark-periode gekozen de periode 1
februari tot 1 augustus 1990. De
voor deze periode berekende P’s
worden, ter verificatie, vergeleken
met de p’s uit de periode 1979-1984.
Men kan zich afvragen waarom juist
met deze periode vergeleken wordt;
is dat omdat er alleen over die periode (zie noot 14) gegevens beschikbaar waren? Hoe dat ook zij, de
periode 1985-1989, toen verzekeringsmaatschappijen zowel nationaal
als internationaal economisch de
wind in de rug hadden, zal zeer waarschijnlijk heel andere P’s te zien geven. We komen hier bij de achilleshiel van de theorie, namelijk dat de
hoogte van P niet constant is en afhankelijk is van de gekozen periode.
De keuze van de event-periode – de
periode, waarover het buitengewone rendement wordt berekend – is
bijzonder belangrijk voor de uitkomst. Hoe belangrijk blijkt uit het
feit dat een door de Rijksuniversiteit
Limburg over hetzelfde onderwerp
uitgevoerde studie, uitgaande van
een andere periode, totaal andere
buitengewone rendementen oplevert. Door de event-periode niet te
laten aanvangen op 3 augustus maar
op 5 november yerandert het buitengewone rendement voor NationaleNederlanden in + 10,8%3!
Een andere keus van de event-periode doet de waardevermeerdering
voor aandeelhouders Nationale-Nederlanden met/ 1 mrd. omslaan in
een waardevermindering van/ 1 mrd.
Een belangrijke reden voor Barkema
om de periode eerder te laten beginnen is het feit dat in Beleggers Belangen van 15 – reeds beschikbaar op de
14e – September gespeculeerd wordt
over een mogelijk samengaan tussen
Nationale-Nederlanden en NMB Postbank Groep. Barkema dock waarschijnlijk op het volgende citaat: “Hoe
1. Herald Tribune, 21 februari 1992.
2. Publikatie van First Boston Research, 8
juli 1980.
3. Zie R.H.M.A. Cremers en A. Tourani
Rad, Een empirisch onderzoek naardegevolgen van de fusie tussen Nationale Nederlanden en NMB-Postbankgroep, Research Memorandum, Rijksuniversiteit
Limburg, 1991.
denkt het NN-bestuur nu over een fusie met bank of andere verzekeraar?
(….) Kortom, Van Rijn blijft over dit pikante onderwerp geheimzinnig en
zegt niet te willen ingaan op onze informatie dat er thans informele gesprekken gaande zijn over een samen-
Figuur 1. Quotient van de gemiddelde k/w-verboudtngen van Nederlandse ver-
zekeraars en Nederlandse banken
gaan met de NMB Postbank.”
Barkema kent aan dit citaat wel een
zwaar gewicht toe. Er werd echter in
die tijd wel meer gespeculeerd over
een mogelijk samengaan van Nationa-
le-Nederlanden met een andere partij,
zowel bank als verzekeringsmaatschappij, zowel binnen- als buitenlands. Het in Beleggers Belangen geventileerde vermoeden was een van
de vele van dat moment .
Verder gaat Barkema hier voorbij
aan het essentiele verschil tussen
speculeren over een mogelijk samengaan en duidelijk worden van de wijze, waarop dit samengaan voor aandeelhouders wordt geconcretiseerd:
de voorgestelde ruilverhouding.
Pas bij het bekend worden van een
ruilverhouding kunnen aandeelhouders zich een oordeel vormen over
de vraag of zij er beter of slechter
van worden. In het geval van de onderhavige fusie was het ook vooral
de ruilverhouding, waar aandeelhouders zich tegen hebben verzet.
Door de event-periode op 1 augustus 1990 te laten beginnen wordt zo stelt Barkema – het effect van het
uitbreken en beslechten van de Golfoorlog geneutraliseerd, maar hierdoor valt de aankondiging door Nationale-Nederlanden van een
bijstelling van de verwachting voor
het boekjaar 1991 binnen de eventperiode van Barkema namelijk op 22
augustus 1990. Barkema noemt dit
aspect wel, maar het is de vraag of
hem of de lezer de betekenis van
deze ‘event’ duidelijk is. Voor het
eerst sinds beleggersheugenis moest
Nationale-Nederlanden haar winstverwachting naar beneden bijstellen.
En dat voor een maatschappij, die
‘berucht’ was om haar voorzichtige
wijze van winstbepaling en -prognose! Dat paste niet in het verwachtingspatroon van de belegger.
