De Garantieregeling ppm
overbodig
De Garantieregeling particuliere participatie maatschapijen 1981 is in 1981
door de overheid ingesteld om de vermogensstrucluur van startende, kleine
en middelgrote ondernemingen te verbeteren. De regeling garandeert – onder bepaalde voorwaarden – dat 50%
van het verlies dat door een participatiemaatschappij op een deelneming
wordt geleden, door de overheid wordt
vergoed. Hiermee werd beoogd een
‘klimaatverbetering’ te bereiken op het
punt van de Venture capital’-verschaffing in Nederland. NaarAmerikaansgebruik is sprake van Venture capital’
wanneer het gaat om tijdelijke vermogensverschaffing met een meer dan
normaal risico-element. Daarbij is belangrijk dat Venture capital’ niet alleen
een pot met geld is die bij de deelneming naar binnen wordt geschoven,
maar dat actieve begeleiding van de onderneming door de participatiemaatschappij die erin deelneemt, onlosmakelijk metde kapitaalverschaffing is verbonden. Deze ondersteuning vormt het
belangrijkste onderscheid met ‘gewoon’ aandelenbezit. Juist vanwege
het hoge risico is een actieve bemoeienis door de Venture capital’-verschaffer
vaak onontbeerlijk voor het behalen van
succes.
Onder de garantieregeling vallen alleen officiele particuliere participatiemaatschappijen (ppm’s). Een participatiemaatschappij kan de officiele status
verkrijgen wanneer zij aan bepaalde
voorwaarden voldoet. Deze voorwaarden zijn er voornamelijk opgericht misbruik te voorkomen (zo mag er bij voorbeeld geen sprake zijn van een zakelijk
verband tussen de participatiemaatschappij en de deelneming). Andere restricties dwingen de participatiemaatschappij zich uitsluitend te richten op
het verbeteren van de vermogensstructuurvan kleine en middelgrote ondernemingen: er mag alleen gefinancierd
worden door nieuw gee’mitteerde aandelen of converteerbare obligaties te
nemen van bedrijven met minder dan
200 werknemers, en dan met bedragen
niet groter dan / 4 miljoen. Daarmee
beschikt de overheid over een controlemiddel om de vermogensverschaffing
min of meer in de richting van haar doelstelling te sturen.
In dit artikel wordt op basis van een
analyse van 95% van het in venture capital belegde vermogen in Nederland
ESB 24-8-1988
bezien in hoeverre de oorspronkelijke
doelstelling van de Garantieregeling
ppm 1981, te weten verbetering van de
solvabiliteit van het Nederlandse bej
drijfsleven, in 1988 nog wel actueel is1.
Het aanbod van venture capital
Na 1981 hebben vooral veel banken
en institutionele beleggers een ppm opgericht. Gezamenlijk hebben deze instellingen ruim / 300 miljoen ge’investeerd2. De hoogte van dit bedrag valt,
ook volgens de overheid, tegen. In het
evaluatierapport van 1986 lezen we dat
eigenlijk een niveau van / 100 miljoen
op jaarbasis werd verwacht3.
Dit bedrag valt helemaal in het niet
wanneer we het relateren aan het niet
onder de garantieregeling uitstaande
Venture capital’ (/1,6 mrd.). In het kielzog van de ppm’s zijn namelijk vele andere instellingen zich gaan toeleggen
op de verschaffing van venture capital.
Deze kozen echter niet voor de officiele
status. Zij konden geen aanspraak maken op een eventuele verliescompensatie, maar hoefden ook niet te voldoen
aan de in de garantieregeling gestelde
restricties. We zullen deze participatiemaatschappijen aanduiden als de nietppm’s.
In figuur 1 hebben we de door ppm’s
respectievelijk niet-ppm’s in venture capital ge’investeerde vermogens weergegeven. Slechts 16% van het totale
geTnvesteerde vermogen staat uit onder de garantieregeling. Nederlandse
venture-capitalisten schijnen anno
1988 de voorkeur te geven aan investeren zonder garantieregeling. De overheid verdedigt het bestaansrecht van
de garantieregeling door te stellen dat
de regeling ertoe heeft bijgedragen dat
Figuur 1. Gei’nvesteerd vermogen in
‘venture capital’ door ppm’s en nietppm’sa
^•r> m 16%
305.087
niet-ppm 84%
1.635.211
a. Totaal geTnvesteerd vermogen per 1 januari
1988: / 1.940.298.000.
zowel vragers naar als aanbieders van
venture capital de ontwikkeling van een
nieuw segment van de vermogensmarkt zijn gaan beseffen, zodat er nu in
totaal toch /1,9 miljard geTnvesteerd is.
