Beschermingsmaatregelen:
quo vadis?
P.W. Moerland*
A
lorn wordt gediscussieerd over maatregelen die aan de beurs genoteerde
ondernemingen tegen overname beschermen. Men moet er echter rekening mee
houden dat beschermingsmaatregelen tegen overname slechts een van de vele
discipineringsmechanismen rond een onderneming vormen. Het verlenen van
stemrecht resulteeert voorts niet altijd in hogere prijzen van aandelen, omdat de
liquiditeit van de vermogensmarkt kan afnemen, Wil men toch de invloed van
aandeelhouders vergroten, dan kan worden betwijfeld of bet instellen van een
overnamepanel – zoals thans wordt voorgesteld- bet gewenste effect zal hebben.
Beschermingsmaatsregelen staan herhaaldelijk ter
discussie. Dat is ook thans weer het geval, en wel als
gevolg van het lanceren van een compromis-voorstel
onder gezamenlijke verantwoordelijkheid van de Vereniging voor de Effectenhandel (VvdE) en de Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen (VEUO).
De kern van dit voorstel wordt gevormd door de
creatie van een onafhankelijk panel van deskundigen
ter toetsing van betwiste overnamepogingen. De
Minister van Financien, die aan het bereikte akkoord
zijn goedkeuring dient te verlenen, heeft intussen
kritische kanttekeningen bij dit voorstel geplaatst.
Ingegraven stellingen
In discussies over dit onderwerp raken de gemoederen nogal eens verhit. Sommigen benadrukken de
vermeende heilzame werking van de overnamemarkt
voor de allocatie van middelen, de welvaart van de
aandeelhouders en van de maatschappij als geheel.
Dit doel heiligt de te hanteren middelen, en de toepassing hiervan behoort niet al te zeer te worden
belet, bij voorbeeld door (te veel) beschermingsconstructies. Anderen daarentegen beklemtonen de schade die ongewilde overnames en de animositeit daaromheen kunnen berokkenen aan de positie, de
produktiviteit en het moreel van directie en personeel, aan de continuiteit van de onderneming en aan
het te voeren beleid op langere termijn. Veelal wordt
ook gewezen op de gevaren van ‘corporate raiding”
en ‘asset stripping’, waarbij ondernemingen plegen te
worden opgekocht met de bedoeling om ze vervolgens te ontmantelen en leeg te plunderen. Hiertegen
acht men een afdoende bescherming op zijn plaats,
een stellingname, waaraan soms nog kracht wordt bijgezet door, als blijk van een onvervalst patriottisme,
te zinspelen op een anders te verwachten uitverkoop
van nationale vlaggeschepen.
In deze bijdrage worden enkele facetten belicht
van de beschermingsmaatregelen, met de bedoeling
om de diverse stellingnames in een wat ruimer perspectief te plaatsen. Aangezien beschermingsmaatregelen met name relevant zijn voor ter beurze genoteerde ondernemingen zal eerst worden ingegaan op
het fenomeen van de beursvennootschap.
Motief voor beursvennootschap
Waarom zijn er beursvennootschappen? Het economische motief is gelegen in de voordelen van specialisatie, het aloude motief van Adam Smith. De klassieke
ondernemersfunctie, waarbij leiding en eigendom
zijn verenigd in de persoon van de ondernemer,
wordt geheel of ten dele opgesplitst in een financieringsfunctie (externe vermogensverschaffers) en een
managementfunctie. In het uiterste geval brengt het
management uitsluitend menselijk kapitaal in en
geen financieel kapitaal; er is sprake van een scheiding van leiding en eigendom. De voordelen van
deze specialisatie zijn het spiegelbeeld van de bezwaren tegen de klassieke onderneming – waarbij leiding en eigendom samenvallen – te weten:
• aantrekkelijke investeringsprojecten kunnen niet
worden uitgevoerd vanwege tekort schietende
financiele middelen;
• derving van de voordelen van risicospreiding via
belegging in de marktportefeuille. De klassieke
ondernemer investeert immers zijn vermogen in
het unieke risico van zijn onderneming. Bovendien investeert hij ook zijn menselijk kapitaal in
de onderneming, zodat hij in dubbel opzicht
specifiek risico loopt;
* De auteur is hoogleraar Ondernemingsfinanciering bij de
Katholieke Universiteit Brabant.