De bijstelling was niet zozeer een gevolg van algemene ontwikkelingen
op de (verzekerings-)markten, waarop de Cgemiddelde’) Nederlandse
verzekeraar werkzaam is, maar had
te maken met een specifiek bedrijfsonderdeel van Nationale-Nederlanden en diens activiteiten op een zeer
specifieke deelmarkt. De bijstelling
was dus voor de beurs een ‘event’,
die niet voorspelbaar was en dus
ook niet in de koers verwerkt kon
ESB 11-3-1992
85
zijn. Door de event-periode voor 22
augustus te laten beginnen wordt
het buitengewoon rendement van de
winstbijstelling gevoegd bij een
eventueel buitengewoon rendement
van de fusie. Het zal duidelijk zijn
dat dat niet de bedoeling is.
Benadering fusiepartners
Ik hoop niet dat het bovenstaande de
indruk geeft dat de fusiepartners er
niet naar gestreefd hebben om, in termen van Barkema, het buitengewone
rendement voor de aandeelhouders
van beide fusiepartners zo hoog mogelijk te doen zijn, dat wil zeggen een
voor aandeelhouders van beide fusiepartners een zo ‘fair’ mogelijke ruilverhouding vast te stellen.
Hoe is dat in zijn werk gegaan? Multidisciplinaire teams van beide fusiepartners hebben in een maandenlange studie de voor aandeelhouders
belangrijke factoren op een rijtje gezet. Zij keken naar:
– de gepubliceerde en de zo goed
mogelijk geschatte economische
waarde van beide maatschappijen;
– de gepubliceerde en de zo goed
mogelijk geschatte werkelijke win-
90
gen binnen deze range aangepast.
Over de ‘fairness’ van de ruilverhouding heeft een externe adviseur, Gold-
man Sachs, zijn opinie gegeven.
De relatieve koersontwikkeling van
Nationale-Nederlanden en NMB Postbank Groep na de aankondiging van
de oorspronkelijke ruilverhouding
doet wel vermoeden dat aandeelhouders Nationale-Nederlanden zich
door deze ruilverhouding tekort gedaan voelden ten opzichte van aandeelhouders NMB Postbank Groep.
In termen van k/w-verhouding vertaald komt dat crop neer, dat de in
deze ruilverhouding besloten k/wverhouding voor de bank te hoog
werd gevonden ten opzichte van die
voor de verzekeringsmaatschappij.
Als maatstaf voor dat ‘te hoog’ werden de respectieve k/w-verhoudingen gebruikt van voor er van een fusie sprake was. Toen lag de k/wverhouding van NMB Postbank
Groep beduidend beneden die van
Nationale-Nederlanden (globaal 6 :
zowel de historische als de verwachte ontwikkeling;
– de historische koersontwikkeling;
9). Minder bekend, maar daarom
niet minder waar, is het feit dat er
een lange-termijngolfbeweging zit in
de verhouding van de k/w-verhoudingen van het bankwezen en het
verzekeringswezen. Uit figuur 1
blijkt dat ten tijde van de fusie tussen Nationale- Nederlanden en NMB
– de synergievoordelen.
Postbank Groep kon worden gecon-
Op de problemen, die de teams tegenkwamen om de cijfers van een bank
cludeerd dat deze verhouding op
een zeer laag niveau lag. Terugkijkend op die tijd kan zelfs geconclu-
en een verzekeringsmaatschappij on-
deerd worden dat dit niveau vrijwel
der een noemer te brengen, zal ik
hier niet verder ingaan. Toen deze cijfers door externe accountants (van
beide partners) in het z.g. ‘due diligence’-rapport bevestigd waren is een
zorgvuldig (subjectief) proces van
wikken en wegen op gang gekomen.
Vooral door de verschillen in de aard
van de beide bedrijven bleek al gauw
dat het niet mogelijk was om een, zeg
maar, punt-schatting van de ruilverhouding te maken; dat bleek veeleer
een ‘range’ te zijn. Mede onder druk
van de markt zijn de ruilverhoudin-
het dieptepunt was in de cyclus. De
ontwikkeling van deze verhouding
vindt haar rechtvaardiging in het verwachte verschil in winstontwikke-
sten van beide. Daarbij is gelet op
ling tussen de sectoren.
