De kapitaalmarkt in Nederland
MR. P. C. MAAS*
In dit artikel worden ontwikkelingen die zich de laatste jaren op de kapitaalmarkt in Nederland
voltrekken of hebben voltrokken, onder de loep genomen. Ingegaan wordt op de activiteiten
van vragers en aanbieders op die markt en op de marktordening die bestaat.
Meer in het algemeen wordt aandacht besteed aan de verhouding tussen bankwezen en
bedrijfsleven. Daarbij komt ook het achtergesteld krediet aan de orde.
Inleiding
Alvorens ik inga op ontwikkelingen m.b.t. de kapitaalmarkt in Nederland – althans op enkele aspecten daarvan
– moet ik een opmerking vooraf maken. Men verwachte
van mij geen voorspellingen. Zo deze vroeger al een waarheidsgehalte hebben gehad, zijn zij in de eigentijdse situatie
nauwelijks zinvol, noch wat korte-termijnontwikkelingen betreft, noch wat lange-termijnbewegingen aangaat. Ik bevind
mij in goed gezelschap wanneer ik de publicist Henry
Kaufman (Salomon Brothers) aanhaal: ,,the time parameter
is one of the most vexing aspects in makingjudgments. To be
sure, serious assessments cannot really be made on the basis
of events spanning a week or a month. But I also wonder
whether calendar of fiscal years or political terms of office
provide an adequate frame work” en: ,,the proliferation of
judgments is mainly the result of vast improvements in
technology, communication and of interpretative techniques” 1). En een ander citaat van een bankier, Jan Wallander
(Svenska Handelsbanken): ,,I have now reached the
scandaleus conclusion, that forecasts, budgets and longterm
plans often do more harm than good” 2). In aansluiting hierop: retrospectieve analyse is onder omstandigheden waardevol; nochtans is relativering van de conclusies geboden. Het
is niet (meer) verantwoord het verleden te extrapoleren naar
de toekomst. De ontwikkelingen worden gekenmerkt door
breukvlakken.
Terzake: de Nederlandse kapitaalmarkt. Ik zal volstaan
met het leggen van een aantal accenten.
Eerst een definitie van het begrip kapitaalmarkt, gegeven
voor wat deze definitie waard moge zijn: de kapitaalmarkt is
een financiële markt, waar geld wordt geruild tegen andere
vermogensobjecten gericht op beleggingstransacties. Gezien de betrekkelijke waarde van zo’n grens wordt er geen
ondergrens aan de kapitaalmarkt gesteld wat betreft de termijn van de transacties. Overigens stip ik aan, dat De Nationale Investeringsbank (en eveneens De Nederlandse Investeringsbank voor Ontwikkelingslanden) zich niet als vragende partij in de geldmarkt plegen te bewegen. Het zijn specifieke kapitaalmarktinstituten. Zij hebben zich tot dusverre
beperkt tot operaties in de Nederlandse kapitaalmarkt.
Hoe heeft de Nederlandse kapitaalmarkt zich ontwikkeld?
Ik moet vooropstellen, dat ,,de kapitaalmarkt” zich laat
onderverdelen in velerlei segmenten naar de aard van de
marktpartijen en naar objectieve criteria. In tabel 1 worden
het totale netto beroep en het totale netto aanbod weergegeven gedurende de laatste tien jaar.
ESB 9-1-1 980
Enige kanttekeningen
Zoals uit tabel 1 blijkt, is de plaatsing van aandelen in de
beschouwde periode uiterst bescheiden gebleven. Dit raakt
de Achillespees van de huidige financiële structuur van het
Nederlandse bedrijfsleven. De solvabiliteit van de Nederlandse ondernemingen is in het algemeen verslechterd en in
een niet gering aantal gevallen is de gevarengrens bereikt
door oorzaken, die bekend mogen worden verondersteld. In
wezen gaat het om de tekortschietende rentabiliteit. Algemeen is de roep het eigen vermogcn (zo men wil het garantievermogen) van de ondernemingen te versterken, en het zoeken naar middelen daartoe. Het blijkt niet eenvoudig dit
structurele fenomeen op te lossen. Het wekt verbazing, dat
het beroep op de overigens beperkte markt bescheiden is
gebleven. De ontwikkeling van instellingen als de Nederlandse Participatie Maatschappij en de Financieringsmaatschappijen van het Industrieel Garantiefonds zijn een bewijs hiervan. Wij zijn er niet met te wijzen op de bekende schaarbeweging: vergroting van het aansprakelijk vermogen is
nodig, doch de rentabiliteitsverwachtingen schieten tekort.
