inanciele markten
De
onvoorspelbare
dollar
Zo kon in de jaren 1991, 1992 en
1993 het verloop van de dollarkoers
vrij goed met het reele renteverschil
tussen de VS en Duitsland worden
voorspeld. Maar wie daar begin 1994
zijn hoop op vestigde, sloeg de plank
goed mis. De aandacht van de markt
was toen niet meer gericht op het renteverschil, maar op het grote handelsbalanstekort in de VS. Want terwijl
door de renteverhogingen die de
Amerikaanse centrale bank vorig jaar
doorvoerde het renteverschil met
Duitsland en Japan in 1994 sterk verminderde, ging de dollar niet omhoog maar omlaag (figuur 1).
Je zou kunnen zeggen dat in plaats
van het rentespread-model het handelsbalansmodel het sentiment op de
valutamarkt be’invloedde. Het maakt
nogal wat uit, welk model door de
markt gehanteerd wordt. In het rentespreadmodel is een hoge economische groei een goede zaak voor de
dollar omdat dan de rente waarschijnlijk omhoog gaat. Maar in het handelsbalansmodel is een hoge groei
juist slecht voor de dollar omdat dan
De rubriek Tinanciele markten’
verschijnt elke twee weken in ESB,
en wordt verzorgd door medewer-
kers van de afdeling macro-economic van het Institute for Research
and Investment Services, een
samenwerkingsverband van Rabo-
bank en Robeco Groep.
rikaanse handelsbalans die men voor
de tweede helft van het jaar voorziet,
verwacht men een licht hogere dollarkoers. Belangrijkste argument daarvoor is uiteraard dat de groei van de
De afgelopen twaalf maanden is nog
Amerikaanse economic nu aan het
eens bewezen dat het voorspellen
afzwakken is. Verder valt wellicht
van de dollarkoersontwikkeling een
ook van de uitkomsten van de Jahachelijke zaak is. Op dit moment bedraagt de koers van de Amerikaanse
pans/Amerikaanse besprekingen
over de handelsbelemmeringen een
dollar/ 1,56. Een jaar geleden dacht
positieve invloed voor de Amerikaanmen nog dat de dollar die toen op
se handelsbalans te verwachten. En
/ 1,85 stond, zou stijgen tot/ 1,97.
tenslotte heeft men voor een hogere
Blijkbaar zijn economen niet in staat
dollar ook zijn hoop gevestigd op het
met veel zekerheid voorspellingen
feit dat de terugdringing van het overover de dollarkoers te doen. Die conheidstekort in de VS nu langzamerclusie dringt zich ook op als we kijhand serieus ter hand lijkt te worden
ken naar de voorspellingen van ecogenomen.
nomen op dit moment over de dollar.
Maar zelfs als
De meeste analishet handelsbaten voorzien een
lansmodel voor
stabiele tot licht
Figuur 1. DM/S en onttvikkeling van
Figuur 2. DM/S-koers en ontwikkebet reele korte renteverscbil tussen
ling van bet Amerikaanse bandelshogere dollarkoers,
de komende
balanstekort in 1994 ($ mrd)
de VS en Duitsland
twaalf maanden
maar meestal
zou gelden, dan
spreekt men zich
nog is de vraag
daarover niet al te
—— Reele 3 mnds rente VS-BRD
—— DM/$(r.s.)
of dit tot een hohard uit. Wat kan
gere dollarkoers
daar, behalve de
zal leiden. In de
wens niet nog een
eerste plaats is
keer zijn vingers te
het nog maar
branden, de oorzaak van zijn? Hoe
de vraag hoe
lang de groeiafkomt het dat er op
basis van fundazwakking in de
VS zal aanhoumentele ontwikkeden. Er zijn indilingen enerzijds zo
caties dat de groei
door hogere importen het handelsbaveel over de toekomstige ontwikkevan de Amerikaanse economic in de
ling van de dollarkoers is te zeggen,
lanstekort toeneemt, en de markt
tweede helft van het jaar misschien
maar anderzijds ook zo weinig?
