CoCo’s en het risico van een nieuwe crisis

ESB Financiële markten

Financiële markten

CoCo’s en het risico van
een nieuwe crisis
CoCo’s (contingent convertibles) zijn nieuw, razend populair en
volgens velen de oplossing voor het too big to fail-probleem, waarbij de belastingbetaler moet bijspringen als het misgaat. De BIS
heeft ze onder voorwaarden goedgekeurd als bankkapitaal, in de
verwachting dat systeemrisico’s afnemen als er meer CoCo’s uitgegeven worden. Theoretische analyse toont echter dat CoCo’s
precies het omgekeerde bewerkstelligen: bij conversie zullen systeemrisico’s toenemen in plaats van verminderen. Verder maken
toezichthouders ten onrechte geen onderscheid tussen verschillende typen CoCo. Het blijkt dat het soort waar de markt een
voorkeur voor heeft, perverse prikkels veroorzaakt die het banksysteem fragieler zullen maken – weer het tegenovergestelde van
wat van CoCo’s verwacht wordt.

Stephanie
Chan
Promovenda aan
de Universiteit van
Amsterdam

Sweder van
Wijnbergen
Hoogleraar aan de
Universiteit van
Amsterdam

612

C

oCo’s (contingent convertibles) zijn een
nieuw soort hybride schuldinstrument. In
goede tijden lijken ze op normale schuld,
in die zin dat er op vaste tijden een vaste
rente op betaald moet worden. In veel landen, maar niet in Nederland en de Verenigde Staten, is die
rente ook aftrekbaar voor de vennootschapsbelasting. Gaat
het minder goed met de bank, dan converteren de CoCo’s.
Sommige worden dan omgezet in aandelen, maar veel andere
CoCo’s zijn zo opgezet dat het schuldbedrag verlaagd wordt
of zelfs volledig afgeschreven als er een zogenaamd trigger
event plaatsvindt. Die conversie kan automatisch ingezet wor-

den als de kapitaalratio van de bank beneden een afgesproken
percentage komt, of door de toezichthouder afgedwongen
worden als die vindt dat de bank in moeilijkheden dreigt te
komen.
Hoewel Coco’s pas sinds 2009 bestaan, geven Europese
banken er inmiddels een stortvloed aan uit, bijna veertien
miljard in 2013, een bedrag dat nu al gepasseerd is in 2014
(figuur 1).
Amerikaanse banken doen hier niet aan mee, het is een
exclusief Europese vloedgolf. De reden hiervoor is duidelijk:
Europese banken maken zich zorgen over de stresstesten van
de ECB en willen hun kapitaalratio opkrikken zonder hun
aandeelhouder om nieuw geld te vragen. In de Verenigde Staten zijn de banken alweer vijf jaar geleden door hun toezichthouder gedwongen dat wel te doen, waardoor dit soort ingewikkelde capriolen niet nodig zijn. De Europese strategie om
met CoCo’s kapitaalratio’s te verhogen werkt omdat de Bank
for International Settlements (BIS) CoCo’s meetelt als kernkapitaal (additional Tier 1 capital om precies te zijn, het kapitaal uit de hoogste kwaliteitscategorie) als ze aan bepaalde
voorwaarden voldoen. Die voorwaarden zijn dat de kapitaalratio die de conversie inluidt hoog genoeg gezet wordt (minstens 5,125 procent) en dat toezichthouders de mogelijkheid
hebben zelf tot conversie te besluiten.
De BIS heeft als doel om de stabiliteit van het financiële
systeem te vergroten. Maar naar ons idee heeft de BIS met het
toestaan van Coco’s als kernkapitaal een serieuze fout begaan.
Net zoals in de jaren voor de crisis is het financiële systeem
in toenemende mate fragiel aan het worden zonder dat de
toezichthouders het door lijken te hebben, zij het deze keer
uitsluitend in Europa.
Theorie versus praktijk

De bestaande academische literatuur gaat ervan uit dat CoCo’s altijd in aandelen converteren en houdt zich voornamelijk met de vraag bezig of het trigger event op marktprijzen
dan wel op boekwaardes gebaseerd moet zijn. De meerder-

