Aandelen: een attractieve belegging voor de lange termijn

Aandelen: een attractieve
belegging voor de lange termijn
Het gaat goed met de Nederlandse aandelenbeurs. In de periode 1982-1986 zijn zelfs
uitzonderlijk hoge beleggingsresultaten geboekt. In dit artikel wordt echter uiteengezet
dat in deze periode sprake is van een ‘inhaaleffect’. Het Nederlandse bedrijfsleven werd
vergeleken met het buitenland, met name de VS en Japan, zwaarder door de crises van de
jaren zeventig getroffen, maar heeft zich in de loop van de jaren tachtig goed hersteld. De
daling van de lange rente vanaf 1982 deed de koersen verder stijgen. Niettemin is de
auteur van mening dat beleggen in aandelen ook in de tweede helft van de jaren tachtig
een lucratieve aangelegenheid kan zijn. Hij voorziet namelijk een gematigde, maar
duurzame economische groei, een bescheiden kostenontwikkeling voor het bedrijfsleven,
een verdergaande daling van de rente en een toenemende vraag naar liquide
vermogenstitels.

DR. J.J. VAN DUIJN*
De afgelopen jaren zijn aandelen een voortreffelijke belegging gebleken. In augustus 1982, toen de ‘bull market’
begon, stond de ANP-CBS-index op 85,8. Op 5 September
1986 werd een niveau bereikt van 301. Dit betekent dat de
ANP-CBS index in 49 maanden met 250% gestegen is. Dit
staat gelijk aan een jaarlijkse gemiddelde stijging van
36%. Het totale beleggingsresultaat bij herbelegging van
het uitgekeerde dividend, zou uiteraard voor een belegger
in de Nederlandse index nog hoger zijn geweest. Het dividendrendement op Nederlandse aandelen is de laatste
vier jaar gemiddeld ruim 41/2% per jaar geweest. Hiermee
rekening houdend komt het bruto beleggingsresultaat uit
op 42% per jaar. Wie had, wetend hoe de Nederlandse
economie er in 1982 voorstond, dat durven dromen! Niemand natuurlijk. Toch viel dit beleggingsresultaat met Nederlandse aandelen te behalen. Het is evenwel een uitzonderlijk hoog resultaat. Vergelijken we de bull market van
de jaren 1982-1986 met eerdere naoorlogse hausseperioden, dan zien we dat zowel qua duur als qua stijging
de periode 1982-1986 ver daarboven uitsteekt. In figuur
1 is het verloop van de ANP-CBS-index tussen 1946 en nu
weergegeven, waarbij de verticale as een logaritmische is.
De stijgingen in de verschillende perioden zijn dus
vergelijkbaar.
De beursindex is hierbij over drie basisperioden gekoppeld. Het CBS heeft altijd benadrukt dat de ANP-CBS-

Table 1. Bull markets in Nederland
Periode

Augustus 1982 -September 1986
December 1957-april 1961
Oktober 1953-juli 1957
November 1 966 – mei 1 969
November 1971 -april 1973

1094

Duur
(in maanden)

Index

49
40

250
177

45
30
17

132
83
63

Figuur 1. Het
1946-1985

verloop

van

de

ANP-CBS-index,

Logaritmen

index een korte-termijnindex is, die niet voor langetermijnvergelijkingen mag worden gebruikt. Afgezien van
de wat curieuze wegingen in deze index, is hij echter zo
slecht nog niet. De berekeningswijze is vergelijkbaar met
die van de Dow-Jones-index, die ook voor de bepaling van
de lange-termijnontwikkeling wordt gehanteerd. In ieder
geval kan men in deze figuur perfect de naoorlogse ‘bull
markets’ en ‘bear markets’ zien. Niet alleen een tijdreeksanalyse, maar ook een cross-sectie-analyse laat zien hoe
bijzonder de Nederlandse ‘beursperformance’ van de afgelopen jaren geweest is, vergeleken met die van andere
beurzen in de wereld. Terwijl de Nederlandse index in de
* Directeur Research en Vermogensbeheer Robeco Groep, Rotterdam. Dit artikel is een bewerkte versie van een mleiding die de auteur
houdt op de ‘Dag van het Aandeel’, 13 november 1986, te Amsterdam.

