inanciele markten
Actualiteit en volatiliteit
Welke gebeurtenissen brengen schokken teweeg op de Amsterdamse
effectenbeurs?
De aandelenmarkt wordt gekenmerkt
door de continue afweging tussen
rendement en risico. Het risico van
de aandelenmarkt wordt doorgaans
beschreven met behulp van de volatiliteit van het gerealiseerde rendement. Volatiliteit is te omschrijven als
de bewegelijkheid van de koers van
een aandeel. Een aantal factoren kan
invloed kunnen hebben op deze volatiliteit. Hierbij kunnen we denken
aan bepaalde onzekerheden over bedrijfsresultaten, maatschappelijke
spanningen (revoluties, opstanden en
oorlogen), economische schokken
(oliecrises, EMS-spanningen, sterke
dollar-fluctuaties en rente onzekerheden) en politieke gebeurtenissen (verkiezingen en regeringswisselingen).
In dit artikel wordt de volatiliteit van
de Amsterdamse effectenbeurs onderzocht. Het doel van het onderzoek is
de invloed van bovengenoemde factoren op de volatiliteit van de Amsterdamse effectenbeurs te bepalen. De
vraag die wij ons hierbij stellen is of,
en in welke mate bepaalde gebeurtenissen hebben geleid tot een substantiele, tijdelijke of (semi-)permanante,
verandering in de volatiliteit van de
gehele aandelenmarkt.
Achtereenvolgens zal het theoretische kader, een uiteenzetting van de
onderzoeksopzet en de resultaten
van het onderzoek worden behandeld en de daarbij behorende conclusies. Hierna volgt een behandeling
van de berichtgeving in Het Financieele Dagblad in het onderzochte
tijdvak. Tot slot volgen enkele conclu-
Opzet
Er is een aantal methoden om de
volatiliteit van de aandelenmarkt te
schatten. Enkele veelgebruikte werkwijzen om de bewegelijkheid te berekenen zijn de schatting op basis van
historische koersen en de zogenaamde impliciete volatiliteitschattirig.
De door ons gebruikte methode
van volatiliteitschatting bepaalt de
verwachtingen omtrent de toekomstige volatiliteit van aandelen uit de
waarde van een optie. Ons inziens is
de impliciete standaardeviatie een
goede weergave van de toekomstige
risico’s op een aandelenmarkt. Latane
en Rendleman hebben gesuggereerd
om deze ex-ante standaarddeviatie te
schatten met behulp van het Black en
Scholes-model . Een van de aannames is dat de aandelen- en optiemarkten efficient zijn. Door de door het
model gegenereerde optiewaarde gelijk te stellen aan de marktprijs kan
de impliciete standaarddeviatie (ISD)
worden berekend. Theoretisch gezien zouden er op een dag geen onderlinge verschillen in de ISO’s van
de verschillendse optieseries mogen
worden geconstateerd. In de praktijk
blijkt dit door marktineffici enties niet
het geval te zijn. Om dit probleem te
omzeilen is gebruik gemaakt van een
wegingsschema. De gewichten van
optics met korte looptijden wegen
minder zwaar dan de optics met langere looptijden. Optics die ‘at the money’ zijn wegen zwaarder dan die far
out of the money zijn. Met behulp
van dit wegingsschema worden opties waarvoor het B&S-model het
minst valide blijkt te zijn, verwaarloosd.
Onderzoek
Voor het schatten van de volatiliteit
van de Amsterdamse aandelenmarkt
hebben we gebruik gemaakt van de
EOE-opties. We gaan ervan uit dat
deze index een goede weerspiegeling is van de gehele Amsterdamse
aandelenmarkt. We hebben gebruik
gemaakt van de optiereeksen van
april 1992 tot maart 1994. Per dag beschikten we over alle verhandelde optieseries op de EOE-index. Als grens
hebben we een minimaal handelsvolume van 100 stuks van een bepaalde
serie genomen. Hierdoor bleef onge-
veer 20% van onze data bruikbaar
voor het onderzoek. Dit hield in dat
er per dag ongeveer 25 optieseries
bruikbaar bleken voor het berekenen
van de gewogen ISD (WISD). Bij de
berekening van de ISD hebben we
geen rekening gehouden met dividend-uitkeringen.