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4695) 9 oktober 2014

Financiële markten ESB

heid van de auteurs is van mening dat marktinformatie gebruikt zou moeten worden om te beslissen al dan niet tot
conversie over te gaan (Calomiris en Herring, 2012). De
praktijk is radicaal anders. Een recente studie laat zien dat van
de gehele golf van de laatste drie jaar er letterlijk niet een op
marktprijzen gebaseerd is (Van de Berg et al., 2014). Dezelfde
studie toont daarnaast dat meer dan de helft helemaal niet in
aandelen converteert maar van de variëteit ‘Principal Write
Down’ is: de schuld wordt geheel of gedeeltelijk afgeschreven
wanneer het trigger event plaatsvindt (figuur 2).
Er is echter nog een veel crucialer punt waar zowel toezichthouders als de academische literatuur aan voorbij gaan,
en dat uitermate negatief uitwerkt voor de gevolgen van de
populariteit van CoCo’s op de robuustheid van ons bankenstelsel (Chan en Van Wijnbergen, 2014). De redenering is als
volgt: een CoCo-conversie geeft een signaal af over een verslechterende kwaliteit van de activa van de bank. Vervolgens
worden door een conversie de verliezen wel wat heen en weer
geschoven tussen de bestaande aandeelhouders en de CoCohouders wier belegging omgezet wordt, maar depositohouders staan daarbuiten. Depositohouders ontvangen wel het
slechte signaal maar worden niet geholpen door de CoCoconversie, want die betreft uitsluitend partijen met een lagere
senioriteit dan die depositohouders. Dit is problematisch
omdat juist de depositohouders een bank in gevaar kunnen
brengen, omdat alleen zij op stel en sprong hun geld kunnen
opeisen (dat is dan een bankrun). Uit deze redenering volgt
dat als CoCo’s converteren, de kans op een bankrun juist toeneemt, precies het tegenovergestelde van wat ze verondersteld
worden te doen.
Het model

Om deze redenering te bewijzen is een bankomgeving gemodelleerd waarin banken aan liquiditeits- en looptijdtransformatie doen: zij financieren lang lopende (drie periodes) investeringen die met een zekere waarschijnlijkheid een goed
resultaat zullen behalen. Om dat te financieren geven banken
deposito’s, CoCo’s en aandelen uit. Als er paniek uitbreekt
kunnen depositohouders halverwege (in periode 2) hun geld
terugtrekken, maar banken moeten dan tegen verlies die langlopende investering liquideren. Wie het eerst komt krijgt volledig uitbetaald maar als er te veel mensen hun geld opeisen,
komen de latere voor een dichte deur te staan. Dit laatste gegeven maakt de situatie zo labiel; uit angst dat andere depositohouders hun geld opeisen gaat men het zelf ook maar doen
om niet als laatste met lege handen achter te blijven. Sommige
depositohouders zullen altijd vroeg hun geld opnemen, dat
is juist wat een bank mogelijk maakt, maar de achterblijvers
weten niet of die mensen vroeg aan een loket reguliere klanten zijn die nu eenmaal vroeg geld nodig hebben, of het begin
vormen van een paniekaanval.
Tot zover lijkt het model erg op het klassieke model van
bankruns (Diamond en Dybvig, 1983). Daarvan is bekend
dat er zowel goede evenwichten bestaan als paniekaanvallen waarbij de bank ten onder gaat. Maar die literatuur kan
niets zeggen over hoe waarschijnlijk het ene evenwicht is en
hoe waarschijnlijk het andere. Het zijn zogenaamde sun spot
equilibria: er valt niets over de kans op een evenwicht te zeggen. In ons model is dit anders. Depositohouders krijgen wel
wat informatie over de kans dat projecten goed zullen uitpakJaargang 99 (4695) 9 oktober 2014

ken, zij het informatie met wat ruis erin, en bovendien een
ruissignaal dat voor iedereen net even anders is. Die ruissignalen zijn uniform verdeeld over een willekeurig bepaalde
kleine range. Depositohouders weten dus wel dat als zij een
goed signaal krijgen, andere depositohouders waarschijnlijk
ook een vergelijkbaar goed signaal hebben gekregen – al weten ze niet precies de inhoud daarvan. Wat ze denken over
wat andere depositohouders weten is wel belangrijk omdat,
zoals al eerder gezegd, de beslissing om een run te beginnen