• vervreemding van het vermogen is niet goed mo-
gelijk zonder de zeggenschap over zijn onderneming prijs te geven. Het vermogen is illiquide,
hetgeen een opoffering inhoudt in termen van
mogelijke alternatieve bestemmingen, zoals con-
sumptie (‘arm geleefd, rijk gestorven’).
Deze bezwaren kunnen bij een beursvennootschap
goeddeels worden ondervangen, omdat een ruimere
toegang tot de vermogensmarkt wordt verkregen, be-
perfect zouden functioneren, behoeft een imperfect
werkende overnamemarkt niet schadelijk te zijn voor
een efficiente allocatie van schaarse middelen . Alternatieve disciplineringsmechanismen kunnen in zeke-
re zin als substituten voor elkaar worden beschouwd.
Waar het ene mechanisme een steek laat vallen kunnen de andere wellicht de draad oppakken en de
zaak rechtbreien.
In zoverre de andere disciplineringsmechanismen
dan de overnamemarkt imperfect werken zou een
leggers hun vermogen kunnen diversifieren, en om-
vergelijkbare discussie mogen worden verwacht als
dat de vermogenstitels vrij verhandelbaar zijn. Daar
staan evenwel nadelen tegenover. Als belangrijkste
nadeel geldt dat de scheiding van leiding en eigen-
bij de beschermingsconstructies. In feite kennen we
die ook. Vergelijk het verzet tegen protectionistische
maatregelen in de internationale handel, het bestrij-
dom aanleiding geeft tot een agency-probleem – in
casu een belangenconflict tussen het management en
cy-kosten . De beursvennootschap kan nu worden
den van monopolievorming, de aanscherping van
het kartelbeleid, enzovoort. Sommige landen hebben
een traditie op het terrein van mededingingsbevordering, zoals de Verenigde Staten en Engeland; andere
opgevat als een organisatievorm, waarbij de voordelen van schaal, diversificatie, professioneel management en verhandelbaarheid de nadelen uit hoofde
van de agency-problematiek overtreffen.
De discussie over nut en toelaatbaarheid van be-
landen zijn meer protectionistisch ingesteld, zoals
Frankrijk en Japan. In ons land is de laatste tijd een
tendens tot liberalisering en verscherping van de
mededingingsbewaking waarneembaar. Ook in ander verband is een aan disciplinering en ‘corporate
schermingsmaatregelen grijpt rechtstreeks aan op de
governance’ gerelateerde discussie gaande, en wel
beheersing van deze agency-problematiek. Immers,
een van de disciplineringsmechanismen waarmee het
de externe aandeelhouders – met bijbehorende agen-
managers worden gecorrigeerd. Dit mechanisme nu
met betrekking tot het structuurregime annex cooptatiesysteem bij raden van commissarissen. In dat verband worden vragen gesteld als: door wie worden de
commissarissen gecontroleerd? Zou benoeming vanwege de aandeelhouders (in plaats van cooptatie) de
orientatie en verantwoordelijkheden van commissaris-
wordt in ons land ernstig belemmerd door (een over-
sen nader kunnen aanscherpen? Op het punt van be-
maat aan) beschermingsmaatregelen, zo wordt nogal
eens beweerd. In deze visie kunnen beschermingsmaatregelen worden opgevat als hinderpalen bij
loningssystemen is een geleidelijke opschuiving naar
meer performance-afhankelijke compensatie waarneembaar, in navolging van de al langer bestaande
de vrije werking van de overnamemarkt als
Angelsaksische praktijk ter zake. Met deze korte analyse beoog ik het vraagstuk van de beschermings-
management van een beursvennootschap – in beginsel – is omgeven betreft de ‘market for corporate control’. Via een overname kan aberrant gedrag van
disciplineringsmechanisme ‘in last resort’, en zijn bij
gevolg als schadelijke factoren te bestempelen. Volgens het beursbestuur (VvdE) zou een cumulatie van
beschermingsmaatregelen een drukkend effect op de
beurskoers met zich brengen, hetgeen niet in het belang is van de desbetreffende onderneming en evenmin van de aandeelhouders.