Bij de vaststelling van de ruilverhouding bij de fusie tussen Nationale-Nederlanden en NMB Postbank Groep is
de verwachte ontwikkeling van de
4. Zie onder andere het vraaggesprek met
JJ. van Rijn in Het Financieele Dagblad
van 15 September.
winst van de fusiepartners betrokken.
Daarbij kwam duidelijk naar voren
dat de ontwikkeling van de winst bij
de bank (naar verwachting) beter zou
zijn dan die bij de verzekeringsmaatschappij; overigens een voortzetting
van een reeds een paar jaar bestaande
trend. Dat dit verschil in ontwikkeling
eind 1990 begin 1991 (nog) niet door
de beurs verwacht werd kunnen de
fusiepartners niet helpen. Thans zou
men kunnen zeggen dat de beurs de
inzichten van de fusiepartners met
een vertraging heeft overgenomen.
ders NN door de fusie hebben verlo-
ren bleek dus onafhankelijk van het
gebruikte model, waarbij de uit-
Naschrift
Sinds het begin van de jaren tachtig
wordt er, in Nederland en daarbuiten, op grote schaal gefuseerd en
overgenomen. Internationaal is er inmiddels veel empirisch onderzoek
naar fusies en overnames verricht.
Tot slot
De Nederlandse traditie blijft nog wat
Een stelling van Barkema is dat de
fusie tussen Nationale-Nederlanden
en NMB Postbank Groep niet geleid
achter. Nadere analyse van cases zoals de fusie tussen Nationale Nederlanden en de NMB Postbank Groep
is daarom interessant. Op termijn kan
meer inzicht in de motieven achter fusies en overnames, en in de welvaartseffecten ervan, leiden tot betere strategische beslissingen van
Nederlandse ondernemingen1.
Mijn artikel heeft tot kritiek geleid
van de heer A.G. Jacobs, lid van de
raad van bestuur van het voormalige
heeft tot waardevermeerdering voor
de gezamenlijke aandeelhouders. In
zijn artikel zegt de schrijver op basis
van met name in Angelsaksische landen verrichte event-studies: “De gezamenlijke beurswaarde van de bij
fusies of overnames betrokken onder- nemingen stijgt”. Mijns inziens
kan op grond van voornoemde bezwaren worden geconcludeerd, dat
de fusie tussen Nationale-Nederlanden en NMB Postbank Groep geenszins afwijkt van Angelsaksische fusies. Wat echter te denken van een
theorie, waarin een oordeel over
waardecreatie een uitvloeisel is van
koersbewe-gingen in de periode van
aankondiging en omruil. Mijns inziens is waardecreatie een jarenlang
proces. Daar moet verstandig en
hard aan gewerkt worden. Van meet
af aan heeft bij de fusie niet de kostenbesparing maar het vergroten van
de afzet van bancaire en verzekeringsprodukten voorop gestaan. Dat
in een periode van drie jaar aan synergievoordelen bovendien nog een
bescheiden nettowinststijging van
/ 100 mln. kan worden behaald is
‘meegenomen’. Dat is bij de huidige
rentestanden een waardecreatie van
circa/ 1 mrd.
De aandachtige lezer zal begrepen
hebben dat ik het boek “Analyse van
een fusie” van prof. Barkema, waarvan hij in ESB de essentie weergeeft,
niet zal kopen. Dat hoeft ook niet,
want 13 maart a.s. krijg ik het eerste
exemplaar uitgereikt. Daar verheug ik
me op: helpers weg, tweede ronde!
A.G. Jacobs
De auteur is lid van de Raad van Bestuur
van Internationale Nederlanden Groep
NV. Hij is veel dank verschuldigd aan
G.H. Heida, die met hem onder de strekking van het artikel van prof. Barkema
heeft geleden.
NN. Zijn kritiek betreft met name de
keuze voor het marktmodel (wat Jacobs noemt: de fi-theorie) en de gekozen event- en benchmark-periode.
De P-theorie
Event-studies zijn het laatste decennium een belangrijke plaats gaan innemen in de internationale literatuur.
Het meest gebruikte model in deze literatuur is het marktmodel. Een uitgebreide motivatie voor de keuze van
dit model leek dan ook niet nodig.
Hoewel het marktmodel relatief gunstige eigenschappen heeft2, heeft
ook dit model specifieke vooronderstellingen. Daarom hoede men zich,
zoals Jacobs opmerkt, voor al te absolute conclusies op grond van deze
ene methode. Dat is precies de reden dat ik ook:
– de buitengewone rendementen
over de event-periode op grond
van twee andere modellen heb berekend, en
– de buitengewone rendementen
heb berekend op de eerste dag
dat beleggers op nieuws konden
reageren dat de kans op een fusie
vergrootte of verkleinde.
