De ecu en het EMS
Bij de Europese eenwording speelt de politick haasje over met het particulier initiatief.
De oprichting van het EMS in 1979, waarbij de European Currency Unit (ecu) tot stand
kwam, was een politieke aangelegenheid. Sindsdien is het belang van de ecu sterk
toegenomen, enkel als gevolg van particulier initiatief. Volgens de auteur van dit artikel
zijn de grenzen aan deze ontwikkeling nu in zicht, en is het weer aan de politick om het
voortouw te nemen.
DRS. A.N. SCHIM VAN DER LOEFF*
Ontstaan
De off iciele ecu
Op 13 maart 1979 werd de ecu ‘officieel’ door de centrale banken in de EG in gebruik genomen1 als enerzijds rekeneenheid en anderzijds betaalmiddel. De ecu vormt de
spil van de Europese monetaire samenwerking. Als rekeneenheid dient de ecu als:
– numeraire voor het wisselkoersmechanisme;
– basis voor de divergentie-indicator;
– rekeneenheid voor interventies en korte kredieten.
Als betaalmiddel wordt de ecu gebruikt door de centrale banken van het EMS. Met de ecu-reserves die de centrale banken van het EMS aanhouden bij het Europees
Fonds voor Monetaire Samenwerking (EFMS) mogen verrichtingen binnen de Gemeenschap afgerekend worden.
Het volume aan ecu’s wordt bepaald door het volume en
de waarde van de aan het EFMS overgedragen reserves
(20% van de goud- en dollarreserves). De creatie van ecu’s
tegen deposito’s van goud en dollars is ontworpen naar
analogie van het aanhouden van reserves bij het Internationale Monetaire Fonds. Deze reserves zijn op basis van
revolverende swap-arrangementen ter beschikking gesteld aan het EFMS, opdat de bijdragen aan het EFMS 20%
van de reserves zullen blijven vertegenwoordigen. Deze
ecu’s kunnen in het intra-communautaire verkeer gebruikt
worden om interventies te financieren tot 50% van een
transactie. De 50%-grens is een compromis, bedoeld om
enerzijds de transfermogelijkheid te bevorderen en anderzijds te voorkomen dat buitensporige ecu-accumulaties optreden bij bepaalde centrale banken. Buiten het afrekenmechanisme mogen de centrale banken ook onderling
ecu’s tegen andere reserves overmaken. Deze regelingen
hebben geleid tot de schepping van een aanzienlijk bedrag
aan ecu’s, dat echter binnen het circuit van de centrale banken en EFMS is gebleven. Derhalve spreekt men hier van
de ‘officiele’ ecu.
Sinds in juni 1985 de eerste wijzigingen in het EMS zijn
aangebracht, geschiedt de rentevergoeding op ecu-tegoeden (die boven de ‘eerste allocatie’ van het EFMS uitgaan)
op basis van het gewogen gemiddelde van in de verscheidene lidstaten voor de geldmarkt meest significante rente782
voet, te weten de particuliere ecu-rente. Verder is in September 1987, de tweede keer dat het EMS is gewijzigd,
overeengekomen dat de ‘sterke-valuta-landen’ eerder en
omvangrijker in de valutamarkt gaan intervenieren (eerder
dan het moment dat de interventiepunten bereikt zijn), de
zogenaamde intramarginale interventies. Ook werd besloten dat de EMS-landen elkaar, aan de hand van ‘indicatoren’, nauwkeuriger in de gaten zullen houden.
De particuliere ecu
De ‘particuliere’ ecu bestond reeds in 1975 in de vorm
van de Europese rekeneenheid (ere), de eerste echte communautaire Valuta-mand’, die in eerste instantiediende om
verrekeningen tussen de Europese Commissie en de EIB
te verrichten. Het gebruik werd zoveel mogelijk uitgebreid:
in het eerste Lome-verdrag (21 april 1975), voor de verrichtingen van de Europese Gemeenschap voor Kolen en
Staal (17 november 1975), en sinds begin 1978 voor de
begroting van de Gemeenschap. Grote praktische operational iteit kreeg de ere doordat de Europese Commissie en
de EIB indertijd bepaalde banken verzochten te onderzoeken of (en zo ja, hoe) rekeningen konden worden geopend,
transfers konden worden afgewikkeld, deposito’s konden
worden geplaatst en hoe transacties konden plaatsvinden
tussen ere en ‘andere’ deviezen.