Na deze schets zou ik achtereenvolgens vier
aspecten van het beschermingsvraagstuk nader willen belichten, nl: 1) het disciplineringsaspect, 2) de
afruil tussen zeggensmacht en marktliquiditeit, 3) de
vraag of bescherming gericht is op verschansing van
het ondernemingsbestuur of op verbetering van de
maatregelen in een enigszins ruimer perspectief te
plaatse, en wel op tweerlei wijze:
• naast het disciplineringsmechanisme van de overnamemarkt zijn er tal van andere disciplineringsmechanismen rond de onderneming die tot op
zekere hoogte onderling als substituten kunnen
worden beschouwd;
• ook bij de andere disciplineringsmechanismen zijn
discussies en ontwikkelingen gaande over aldaar
1 Deze agency-problematiek kan zich uiten in het nastre-
compromis-voorstel zelve. Tot slot zal kort worden
ven van andere doeleinden dan maximalisatie van de aandeelhouderswaarde, overmatige consumptie van ‘perquisites’, zoals excessieve luxe, overbestaving, e.d., onvoldoen-
stilgestaan bij de ultieme vraag: quo vadis?
de ondernemerschap of juist overmoedig gedrag. Vergelijk
Disciplinering
ook P.W. Moerland, De beursvennootschap: verloren of
herboren? ESB, 2 december 1992, biz. 1163-1167.
onderhandelingspositie, en 4) de merites van het
De overnamemarkt vormt slechts een van de mogelijke disciplineringsmechanismen ter beheersing van
het agency-conflict tussen aandeelhouders en management. Daarnaast kennen we het externe disciplineringsmechanisme van de voor de onderneming relevante inkoop- en afzetmarkten voor goederen en
diensten, de vermogensmarkt als zodanig, de arbeidsmarkt voor managers, performance-gerelateerde belo-
2. Zie ook P.W. Moerland, Een nieuw convergentietheore-
ma voor markteconomieen?, ESB, 14 december 1994, biz.
1128-1133.
3. Zo kan worden gesteld dat gedurende de afgelopen jaren de concurrentie-intensiteit in tal van sectoren — door
liberalisering, deregulering en internationalisering — dras-
tisch is toegenomen, hetgeen ondernemingen aanspoort tot
voortdurende efficiencyverbetering, kwaliteitsverbetering,
kortom het aan de dag leggen van ondernemerschap. Hierin past ook aandacht voor beheersing van de vermogenskosten — als onderdeel van de kostprijs van het produkt –
ningssystemen, en het toezichthoudende orgaan .
en dus het leveren van een goede rendements-risico presta-
Indien een of meer van deze andere mechanismen
tie in de richting van de aandeelhouders.
ESB 5-7-1995
vigerende imperfecties, die zich op het eerste gezicht laten vergelijken met de situatie bij de beschermingsmaatregelen.
beantwoorden. Wat dit betreft worden veelal twee elkaar uitsluitende hypothesen geformuleerd, namelijk:
• de managerial entrenchment-hypothese;
• de stockholders interest-hypothese.
Een ander punt van relativering betreft het volgende.
