inanciele markten
De
wekkende
4200
Nog maar een paar maanden geleden
was de algemene gedachte onder beleggers dat Amerikaanse aandelen
minder interessant zouden zijn dan
aandelen in Europa. De redenering
was als volgt: in de Verenigde Staten
is de economische groei over haar
hoogtepunt been, de inflatie stijgt,
de Fed zal de rente verder verhogen
en de koersen liggen op een hoog
niveau. Transportaandelen en openbare nutsbedrijven deden het al maanden slecht, en dat is vaak een voorbode van dalingen elders op de beurs.
Bovendien hebben ook de conjunctuurgevoelige aandelen hun beste tijd
gehad. De fut is eruit. Onder deze omstandigheden is er weinig reden om
positief te blijven over Amerikaanse
aandelen.
De meeste effectenhuizen adviseerden hun klanten met internationale
aandelenportefeuilles dan ook het
accent te leggen in Europa, op de
nieuwe aandelenbeurzen in Azie en
in een enkel geval in Japan, maar niet
in de Verenigde Staten. De ‘bulls’ op
Wall Street waren een paar maanden
geleden duidelijk in de minderheid.
Maar de voorzichtigen kreeg ongelijk.
In Europa gingen de beurzen in de
eerste maanden van dit jaar verder
omlaag, Japan ging onderuit. Alleen
in de Verenigde Staten stijgen de koersen in een snel tempo. Sinds begin
december steeg de Amerikaanse
beurs bijna 14% in waarde, terwijl in
Nederland over die periode de koersen gemiddeld met enkele procenten
zakten. De afgelopen week kwam de
Dow Jones-index van de Amerikaanse
aandelenbeurs voor het eerst boven
de 4200 terecht, terwijl het beleggersblad Barron ‘s zich op 20 februari op
de voorpagina nog afVroeg “4000, can
the Dow make it?”
Aanvankelijk werd de stijging op Wall
Street nog afgedaan als een ‘suckers
rally’ – een stijging die veroorzaakt
wordt door de dommen die te laat
gaan beleggen – een stijging dus die
niet door de economische vooruitzichten wordt gerechtvaardigd. Maar nu
het verschil in beleggingsresultaat tussen de Amerika en Europa alsmaar
groter wordt, neemt ook de twijfel toe
aan de juistheid van die opvatting. Is
de rally op Wall Street dan toch het
begin van een verdere opmars van
Amerikaanse aandelen? Of is het de
opmaat voor een hernieuwde dating
later in het jaar?
Zachte landing
De Amerikaanse beurs put op dit moment veel kracht uit de verwachting
dat de groei van de economic met
exact de juiste dosering afneemt – namelijk genoeg om de inflatie te beteugelen, maar ook weer niet zo veel dat
groei van de bedrijfswinsten er veel
schade van zal ondervinden. Uit een
artikel in de Wall Street Journal van 3
april blijkt dat Wall Street-economen
op dit moment bijna unaniem van mening zijn dat de noodzakelijke economische afkoeling – ‘the pause that refreshes’ – reeds in het eerste kwartaal
is begonnen: de groei van de detailhandelsverkopen neemt af, de orders
voor duurzame consumptiegoederen
nemen minder snel toe dan de afgelopen maanden, de autoverkopen dalen, evenals de huizenbouw. Dit is
het zogenaamde zachte-landingscenario, dat onder de huidige omstandigheden voor aandelen en obligaties
het meest ideaal is en dat
– misschien wel daarom – momenteel
op Wall Street alom wordt om- armd.
Daling lange rente
Ook het feit dat Fed-voorzitter Greenspan de laatste maanden opvallend
zwijgzaam is over de ontwikkeling
van de inflatie, geeft beleggers op
Wall Street een opgelucht gevoel. Het
ligt dan ook het meest voor de hand
om de koersstijging van aandelen te
wijten aan de daling van de lange rente. Sinds begin november is de rente
op dertig-jaars obligaties in de Verenigde Staten gezakt van 8,2% (7
november 1994) tot 7,35% op het
moment van schrijven – dat is een
daling met meer dan 80 basispunten.
De rubriek Tinanciele markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewerkers van de afdeling macro-economic van het Institute for Research
and Investment Services, een
samenwerkingsverband van Rabobank en Robeco Groep.
