column
Jaap van Duijn
Lage rente oorzaak crisis
In de afgelopen maanden zijn vele partijen als
(mede-)schuldigen van de kredietcrisis aangewezen: hebzuchtige bankiers, weinig kritische
rating agencies, falende toezichthouders, te
lakse overheden; en zo zijn er nog wel meer
actoren te vinden die zich mogen aanrekenen
medeverantwoordelijk te zijn voor het ontstaan
van de subprime crisis, die uiteindelijk in een
ernstige wereldwijde recessie ontaardde.
Als econoom en als student van de lange trendmatige bewegingen in de wereldeconomie zou ik
zeggen dat de kredietcrisis een direct uitvloeisel is, de culminatie zo men wil, van een lange
periode van rentedaling. De lange rente bereikte
zijn top in 1981, en de daling begon vanaf
het moment dat de markten ervan overtuigd
raakten dat de inflatie eindelijk bedwongen
was, dankzij het rigoureuze optreden van Paul
Volcker, de toenmalige voorzitter van de Federal
Reserve. De prijs voor de overwinning op de
structureel hoge inflatie was een diepe recessie, maar toen de inflatieverwachtingen omlaag
gingen, konden de lange rentes wereldwijd gaan
dalen. De periode van trendmatige rentedaling,
die in 1981 inzette en uiteindelijk een kwart
eeuw duurde, had twee belangrijke gevolgen. In
de eerste plaats gingen overal in de wereld de
spaarquotes omlaag, want bij dalende rentes
levert sparen steeds minder op. In de tweede
plaats gingen de schuldquotes overal omhoog,
want bij dalende rentes wordt de financiering
van activiteiten met vreemd vermogen steeds
aantrekkelijker. Op alle langetermijngrafieken
die spaarquotes en schuldquotes afbeelden,
springt 1981 eruit als het omslagjaar.
Interessant is dat de toename van de schulden
per lenende partij een verschillend verloop
kende. Tot 2000 vindt de stijging van de
schuldquotes vooral bij ondernemingen plaats,
en in de tweede helft van de jaren negentig
in het bijzonder bij private equity-firma’s, die
deden aan wat vroeger niet voor niets leveraged
buyouts werden genoemd. Na 2000 zijn nog
maar twee partijen verantwoordelijk voor de
stijging van de macro-economische schuldquote: huishoudens, die voor de aankoop van
een huis leenden, en banken, die hun dat geld
uitleenden. Bedrijven bezondigden zich na
2000 veel minder aan grootschalige overnames
dan daarvoor, terwijl de schuldquotes van overheden juist afnamen.
In Nederland bereikte de lange rente zijn dieptepunt in september 2005, met een rendement
op tienjarige staatsleningen van net boven de
drie procent. In de Verenigde Staten kwam
het dieptepunt een jaar eerder. Toen de rente
om conjuncturele redenen daarna begon op te
lopen en de centrale banken gingen verkrappen,
ontstonden de problemen die in 2007 en 2008
in de kredietcrisis uitmondden. Zelf had ik de
crisis twee jaar later verwacht, wat verder in de
opgaande conjunctuurcyclus en bij hogere rentestanden. Maar veel Amerikaanse huizenkopers
bleken zo weinig buffers te hebben dat ze in de
problemen kwamen onmiddellijk nadat de huizenprijzen hun top hadden bereikt en begonnen
te dalen. En die top kwam daar eerder omdat,
anders dan in Nederland, een prijsstijging van
huizen veel extra aanbod uitlokt, waardoor de
markt met nieuwe huizen overspoeld werd.
De oplossing die nu voor de crisis wordt
gezocht is om de rente weer omlaag te duwen
tot zelfs onder de niveaus waarop de crisis ontstond. De crisis wordt dus bestreden met wat
de oorzaak van de crisis, de te lage rente, was.
De brand moet eerst geblust worden en daarna
gaan we kijken hoe we in de toekomst branden
kunnen voorkomen. Dat betekent dat na een
sneller dan verwacht herstel over een paar jaar
een nieuwe terugslag waarschijnlijk is.
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
Het is
het artikel voor eigen
te publiceren in wat voor medium dan ook. van dewel toegestaan omauteur aan te wenden. gebruik
en voor publicatie op een intranet
werkgever van de
ESB
94(4563S) 26 juni 2009
19