De eerste hypothese voorspelt een negatieve invloed
Zeggensmacht versus liquiditeit
van beschermingsconstructies op de beurskoers, aan-
gezien door de verschansing (entrenchment) van het
Het is niet onaannemelijk dat er een spanning bestaat tussen de uitoefening van Zeggensmacht door
aandeelhouders en de liquiditeit van het fonds ter
beurze. Beschouw een strategische grootaandeelhouder die vanwege de omvang van zijn belang in staat
is direct invloed uit te oefenen op het beleid van de
onderneming en het gedrag van het management. De
keerzijde van dit grootaandeelhouderschap is een relatief beperkte ‘free float’ en een mogelijk beperkte
liquiditeit van de markt. Beschouw anderzijds een
beursvennootschap met wijd verspreid aandelenbezit
onder vele particuliere beleggers en instituten. In dat
geval zijn de mogelijkheden tot uitoefening van effectieve Zeggensmacht wellicht beperkt, maar mag een
relatief grote mate van marktliquiditeit worden verwacht. Stel dat deze externe aandeelhouders meer
zeggenschap zou worden verleend – bij voorbeeld
door de invloed van certificaathouders te verruimen
of door het structuurregime aan te passen – leidt
zulks dan naar verwachting tot een positief effect op
de beurskoers? Dat is nog maar de vraag. Indien die
nauwere betrokkenheid zou worden geeffectueerd
via participatie in het toezicht kan een ander vraagstuk rijzen, namelijk dat van exploitatie van voorkennis, belangenverstrengeling, e.d. Met het opvoeren
van de mate van ‘control’ wordt tegelijkertijd afbreuk
gedaan aan de vrijheid van verhandeling. Er bestaat
dus een zekere afruil tussen toezicht en liquiditeit4.
Of deze per saldo een gunstig effect oplevert is moei-
lijk te zeggen.
In feite is het zo dat allerlei hybride vormen, die
crop gericht zijn om de twee rechten die aan het gewone aandeel zijn verbonden – het vermogensrecht
en het HdmaatschapsrechP op de een of andere wijze van elkaar los te koppelen, op zichzelf resultanten
zijn van een economisch optimaliseringsproces.
Denk in dit verband aan de piramidering via houds-
termaatschappijen, de invoering van ‘dual-class shares’, certificering, en dergelijke. Deze hybriden zijn
vermoedelijk mede zo populair vanwege het feit dat
sommige categorieen van aandeelhouders meer belang en meer waarde hechten aan liquiditeit en risico-
management interessante overnamemogelijkheden
en premies worden afgehouden.
De tweede hypothese voorspelt een positieve invloed van beschermingsconstructies op de beurskoers, aangezien door de protectie het management
de ruimte en de tijd wordt geboden om gunstiger
voorwaarden te bedingen bij de bieder. Een voorbeeld hiervan is de recente overname van Lotus door
IBM. Het eerste bod van IBM werd door het management van Lotus als vijandig betiteld. Na enkele weken wenste het management van Lotus wel in te
gaan op de avances van IBM, nadat een hoger bod
op de aandelen en een directiestoel voor de Lotuspresident uit de bus waren gerold. In dit geval werden dus zowel de belangen van de aandeelhouders
als van het zittende management (tevens aandeelhouder) gediend. Aanvankelijke weigerachtigheid, geschraagd door formele beschermingsmaatregelen,
kan als wapen in de onderhandelingen goede diensten bewijzen.
De empirische toetsing van bovengenoemde hypothesen levert een enigszins gemengd beeld op, al
lijkt per saldo de verschansingstheorie beter te sco-
ren. In sommige landen bestaan, anders dan in ons
land, aandelen met en zonder stemrecht. Zo kent
men in Zwitserland aandelen met gewoon stemrecht,
aandelen met verhoogd stemrecht, en aandelen zonder stemrecht, De aandelen met gewoon stemrecht
zijn vergelijkbaar met ons gewone aandeel. De aandelen met verhoogd stemrecht mogen alleen worden
gehouden door Zwitserse ingezetenen (althans tot
voor kort), die bovendien naar believen van de onderneming al dan niet kunnen worden toegelaten.
De vermogensrechten van alle drie typen aandelen
zijn gelijk. Horner heeft onderzocht welk effect het
verschil in stemrecht heeft op de prijs van de aandelen . Hij vond in het merendeel van de gevallen een
‘discount’ van meer dan 10% voor aandelen zonder
stemrecht in vergelijking met gewone aandelen.