De regeling heeft volgens de overheid
indirect dus wel voldaan aan haar doelstelling: het verbeteren van de vermogensstructuur van het Nederlandse bedrijfsleven. Bij de analyse van de werking van de garantieregeling moet echter wel de algemene opleving van de
economie na 1980 worden betrokken.
Het is heel goed mogelijk dat de regeling onder andere omstandigheden anderssoortige effecten zou hebben gehad. Maar, ook al gunnen we de stelling
van de overheid het voordeel van.de
twijfel, heeft de regeling, gezien haar
beperkte invloed, dan toch niet haar beste tijd gehad? Vindt de verschaffing
van venture capital niet gemakkelijker
plaats zonder overheidsbemoeienis?
En is er nog wel sprake van een door
de garantieregeling geschapen ‘gunstig
klimaat’?’
Opvattingen over de regeling
Tijdens ons onderzoek hebben we
verschillendeparticipatiemaatschappijen de vraag voorgelegd wat zij vonden
van de werking van de garantieregeling. Daarbij bleek dat er volgens veel
venture-capitalisten te weinig stimulans
uitgaat van een eventuele vergoeding
achteraf. Al lijkt de vergoedingsregeling
erg mooi, zij is geen reden voor extra
participaties. Men gaat pas over tot investeren wanneer er een goede risico/rendementverhouding kan worden
verwacht binnen het te financieren project. De regeling speelt hierbij geen rol
in het beslissingsproces. Wat dit betreft
zijn er parallellen met de onlangs afge1. Het onderzoek maakt deel uit van een uitgebreider onderzoek, waarbij 95% van het
Venture capital’ in Nederland is onderzocht.
Zie onder andere M.C. van Gelder en J. W. R.
Schuit, Venture capital: een kwestie vraag
en aanbod, in: J.W.M. Schaffers, H.K. Sperling, J. Spronk (red.), Financiering en belegging; de stand van zaken, Erasmus Universiteit Rotterdam, 1986; M.C. van Gelder en
J.W.R. Schuit, Venture capital: afstemmen
van vraag en aanbod, Bank- en Effectenbedrijf, november 1985; M.C. van Gelder en
J.W.R. Schuit, Het bankwezen en venture
capital; ontwikkeling van het investmentbank-concept, Bank- en Effectenbedrijf, mei
1986; J.W.R. Schuit en D.G. van der Werf,
Beleggingsbeleid van de Nederlandse venture capitalist, in: R. van Bommel e.a. (red.),
Financiering en belegging; de stand van zaken, Erasmus Universiteit Rotterdam, 1988;
J.W.R. Schuit, The internationalization process of the venture capital industry, ECOZOEK, Maastricht, 1988.
2. Volgens opgave van de Nederlandsche
Bank, april 1988.
3. Ministerie van Financien, Evaluatie garantieregeling PPM 1981, Directie Financieringen, Afdeling financiering bedrijven, Den
Haag, 1986.
789
Figuur2. Verdelingdeelnemingen naar ontwikkelingsstadia”
ppm’s
8%
niet-ppm’s
17%
19%
Pre-start
Start-up
Early expansion
37%
Rapid expansion
Bridge financing
Buy out
Overig
In label 1 en figuur 2 zijn bepaalde investeringen van de Nederlandse Participate Maatschappij (NPM) niet opgenomen in de groep ‘niet-PPM’. Deze investe-
ringen van de NPM beperken zich niet tot een stadium. De NPM participeert dikwijls voor onbepaalde tijd, waardoor de deelneming verscheidene stadia doorloopt. De NPM spreekt in deze gevallen liever over een ‘going concern’ dan over een deelneming. Met gaat hier om / 167.258.000 aan participaties. Wanneer
we deze investeringen in de rubriek ‘overig’ zouden opnemen wordt het totale beeld sterk vertroebeld.
schafte WIR-regeling. Een veel gehoorde kritiek daarbij was immers dat door
de investeringsactiviteit van het bedrijfsleven door de WIR niet echt verhoogd werd. Een ondernemer investeert wanneer het in de ontwikkeling
van zijn bedrijf past, en laat zich in het
algemeen door een vergoeding niet
verleiden tot het doen van aanzienlijke
extra investeringen4.