Intussen had in 1961 – in een parallelle ontwikkeling de Belgische Kredietbank de eerste emissie in een eigen
rekeneenheid de RE(KB) op de Euro-kapitaalmarkt gebracht. Vanwege de Internationale monetaire instabiliteit
en onder druk van de emittenten moest deze eenheid
voortdurend worden aangepast. Vanaf 1971 experimenteerden andere banken met weer nieuwe formules, de Europese Monetaire Eenheid (eme), de eurco en de speciale trekkingsrechten (sdr’s). Alleen enkele specialisten behielden nog een duidelijk overzicht van deze deelmarkt(en). Vanaf april 1981 adopteerde de banksectorde
ecu als algemene rekeneenheid en schafte alle andere formules af.
* De auteur is verbonden aan de Europese Investeringsbank te
Luxemburg. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
1. Resolutie Europese Raad, 5 december 1978, over de instelling
van het Europese Monetaire Systeem en aanverwante zaken.
Een derde ontwikkeling van het ‘particuliere’ ecu-circuit
bestond uit initiatieven om deze rekeneenheid om te vormen tot een echt betaal- en spaarmiddel, gebruik makend
van de zich ontwikkelende inf rastructuur voor geld- en wisselmarktoperaties in ecu’s. Daarmee heeft in feite de bankensector het pionierswerk verricht op het gebied van de
rekeneenheden. Geleidelijk heeft de ecu de ere definitief
vervangen in de ‘niet-officiele, particuliere’ sfeer. De organen van de Gemeenschap en de EIB hadden bij het ontstaan van de ecu weliswaar ervaring met rekeneenheden,
maar deze ecu werd daardoor niet onderling uitwisselbaar
met de ecu van het EMS zelf.
In essentie bestaat er slechts een enkele ecu, die echter in de twee financiele kringlopen verschillend wordt gebruikt. Het gebruik in het officiele circuit is relatief eenvoudig uit te leggen. Daarentegen speelt bij het particuliere circuit de vraag wat die particuliere ecu in feite vertegenwoordigt. Voor een econoom is de ecu een munt. Hij vervult alle
functies die geld geacht wordt te vervullen: rekeneenheid,
betaalmiddel en spaarmiddel.
Voor de ecu geldt dat zij – per definitie – een muntkorf
met een ‘open evolutief karakter is. Stabiliteit van de ecu
is primair en dit is een van de opvallendste kenmerken.
Fundamentele wijzigingen zijn mogelijk, maar vereisen unanimiteit. Dit dwingt tot steeds meer convergentie, te meer
daar de procedures voor zulke wijzigingen alle communautaire instellingen bij de besluitvorming betrekken. De politieke dimensie van de ecu komt op de derde plaats en mag
geen belemmering vormen voor het gebruik van de ecu. In
het uitzonderlijke geval van de toetreding van een nieuwe
valuta geldt bovendien dezelfde procedure en gelden dezelfde randvoorwaarden. Belangrijk gegeven is dat bij dit
soort aanpassingen binnenlandse beleidsaanpassingen
vereist worden, met name in de relatief hoge- inflatielanden.
Ecu, EMS en kapitaalmarkt
__
In de visie van Helmut Schmidt zijn door het EMS de
deelnemers gekoppeld in de “harteste Stabilitatspolitik der
Welt”. Over de wijze waarop inhoud moet worden gegeven
aan die koppeling bestaat verschil van mening. Volgens
het ‘monetaristische’ standpunt moet economische convergentie tot stand worden gebracht door monetaire integratie; ten opzichte van een zich ontwikkelende ecu-circulatie moet daarom een ‘accomoderend’ beleid worden gevoerd. Hier tegenover staat het ‘economische’ standpunt
dat convergentie van het economische beleid voorwaarde
voor monetaire integratie is. Anders gezegd, de monetaire
benadering definieert een wenselijke eindtoestand die het
proces dat erheen moet voeren – convergentie – als gevolg zal hebben. Stimulering van het gebruik van de ecu
zou aan deze ontwikkeling bijdragen voor zover in de publieke opinie grotere acceptatie van een Europees stelsel
in de vorm van een ecu-zone zou ontstaan; groter dan bij
voorbeeld een, zakelijk wellicht logischere, DM-zone. Die
acceptatie zal nodig zijn om de voor het ene of het andere
stelsel onmisbare discipline op te brengen2. Het door dik
en dun verdedigen van hetzij de ‘economische’, hetzij de
‘monetaristische’ visie is contraproduktief.