Merkwaardigenvijze trof hij ten aanzien van de aandelen met verhoogd stemrecht een invers resultaat
aan, aangezien deze gewoonlijk het laagste geprijsd
den, niet per se als schadelijk voor de koersvorming
zijn. Volgens Horner zou hier echter sprake zijn van
elkaar tegenwerkende deeleffecten, een positief stemrechteffect en een overtroevend negatief incourantheidseffect.
te worden beschouwd, als ze althans tevens bijdragen tot een grotere mate van marktliquiditeit. Vergelijk de bevindingen van de Zwitser Horner, welke
4. Vergelijk A. Bhide, The hidden costs of stock market liquidity, Journal of Financial Economics, 1993, biz. 31-51.
spreiding dan aan Zeggensmacht. In dit licht behoren
beschermingsmaatregelen, die een beperking van de
Zeggensmacht van externe aandeelhouders inhou-
hieronder worden gerapporteerd.
5. Het lidmaatschapsrecht verschaft de aandeelhouder stemrecht in het Algemene Vergadering van Aandeelhouders.
Verschansing of onderhandelingswapen?
Het vermogensrecht verschaft de aandeelhouder het recht
De vraag of beschermingsmaatregelen al dan niet
schadelijk zijn voor de beurswaardering van een vennootschap is theoretisch moeilijk ondubbelzinnig te
op uitkeringen uit de winst en, indien van toepassing, op
een evenredig deel van het liquidatiesaldo.
6. M.R. Horner, The value of corporate voting right, eviden-
ce from Switzerland, Journal of Banking and Finance, jg.
12, biz. 69-83.
de beurs van Tel Aviv, die aandelen met verschillend
vloed van de aandeelhouders op de onderneming
moeten worden vergroot, hetgeen de belangstelling
stemrecht hadden uitstaan, een significant positieve
van de zijde van de institutionele beleggers (zoals
premie voor de categoric met het hogere stemrecht7.
pensioenfondsen) verder zou doen toenemen om in
Nederlandse beursvennootschappen te beleggen.
Dergelijke institutionele aandeelhouders zouden een
Levy trof voor 25 ondernemingen, genoteerd aan
Rydqvist heeft voor ondernemingen, welke aande-
len met een verschillend stemrecht hebben genoteerd staan aan de Stockholm Stock Exchange, onderzocht of er sprake is van een premie voor (hoger)
stemrecht . Hij vond in veel gevallen een positieve
premie, welke echter in grootte nogal varieert tussen
verschillende ondernemingen, van zeer klein tot
meer dan 100%.
In de VS is door een aantal ondernemingen een
zogenaamde ‘dual-class recapitalization’ doorgevoerd. Hierbij worden de externe aandeelhouders in
de gelegenheid gesteld om hun gewone aandelen
om te ruilen tegen aandelen met beperkt stemrecht
(hetgeen meestal gepaard gaat met een extra dividend). De gewone aandelen belanden veelal in kringen van het ondernemingsbestuur. Uit verscheidene
onderzoeken, zoals Lease, McConnell en Mikkelson,
Jarrell en Poulsen komt naar voren dat de aandelen
met inferieur stemrecht significant lager geprijsd zijn
dan de gewone aandelen . Het aankondigingseffect
van ‘dual-class recapitalizations’ is significant negatief. Deze uitkomst kan in feite op een lijn worden
gesteld met de aankondigingseffecten van andere
(verkapte) beschermingsmaatregelen, zoals gifpillen,
‘greenmail’, ‘standstill agreements’ e.d. Dergelijke
maatregelen resulteren in het algemeen in prijsdalingen in de orde van 1 a 3%.
Cantrijn en Kabir hebben empirisch onderzoek
rol kunnen gaan spelen die vergelijkbaar is met die
welke de banken in Duitsland plegen te spelen, aldus de minister. Mijn inschatting is evenwel dat
Nederlandse institutionele beleggers eerder zullen opschuiven in de richting van hun Angelsaksische colle-
ga’s dan in de richting van de Duitse banken. Institutionele beleggers moeten immers in steeds sterkere
mate aan hun eigen performance denken en zij zullen om die reden bij de beoordeling van overnamebiedingen primair hun eigen belang laten prevaleren.