De restricties, zoals deze gesteld
worden in de regeling, worden door veel
venture-capitalisten als belemmerend
ervaren. Zo mag een ppm aan het einde van haar derde boekjaar niet meer
dan 20 procent van haar activa geinvesteerd hebben in een deelneming. De
vermogensverschaffer zal hierdoor
voor elkemiljoen gulden die hijgeihvesteerd heeft in een deelneming, nog 4
miljoen gulden aan activa moeten hebben. Dit is voor een echte particuliere
venture-capitalist, dus geen dochter
van een kapitaalkrachtige moeder, een
moeilijke opgave. Wat dit betreft lijkt de
garantieregeling ontworpen te zijn voor
banken en institutionele beleggers.
Een andere restrictie stelt dat alleen
participaties mogen worden gedaan
met nieuw geemitteerde aandelen of
converteerbare obligaties. Dit werd
door verschillende participatiemaatschappijen als zeer bezwaarlijk ervaren. De mogelijkheid om te investeren
in een ‘buy-out’, waarbij het vaak gaat
om overname van oude aandelen van
het moederbedrijf, wordt hiermee uitgesloten (zie ook figuur 2).
Tegenover het feit dat participatiemaatschappijen de restricties te stringent vinden voor het doen van het overgrote deel van hun deelnemingen, voert
de overheid aan dat er met de garantieregeling toch een specifieke vermogensvraag aan bod is gekomen5. Deze
vraag zou zonder de regeling door de
aarzelende kapitaalmarkt niet zo gemakkelijk beantwoord zijn. Deze gedachte suggereert dat de ppm’s investeren in riskantere projecten (starters of
risicovolle bedrijfstakken) of dat zij lagere rendementseisen stellen dan hun
college’s, de niet-ppm’s. Ook dit aspect
is in het onderzoek betrokken.
Beleggen in riskante projecten
Onder de garantieregeling wordt de
helft van de verliezen vergoed. Hierdoor wordt het ‘down-side risk’ partieel
afgedekt. Desondanks lijken de ppm’s
label 1. Deelnemingen van ppm’s vergeleken met die van niet-ppm’s naarontwikkelingsstadium van de ondememingen waarin wordt deelgenomen, in f x1.000
Ppm
Niet-ppm
Totaal
15.613
46.993
19.996
161.204
130.165
232.007
72.305
254.640
33.176
913.493
Pre-start
Start-up
Early expansion
Rapid expansion
Bridge financing
Buy-outs
Overig
24.517
112.866
27.332
72.236
5.530
14.383
114.211
1 05.648
119.141
44.973
182.404
27.646
Totaal
305.087
608.406
790
relatief niet meer dan de niet officiele
participatiemaatschappijen te investeren in risicovolle deelnemingen, zoals
bij voorbeeld startende ondememingen
(ondememingen in de ‘pre-start’ of
‘start-up’-fase). Hoewel de startende
ondernemer tot de doelgroep behoort
van de garantieregeling beleggen de
ppm’s hierin slechts 20 procent van het
ge’investeerde vermogen. De voorkeur
van de ppm’s gaat – ondanks de risicoreductie – uit naar de gevestigde ondernemingen, de ondememingen met een
goed, herkenbaar verleden. In label 1
en figuur 2 zijn de deelnemingen van de
ppm’s vergeleken met de kleine deelnemingen (minder dan / 4 miljoen) van de
niet officiele participatiemaatschappijen. Daarbij hebben we de ontwikkeling
van een onderneming onderverdeeld in
zes verschillende stadia5.
Voor de relatief geringe deelname in
startende bedrijven worden door de
participatiemaatschappijen verschillende argumenten gegeven. Er zou, zo
zegt men, niet veel vraag naar vermogen door nieuwe ondememingen zijn.