Daarbij bleek het volgende. Op
grond van het marktmodel, het ‘market adjusted returns’-model en het
‘means adjusted returns’-model werden over de event-periode buitengewone rendementen berekend van
respectievelijk -11,5%, -12,3%, en 17,8%. De conclusie dat aandeelhou-
komst van het marktmodel (waarop
de schatting was gebaseerd dat aandeelhouders NN door de fusie / 1
miljard hebben verloren) nog het
‘gunstigst’ uitviel. Verder bleek dat
de koers van NN steeds negatief reageerde op dagen dat nieuws beschikbaar kwam dat de kans op een fusie
vergrootte, en positief reageerde op
nieuws dat de kans op een fusie verkleinde. De reactie op de officiele
aankondiging van de fusie (op 6 november 1990) was -10,3%. Voorts reageerde de koers van NN positief op
22 januari 1991 nadat Aegon had gedreigd haar stukken NN niet aan te
melden, en negatief op 6 februari
1991 nadat een persconferentie van
Aegon deed vermoeden dat het de
fusie niet zou blokkeren. Mijn conclusie is dan ook deze resultaten in
combinatie er vrij sterk op duiden
dat de aandeelhouders NN geloofden dat de fusie in hun nadeel is. Dit
lijkt me, gegeven de analyse, geen al
te absolute conclusie.
Tot slot de citaten van de heer Jacobs. Over elke veel gebruikte methode kan men positieve en negatieve citaten vinden, dus ook over het
marktmodel. Niettemin is de verwijzing naar Fama en French interessant. Uit hun onderzoek blijkt3, zoals Jacobs zegt, dat op grond van
uitsluitend P’s geen stellige conclusies mogen worden getrokken. Dat
doe ik dan ook niet. Overigens
spreekt Fama in het laatstgenoemde
artikel tamelijk lyrisch over eventstudies, met name indien buitengewone rendementen worden berekend over de eerste dagen dat de
beurs op nieuws kan reageren, omdat door de korte periode de bere-
kende buitengewone rendementen
vrijwel onafhankelijk zijn van het
specifieke model dat wordt gebruikt.
De methode
Voor NN, NMBPG en Amev bleken
de conclusies niet afhankelijk van
het gekozen model. Dit gold wel
voor Aegon, zoals Jacobs opmerkt.
Zou de opmars van de koers van Aegon, in de eerste helft van 1990, hebben doorgezet als de fusie niet had
plaatsgevonden (zoals bij het markt1. Voor het wetenschappelijke belang
van deze studies, zie de Journal of Financial Economics van September 1990.
2. Zie de in mijn artikel aangehaalde artikelen van Brown en Warner.
3. Zie ook het artikel van Fama in de Journal of Finance van december 1991.
model en het ‘means adjusted returns’-model impliciet wordt verondersteld), dan heeft de fusie Aegon
30% van haar beurswaarde gekost.
Zou echter, als de fusie niet had
plaatsgevonden, deze opmars begin
augustus 1990 zijn geeindigd (zoals
geerde de koers van NN sterk op het
oorlogsnieuws. Bij verdere inspectie
bleek een soortgelijke ‘overreactie’
(maar dan in negatieve zin) ook te
zijn opgetreden bij het begin van de
vijandelijkheden in augustus 1990.
Neemt men nu de event-periode van
1 oktober 1990 tot 6 maart 1991 (zoals in de studie van Cremers en Tourani Rad), dan valt wel de positieve
overreactie in de event-periode,
vertroebeld door berichten in de
pers over de winstbijstelling van NN
in dezelfde periode. In het artikel in
Beleggers Belangen blijkt dat NN tegenvallers had bij het schadebedrijf
in de VS en bij de transport- en luchtvaartverzekeringen in Engeland,
waardoor de winstverwachting werd
bijgesteld van/ 973 miljoen tot
/ 900 miljoen. De tegenvaller in de
van 2,8%. Voor Aegon is de conclu-
maar niet de negatieve overreactie.
VS kwam volgens Van Rijn in het arti-
sie dus afhankelijk van de veronderstellingen die men hanteert, en kunnen niet zonder meer conclusies
worden getrokken over het effect
van de fusie op de koers van Aegon.