Nadat over de gehele periode dagelijks een ISD was bepaald, is onderzoeht op welke dagen een volatiliteitsschok viel waar te nemen. Als
maatstaf voor zo’n schok hebben we
een positieve of negatieve verandering van minimaal een standaarddeviatie (van de volatiliteitsreeks) genomen. Op de dagen dat zo’n schok is
opgetreden hebben we gekeken naar
belangrijke gebeurtenissen die eventueel die schok teweeggebracht zouden kunnen hebben. Onder ‘belangrijke gebeurtenissen’ verstaan wij,
gebeurtenissen die van invloed zouden kunnen zijn op de risicoperceptie van beleggers. Hiervoor zijn we
uitgegaan van berichten die de voorpagina van Het Financieele Dagblad
op de desbetreffende dag hebben gehaald. Een methodologisch probleem
is de importantie van een bericht. Bij
voorbeeld welke ontwikkeling kwalificeert men als belangrijk en welke
niet, en welk soort berichtgeving
neemt men mee (winstontwikkeling,
orders, concurrentiepositie)? Het bericht moest een minimale omvang
van een achtste pagina bezitten. Om
het onderzoek te valideren, is ook gekeken worden naar belangrijke gebeurtenissen uit de financiele actualiteit die gevolgen zouden kunnen
hebben op de volatiliteit. In plaats
van te kijken naar de volatiliteitsschokken en vervolgens naar de berichtgeving is eerst naar de actualiteit
en daarna naar de volatiliteit gekeken. Voor deze data hebben we
eveneens gebruik gemaakt van Het
Financieele Dagblad.
Bevindingen
Over de onderzochte periode bleek
de gemiddelde volatiliteit uit te komen op 16,3% met een bijbehorende
1. H. Latane en RJ. Rendleman, Standard
deviations of stock price ratiosimplied by
option premia, Journal of Finance, jg., 31
mei 1976, blz.369-382.
2. F. Black en M. Scholes, The pricing of
options and corporate liabiliaties,/owrn«/
of political economy, mei/juni 1973, biz.
637-659.
standaarddeviatie van 3,5%. Op 71
Tabel 1. Overzicht volatiliteitsschokken
Datum
Gebeurtenis
Categoric
16 april 1992
21 april 1992
23 april 1992
28 april 1992
Beursrecords
[31
-0,02%
-0,31%
0,65%
0,36%
0,66%
-0,55%
-0.32%
0,10%
0,48%
4 mei 1992
5 mei 1992
7 mei 1992
8 mei 1992
11 mei 1992
12 mei 1992
-0,25%
-0,14%
-0,60%
13 mei 1992
15 mei 1992
17 juni 1992
Negatieve berichten Philips
18 juni 1992
19 juni 1992
17 juli 1992
Renteverhoging Did. / Philips
20 juli 1992
Dollarinterventie / Philips
20 augustus 1992
dollardieptepunt
21 augustus 1992
Valuta-crisis
14 September 1992
renteverlaging
16 septeber 1992
Britse pond uit EMS
17 September 1992
18 September 1992
5 oktober 1992
recessie verwachtingen
1 1 oktober 1992
12 oktober 1992
13 oktober 1992
Oktober-beursangst
14 oktober 1992
15 oktober 1992
16 oktober 1992
19 november 1992
Zweedse kroon laat
20 november 1992
EMS koppeling los
18 december 1992
1 2 januari 1 993
EMS strubbel ingen
21 januari 1993
fusie Bols/Wessanen
22 januari 1993
Redding Daf
28 januari 1993
Spanning EMS
4 februari 1993
Daf-faillissement /
9 februari 1993
EMS-speculatie op Ffr.Dkr
16 februari 1993
Wallstreet invloeden
17 februari 1993
18 februari 1993
26 februari 1993
1 maart 1993
1 2 maart 1993
Spanning EMS / Escudo en Ffr.
15 maart 1993
19 maart 1993
renteverlaging
13 april 1993
15 april 1993
16 april 1993
1 1 mei 1993
Renteverlaging Nl/ Did.