Naar mijn overtuiging heeft de schroom van ondernemers
(familiebedrijven, de ruggegraat van de Nederlandse economie) aandelenkapitaal bij derden aan te trekken een rol van
betekenis gespeeld (en speelt het nog een rol). In dit verband
mag niet voorbij worden gegaan aan het fiscale regime, dat
financieren met vreemde (1een)middelen begunstigt. Dit heeft
onder omstandigheden geleid tot een negatieve werking van
het hefboomeffect.
Het toenemende beroep van de overheid, met name het
rijk, op de kapitaalmarkt heeft een omvang aangenomen,
welke in financiële kringen aanleiding tot bezorgdheid geeft.
Uitspraken, die de laatste tijd in de kring van het algemene
bankwezen gehoord worden, getuigen daarvan. De cijfers
spreken voor zich zelf. Tabel 2 geeft het netto beroep van de
overheid op de kapitaalmarkt weer.
De zorg over het toenemende beroep van de overheid is niet
onbegrijpelijk. Doch daar staat tegenover dat de regering het
* De auteur is president-directeur van De Nationale Investeringsbank N.V. Dit artikel is een bewerking van een inleiding gehouden
op 16 november 1979 voor de Vereniging van Bemiddelaars in
Onderhandse Leningen.
1 ) Reflections on economic judgments. Opmerkingen voor een
groep gedelegeerden en gasten tijdens de jaarvergaderingen van de
Wereldbank en het Internationale Monetaire Fonds op 28 september
1977.
2) On forecasts, budgets and longtermplanning.
Tabel I . Netto beroep en netto aanbod op de kapitaalmarkt in Nederland (ïn mln. guldens)
Netto h o e p
Totaal binnenland
……………………….
w.v.Aandelen …………………………..
Obligaties en pandbrieven
Onderhandse leningen o/g ……………..
Hypothecaire leningen o / g ……………..
Onroerende goederen …………………
……………..
N m o unbod
Totaal binnenland
W.V.
Buitenland
W.V.
……………………….
Aandelen …………………………..
Obligaties en pandbrieven ……………..
Onderhandse leningen u / g ……………..
Hypothecaire leningen u / g ……………..
Onroerende goederen …………………
…………………… .
……..
Nederlandse aandelen ………………
Nederlandse obligaties en pandbrieven ……
Onderhandse leningen u/g ……………..
Hypothecaire leningen ulg ……………..
Bron: tabel 7 van de statistische bijlage van het jaarverslag van De Nederlandsche Bank 1978
Tabel 2. Netto beroep van de overheid op de kapitaalmarkt (in mln. guldens)
I
Obligaties
…………….
Onderhandse leningen …..
I
986
1.985
I
I
1.689
1.999
7.396
7.336
1.883
7.872
Bron: De Nederlandsche Bank, Jaarverslag 1978
scheppen van voorwaarden (naar mijn mening bij voorkeur
globale voorwaarden) tot verbetering van de rentabiliteit van
het bedrijfsleven tot een belangrijk beleidsdoel heeft gemaakt
en dat zij heeft gesteld ruimte te zullen laten voor de financieringsbehoeften van het bedrijfsleven. Echter, zoals eerder
gesteld, kunnen zich onverwachte ontwikkelingen voordoen,
die een grotere terughoudendheid van de overheid wenselijk
maken. Een verdere ombuiging van de overheidsuitgaven
lijkt dan onvermijdelijk.
De betekenis van de onderhandse markt neemt in absolute
en relatieve termen toe. Afgezien van de beperkingen, welke
de kalender van De Nederlandsche Bank oplegt, biedt de
onderhandse markt duidelijke voordelen voor de geldnemers:
qua looptijden en opnemingsdata kan maatwerk worden
geleverd, al zijn de opties met betrekking tot de looptijden
begrensd. Sedert 1968 is er een duidelijke tendens tot verkorting van de looptijden;
de financiering kan van tevoren worden verzekerd door
contracten aan te gaan voor storting o p termijn;
er vindt kostenbesparing plaats.