periode 1982 -1986 met 225% toenam, steeg in Japan de
index met 272%, in West-Duitsland met 205%, in de VS
met 100% en in het Verenigd Koninkrijk met 71%. De indexveranderingen zijn alle uitgedrukt in guldens. De invloed van wisselkoersfluctuaties is in deze cijfers dus
verwerkt.
Die invloed is een zeer aanzienlijke geweest. De Japanse yen is tussen augustus 1982 en nu aanmerkelijk geapprecieerd. De dollar is per saldo gedeprecieerd. De performance van de Londense beurs is in ponden veel beter geweest dan in guldens. De Franse en Italiaanse beurs hebben overigens ook uitstekende resultaten geboekt. Opmerkelijk is dat in de afgelopen vier jaar de Engelstalige
landen alle zijn achtergebleven: de Verenigde Staten, Canada, het Verenigd Koninkrijk, Australie, Hong Kong en
Singapore zijn alle, in guldens gemeten, ‘underperformers’ geweest. Ik heb mij nog niet afgevraagd of er een
causaal verband is tussen taal en beursresultaat. In ieder
geval, wie internationaal goed had willen beleggen, had
dat in Japan en continentaal Europa moeten doen.
De Nederlandse beurs was de afgelopen jaren, zowel
naar eigen nationale maatstaven, als internationaal bezien, dus uitzonderlijk goed.
De Nederlandse beurs verschilt, qua lange-termijnbeweging, niet veel van die van landen als de Verenigde Staten en West-Duitsland. We zien in alle gevallen een
opsplitsing van de naoorlogse periode in drie perioden:
– 1948-1965: hoge groei en lage inflatie;
– 1965-1982: dalende groei en stijgende inflatie:
– 1982-heden: lage groei en dalende inflatie.

Er is een opmerkelijke samenhang tussen beursbeweging en economische ontwikkeling. In het tijdvak
1948 -1965 was de economische groei aanzienlijk, bij een
inflatie die, behoudens oplevingen tijdens de Korea-crisis,
laag was. Om de gedachten te bepalen: in Nederland was
de groei van het bruto nationale produkt gemiddeld 41/2%
en de inflatie 3%. Beurzen waren in een duidelijke opwaartse trend. Achteraf sprak men van de ‘great postwar
bull market’, om deze periode aan te duiden.
Vanaf 1965 hebben de economieen van West-Europa
en Noord-Amerika echter een structurele verslechtering
ondergaan. Overigens werd dit pas lang na 1965 onderkend. De inflatie begon structureel op te lopen; de werkloosheid begon structureel te stijgen, ondernemingswinsten brokkelden af; in de meeste landen werd de welvaartsstaat te ver uitgebouwd. Het tempo van economische groei begon, met name na 1973, duidelijk af te nemen. In Nederland daalde de gemiddelde groeivoet na
1965 van 4Va% naar 3%; de inflatie liep op van een gemiddelde van 3% naar niet minder dan gemiddeld 61/2%. Nogmaals, dat hier sprake was van structurele verslechteringen, is pas later onderkend. Door het bedrijfsleven, grofweg gesproken, vanaf 1973; door de overheid en door consumenten vanaf het eind van de jaren zeventig. Pas toen
de werkloosheid opliep van 300.000 naar 850.000 mensen, was iedereen duidelijk hoe slecht onze economie er
voor stond.
Het opmerkelijke is nu, dat beurzen de structurele verslechtering al vanaf 1965 zijn gaan verdisconteren. Als we
de periode van 1965 tot 1982 overzien, dan is er sprake
van een zijwaartse beweging. De Dow-Jones-index
schommelde in die tijd tussen ongeveer 700 en 1000. In
het proces van inflatiestijging en, volgend daarop, rentestijging, werden aandelenbeleggingen geleidelijk aan
onaantrekkelijker en liepen de koers-winstvernoudingen
terug. Het is eigenlijk onvoorstelbaar te moeten constateren dat een index over een periode van 18 jaar per saldo
niet omhoog gaat, en, gecorrigeerd voor inflatie, dus fors
omlaag is gegaan. Bij al deze somberheid past wel de
kanttekening dat, op ‘total return’basis gerekend, aandelen ook in die magere jaren een positief beleggingsresultaat gaven. Dit komt door het dividendrendement dat, met
de lange rente mee opliep. Van 1974 tot 1982 schommelde
het dividendrendement op Nederlandse aandelen tussen
6 en 8%, een paar procentpunten onder de kapitaalmarktrente. Als gevolg hiervan kwam het bruto totaal beleg-