Voorts is men van mening dat er een gebrek is aan goede startende ondernemers met een solide ondernemingsplan. Dit zou worden verklaard door het
ontbreken van een echte ondernemerscultuur in Nederland. Het verlies aan
sociale zekerheden voor een bij een
groot bedrijf werkzame manager zou te
groot zijn om de stap naar een eigen bedrijf te maken. Daarnaast zijn de participatiemaatschappijen niet zeker van
de mogelijkheid om een deelneming in
4. R. Robeins, Grate ondernemers hoeven
geen WIR, FEM, nr.5, 1988.
5. De gebruikte definiering van deze stadia
is ontleend aan: US Congres, Venture capital, a study prepared for the use of the Joint
Economic Committee, US Government Printing Office, Washington DC, 1985.
een (kleine) onderneming tijdig weer
van de hand te kunnen doen. Met per
definitie tijdelijke karakter van de participatie kan immers dwingen tot afstoting. (Bij het op dit moment ontbreken
van een voldoende liquide markt in
tweedehands participates kan aan dit
argument een zekere kern van juistheid
niet worden ontzegd). Ten slotte zou er,
volgens dr. E. Elbertse, de voorzitter
van de Nederlandse Vereniging van
Participatiemaatschappijen,
weinig
vraag vanuit de hoek van de startende
onderneming zijn omdat deze groep
voor haar financiering terecht kan bij familie en bekenden (de ‘tante Agaath’gedachte). In dat geval zou de garantieregeling in hebben willen spelen op een
niet bestaande behoefte. Het zou nuttig
zijn dit nader te onderzoeken.
Ppm’s investeren dus niet meer in risicovolle bedrijfstakken dan de nietppm’s. Beide groepen investeren bij
voorbeeld relatief evenveel in de hightechsector. De meeste participates
worden evenwel genomen in de meer
traditionele bedrijfstakken, zoals de
metaal- en chemische industrie, en de
transport- en distributiesector. Tijdens
het onderzoek viel op dat er nog nauwelijks sprake is van specialisatie in
een bepaalde bedrijfstak door de
ppm’s. Zoals eerder aangegeven is actieve begeleiding bij venture-capitalverschaffing erg belangrijk. Zij vormt het
essentiele onderscheid met gewone
aandelenparticipaties. Wij hebben geconstateerd dat de ppm’s, veelal met
een bancaire of institutionele achtergrond, een duidelijk gediversificeerde
portefeuilleaanhouden. Dit zou kunnen
duiden op een risicospreidend beleid.
Dergelijke participatiemaatschappijen
lijken ons echter niet in staat het management van alle verschillende deelnemingen met ‘bedrijfstak-kennis’ te ondersteunen. Ingehuurde deskundigheid
is vaak uit kostenoogpunt niet haalbaar.
De meeste bancaire ppm’s worden geleid door (ex-)bankwerknemers, meestal met ruime ervaring in de kredietverstrekkingssfeer. Het ontbreken van ondernemerskwaliteit in de leiding van de
ppm kan een hinderpaal vormen bij het
aantrekken en begeleiden van nieuwe
en high-tech-ondernemingen. In het kader hiervan kan men zich afvragen of
het vermogen dat onder de garantieregeling uitstaat, en dat voornamelijk van
banken en institutionele beleggers afkomstig is, nog wel als venture capital
le betitelen is. De later opgekomen nietppm’s hebben vaak wel een ondernemersachtergrond. Een zekere vorm van
specialisatie in type deelneming, zowel
naar ontwikkelingsstadium als bedrijfstak begint zich hier af te tekenen (denk
bij voorbeeld aan Wijlaars (voedselsector) en Van den Nieuwenhuyzen (metaalsector)). Dit lijkt een belofte voor
succes te zijn.
ESB 24-8-1988
Rendementseisen
Vooral in de jonge, nieuwe, kleine en
high-tech-ondernemingen loopt de financier grote risico’s. Dit leidt vanzelfsprekend tot gemiddeld hoge rendementseisen aan – potentiele – participates. Gegeven de doelstelling en werking van de garantieregeling zou echter
verwacht mogen worden dat de ppm’s
over het algemeen lagere rendementseisen aan hun participates stellen dan
de niet-ppm’s.
In het onderzoek zijn de rendementen die door beide groepen vermogensverschaffers in de verschillende stadia
geeist worden met elkaar vergeleken.