Het uiteindelijke doel van monetaire samenwerking binnen de Gemeenschap is te komen tot een Economised en
Monetaire Unie (EMU). Het EMS is minder ambitieus dan
deze EMU, maar zou als eerste stap op weg naar die EMU
gezien kunnen worden. De doelstellingen van de EMU zijn:
– volledig vrij verkeer van personen, goederen, diensten
en kapitaal;
– volledige en definitieve convertibiliteit van de geldsoorten, opheffing van de fluctuatiemarges;
ESB 24-8-1988
– een communautair stelsel van centrale banken;
– communautarisering van het monetaire en economische
beleid op een aantal punten.
Voor de officiele ecu betekent dit dat de huidige functies
(rekeneenheid, divergentie-indicator, reservemiddel en afrekenmiddel tussen centrale banken) slechts als tussenfase moeten worden gezien. Uiteindelijk zal de ecu moeten
uitgroeien tot een gemeenschappelijke Euro-munt. Vooralsnog rest voor het EMS de rol als graadmeter en – in het
beste geval – als alibi voor te voeren beleid.
Het EMS is primair gericht op het tot stand brengen van
een gebied met een stabiel prijspeil en stabiele onderlinge
wisselkoersen3. Het dient voorlopig met name voor de bevordering van de beleidsdiscipline die nodig is voor economische convergentie. Wat dat betreft is het EMS tot nog
toe een succes. Een andere functie van het EMS is de signaalwerking naar de markten. Ook wat dit betreft lijkt het
EMS goed te f unctioneren. Daarin speelt uiteraard mee het
feit dat de resterende beleidsverschillen tussen de Europese landen geen aanleiding geven tot grote kapitaalstromen, zelfs niet als er wisselkoersaanpassingen op komst
zijn4.
De ecu-markten
Zowel de geldmarkt, de wisselmarkt als de kapitaalmarkt
in de ecu zijn in een uiterst kort tijdsbestek zo belangrijk
geworden dat ze niet meer weg te denken zijn uit de omvangrijke Euromarkt. De interbancaire markt voor ecu-operaties kenmerkt zich nog steeds door een belangrijke ecucreatie. Er is hier, meer dan van geldcreatie, sprake van
een spel van bundeling en ontbundeling van de componenten van de ecu. Door het feit dat het bij de ecu-markten om
een vraagmarkt gaat en door de kosten van het (ont)bundelen bestaat een ‘drempel’ die zo nu en dan – nog niet
weggearbitreerde – koersverschillen tussen de ecu en haar
componenten verklaart. De kapitaalmarkt in ecu heeft een,
vooral qua volume, nog belangrijker ontwikkeling doorgemaakt. Dit geldt voor zowel de openbare obligatiemarkt, de
markt voor gesyndiceerde kredieten als voor de markt voor
lange-termijnkredieten.
De openbare obligatiemarkt voor ecu’s, ontstaan in april
1981, kenmerkt zich door een bijna exponentiele ontwikkeling. Deze markt is uiterst soepel en hij past zich vlot aan
aan de diverse nieuwe technieken die zich voordoen. De
emittenten behoren tot de beste adressen: Europese en Internationale organisaties, (lid-)staten, grote firma’s en dergelijke. De EIB is al enige jaren de grootste emittent op
deze markt. Het hoofdprobleem is de geringe omvang. Tot
voor kort was de Belgisch-Luxemburgse markt de voornaamste bron voor deze emissies. Langzaam aan echter
openen zich andere markten, in het algemeen door het uitgeven van ‘targeted issues’, zoals bij voorbeeld in de Verenigde Staten en in Japan. De ontwikkeling van de omvang
van de ecu-markt is weergegeven in de tabel.