12 mei 1993
19 mei 1993
EG-Referendum Denemarken
21 mei 1993
14 juni 1993
Renteverlaging Fr.
18 juni 1993
16 juli 1993
Crisis EMS
16 augustus 1993
20 augustus 1993
1 oktober 1993
8 oktober 1993
8 november 1993 Spanning op buitenl. beurzen
9 november 1993
fusie Akzo-Nobel
17 november 1993
rente verlaging
22 november 1993
Mislukking fusie KLM
23 november 1993
rente VS
13 december 1993
14 december 1993
15 december 1993
16 december 1993
24 maart 1994
Koersreactie
rente Did.
Gatt-onderhandelingen
[31
131
131
[21
[11/131
[11
[11
[21
[11
(11
[11
[31
[31
(31
[31
[31
[11
[11
[31
[31
[11
[11/131
[31
131
131
[11
[11
[21
[2
[21
[41
[41
[21
[11
[11
[11
131
131
[21
131
[21
[21
[41
[41
[41
-1,13%
-1,31%
0,74%
-2,01%
-1,77%
-0,27%
0%
3,63%
0,83%
-0,37%
0,83%
-3,56%
-4,26%
3,97%
-0,08%
0
-0,81%
-0,47%
-0,77%
0,25%
0,59%
0,43%
0.35%
-0.38%
-0,21%
0,11%
-0,34%
-0,90%
-0,47%
1.13%
0,74%
0,45%
-1,63%
1,00%
0,27%
0,65%
0,46%
0,20%
0,01%
0,32%
-1,21%
0,16%
1,02%
0,10%
0,58%
0,32%
-0,07%
0,56%
0,08%
-0,59%
0,19%
-0,35%
-2,40%
0,08%
-0,37%
-0,85%
-0,27%
1,46%
-1,76%
Omvang schok Classificatie
-4,2%
5,2%
-3,5%
-4,4%
5,3%
-7,5%
4,7%
-8,3%
7,0%
3,6%
-5.0%
-9.9%
4,6%
9,1%
-15,3%
-6,3%
3,6%
3,7%
-8,6%
5,7%
21,2%
-7,7%
-16,7%
7,1%
-4,6%
7,3%
5,4%
-3,9%
11,1%
-15,5%
4,7%
-5,8%
-4,6%
-4,7%
-4,0%
3,9%’
-4,0%
5,5%
-3.8%
-4,6%
4,0%
-5,1%
3,6%
-4,7%
5,8%
-3,9%
-5,2%
6,6%
8,3%
-8,8%
4,6%
-4.7%
7,4%
-10,1%
4,4%
-4,9%
-4,6%
5,4%
-4,9%
-4,6%
-4,5%
3,6%
-3,8%
3,7%
4,3%
-4,3%
11,1%
-9,1%
4,2%
-4,5%
3,6%
•/x
*
•
•
•
..
.
*
—
••
*
•
*** / x
•
*** / x
“* /x
” /x
•
*/x
“*/x
“
.„
“Vx
***/x
•”
•
…
“
•
*** / X
*” / x
Vx
** / X
Vx
meer dan een standaarddeviatie ten
opzichte van de vorige dag op. Op
28 dagen was deze schok meer dan
anderhalf maal de standaarddeviatie,
en op 19 dagen maar liefst meer dan
twee maal de standaarddeviatie. In
onderstaande label volgt een opsomming van de schokken. Uit tabel 1
blijkt dat er vaak invloed bestaat van
onzuiverheden ten gevolge van expiratie. Deze invloed laat zich gelden
bij 23 dagen. Dit is te verklaren door
de korte looptijd van enkele ‘at the
money’-opties.
Op 16 September valt er een opwaartse sprong van 21% in de WISD
waar te nemen. Dit was de dag waarop het Britse pond uit het EMS viel.
Ook de dagen waarin druk op de
Franse frank, Deense kroon, Portuge-
se escudo viel waar te nemen, lieten
volatiliteitsschokken zien.