Takeover-panel
Medio mei hebben de Vereniging voor de Effectenhandel en Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen op hoofdlijnen overeenstemming bereikt
over een regeling inzake de mogelijke beeindiging
van beschermingsmaatregelen. Dit compromis is tot
stand gekomen na een lange voorgeschiedenis. In
zijn jaarverslag over 1985 gaf het beursbestuur als het
ware het startschot voor de gedachtenwisseling over
de overdreven geachte cumulatie van beschermingsmaatregelen van Nederlandse beursvennootschappen. Die discussie verwierf destijds extra momentum
toen zich gedurende de zomer van 1987 het overna-
megevecht rondom Kluwer voltrok – een tafereel
verricht naar de invloed van beschermingsconstruc-
met Angelsaksische trekjes. In november van dat jaar
ties op aandelenkoersen van Nederlandse vennootschappen . Hun onderzoek spitst zich toe op de analyse van preferente beschermingsaandelen en leidt
tot de conclusie dat er een significant negatief effect
is van de invoering van bescherming op de aandelenkoersen, in de orde van zo’n 10%. Hierdoor wordt
naar hun mening de managerial entrenchment-hypothese bevestigd voor wat betreft de uitgifte van preferente beschermingsaandelen. Dit zou inhouden dat
deze constructies een negatieve invloed hebben op
de beurswaarde van ondernemingen. Voor zover beschermingsconstructies als rem fungeren in de werking van de overnamemarkt, kunnen voor de aandeelhouders opportuniteitsverliezen optreden
verscheen het rapport van de door het beursbestuur
ingestelde Commissie Beschermingsconstructies, onder voorzitterschap van wijlen professor Van der
Grinten, waarin in meerderheid werd geadviseerd
om de bestaande mogelijkheden tot bescherming te
vanwege de mogelijke verijdeling om overnamepre-
mies te toucheren.
Betekent dit nu dat Nederlandse beursvennootschappen in dit opzicht ongunstig afsteken bij vennootschappen in andere landen van continentaalEuropa? In deze andere landen treft men veelvuldig
structurele barrieres aan in de vorm van geconcentreerd aandelenbezit. Aangezien deze barrieres evenzeer de vrije werking van de overnamemarkt beperken mag hiervan een vergelijkbaar effect op de
beurswaardering worden verwacht als het geval is bij
de technische barrieres. In feite vormen technische
overnamebarrieres en structurele overnamebarrieres
substituten voor elkaar . Volgens minister Zalm zouden structureel-economische overnamebarrieres in
de toekomst de plaats moeten innemen van de huidi-
ge juridisch-technische barrieres. Daarbij zou de in-
ESB 5-7-1995
handhaven. Deze mogelijkheden betreffen: prioriteits-
aandelen, preferente (beschermings) aandelen, certifi-
7. H. Levy, Economic evaluation of voting power of com-
mon stock, Journal of Finance, 1982, biz. 79-94.
8. K. Rydqvist, The pricing of shares with different
voting
power and the theory of oceanic games, dissertatie Stockholm School of Economics, the Economic Research Institute, 1986.
9. R.C. Lease, J.J. McConnell en W.H. Mikkelson, The market value of control in publicly-traded corporations, Journal of Financial Economics, 1983, biz. 439-471; G.A. Jarrell
en A.B. Poulsen, Dual-class recapitalizations as antitakeover mechanisms, the recent evidence, Journal of Financial Economics, 1988, biz. 129-152.
10. A.L.R. Cantrijn en M.R. Kabir, De invloed van preferente
beschermingsaandelen op aandelenkoersen, MAB, 1992,
biz. 328-340.
11. Vgl. A.L.R. Cantrijn, A.A. Jeunink en M.R. Kabir, Bescher-
mingsconstructies en de rol van de aandeelhouder, Nederlands Instituut voor het Bank- en Effectenbedrijf, Amsterdam. Zij hebben vastgesteld dat er voor Nederlandse ter
beurze genoteerde ondernemingen een negatief verband
blijkt te bestaan tussen de mate van concentratie van het
aandeelhouderschap en de cumulatieve aanwezigheid van
beschermingsconstructies. Met andere woorden, er is een
afruil tussen technische en structurele barrieres.
cering, beperking van het aantal uit te brengen stemmen en gemeenschappelijke bezitconstructie.