De eerste gesyndiceerde leningen in ecu’s gaan terug
totjuni 1980. Deze operaties zijn een belangrijke stimulans
geweest voor het ontstaan van de interbankmarkt in kortlopende ecu-deposito’s. De kredietopnemers waren dik2. A. Szasz, Wisselkoerspolitiek; het slingerpad naar stabiliteit, in:
Wisselkoersen in een veranderenderende wereld, Preadviezen
van de Vereniging voor de Staathuishoudkunde, Stenfert Kroese,
Leiden/Antwerpen, 1986.
3. Jan Michielsen, EMU, EMS en ECU: Europese en Belgische
Aspecten, juli 1986.
4. T. de Vries, Naar een ordelijker wisselkoersstelsel en Th.A.J.
Meys en E.F. Limburg, Wisselkoersen in een ge’mtegreerde financiele wereldmarkt, in: Preadviezen, op.cit.
783
label. Ecu-creatie op de financiele markten, in mln. ecu
Nationaal
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987a
1.100
540
1.248
2.743
1.704
800
Internationaal
190
812
2.007
3.657
9.262
7.289
4.773
Totaal
190
1.912
2.547
4.905
12.005
8.993
5.573
a. Zes maanden
BronrEIB.
wijls minder ontwikkelde landen of minder bekende firma’s
die zelf moeilijk met een emissie op de kapitaalmarkt konden komen. Deze deelmarkt loopt terug op grand van de
sinds de schuldencrisis geringere kredietwaardigheid van
deze emittenten. De lange-termijnkredieten in ecu vormen
de derde deelmarkt. Met name de EIB verleende de eerste
kredieten in ecu tegen vaste rentevoeten met looptijden
van 5 tot 20 jaar.
Om twee redenen is de groei van de ecu-markt in 1986
afgenomen ten opzichte van 1984 en 1985. In de eerste
plaats heeft de onzekerheid over de ontwikkeling van de
wisselkoersen van de samenstellende valuta van de ecu
haar gebruik als hedging-instrument beperkt. In de tweede
plaats heeft het verkleinen van de renteverschillen en de
toegenomen instabiliteit geresulteerd in een geringere bereidheid tot het plaatsen van ecu-deposito’s. De geldmarkt
in ecu is een goed gestructureerde markt geworden en de
wisselmarkt in ecu werkt zeer vlot. Minder ontwikkelde sectoren zijn nu nog de middellange deposito’s en de secundaire markt.
Ecu-clearing
In het begin gingen de ecu-operaties in het algemeen
nog gepaard met het bundelen en ontbundelen van de ecucomponenten. Clienten plaatsten de eerste deposito’s in
ecu en kochten de daarvoor benodigde ecu-bedragen tegen andere deviezen in de geld- en deviezenmarkt. Men
trachtte echter dit dure proces zoveel mogelijk te reduceren. Zelf ecu’s creeren (bundelen) of te vernietigen (ontbundelen) wordt de specialisatie van in feite een aantal
marktmakers op het gebied van de ecu. Dit leidde op zijn
beurt tot het ontstaan van een ‘geclusterde’ of ‘multipolar
bilateral’ clearing. Op die wijze heeft zich reeds, de facto,
een multipolairclearingsysteem ontwikkeld. De belangrijkste van deze marktmakers zijn een stap verder gegaan en
hebben een eerste multilateraal clearingsysteem ontwikkeld : het Mutual Ecu Settlement-systeem (MESA). Naar
aanleiding van een Commissie-studie kon in 1985 de Ecu
Banking Association (EBA) worden opgericht, die in 1986
samen met de Bank voor Internationale Betalingen een
nieuw clearingsysteem opzette dat met nadruk communautair van karakter is. Alle banken kunnen aan het clearingssysteem deelnemen als ze ten minste in een van de
lidstaten van de Gemeenschap een filiaal hebben dat als
clearer kan optreden in het communautaire clearingnet.