Stijgende winsten
Een andere factor achter de hoge
koersen zou kunnen zijn dat de bedrijfswinsten zo ver in de economische cyclus zo snel zijn blijven groeien. Ondanks het feit dat de economische groei de afgelopen jaren niet uitzonderlijk krachtig was, is de winstgroei tot op heden buitengewoon
hoog geweest. Zo zijn de winsten
voor de ondernemingen die deel uitmaken van de Standard & Poors 500index het afgelopen jaar met meer
dan 40% gemiddeld gestegen – dat is
veel, en zeker voor het vierde jaar na
het einde van de recessie. Dit heeft te
maken met een opvallend snelle groei
van de arbeidsproduktiviteit in de
hele Amerikaanse economic. Er is
veel gesaneerd de afgelopen jaren in
de Amerikaanse bedrijven, en er
wordt op zeer grote schaal ge’investeerd in nieuwe technologies. De afgelopen drie jaar groeiden de bedrijfsinvesteringen met in totaal 42%. Dat is
meer dan de 27% investeringsgroei in
de jaren 1982-1984 en meer dan de
32% tussen 1976 en 1977. Bedrijven
plukken nu de vruchten van investeringen in informatietechnologie. Dit
komt tot uiting in een voortdurende
verbetering van de arbeidsproduktiviteit en stijgende winsten.
Lage dollar
Een aantal andere mogelijke verklaringen voor de verbazingwekkende 4200
zou kunnen liggen in de lage dollar.
Volgens incidentele gegevens
– officiele cijfers hierover komen niet
of met een hele grote vertraging beschikbaar – zouden veel Amerikaanse
beleggers de afgelopen maanden hun
beleggingen buiten de Verenigde Staten en in het bijzonder Europa met
het oog op de lage dollar willen verzilveren door geld naar Amerika terug te
halen. Daarnaast zou er ook sprake
zijn van een vergrote vraag naar Amerikaanse aandelen door buitenlanders
met het idee dat de dollar niet veel
verder meer zal kunnen zakken.
Figuur 1. De ‘S&P 5OO’-index van Amerikaanse aandelen, 1982-1995
500
150
400
350
300
25O
2OO
150
IOO
‘1
8
‘5
8
’86
‘7
8
‘8
8
‘9
8
‘0
9
’91
’82
’93
’91
’95
Toelichting: De verticale lijnen geven de koersbewegingen binnen een maand weer.; de
doorgetrokken lijn is het tien-maands voortschrijdende gemiddelde; de diagonale lijnen
representeren de band waarbinnen de S&P 500 index zich sinds 1982 heeft bewogen.
Stijgende besparingen
Een constante toestroom van Amerikaanse beleggers via beleggingsfondsen richting aandelen, zou eveneens
een prijsopdrijvend effect kunnen
hebben gehad op de koersen. Onzekerheden over de pensioenvoorziening nu de Amerikaanse bevolking
vergrijst, het ouder worden van de
baby boom en de geleidelijke verschuiving van de kosten van de ge-
zondheidszorg in de richting van particuliere huishoudens zorgen voor een
constante instroom in de beleggingsfondsen, die op hun beurt hun geld in
aandelen en obligaties moeten beleggen.
En de korte termijn?
Dergelijke ontwikkelingen zijn voor
de lange termijn zeker positief voor
aandelen, maar ze verklaren niet echt
de korte-termijnbewegingen van de
afgelopen paar maanden. Het betekent evenmin dat de Amerikaanse
aandelenbeurs daarom gevrijwaard
zal blijven van tussentijdse correcties.
Cruciaal in de komende maanden
zal zijn in hoeverre de lagere groei
voldoende is om de opwaartse druk
op de inflatie te breken. Daarover is
op dit moment moeilijk een oordeel
te geven. Immers, de werkgelegenheid trekt nog steeds aan, de inkomens stijgen en de groei van de produktie overtreft die van de produktiecapaciteit. Het is niet uitgesloten dat
de groei afneemt en dat de hogere
grondstoffenprijzen zich desondanks
ESB 12-4-1995
zullen vertalen in een lichte inflatie.
Daarmee blijft de ontwikkeling van
de korte rente de komende maanden
een belangrijke risicofactor voor de
Amerikaanse aandelenbeurs.
Ten slotte is er nog het technische
beeld van de Amerikaanse beurs.
Zoals de bovenstaande figuur laat
zien bewegen de koersen op de Amerikaanse aandelenbeurs zich bij het
huidige hoge niveau langs de bovengrens van hun lange-termijn fluctuatiemarge. De kans dat de koersen tussentijds zullen dalen is daarom groter dan
de kans op nog wat extra stijging. Op
basis van technische analyse is een
koersdaling met 10% heel normaal,
zonder dat dit het algemene beursbeeld verandert.
Alles bij elkaar is voor de Amerikaanse aandelenbeurs het vervelende
deel van de cyclus – waarin niet duidelijk is hoe sterk de groei zal afzwakken en de inflatie oploopt – nog niet
over. In zo’n fase is van alles mogelijk: tussentijdse dalingen, maar ook
korte, hevige rally’s gevolgd door
kleine correcties. Dit betekent dat beleggers in de Verenigde Staten het
voorlopig moeten hebben van kansen.
Brigitte Slot