Toen het beursbestuur in maart 1988 tegen het
meerderheidsstandpunt van de Commissie-Van der
Grinten inging, en zich min of meer conformeerde
aan het in het rapport opgenomen minderheidsstandpunt, was de boot goed aan. Een groot aantal ter
beurze genoteerde ondernemingen verenigde zich in
de Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen,
in de wandeling de VEUO. Na indringende discussies
tussen beursbestuur en VEUO werd een soort pacificatie-overeenkomst gesloten, bekend als bijlage X bij
het Fondsenreglement, in afwachting van een meer
definitieve regeling. Daarna heeft ook de Minister
van Financien (eerst Kok, later Zalm) zich in de discussie gemengd door te eisen dat uiterlijk 1 april
1995 een regeling tot stand zou zijn gebracht, die
ook in de ogen van de regering genade zou kunnen
vinden. Zo niet, dan zou de (gefaalde) zelfregulering
plaats dienen te maken voor wetgeving, waarvan de
hoofdlijn zou zijn, dat ondernemingsbestuurders zich
niet duurzaam aan de invloed van de houder(s) van
de meerderheid van de aandelen zouden kunnen onttrekken.
Intussen ligt er het compromis-voorstel, als aanvulling op de bijlage X, waarvan het in het leven roe-
pen van een onafhankelijk takeover-panel het kernelement vormt. Deze gedachte is op Angelsaksische
leest geschoeid en sluit in zijn voorgestelde uitwerking goed aan bij eerdere versies van het concept
voor de 13de richtlijn inzake het openbare bod van
de Europese Commissie. Volgens het thans voorliggende voorstel beoordeelt en beslist het panel, aldus
het persbericht “op verzoek van de meerderheidskapitaalverschaffer of, na afweging van alle betrokken
belangen, waaronder die van de beursvennootschap
en de met haar verbonden onderneming en alle daarbij betrokkenen en die van de verzoeker, het in de
gegeven omstandigheden naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid al dan niet aanvaardbaar is om
aan de verzoeker de zeggenschap en de stemrechten
in de beursvennootschap te onthouden die hij zou
hebben kunnen uitoefenen bij afwezigheid van bestaande belemmeringen op het opheffen waarvan het
verzoek is gericht.” Daarbij kunnen diverse factoren
worden betrokken, zoals de identiteit en de antecedenten van de verzoeker, zijn voornemens met betrekking tot het door hern te voeren beleid, de voornemens van het zittende ondernemingsbestuur met
betrekking tot het te voeren beleid, en de realiseer-
baarheid van bedoelde voornemens.
Bij deze toetsing komen dus niet alleen vragen
van procedurele aard aan de orde, maar ook – of
juist — aspecten die een inhoudelijke afweging vergen: identiteit, beleidsvoornemens, realiseerbaarheid.
Nu kan men stellen dat voor de beantwoording van
dit type vragen ondernemingsbestuurders zijn ingehuurd en zij beschikken, als het goed is, bij uitstek
over de kennis van en het inzicht in de desbetreffende branches en ondernemingen om tot een uitspraak
hieromtrent te komen. Kan van een panel, bestaande
uit onafhankelijke leden die per definitie minder
goed zijn ingevoerd (want als ze dat zijn is het de
vraag of ze volstrekt onafhankelijk kunnen zijn), wor-
den gevraagd om een inhoudelijke toets aan te leggen ingeval van een betwist overnamebod?
Centraal staat de afweging van betrokken belangen. Maar dat is tevens de centrale taak van directie
en commissarissen. Indien het panel bij de invulling
van deze ruime taakopdracht tot een andere bevinding komt dan waartoe directie en commissarissen
van een doelwit-onderneming binnen dezelfde ruime
taakopdracht komen, mag aan de laatsten dan wanbeleid respectievelijk falend toezicht worden verweten?
En kan een bieder die achteraf beleidswijzigingen
doorvoert – die voor sommigen betwistbaar zijn en
voor anderen verdedigbaar – in afwijking van zijn
vooraf in het vooruitzicht gestelde bedoelingen daar
op worden aangesproken? Ik kan me heel wel een
panel voorstellen dat een toetsende taak heeft inzake
te volgen regels en procedures en ook nog wel inzake evidente hoedanigheden van sommige bieders of
bestuurders, al kunnen aandeelhouders in zulke situaties vermoedelijk ook zelf wel hun strepen trekken.