Bekendmaking van bedrijfsresultaten of andere relevante berichtgeving
omtrent grote Nederlandse ondernemingen (Philips, Daf, KLM, Akzo) lie-
ten een kleine schok zien. Enerzijds
kan dit veroorzaakt worden doordat
deze ondernemingen een buitenpro-
•
“
•
“
•
Vx
•
•
•
Vx
••
*” / x
*â„¢ / X
•
portionele invloed op de EOE-index
bezitten. Anderzijds kan het zo zijn
dat deze fondsen een signaal-functie
hebben voor de gehele markt.
Politieke invloeden zijn er in de
door ons onderzochte periode niet
geweest. Ondanks de bekendmaking
van twee Miljoenennota’s en een gemeenteraadsverkiezing veroorzaakte
dit geen verandering in de ISD.
Er zijn echter ook dagen met significante schokken, bij voorbeeld begin
mei 1992, waarvoor geen verklaring
•
viel te vinden in de actualiteit. Deze
—
schokken zijn ten dele terug te voe-
*** / x
•
Vx
Vx
*•
Vx
•
•
•
•
•
•
,„
—
•
Vx
*
1. [11: Valuta perikelen; [21: Rente-invloeden; [31: Ondernemingsresultaten; [41: Politieke invloeden
2. *: Meer dan een maal standaarddeviatie; **: meer dan anderhalf maai standaarddeviatie. “*: meer dan twee maal
standaarddeviatie; X: invloeden van expiralie (een dag voor, en dag van expiratie).
ESB 14-6-1995
dagen trad een volatiliteitsschok van
ren op dividenduitkeringen.
Verder valt waar te nemen dat na
een schok de impliciete volatiliteit
veelal terugvalt rond het gemiddelde
niveau. Dit was ook het geval bij de
val van het Britse pond uit het EMS
(September ’92). Er zijn hier echter
twee uitzonderingen. Na de val van
het EMS (augustus ’93) is er een substantiele verhoging in de impliciete
volatiliteit in de maand September ’93
te zien (17,3%). Men zou dit kunnen
toeschrijven aan de hieropvolgende
valuta-onzekerheid. Vanaf half november ’93 tot en met het eind van
de episode (maart ’94) ligt opnieuw
het niveau van de volatiliteit hoger.
De gemiddelde WISD in dit tijdvak
Tabel 2. Inventarisatie van gebeurtenissen met potentieel koerseffect
Datum / Periode
17-19junil992
lOaug. – 18 sept. 1992
22 sept. – 1 okt. 1992
5 nov. 1992
21 nov. – 24 nov. 1992
3 – 4 febr. 1993
12 – 19 mit. 1993
9 juli – 3 aug. 1993
23 – 27 sept 1993
5 – 6 okt. 1993
14 – 15 okt 1993
5-9nov. 1993
3- 16 dec. 1993
Gebeurtenis
Categoric
[2]
[1]
[1]
(41
[11
Beleggers laten Philips massaal vallen
$ in vrije val / £ uit EMS
Druk op FFr.
Clinton wint verkiezingen
Spanningen in het EMS
Daffailleert
Escudo crisis slaat over op FFR.
EMS valt
Machtstrijd in Rusland
Noodtoestand in Rusland
Aanval op zwakke munten EMS
Fusie AKZO-Nobel
Gatt-akkoord
13)
[11
[1]
[41
[41
111
(31
[4]
Gem.
koersreactie
Grootste
koersreactie
-0,56%
0,02%
-0,17%
0,09%
-0,43%
0,01%
0,02%
0,16%
0,31%
1,11%
0,69%
-0,88%
0,16%
-1,31%
3,63%
-1,08%
0,09%
-0,64%
0,11%
-1,63%
-1,58%
0,77%
1,14%
1,00%
-2,28%
1,46%
Gem.
volatiliteit
19%
21%
17,5%
16,9% ‘
17%
15%
17,5%
14,9%
16,6%
16,3 %
14,7%
21,4%
19,3%
Grootse sprong
in periode
-15,3%
21,2%
1,8%
-6,0%
5,5%
5,8%
•4,5%
-2,7%
0,9%
0,2%
– 3,7%
11,1%
a. Het gemiddelde staat hier voor een geometrisch bepaald gemiddelde.
ligt dan rond 18,1%. Mogelijke verkla-
effectenbeurs. De verkiezingszege
ring voor dit laatste ligt in de reeds
van Bill Clinton in de VS liet ook
geen
effect zien op de effectenmarkt.
genoemde renteonzekerheid destijds.