Politiek initiatief
lijken ook van de grand te komen. Een van de agendapunten van de laatste Europese Raad in Hannover was het instellen van een centrale bank. Zo’n centrale bank is essentieel, al was het alleen maar om – wat betreft de ecu – een
relatie tussen de liquiditeitsbehoefte in de markt (de particuliere ecu) en de liquiditeit bij de monetaire autoriteiten
(de officiele ecu) tot stand te brengen. Zo’n autoriteit kan
slechts tot stand komen bij vergaande integratie van het
beleid en derhalve met de opgave van souvereiniteit over
details van het te voeren beleid. Prof. Eizenga heeft in ESB
een pleidooi gehouden voor zo’n centrale bank, maar dan
wel naar Westduits/Nederlands model, dat wil zeggen met
een grote mate van onafhankelijkheid van ‘de politiek’5. Uitlatingen van de Duitse minister van Buitenlandse Zaken
Genscher en van de (toenmalige) Franse minister van Financien wijzen op groeiende overeenstemming op dit terrein. Ook anderen, waaronder de Franse presidentskandidaat Barre, het Engelse blad The Economist en de president van de Duitse Bundesbank Pohl, hebben gepleit voor
een grote mate van onafhankelijkheid van de centrale
bank*
Verdere ontwikkeling
Bij de instelling van het EMS is met opzet gekozen voor
een beperkte creatie van (officiele) ecu’s. De mogelijkheid
tot onbeperkte financiele steun zou de monetaire discipline verzwakken. Door de creatie van ecu’s tegen officiele
reserves, onder andere goud, is van deze beperkende factor niet veel terecht gekomen. Eind 1983, toen de goudprijs
fors steeg, is het volume aan (officiele) ecu’s ruim verdubbeld tot circa 53 miljard om daarna tot zijn huidige niveau
van circa 43 miljard terug te vallen. Het gebruik van de officiele ecu is echter ver beneden de verwachtingen gebleven. De oorzaak hiervan is gelegen in de voorkeur van centrale banken om ecu-posities zo snel mogelijk af te bouwen, het revolverende karakter van deze ecu’s en de beperkte kring van potentiele houders (centrale banken en
anderen). In de conclusies van de Europese Raad in Bremen (juli 1978) is het idee geopperd om ecu’s te creeren
ex nihilo of tegen deposito’s van nationale valuta. Een van
de problemen met een dergelijke ecu-creatie is dat die door
een onafhankelijke instelling, onder Gemeenschapsrecht,
gereguleerd zou dienen te worden en – anders dan in het
gekozen systeem – de reservepositie van de centrale banken onverlet laat. Er zouden dus disciplinerende waarborgen ingebouwd moeten worden.
De angst van diverse monetaire autoriteiten ten aanzien
van de ecu is dat creatie ervan leidt tot uitholling van de eigen monetaire politieke speelruimte. Dat geldt nu al ten
aanzien van de particuliere ecu. Nu het nog om creatie door
bundeling van de componenten gaat wordt die angst ingeperktdoor de gelijktijdige liquiditeitsvernietiging. Men is niet
alleen bang voor een beperking van de monetaire beleidsruimte, maar ook voor ongebreidelde ecu-creatie. Uiteindelijk echter moet de ecu een valuta worden zonder verschil tussen de particuliere en officiele circulatie. Het toestaan van het gebruik van de officiele ecu in particuliere
transacties is de enige – logische – oplossing die de Europese monetaire autoriteiten overblijft. Het ecu-gebruik
dient afhankelijk te worden van de beoordeling van haar
kwalif icaties door de internationale financiele markten. On5. W. Eizenga, Een Europese centrale bank, £56, 25 november
1987.
6. Barre deed zijn uitspraken in het programma THeure de verite’,
Met de geschetste ontwikkelingen zijn de grenzen van
de mogelijkheden voor de particuliere ecu in zicht gekomen. Het is nu weer wachten op politieke initiatieven. Die
784
op Antenne 2, 6 april 1988, The Economist verwoordde zijn mening over dit onderwerp op 5 maart 1988 en de visie van Pohl ver-
scheen in de Frankfurter Algemeine Zeitung, zaterdag 28 mei
1988.
der autoriteit van het EFMS zouden ecu’s permanent in
plaats van op basis van 3-maands revolverende swaps gecreeerd kunnen worden.