ESB 12-11-1986

Figuur 2. Ontwikkeling van het rendement op Nederlandse aandelen en de lange rente

gingsresultaat in die periode uit op gemiddeld 7%.
De recessie van 1980-1982 – de ernstigste sinds de jaren
dertig – heeft de saneringen afgedwongen die nodig waren voor herstel. Die recessie betekende ook een ommekeer in de inf latie-ontwikkeling. Ik wil hier niet ingaan op de
mechanismen die het proces van accelererende inflatie
deden omslaan in deflatie. Kort samengevat komen ze er
op neer dat met de inflatie van de jaren zeventig de basis
werd gelegd voor de desinflatie van de jaren tachtig, doordat de prijsstijgingen van produktiefactoren een zodanig
additioneel aanbod uitlokten, dat er van vrijwel alle produktiefactoren overschotten kwamen.
Op aandelenbeurzen werd de betekenis van de plaatshebbende saneringen onderkend, lang voor deze in de
macro-economische cijfers tot uitdrukking kwam. Het omslagpunt op de beurzen viel in augustus 1982; de conjunctuur sloeg om in december 1982, maar dat dit gebeurd was
werd ook pas veel later duidelijk. De beurs bleek echter
weer een betrouwbare ‘leading indicator’ te zijn geweest.
In de westerse economieen van vandaag opereert een
bedrijfsleven dat drastische saneringen en aanpassingen
heeft moeten ondergaan en nog steeds ondergaat, dat
opereert in markten die over het algemeen slechts een bescheiden volumegroei laten zien, en dat te maken heeft
met prijzen van produktiefactoren die als gevolg van overschotten onder druk staan. In zo’n wereld zit de ruimte
voor winstvergroting vooral aan de kostenkant. In zo’n wereld – waarin begrijpelijk weinig ge’mvesteerd wordt heerst een klimaat dat gunstig is voor rentedaling. Het is
deze combinatie van een structurele ‘turn around’ van bedrijven, en rentedaling, die de formidabele koersstijgingen
van deze bull market heeft mogelijk gemaakt. Dat de Nederlandse beurs het in het Internationale veld zo goed
deed zou kunnen liggen in de omstandigheid dat de voorafgaande verslechtering van het Nederlandse bedrijfsleven ook ongunstig had afgestoken tegen wat elders gebeurd was. Er was in Nederland derhalve sprake van een
inhaaleffect.
De rentedaling is, nap^t de saneringen, de tweede grote
kracht achter deze beursbeweging geweest. Het oplopen
van de lange rente tussen 1965 en 1982 hield beurzen tegen. De rentedaling sinds 1982, waarbij in ons land de lange rente van ongeveer 12% naar ongeveer 6% ging, was
zeer gunstig voor de beurs. We zien dat in het proces van
‘multiple expansie’, dit wil zeggen het oplopen van de
koers-winstverhouding. In de Verenigde Staten is het zo
dat de koersstijgingen tussen oktober 1985 en September
1986, waarbij de Dow Jones van ongeveer 1300 naar ongeveer 1900 ging, zelfs geheel en al het gevolg waren van
multiple expansie, dus de vertaling naar de beurs waren
van lagere rente. Ondernemingswinsten daalden zelfs in
die periode. Ook in andere landen is het zo dat zonder de
aanzienlijke rentedaling die plaatsgevonden heeft, beurskoersen nooit zover hadden kunnen stijgen.