De voordelen voor de geldgevers lopen vrijwel parallel aan
die voor de geldnemers. In de onderhandse markt ontwikkelen zich aan geldgeverszijde hoe langer hoe meer oligopolistische tendensen zonder dat ik nu zou willen spreken van
machtsposities. Kapitale bedragen worden samengebald bij
de institutionele beleggers, die overigens uitzien naar andere
beleggingsmogelijkheden, hetgeen weer tot verkrapping van
de kapitaalmarkt kan leiden. Indrukwekkend is de groei van
de post onderhandse geldleningen van het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds: in 1978 f. 7 mrd (in 1977 ruim f. 5 mrd.).
De renteontwikkeling
Zo er iets zich aan voorspelbaarheid onttrekt, is het wel
de rentebeweging. De hoogte van de rente wordt in grote
mate bepaald door de externe waarde van de Nederlandse
valuta en door monetaire ontwikkelingen elders. Gevestigde
wetmatigheden blijken hun gelding te hebben verloren. De
grilligheid van het rentepatroon in de periode begin juli 1979
tot medio oktober 1979 kan dit adstrueren. Tot medio juli
vond een verslechtering van de obligatiemarkt plaats, daarna
een duidelijke verbetering. Het gemiddelde rendement op
obligaties van de Bank voor Nederlandsche Gemeenten steeg
in juni van 8,93% tot 9,01%, daalde medio juli tot 8,95%, eind
juli tot 8,72% en 23 augustus tot 8,39%, steeg weer tot 8,66%
op 20 september, daalde tot 8,60% eind september om begin
oktober weer te klimmen. De invloed van de geldmarktrente
op de kapitaalmarktrente is onmiskenbaar. In perioden van
lage geldmarktrente bestaat de neiging uit te wijken naar de
kapitaalmarkt en vice versa.
De marktorde
Ik wees reeds op het bestaan van overheersende posities
aan de zijde van geldgevers en geldnemers. In de openbare
markt kennen wij de kalender van De Nederlandsche Bank.
Daardoor wordt de openbare emissie in een nadelige positie
geplaatst ten opzichte van de onderhandse. Dit nadeel geldt
overigens niet voor de Rijksoverheid en de Bank voor Nederlandsche Gemeenten.
In dit verband wil ik stilstaan bij het ontwerp van Wet
Registratie onderhandse kapitaalmarkt, dat is ingediend op
8 december 1970, daarna geruime tijd te slapen is gelegd, en in
de zitting van de Tweede Kamer 1976-1977 uit de slaap gewekt. Door sommigen is dit wetsontwerp met een zekere
achterdocht bezien, maar wij hebben met dit ontwerp geen
moeite gehad. De onderhandse markt is zo belangrijk, dat De
Nederlandsche Bank in staat dient te worden gesteld de
noodzakelijke informatie te verkrijgen ten behoeve van het te
voeren beleid. Bij de tweede nota van wijzigingen ( l februari
1977) is ook een informatie aan de minister van Financiën
voorzien in getotaliseerde vorm, vanwege diens aandeel in
en medeverantwoordelijkheid voor het bedoelde beleid. Los
hiervan kan men de vraag opwerpen of een gebruik als de
kalender van De Nederlandsche Bank ook niet zou passen
voor de onderhandse markt. Ik beantwoord deze vraag ontkennend, omdat hiermede wezenlijke voordelen van de
onderhandse lening zouden komen te vervallen en de vrijheid
van de marktpartijen en de speelruimte van de bemiddelaars
fundamenteel zouden worden geraakt.
Een zekere marktordening gaat van De Nederlandsche
Bank uit wat betreft de segmentatie van kapitaalmarkten (de
markt voor pandbrieven is voorbehouden aan het
hypotheekbankwezen, Daueremittenten). Overigens ligt er
een duidelijk verband tussen de rente op pandbrieven en die
voor onderhandse leningen.