Zo schijnen sommige institutionele beleggers in de
Verenigde Staten onlangs te hebben aangekondigd
niet te zullen ingaan op een (inmiddels weer ingetrokken) bod van de beursraider Kirk Kerkorian op
Chrysler. Maar het plegen van een adequate inhoudelijke afweging in gevallen waar over en weer serieuze beleidsvoornemens dingen om de gunst lijkt me
voor een panel een bijzonder lastige, zo niet onmogelijke opgave.
Quo vadis?
De discussie over beschermingsmaatregelen is in een
kritieke fase aangeland. Geleidelijk aan is zich een
mate van concensus aan het aftekenen rondom het
standpunt dat de invloed van een respectabele meerderheidsaandeelhouder niet duurzaam door het ondernemingsbestuur kan worden genegeerd. Beschermingsmaatregelen zouden primair dienen te worden
gehanteerd als instrumenten om tijdsruimte te creeren teneinde tot een gefundeerde afweging van belangen te kunnen komen. Procedures rondom overnames, en zeker rondom betwiste overnames, dienen
met zodanige waarborgen te zijn omgeven dat alle
betrokken partijen hun argumenten rustig en tijdig
voor het voetlicht kunnen brengen. Mij lijkt dat de
uiteindelijke inhoudelijke afweging toekomt aan de
ondernemingsbestuurders en niet aan een takeoverpanel. Wel is een panel denkbaar met het oog op de
toetsing van naleving van te volgen regels en procedures.
Gedurende de afgelopen decennia heeft zich in
ons land een proces voltrokken, waarin de invloed
en zeggensmacht van externe aandeelhouders ernstig is verwaterd. Deze ontwikkeling vloeide op min
of meer natuurlijke wijze voort uit de hier te lande
vigerende maatschappelijke opvattingen en formele
regelingen ten aanzien van de rol en positie van
ondernemingen en van de daarbinnen fungerende
organen.
(Zie verder biz. 634.)
(Vervolg van biz. 628)
Anders dan in de Angelsaksische landen heerst in
Nederland (en in andere landen van continentaal-Europa) een, wat ik zou willen noemen, institutionele
opvatting van de beursvennootschap, dat wil zeggen
dat deze wordt beschouwd als een zelfstandige, op
continui’teit gerichte entiteit met een eigen vennootschappelijk belang, als overkoepeling en integratie
van een aantal deelbelangen, waaronder die van de
werknemers. Directie en commissarissen van struc-
tuurvennootschappen worden geacht te handelen in
het belang van de onderneming als geheel en de
daarbij betrokkenen. Dit houdt in dat door de Nederlandse wetgever geen primaat wordt toegekend aan
de behartiging van de belangen der aandeelhouders.
Als ik het goed zie dan staan we aan de vooravond
van een zekere rehabilitatie van de positie van exter-
ne aandeelhouders.
Bij een herstel van het evenwicht in de ‘checks
and balances’ tussen aandeelhouders en ondernemingsbestuur is de voorgestelde figuur van een takeover-panel overbodig. In de plaats daarvan kunnen
de eigen aandeelhouders, mils toegerust met herwonnen zeggensmacht, het ondernemingsbestuur disciplineren indien zij zich zou bedienen van kennelijk ondeugdelijke argumenten. Zulks kan door te stemmen
met de voeten (aandelen verkopen), of door te stemmen met het hoofd (in de algemene vergadering).
Het stemrecht is overigens niet alleen in het geval
van betwiste overnames, maar meer in algemene zin,
aan een revitaliseringskuur toe. Meer evenwichtige
verhoudingen in de ‘corporate governance’ van
beursvennootschappen zijn niet alleen dienstig voor
aandeelhouders, maar komen uiteindelijk ook de ondernemingsbestuurders en de onderneming zelve ten
goede.
P.W. Moerland