1095

We hebben omvangrijke saneringen gehad, ondernemingen hebben afgerekend met het verleden, de nominale
rente is gehalveerd, maar hoe nu verder? Hoe verder bij
een wereldeconomie die maar een bescheiden groei vertoont, te bescheiden wellicht om uit de vele, nog bestaande problemen te groeien? Voor beleggers zijn dit belangwekkende vragen. Maar voor deze te beantwoorden wil ik
eerst een lange-termijnvergelijking maken tussen aandelen en alternatieve instrumenten. Bij beleggen gaat het altijd om een afweging tussen opbrengst en risico. De prijs
voor een hogere verwachte opbrengst is altijd een hoger risico. Wat is risico in deze? In de beleggingsliteratuur wordt
risico gemeten als de fluctuaties rond een verwachte opbrengst. Statistisch worden die fluctuaties als regel gevangen in de standaarddeviatie rond de gemiddelde opbrengst. Bij een hoge gemiddelde opbrengst hoort een relatief hoge standaarddeviatie. Risico, als factor, uit zich op
de korte termijn – al kan die termijn wel eens lang zijn of
lijken. Risico is zoweldeuitslagnaarbeneden – detegenvaller – als de uitslag naar boven – de meevaller. Dit
laatste wordt wel eens over het hoofd gezien.
In de periode 1948-1986 was de gemiddelde opbrengst
van aandelen 11,5% met een standaarddeviatie van 22,3,
voor staatsobligaties was het 5,6% respectievelijk 5,9 en
voor spaarboekjes 3,6%, respectievelijk 0,8. Dit strookt
met de theorie: het beleggen in aandelen brengt meer risico dan het beleggen in obligaties of dan het sparen, maar
het heeft ook een hogere beleggingsopbrengst, in Nederland na de tweede wereldoorlog zelfs een veel hogere
opbrengst.
Het tijdvak 1948 -1986 bevatte goede jaren en minder
goede jaren voor aandelenbeleggers. De periode 19481965 gaf veel vette jaren, de periode 1965 -1982 veel magere jaren, en zoals opgemerkt waren de af gelopen vier jaren uitstekend. De ‘total return’ van aandelen bedroeg in
de periode 1948 -198612 jaar meer dan 20%, 13 jaar tussen de 0 en 20% en 13 jaar minder dan 0%.
Grote uitschieters waren – 19% in 1973 en bijna 70% in
1954. Zulke uitslagen zijn met aandelenbeleggingen mogelijk. Het bovenstaande impliceert dat een aandelenbeleggergeduld moet kunnen opbrengen. Het geld dat hij in
aandelen stopt, moet hij voor enige tijd kunnen wegzetten.
Want als hij het op korte termijn nodig heeft, is er altijd de
mogelijkheid dat dit net op een ongelukkig moment is, als
de koersen net gezakt zijn. Aandelen zijn een uitstekende
lange-termijnbelegging. Als korte-termijnbelegging zijn ze
– zeker voor de niet-professional – minder geschikt,
want risico’s uiten zich juist op de korte termijn.
Alle gepresenteerde uitkomsten zijn gebaseerd op de
ANP-CBS-index, een ‘mandje’ van Nederlandse aandelen. Zo’n mandje betekent al een aanzienlijke mate van risicoreductie ten opzichte van het bezitten van een beperkt
aantal titels in portefeuille. De meeste particuliere beleggers kunnen zich niet veroorloven een gespreide portefeuille op te bouwen. Zij lopen dus meer risico. Hun selectie kan het beter doen dan de index, maar ook veel slechter, afhankelijk van hun vermogen de juiste aandelen op
de juiste momenten te kiezen. Willen particulieren met beperkte middelen wel spreiding, dan doen zij er verstandig
aan aandelen van een beleggingsmaatschappij te kopen.
Helemaal verstandig is het dan aandelen van een internationaal beleggende beleggingsmaatschappij te kopen.
(Het zal de lezer niet verbazen dat ik dit opmerk, maar het
is nu eenmaal zo.)
Bij de presentatie van eerder genoemde beleggingsresultaten ben ik er van uitgegaan dat de aandelenbelegger
niet aan ‘market timing’ doet, dit wil zeggen hij gaat niet in
en uit aandelen op basis van zijn korte-termijnverwachting
van de markt. Hij is altijd volbelegd en de fluctuaties van de
markt zijn gelijk aan de fluctuaties van zijn (gespreide)
aandelenportefeuille.
Wie ‘bear markets’ weet te vermijden door tijdig uit aandelen te gaan en wie er ook tijdig weer weet in te stappen,
aan het begin van ‘bull markets’, zal een superieur beleggingsresultaat behalen, dat veel beter is dan de 11,5% die
verkregen is met een altijd volbelegde portefeuille. Het
bestaan van schommelingen is enerzijds een risicofactor,