De ecu is een voor de hand liggende keuze als ‘derde’
valuta voor handelstransacties binnen de EG. Voor zo’n
gebruik als derde valuta voldoet de ecu slechts gebrekkig
aan de eis dat ze moet fungeren als algemeen aanvaard
internationaal geld. Een valuta wordt vanzelf aantrekkelijk
als ‘derde’ valuta als er dus een hoog ontwikkelde geldmarkt voor bestaat. Met het verdwijnen van het Duitse verzet is de ecu algemeen aanvaard en nemen de mogelijkheden van de ecu als betaalmiddel toe. Om een echte internationale rol te kunnen vervullen zal de ecu nog meer
een munt van facturering en een munt van internationale
betaling moeten worden. Met name in handelstransacties
met de landen van de COMECON wordt de ecu al vaak gebruikt, enerzijds omdat de samenstelling van de ecu min of
meer overeenkomt met de die van de handelsvolumes van
de Europese landen in de handel met de COMECON en
anderzijds omdat men in het COMECON-gebied gewend
is aan samengestelde valutas. De voordelen van het gebruik van de ecu liggen in het treasury-beheer, en vereenvoudiging van de commerciele operaties (een prijslijst). De
stabiliteit van de ecu en vermindering van de kosten bij een
reductie van het aantal gebruikte deviezen, zijn hier belangrijke factoren. De nadelen zijn voornamelijkgebrek aan
kennis van de ecu en het ontbreken van noteringen voor
vele basisprodukten in ecu.
Een middel om de ecu in het particuliere circuit te stimuleren en de ecu dichterbij de burgers zelf brengen zou het
verderontwikkelen van ecu-betaalmiddelen (zoals reischeques en credit cards) zijn. Daarna zou de waarde van eurocheques en de eurocard (de meest verspreidde quasigeld-middelen in Europa) in ecu’s gesteld kunnen worden.
Conclusies
In december 1978 verklaarde de Europese Raad te streven naar consolidering binnen twee jaar van het EMS in
een definitief arrangement, met een Europees Monetair
Fonds en volledige toepassing van de ecu als reservevaluta en betaalmiddel. Zo snel is dat niet gegaan. De Europese monetaire eenwording is sindsdien meer het gevolg
geweest van particulier initiatief dan van politieke daden.
De politici en de verschillende nationale monetaire autoriteiten hebben grote moeite met het proces van Europese
eenwording.
Op een aantal punten heeft de politieke samenwerking
wel resultaten opgeleverd. De inflatie en de inflatieverschillen zijn sinds 1980 aanzienlijk verminderd. De verschillen
in inflatie, werkgelegenheid, belastingen, begrotingen en
betalingsbalansen zijn evenwel nog te groot om te denken
aan de oprichting van een Europees Monetair Fonds, in de
rol van een Europese centrale bank, zoals uiteindelijk in de
EMU-doelstellingen beoogd wordt. Ongeacht hoe de ecu
gecreeerd wordt, uiteindelijk is er een communautair orgaan nodig om de monetaire politiek zoals die is overeengekomen, uit te voeren.
De verdere ontwikkeling van de ecu hangt af van de
mate waarin de economische en financiele convergence
binnen de EG voortschrijdt. Versterking van de rol van de
ecu komt dus neer op versterking en verbetering van het
EMS. Een groeiende rol van de ecu – officieel of particulier
– komt uiteindelijk voort uit de flexibiliteit van het EMS. Ook
de groei van de particuliere ecu is uiteindelijk begrensd.
Verbetering van de werking van het EMS is alleen mogelijk bij een verdere integratie van de monetaire en economische politiek. Hiervoor is het in de eerste plaats nodig te
komen tot een grotere stabiliteit van de onderlinge wissel-
ESB 24-8-1988
koersen en dus tot convergentie van de inflatie in de verschillende landen, liefst op een zo laag mogelijk niveau.
De ontwikkeling van particuliere ecu, die onafhankelijk
van die van de officiele ecu heeft plaatsgevonden, wijst
erop dat in de afgelopen paar jaar meer inspiratie van de
marktpartijen is uitgegaan voor verdere economische integratie dan van de politiek.
Bram Schim van der Loeff