zich begint af te vragen of de Verenigweer wat sterker zal zijn. Ook kunde Staten er wel in zullen slagen dat
nen bij de bereidheid van de Amerite financieren. De sterke groei van de
Handelsbalans- en
kanen om daadwerkelijk iets te doen
Amerikaanse economic in 1994 vormrentespread-model
aan het overheidstekort vraagtekens
de zo de reden voor de dalende dolworden gezet. De kans dat de opIn het algemeen wordt de ontwikkelar (figuur 2). En dat meer groei ook
brengst van de bezuinigingsplannen
ling van de dollarkoers bepaald door
meer inflatie, een hogere rente en
uiteindelijk niet zal worden gebruikt
een combinatie van factoren, waarbij
ondersteuning voor de dollar kan
om het overheidstekort terug te brenook sentiment een grote rol speelt.
betekenen, zag de valutamarkt blijkgen, maar om de belastingen te verlaOpmerkelijk is bovendien dat het
baar over het hoofd.
relatieve belang van de verschillende
gen is levensgroot aanwezig.
Alle aandacht van analisten richt
factoren niet hetzelfde blijft, maar
zich op dit moment op de Amerikaanlijkt te veranderen in de tijd. Variabese handelsbalans, net zoals men zijn
Japan: bron van dollarmisere?
len die de ene periode een goede
aandacht twaalf maanden geleden op
Je zou ook kunnen betogen dat binverklaring voor de dollarkoers geven,
de ontwikkeling van het renteverschil
nen het handelsbalansmodel de bron
blijken in een andere periode geen
tussen de VS en Duitsland richtte. Op
van alle dollarmisere in Japan ligt en
significante factor meer te vormen.
basis van de verbetering van de Ame-
dat, zolang er geen zicht is op een
oplossing van de problemen in Japan, ook niet op een hogere dollarkoers hoeft te worden gerekend.
Het Japanse handelsbalansoverschot bedraagt ongeveer $ 130 nird
op jaarbasis en vertoont slechts
mondjesmaat de neiging wat af te
nemen. Dat zorgt voor een natuurlijk
aanbod van dollars en een natuurlijke vraag naar yennen. Dat zou nog
niet zo erg zijn als Japanse banken
en institutionele beleggers maar yennen aanboden en dollars opkochten,
bij voorbeeld om te beleggen in Amerikaanse staatsobligaties. Maar gegeven het zwakke binnenlandse klimaat in Japan doen zij dat niet meer.
In dit verband is door Nicholas
Knight van Nomura ook gewezen
op de mogelijkheid dat de Japanse
centrale bank, die de afgelopen
maanden het dollaroverschot via interventies opgenomen heeft, dit niet
meer zal doen en zelfs dollars zou
kunnen gaan verkopen in plaats van
kopen1. Hij vraagt zich af hoe lang
de Japanse centrale bank bereid zal
blijven het dollaroverschot uit de
markt te nemen, gegeven de enorme
verliezen die zij daar inmiddels op
heeft geleden. Een omvangrijk dollaraanbod van de zijde van de Bank of
Japan zou ertoe kunnen leiden dat
de dollar misschien nog wel tot ¥ 75,
misschien zelfs
Â¥ 50, zou kunnen zakken. We kunnen met de dollar dus zelfs binnen
een model nog alle kanten op. De
dollar kan omhoog, maar ook nog
daar maar beter niet op verlaten.
Ironisch genoeg betekent het feit dat
als beleggers zich bij het nemen van
hun beleggingsbeslissingen meer en
meer laten leiden door trend-analyse,
dat de daaruit volgende over- en
onderwaarderingen nog eens extra
groot zullen worden en extra lang
zullen aanhouden, waardoor het
vrijwel onmogelijk wordt ontwikkelingen nog op basis van fundamentele
factoren te voorspellen.
Soros’ reflexiviteitstheorie
Voor wie zich niet bij die conclusie
wenst neer te leggen: er zijn voorspellers die systematise!! de markt verslaan; voorspellers die verder weten
ken, en alleen een forse verlaging
van de rente en waardevermindering
van het pond het Verenigd Koninkrijk uit de recessie zouden kunnen
trekken.
Soros reflexiviteitstheorie volgend
zou je moeten zeggen dat uiteindelijk
een forse daling van de yen ten opzichte van de dollar in het verschiet
zou moeten liggen, namelijk op het
moment dat door de sterke waardestijging van de yen de nood in Japan
zo hoog is gestegen dat men er niet
langer aan kan ontkomen de maatregelen te nemen die nodig zijn: het
openstellen van de binnenlandse economie waardoor het handelsbalansoverschot zal moeten verminderen of
het verlagen van de Japanse renteta-
te kijken dan wat in de markt op
rieven tot een niveau dat het voor
basis van alle beschikbare informatie
bekend is. Om goed te kunnen voorspellen moet men een goed inzicht
hebben in theoretische en empirische
verbanden in de economic en tussen
de economie en financiele markten.