Een nieuwe ontwikkeling is het uitgeven van spaarbrieven
door de banken. En is een zwarte resp. grijze markt ontstaan,
een insluipsel in onze welvaartmaatschappij. De paradox
doet zich voor, dat hoe verfijnder de (be1asting)wetgeving is,
des te grover de moraliteit wordt. Ik zal mij niet te buiten
gaan aan giswerk over de omvang van het euvel van de spaarbrieven. Ik wil slechts constateren, dat een invloed ervan o p
het functioneren van geld- en kapitaalmarkt niet kan uitblijven. Er is een risico van verstoring ten gevolge van nietmarktconform handelen.
Dit verschijnsel heeft zich met name in de Verenigde Staten in de laatste tien jaren sterk ontwikkeld. De voorwaarden
voor een dergelijk beheer zijn in de VS gunstig: er is een grote
markt en een receptieve wetgeving.
Ook in Nederland is dit fenomeen niet onbekend. Aan het
jaarverslag 1977 van het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds
ontleen ik: De vraag naar z.g. ,,fiscaal papier” was vooral in
het eerste en laatste kwartaal van 1977 groot, waardoor er
goede ruilmogelijkheden bestonden van laagrentende in
hogerrentende obligaties en onderhandse leningen.
In de Amerikaanse literatuur wordt veel aandacht gegeven
aan de ,,rate anticipation and yield allusion”. Nadruk wordt
gelegd op de betekenis van een juiste timing en o p de risico’s,
welke bewust dienen te worden aanvaard en afgewogen. Het
rentevoordeel op de korte uitzetting kan gemakkelijk worden
tenietgedaan door een plotselinge, geringe daling van de
lange rente.
In het verlengde van dit onderwerp werp ik de vraag op of
het zin heeft het oude onderwerp van de handel in porties van
onderhandse leningen (de ,,koppenwen de ,,staartjes”) weer
eens in ogenschouw te nemen.
De rol van het algemene bankwezen
De laatste tijd hebben wij kritische geluiden gehoord
over de wijze waarop het algemene bankwezen zijn functie
vervult. Aan het algemene bankwezen zelf is het ,,droit de
réponse”. Wel vind ik aanleiding om aandacht te geven aan
de vereniging van functies in het algemene bankwezen.
Rechtstreekse kredietverlening aan het bedrijfsleven naast
verlening van tussenkomst bij het sluiten van onderhandse
geldleningen, deelneming in emissiesyndicaten naast eigen
emissieactiviteiten en ten slotte de reeds enige malen uitgesproken wens meer dan tot dusverre te participeren in het kapitaal van cliënten. Daarnaast is er de concentratie van het
Nederlandse bankwezen.
Het is de moeite waard – vergelijkenderwijs – na te gaan
hoe de situatie ten deze is in enige ons omringende landen.
In België waren voor de hervorming van de Bankwetgeving
van 19341 1935 de banden tussen de banken en haar industriële cliënten bijzonder nauw. Veelvuldig hielden de
banken aandelen of obligaties in ondernemingen in wier
Raden van Commissarissen zij ook vertegenwoordigd
waren. Bij de genoemde Bankwetgeving zijn de onderscheiden activiteiten van de banken gescheiden, zij het dat
daarboven holdings werden opgericht. De ontvlechting was
dus betrekkelijk. Sindsdien is de wetgeving weer wat versoepeld, onder meer in dier voege dat de banken nietgeplaatste aandelen bij nieuwe emissies gedurende twaalf
maanden op de plank mogen leggen.
In Duitsland zijn de verhoudingen tussen bankwezen en
bedrijfsleven traditioneel nauw verstrengeld. Nauwe samenwerking tussen de banken en de ondernemingen, waarin de
banken participeren, wordt onderhouden door vertegenwoordigers van de banken in de Raden van Comissarissen
van ondernemingen. Participaties staan veelal naast de kredietverlening op lange termijn.
Terugkerend tot de ontwikkeling van het Nederlandse
bankwezen, is het begrijpelijk dat er ten aanzien van de verESB 9-1-1980
vlechting tussen bankwezen en bedrijfsleven een zekere
scepsis bestaat. De verhoudingen zijn zonder twijfel delicaat
en vragen o m een scherp onderscheidingsvermogen naast een
goede persoonlijke verstandhouding tussen partijen. Deze
behoeft mijns inziens niet in de eerste plaats te worden gezocht door het beschikbaar stellen van een commissarisplaats
voor banken in de Raad van Commissarissen.