Deze vergelijking is gerechtvaardigd
omdat aangenomen mag worden dat
de risico’s van de projecten elkaar zullen compenseren. Dit vanwege het grote aantal projecten dat tegenwoordig
aan beide categorieen aangeboden
wordt, en gegeven de eerder besproken afwezigheid van gespecialiseerde
portefeuilles. Beide typen portefeuilles
zijn derhalve vanuit risicoperspectief
met elkaar vergelijkbaar. Er is vanuit het
onderzoek nauwelijks reden om aan te
nemen dat een categorie projecten met
gemiddeld een hoger risico geconfronteerd wordt dan de andere.
Vergelijking leert dat er nauwelijks
verschillen bestaan in de rendementen
die door de ppm’s en niet-ppm’s geeist
worden. De laatste groep eist zelfs, in
strijd met de risicoverminderende werking van de garantieregeling, in de verschillende stadia een lets lager rendement dan de ppm’s. Ook hier lijkt de garantieregeling niet aan haar opzet te
voldoen. Doordat de overheid de helft
van de verliezen vergoedt zouden de
ppm’s gemakkelijker bereikbaar moeten zijn voor de vermogensvragers. Figuur 3 brengt de verschillen in beeld.
Op basis van deze onderzoeksresultaten zien wij geen reden om aan te nemen dat door de garantieregeling een
Figuur 3. Geeiste rendementen door
ppm’s resp. niet-ppm’s in de verschillende stadia, in procenten
5r
specifieke vermogensvraag beantwoord wordt. De ppm investeert relatief
niet meer in risicovolle projecten dan de
niet-ppm.
Conclusie
In dit artikel is een evaluatie gegeven
van de Garantieregeling PPM 1981.
Getoetst is of deze regeling wel aan
haar doelstelling, het bevorderen van
de risicodragend-vermogenverschaffing aan nieuwe, kleine en middelgrote
ondernemingen, voldoet. Aan de hand
van bovenstaande bevindingen moeten we concluderen dat, ofschoon de
garantieregeling de verschaffing van
venture capital in Nederland in haar algemeenheid wel heeft bevorderd, er op
dit moment weinig animo bij participatiemaatschappijen bestaat om te investeren onder de voorwaarden zoals deze
in de regeling worden gesteld. Slechts
16 procent van het totale Nederlandse
venture capital (/1,9 miljard) valt onder
de overheidsgarantie.
Uit de resultaten van het onderzoek
bleek dat er geen reden is aan te nemen
dat het bij deze 16 procent gaat om een
specifieke vermogensvraag die zonder
de regeling onbeantwoord zou blijven.
De ppm’s investeren relatief niet meer
in risicovolle projecten dan de niet onder de garantieregeling vallende participatiemaatschappijen. Er wordt relatief
niet meer in starters en in een bedrijfstak als bij voorbeeld de high-techsector
geTnvesteerd. De garantieregeling lijkt
evenmin de drempel voor vermogensvragers te verlagen: de ppm’s eisen nagenoeg een zelfde rendement als de
niet-ppm’s.
Concluderend menen wij te kunnen
stellen dat de garantieregeling misschien wel een goede invloed heeft gehad in aanloopfase van de venture-capitalverschaffing na 1980, maar momenteel geen zichtbare bijdrage meer
levert op het gebied van de verschaffing
van risicodragend vermogen in Nederland. De suggestie dringt zich dan ook
op dat instrumenten die geen bijdrage
leveren aan het oplossen van problemen beter kunnen worden bijgesteld of
afgeschaft. Er is een tijd van komen en
er is een tijd van gaan.
J.W.R. Schuit
D.G. van der Werf
1.
2.
3.
4.
Pre-start.
Start-up.
Early expansion.
Rapi d expansion.
5. Bridge financing.
6. Buy-outs.
De eerste auteur is als universitair hoofddocent verbonden aan de vakgroep Financiering en belegging van de Erasmus Universiteit te Rotterdam; hij is tevens leider van het
onderzoekproject “Venture capital in Nederland”. De tweede auteur is financieel adviseur bij Holland Management Consultancy,
bureau voor marktverkennend onderzoek.
Hiernaast is hij als Nederlands analist verbonden aan het Franse investment-researchhuis Detroyat Associes.
791