Berichtgevingsonderzoek
Conclusies
Ter validering kijken we naar de berichtgeving omtrent belangrijke gebeurtenissen die invloed zouden kunnen hebben op de volatiliteit van de
Amsterdamse beurs. In de onderzoch-
We hebben gezien dat er in de
onderzochte periode ’92-’94 enkele
volatiliteitsschokken hebben plaatsgevonden. Concluderend uit het
te periode zijn verscheidene gebeurtenissen geweest waarvan men op voorhand zou kunnen verwachten dat
ben op de ontwikkelingen in de volatiliteit van de Amsterdamse effectenbeurs in de onderzochte periode.
Onze conclusie ten aanzien van het
berichtgevingsonderzoek is dat bijzonder vaak de berichtgeving reeds
is verwerkt in de aandeelkoersen of
dat deze geen invloed heeft op de
tieschok waar te nemen.
G.J. Dilling en D. Vink
WISD-onderzoek kan men stellen dat
deze een effect op de markt zouden
hebben. Te denken valt aan zaken als
de noodtoestand in Rusland (eind
September 1993), de spanningen in
het EMS, de successievelijke rentever-
sultaat zeer overtuigend: de val van
het Britse pond uit het EMS-stelsel
had een significante schok ten gevolg. In alle overige gevallen is het
niet gerechtvaardigd om een significant causaal verband te veronderstellen. Bij bedrijfsberichtgeving valt
soms wel en soms geen risicopercep-
lagingen en belangrijke bedrijfsberichten (Philips, KLM). Hieronder volgt
een chronologisch overzicht van de
meest belangrijke gebeurtenissen in
het onderzochte tijdvak.
Valuta-perikelen. Uit bovenstaande
tabel blijkt wederom dat ook hier de
periode van de val van het pond
eruitspringt. Interessant is ook dat bij
de val van het hele EMS in juli/augus-
tus 1993 geen heftige reactie valt
waar te nemen. Integendeel; de gemiddelde volatiliteit in de betreffende
periode is zelfs lager dan de gemiddelde volatiliteit in de gehele onderzochte periode (14,9% vs. 16,3%).
Ondernemingsresultaten. Hier is
het trekken van conclusies arbitrair.
Hier en daar (Philips, Akzo/Nobel)
valt een fluctuatie waar te nemen,
echter bij andere (Daf, KLM, Koninklijke Olie) zien wij geen verband.
Politieke invloeden. Hier springt de
machtstrijd/noodtoestand in Rusland
in het oog; hier valt opnieuw weinig
reactie te zien. Ondanks het feit dat
dit een vluchtreactie gaf richting de
dollar had dit geen weerslag op de
voornamelijk de EMS-gebeurtenissen
significante weerslag bleken te heb-
prijsvorming. Men kan denken aan
de bedrijfsberichten die veelal al verwerkt zijn in de prijzen. Hetzelfde
geldt blijkbaar voor Clinton’s verkiezingszege en de escalatie van de politieke situatie in Rusland. Ten aanzien
van de onrust in het EMS-stelsel kan
men stellen dat dit voorval in het geval van de val van het Britse pond
wel duidelijk invloed heeft gehad,
maar dat de opschudding in het gehele EMS-stelsel geen invloed heeft gehad. In de laatste situatie mag men
veronderstellen dat dit blijkbaar niet
als een verassing voor de markt
kwam, dit in tegenstelling tot de zaak
van het Britse pond.
Voor de meeste volatiliteitsschokken valt in eerste instantie een oorzaak uit de actualiteit aan te wijzen.
Bij nader onderzoek bleken er echter
vaak meerdere soortgelijke voorvallen te hebben plaatsgevonden die
juist weer geen effect teweegbrachten. Slechts in een geval was het re-
De auteurs studeren aan de Rijksuniversiteit Groningen. Dit artikel is gebaseerd op
hun scriptie