Wat het nemen van participaties in het vermogen van
cliënten betreft, waag ik te betwijfelen of dit wel gelukkig
zou zijn. De mogelijkheid van ,,conflict of interests” moet
niet worden onderschat. Minder zwaar til ik aan het verschil
in benadering bij kredietverlening en bij participaties. Wij
moeten ons evenwel hoeden voor proliferatie van financiële
instellingen, welke zich richten o p het nemen van participaties. De financieringsmaatschappijen van het Industrieel
Garantiefonds kunnen zeker nog meer werk verzetten. Hetzelfde geldt voor een instelling als de Nederlandse Participatie Maatschappij.
Het knelpunt van de financiering van de onderneming ligt
in de sfeer van het risicodragend vermogen. Alleen door dit
te versterken wordt bijgedragen tot een evenwichtiger vermogensverhouding en wordt de weg geëffend tot uitbreiding
van kredietfaciliteiten op de korte en lange termijn, waaraan
het bankwezen een niet te onderschatten bijdrage levert. De
Nationale Investeringsbank heeft dit ervaren bij haar werkzaamheden op het terrein van de lange kredietverlening. Ik
mag niet nalaten te wijzen op de onjuistheid van het denkbeeld, dat De Nationale Investeringsbank er alleen is voor bedrijven, die elders niet kunnen worden geholpen en zijn aangewezen op een kredietverlening onder (gedeeltelijke) staatsgarantie. Sedert haar oprichting houdt De Nationale
Investeringsbank zich bezig met het verlenen van krediet
voor eigen rekening en risico. Zij is zelfs mede voor dat doel
opgericht.
In het voorgaande is o p enige plaatsen gerefereerd aan
machtsposities o p de kapitaalmarkt. Ook de overheid heeft
een machtspositie, zij heeft een dubbelrol als vrager van
kapitaalmiddelen en als verstrekker van financieringsmiddelen. Het is een goede zaak, dat de regering het accent verlegt
van hulp aan bedrijven in moeilijkheden naar sectorsteun en
globale steun. Dit bevordert de rechtszekerheid en rechtsgelijkheid. Het gaat niet zozeer om macht sec, doch om de wijze
waarop deze wordt uitgeoefend, met andere woorden om het
nastreven van evenwichten tussen de betrokken parijen met
het doel het herstelproces van het bedrijfsleven te begunstigen, elke partij o p haar eigen wijze.
Nieuwe tijden vragen nieuwe instrumenten. Te wijzen valt
op het achtergesteld krediet, dat beoogt een (tijdelijk) substituut voor risicodragend vermogen te verschaffen aan in de
kern gezonde en goed geleide bedrijven, en dat een samenwerking van overheid (de garant), het bankwezen en De Nationale Investeringsbank weerspiegelt. Prof. Scholten heeft
er in zijn NIBE-preadvies van 1976, blz. 65 terecht o p gewezen, dat aan zekere voorwaarden dient te worden voldaan,
wil het achtergesteld krediet aanspraak kunnen maken op het
predikaat quasi-eigen vermogen. Aan die voorwaarden voldoen de achtergestelde kredieten niet ten volle. Met name o p
het punt van verschuldigd zijn van rente. Wij bestuderen in
hoeverre hieraan iets zou kunnen worden gedaan.
Achtergesteld krediet is een substituut. Beter is het te
koersen naar aandelenkapitaal. Het aantrekken daarvan kan
de overheid begunstigen door fiscale maatregelen, die met
name de particuliere belegger kunnen aanzetten tot het nemen van participaties. Van verschillende zijden zijn daartoe
suggesties gedaan. Gewezen wordt o p de regelingen in Duitsland en Frankrijk. Met name kan dit een rol spelen bij de verstrekking van risicokapitaal. In de Innovatienota wordt gewezen op de betekenis daarvan. Terecht wordt aandacht gevestigd op het gemis van een ,,over-the-counter market”. De
introductie van aandelen Vitatron ter beurze te Londen is een
teken aan de wand.
P. C. Maas
33