Als CoCo’s converteren,
neemt de kans op een bankrun juist toe,­
precies het tegenovergestelde van
wat ze verondersteld
worden te doen

afhangt van wat ik denk dat anderen zullen doen. Deze spelsituatie, die valt binnen de speltheoretische categorie global
games, bouwt verder op een pionierend artikel van Carlson en
Van Damme (1993), waarin zij laten zien hoe de geschetste
informatiestructuur gebruikt kan worden om goed gedefinieerde waarschijnlijkheden toe te kennen aan de verschillende
evenwichten die mogelijk zijn. Goldstein en Pauvsner (2005)
pasten deze informatiestructuur ook toe op bankencrises. In
ons model is deze gebruikt om te laten zien wat er gebeurt

Jaarlijkse uitgifte CoCo-schuldpapier,
wereldwijd
14

figuur 1

In miljard euro

12
10
8
6
4
2
0

2010

2011

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

2012

2013
Bron: Dealogic

613

ESB Financiële markten

Gevolgen van conversie bij
het trigger event, in procenten

figuur 2

met de kans op een bankrun als door een CoCo-conversie depositohouders horen dat het rendement op de activa van de
bank gaat tegenvallen.
Resultaten

Schuldafschrijvingen
41,18

Geconverteerd
in aandelen
57,65

Onbekend
1,18

Bron: Van de Berg et al., 2014

CoCo-conversies leiden tot een toename
van systeemfragiliteit, weer het tegenovergestelde
van wat toezichthouders ervan verwachten

En daar komt het zwakke punt van de CoCo’s naar voren. Als
er een slecht asset quality-signaal uitgaat van CoCo-conversie, dan gaat de kapitaalratio misschien omhoog als de CoCo
voor conversie niet meetelde, maar hoe dan ook komt er geen
extra cash in de bank terwijl de investeringen dus blijken tegen te vallen. Het model laat zien dat dan de waarschijnlijkheid op een bankrun juist toeneemt. Een CoCo-conversie
doet dus precies het tegenovergestelde van wat zij zou moeten
doen: de bank wordt kwetsbaarder door de conversie.
En daar houdt het slechte nieuws niet mee op. Want bekijk eens de situatie van een andere bank, waar op zich niets
gebeurd is, maar die activa heeft die positief gecorreleerd zijn
met die van de converterende bank. Dan is het slechte signaal
voor de depositohouders van bank 1 ook een slecht signaal
voor de depositohouders van bank 2, dus ook daar neemt
de kans op een bankrun toe. Met andere woorden, CoCoconversies leiden tot een toename van systeemfragiliteit, weer
het tegenovergestelde van wat toezichthouders ervan verwachten. Het is overigens tegen het licht van dit mechanisme
schokkend om te zien dat de helft van de uitgegeven CoCo’s,
althans tot en met vorig jaar, in handen is van andere banken

Ontwikkeling in de uitgifte en convertering
van CoCo’s
35

figuur 3

In miljard euro

30

25
20

15

10

5

0

2005

2006

Uitgegeven Coco’s

2007

2008

2009

2010

Geconverteerd in aandelen

2011

2012

2013

2014

Geconverteerd in afschrijvingen
Bron: Van de Berg et al., 2014

614

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Jaargang 99 (4695) 9 oktober 2014