Dat doe ik dan ook niet. Daarentegen zijn de conclusies over NN,
Met als gevolg een overschatting van
het buitengewone rendement dat
aandeelhouders NN door de fusie
hebben behaald. Daarom heb ik de
event-periode genomen van 2 augustus 1990 tot 6 maart 1991, zodat positieve en negatieve overreacties door
kel echter door ‘grote marktontwikkelingen’ waaraan ook NN zich niet
kon onttrekken. Analisten hebben
NMBPG en Amev onafhankelijk van
de Golfoorlog elkaar neutraliseren.
winstbijstelling van/ 73 miljoen on-
het gebruikte model of van de gebruikte methode, en kunnen dus stelliger conclusies worden getrokken.
Een tweede voordeel van deze
event-periode is dat de eerste ge-
verwacht zijn geweest voor beleggers. Dan resteert een eenmalige
onverwachte tegenvaller voor beleggers van zo’n / 40 miljoen. Dit correspondeert met minder dan een
half procent van de toenmalige
beurswaarde van NN. Correctie van
het berekende buitengewone rendement op grond van het marktmodel
leidt dus tot een schatting van -11%.
Deze correctie leidt niet tot andere
conclusies.
bij het ‘market adjusted returns’-mo-
del impliciet wordt verondersteld)
dan heeft Aegon door de fusie een
buitengewoon rendement behaald
Benchmark- en event-periode
Volgens Jacobs hadden verzekeringsmaatschappijen in de periode 19851989, toen het voor de wind ging,
waarschijnlijk heel andere P’s. Maar
waarom zouden bedrijven als het
voor de wind gaat heel andere P’s
hebben? En zelfs als dat zo zou zijn,
dan is de consequentie van de opmerking niet evident. Immers, als in
1985-1989 andere P’s golden dan in
1990-1991 (en in 1979-1984, waarover ik toevallig gegevens had), dan
is het in mijn studie beter om een P
van de eerste helft van 1990 te nemen dan van de periode 1985-1989.
Niettemin geldt, in zijn algemeenheid, dat P’s niet constant zijn: een
van de redenen waarom het onverstandig is om stellige conclusies op
grond van alleen p’s te trekken. Dat
doe ik dan ook niet.
En dan nu de gekozen benchmarken event-periode. Bij een eerste inspectie van de buitengewone dagrendementen viel het me op dat het aandeel NN op 17 en 18 januari 1991 een
positief buitengewoon rendement
realiseerde van in totaal 8,9%, terwijl
het enige ‘positieve’ fusienieuws in
die dagen het £SS-artikel van prof.dr.
H. Schreuder was, waarin hij betoogt
dat de fusie een goede strategische
zet was voor NN. Zonder het effect
van een EXB-artikel (of van Hein
Schreuder) op de beurs te willen bagatelliseren, doet dit vermoeden dat
tegelijkertijd ook ander nieuws beschikbaar kwam. Dat was ook zo: in
de vroege ochtend van 17 januari
startle de geallieerde luchtmacht de
aanval-op Irak, wat het einde van de
Golfoorlog inluidde. Kennelijk rea-
ESB 11-3-1992
ruchten over de fusie NN-NMBPG
erin vallen. De eerste geruchten in
de pers over de fusie die ik heb kunnen vinden waren in Beleggers Belangen, waarvan de beurs (kennelijk) op 14 September 1990 kennis
kon nemen. Jacobs stelt dat ik aan
dit bericht een te zwaar gewicht toeken, omdat meer werd gespeculeerd
over een mogelijke fusie tussen NN
en een bank of verzekeringsmaatschappij, binnenlands of buitenlands. Inderdaad werd er al maanden gespeculeerd, wat ook in de
koers zal zijn verwerkt. Echter het
eerste bericht dat specifiek tussen
NN en NMBPG werd gepraat is (kennelijk) van 14 September. Rond deze
datum behaalde het aandeel NN op
12 achtereenvolgende beursdagen
(van 11 tot 26 September) een negatief buitengewoon rendement, van
in totaal -11,7%. Kennelijk reageerden beleggers sterk op de besprekingen tussen NN en NMBPG, ook al
waren die nog informeel. Medio September zijn beleggers uitgegaan van
nun inschatting van de ruilverhouding (welke dan ook), later werd de
ruilverhouding bekend gemaakt, bij-
NN-NMBPG op de beurskoers wordt
deze tegenvaller dus zien aanko-
men. Bovendien hadden de tegenvallers, aldus Van Rijn, een incidenteel
karakter. Laat eens de helft van de
Benadering fusiepartners
Jacobs geeft voorts informatie over
hoe de fusiepartners tot de onderlinge ruilverhouding zijn gekomen.