Japanse beleggers weer aantrekkelijk
wordt in het buitenland te beleggen.
Misschien dat we dit moment al naderen. Wanneer de koersstijging van de
yen, zoals die nu is opgetreden, leidt
tot een flinke recessie in Japan zal
dat een en ander ongetwijfeld ver-
Maar bovenal moet men ook ook een
Trend-analyse de oplossing?
Wat betekent het voor beleggers als
economen blijkbaar zo slecht in staat
zijn om een inschatting te maken van
de verwachte ontwikkeling van de
economische groei, handelsbalans en
inflatie en de verbanden tussen die
variabelen en de dollarkoers? Je zou
kunnen betogen dat beleggers zich
ten aanzien van de toekomstige ontwikkeling van de zo moeilijk te voorspellen dollarkoers misschien maar
beter kunnen beperken tot trendanalyse. Als het verloop van de
dollarkoers in principe onvoorspelbaar is, kan men zich maar beter aansluiten bij het heersende sentiment.
Weliswaar mist men dan eventuele
omslagpunten, maar aangezien die in
de meerderheid van de gevallen toch
niet te voorspellen zijn, kan men zich
ESB 5-7-1995
kan nog komen, en dat zou dan volgens Soros het moment moeten zijn
om forse posities in dollars in te nemen. Slechts een zeer beperkt aantal
beleggers is het echter gegeven juist
in te schatten hoe groot de onder- of
pond een omvangrijke rol speelde bij
verder omlaag.
visie hebben. Men moet er zich rekenschap van kunnen geven dat nieuwe verbanden kunnen ontstaan en
verbanden kunnen veranderen.
Dat de samenhangen tussen fundamentele en financiele variabelen
mede door het gedrag van marktpartijen aan voortdurende verandering
onderhevig zijn, neemt in het recente
werk van een wetenschapper als de
Stanford econoom Mordecai Kurz
een belangrijke plaats in. Een belegger die dit in de praktijk probeert te
brengen is George Soros, de man die
in 1992 door het innemen van omvangrijke baisse-posities in het Britse
overwaarderingen zijn en hoe lang
de val van deze valuta. Ook Soros’
reflexiviteitstheorie gaat ervan uit dat
door langdurige perioden van overofonderwaardering verbanden, zoals
die tot dan toe bestonden, kunnen
veranderen. Dat komt omdat fundamentele factoren niet alleen marktprijzen beinvloeden, maar marktprijzen
op hun beurt ook de fundamentals
via bij voorbeeld het effect van een
langdurig hoge rente of dollar op de
economic2. Dat bracht Soros in 1992
tot het innemen van zijn omvangrijke
positie in het Britse pond waarmee
hij toen meer dan een miljard dollar
verdiende. Een kind kon zien dat ren-
de fases van onder- of overwaardering zullen duren. En ook Soros zit er
wel eens naast, getuige het feit dat
hij begin vorig jaar met het innemen
van een positie tegen de yen bijna
$ 600 mln. verloor. Om met de woorden van Mordecai Kurz te spreken:
teverhogingen, die normaliter het
pond hadden moeten ondersteunen,
toen niet langer konden helpen en
zelfs averechts zouden gaan uitwer-
snellen. Maar waarschijnlijk is het
daarvoor nog te vroeg. De manier
waarop de Japanse autoriteiten tot nu
toe met de financiele problemen omgaan, lijkt er nog niet van te getuigen
dat men de ernst van de problemen
onder ogen ziet, en de noodzaak
daaraan wat te doen. Misschien moet
daarvoor de yen eerst nog wat verder
in waarde stijgen. Maar wat niet is
‘There is only one truth and many
opinions. Therefore most people are
wrong most of the time’3.
Leendert Meijaard
1. Het Financieele Dagblad, 9 juni 1995.
2. G. Soros, The Alchemy of Finance:
Reading the Mind of the Market, 1987.
3. Yes, you can beat the market, Fortune,
3 april 1995, biz. 46-53.