Financiële markten ESB

(Avdjief et al., 2013). Dit type CoCo’s veroorzaakt precies het
soort correlatie waardoor in ons model systeemrisico ontstaat.
Dit geldt voor alle typen CoCo’s, of ze nu naar aandelen
converteren of schuld afschrijven. Maar met de afschrijvingsvariant gaat nog meer mis, een variant die meer dan de helft
van de uitgegeven Coco’s betreft (Van de Berg et al., 2014)
(figuur 3). De academische literatuur heeft nooit aandacht
besteed aan wat er gebeurt als CoCo’s converteren, omdat
men ervan uitging dat aandeelhouders wel nieuw kapitaal
zouden leveren om die conversie te voorkomen. Maar dit
veronderstelt dat die aandeelhouders bij een conversie erop
achteruit zullen gaan; hun aandelenbezit zal ‘verwateren’. Het
model laat zien dat dit bij de afschrijvingsvariant nu net niet
gebeurt omdat juist bestaande aandeelhouders profiteren
van het afschrijven van de schuld van de bank aan de CoCohouders. Die schuld verdwijnt, wat meer cash overlaat voor
aandeelhouders. En dat kan ook gebeuren als de CoCo wel in
aandelen converteert, maar de CoCo-houder te weinig aandelen krijgt. Er is dan een te hoge conversieprijs, waardoor de
CoCo-houder voor zijn nominale claim te weinig aandelen
krijgt.
In de gevallen dat aandeelhouders profiteren van conversie bevatten CoCo’s bijzonder perverse prikkels. Aandeelhouders en managers met grote pakketten aandelen hebben dan
immers een prikkel om minder kapitaal op te halen in moeilijke tijden en om meer risico te nemen bij de beleggingen
van de bank: dit laatste vergroot namelijk de kans dat er een
CoCo-conversie plaatsvindt die gunstig uitwerkt voor aandeelhouders. En niet alleen is de meerderheid van de tot nog
toe uitgegeven CoCo’s van deze variant, maar die bias wordt
steeds groter. Het is een serieuze fout dat de BIS afschrijvingsCoCo’s ook telt als kapitaalbuffer, en nog wel van de (bijna)
hoogste kwaliteitscategorie AT1. Onbegrip is duidelijk de
verklaring, maar geen geldig excuus.
Conclusies

De golf van CoCo-uitgiftes door Europese banken is wel
te begrijpen maar niet goed te praten: banken maken zich
zorgen over de stresstesten van de ECB en denken zo daar
veilig voor te zijn zonder hun aandeelhouders om extra geld
te hoeven vragen. Maar ze gaan veel verder dan goedkoop
buffers aanleggen: de meerderheid van de nieuwe CoCo’s is
uitermate pervers gestructureerd, op zo’n manier dat banken meer in plaats van minder risico zullen gaan nemen en
aandeelhouders nog minder bereid zullen zijn extra geld te
storten in moeilijke tijden dan nu al het geval is. En mochten
die CoCo’s op grote schaal gaan converteren, dan neemt het
systeemrisico juist toe, precies omgekeerd aan wat toezichthouders lijken te denken. Zo zijn we weer terug bij de situatie van voor 2007: systeemfragiliteit neemt snel toe zonder
dat er (toe)zicht op is. De regels die de BIS opgesteld heeft
ter bevordering van de CoCo-uitgifte verklaren dus wel de
populariteit van CoCo’s, maar maken ze tegelijkertijd uitermate gevaarlijk. Systeemrisico’s nemen toe naarmate er meer
CoCo’s uitgegeven worden. Kijken diezelfde toezichthouders
weer lijdzaam toe?

Literatuur
Avdjiev, S., A. Kartasheva en B. Bogdanova (2013) CoCos: a primer. BIS Quarterly Review,
September.
Berg, F. van de, S. Chan en S. van Wijnbergen (2014) Contingent capital instruments in practice:
a critical evaluation. Intern werkdocument aan de Universiteit van Amsterdam.
Calomiris, C. en R. Herring (2012) How to design a contingent convertible debt requirement
that helps solve our too-big-to-fail problem. Journal of Applied Corporate Finance, 25(2),
39–62.
Carlsson, H. and E. van Damme (1993) Global Games and Equilibrium Selection. Econometrica, 61(5), 989-1018.
Chan, S. en S. van Wijnbergen (2014) CoCo’s, contagion and systemic risk. Tinbergen Institute
Working Paper, I14(110).
Diamond, D. en P. Dybvig (1983) Bank runs, deposit insurance, and liquidity. Journal of Political Economy, 91(3), 401–419.
Goldstein, I. en A. Pauzner (2005) Demand-Deposit Contracts and the Probability of Bank
Runs. Journal of Finance, 60(3), 1293–1327.

Jaargang 99 (4695) 9 oktober 2014

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

615