Graag neem ik van hem aan dat dit
niet eenvoudig is geweest. Voorts bestrijdt hij dat de fusie geen waarde
heeft gecreeerd. Wel concludeert hij
dat de relatieve koersontwikkeling
van NN en NMBPG na de aankondiging van de oorspronkelijke ruilverhouding doet vermoeden dat aandeelhouders NN zich tekort gedaan
voelden. Men kan echter het oordeel
van beleggers over de oorspronkelijke aankondiging meten zonder dat
ruilverhoudingen het beeld vertroebelen. Uit de beurskoersen van NN
en NMBPG vlak voor de fusie, het
gesteld, enz. De crux is echter dat,
aantal uitstaande aandelen, en de
om het totale effect van de fusie op
de beurskoers te meten, al deze
‘events’ moeten worden meegenomen. Dit gebeurt indien de eventperiode begint op 2 augustus 1990.
Correctie voor de beide factoren
(Golfoorlog, eerste geruchten over
buitengewone rendementen na de
aankondiging (-10,3% voor NN en
+9,6 % voor NMBPG) volgt dat de
ondernemingen door de aankondiging van de fusie NN-NMBPG gezamenlijk / 430 miljoen minder waard
werden. Kennelijk geloofden beleggers niet dat de fusie waarde creeerde (of althans minder waarde dan an-
de fusie NN-NMBPG) blijkt van
groot belang: in plaats van een buitengewoon rendement van 10,8%
volgt dan een buitengewoon rendement van -11,5% .
Jacobs zegt voorts terecht dat het effect van de geruchten over de fusie
4. Een nevenvoordeel is dat de over de
‘benchmark’-periode geschatte parameters niet worden vertekend door de Golfoorlog en eerste geruchten over de fusie.
dere fusiealternatieven, zoals een fusie met een binnenlandse of buitenlandse verzekeraar).
Voorts presenteert Jacobs figuur 1,
de golfbeweging in de relatieve
koers/winstverhoudingen van Nederlandse verzekeraars en banken.
Deze golfbeweging zou aantonen
dat de relatieve overwaardering van
verzekeraars ten opzichte van banken tijdens de officiele aankondiging van de fusie op haar hoogtepunt was, wat de voorgestelde
ruilverhouding zou rechtvaardigen.
Hier past echter voorzichtigheid. De
golfbeweging wordt een “feit” genoemd, op grond waarvan toekomstige koers/winstverhoudingen zou-
den kunnen worden voorspeld.
Meer onderzoek lijkt hier echter no-
dig. Waarschijnlijk zal dan blijken
dat deze methode niet meer (en wellicht ook niet minder) is dan een van
de benaderingswijzen die in het beleggingsvak gebruikt kunnen worden. Overigens zou, als markten inderdaad efficient zijn, publikatie van
de golfbeweging haar meteen moeten opheffen. Wellicht dat een ESB-
artikel alsnog tot forse koersreacties
aanleiding geeft!
Tot slot
De schatting dat aandeelhouders NN
door de fusie zo’n 11% hebben verloren (ruwweg / 1 miljard) wordt niet
door Jacobs’ kritiek aangetast, zeker
niet indien de nog ongunstiger uitkomsten van andere modellen in de
beschouwing worden betrokken.
Voorts zegt Jacobs dat de fusie een
synergic-effect heeft ter waarde van
/ 1 miljard. Indien rationele beleggers dit hadden geloofd, zou door
de fusie de beurswaarde van de gezamenlijke ondernemingen met / 1
miljard moeten zijn gestegen. Geen
van de uitkomsten wijst hier echter
op. Kennelijk geloofden beleggers
tijdens de fusie niet in een dergelijke
waardecreatie.
Overmorgen al heeft Jacobs een uitgelezen kans om beleggers te over-
tuigen, wanneer we in perscentrum
Nieuwspoort het eerste exemplaar
van ons boek aan hem overhandigen. Overigens is het sportief dat hij
ondanks de wat kritische toon van
het boek toch de moeite neemt om
het in ontvangst te nemen. Hoewel
de laatste zin van zijn artikel mij wat
verontrust. Komt die niet uit de bokswereld? We zullen zien wat vrijdag
de 13e brengt!
Harry Barkema