1096

maar biedt anderzijds geweldige kansen. Helaas is het zo
dat maar weinig beleggers de markt kunnen ‘timen’. Velen
hebben het geprobeerd en zijn tot de ontdekking gekomen
dat een verkeerde timing tot inferieure resultaten zal leiden ten opzichte van het altijd ‘volbelegd’ zijn. Wie niet
slimmer meent te zijn dan de markt doet er goed aan op de
lange termijn te beleggen, een gespreide portefeuille aan
te houden en market timing maar aan anderen over te
laten.
Market timing betreft de korte-termijnfluctuaties, dit wil
zeggen de fluctuaties die zich over een aantal maanden
uitstrekken. De bull market van 1982-1986 bij voorbeeld
werd in 1984 in de meeste landen tijdelijk afgebroken. De
correcties die van januari tot augustus 1984 plaats hadden
bedroegen voor de beursindices 15 a 20%. Dat zijn vrij forse correcties, en dat dit in de indices gebeurde betekent
dat de koersdalingen voor individuele aandelen in een
aantal gevallen veel groter waren. De ANP-CBS-index
zakte van 178,9 (op 1 februari 1984) tot 146,8 (op 24 juli
1984), een daling van 17,9% over een periode van bijna
zes maanden. Dat is heel wat. ‘Market timers’ proberen dit
soort correcties te ontlopen.
Tussen korte en lange termijn zit de middellange termijn, ongeveer 1 a 3 jaar. In dit geval gaat het dus over de
rest van de jaren tachtig. Dit is een periode waarover we
het verantwoord achten uitspraken te doen, gebaseerd op
de gedachte dat datgene wat in de komende jaren zal gebeuren, al ten dele bepaald is door de dynamiek van nu en
gisteren. Willen we voor aandelenbeleggingen verder
vooruit kijken, dan moeten we terugvallen op de eerder genoemde lange-termijngemiddelden. Kijken we korter vooruit, dan gaat het element van de market-timing, dus van de
preciese bepaling van omslagpunten op de beurs, een
overheersende rol spelen. Ik ben voor de komende jaren
optimistisch over de met aandelenbeleggingen te behalen
resultaten. Ik heb in ieder geval vier redenen voor dit
optimisme.
De eerste is dat de wereld waarin wij leven er een is van
gematigde groei. Op het eerste gezicht lijkt dat een negatieve factor. Is het niet zo dat meer economische groei een
sterkere toename van de ondernememingswinsten geeft?
Dat hoeft niet. Acceleratie van de economische groei vanuit de huidige situatie zou tot onevenwichtigheden kunnen
leiden, die zich eerst na verloop van tijd gaan manifesteren
en juist ongunstig zijn voor de bedrijfswinsten en voor aandelenkoersen. Ik denk aan prijsstijgingen van grondstoffen, aan rentestijging als gevolg van toenemende kredietvraag, aan arbeidskostenstijgingen. Een van de redenen
waarom de opgaande conjunctuur na 1982 in Europa zo
lang heeft aangehouden, is juist dat het tempo van expansie zo gematigd was en de onevenwichtigheden, die zich
anders na enige jaren gingen voordoen, nu uitblijven. Men
kan het verloop van de conjunctuur in Europa contrasteren
met dat in de Verenigde Staten, waar de aanvankelijk
krachtige expansie gevolgd werd door een sterke terugval
van het groeitempo. In de Verenigde Staten is de groeivoet
inmiddels onder de Europese terechtgekomen.
Een gematigde groei is een duurzamer groei. Dit wil niet
zeggen dat wij in de komende jaren geen terugslag behoeven te verwachten. Dat kan zeker gebeuren, maar na het
conjunctuurverloop van de afgelopen jaren is de kans op
een ernstige terugslag veel geringer dan die was na de excessieve ontwikkelingen van de periode 1972- 1973 en
de periode 1976-1979. De kiem van een recessie ligt altijd in de voorafgaande expansie. Het verleden leert op dat
punt belangrijke lessen.
Uit het voorgaande volgt dat de kostenontwikkeling voor
het bedrijfsleven in jaren als deze ook bescheiden is. De
loonkosten per eenheid produkt in de verwerkende industrie zijn de afgelopen vier jaar per saldo gedaald. Het
Centraal Planbureau raamt een voortgezette daling in de
komende vier jaar. De prijsindex van grondstoffen en halffabrikaten ligt onder het niveau van 1980. Volgens de
laatstbekende cijfers ligt hij nu 30% onder het hoogste
peil, bereikt in maart 1985. Een kostenontwikkeling als deze heeft twee kanten. Zeer positief is de ruimte voor winstverbetering die daarin besloten ligt en die ondernemingen

Figuur 3. Ontwikkeling van de nominate en reele rente in
Nederland

Lange
rente ‘f

De Nederlandse aandelenbeurs leeft onder een gunstig
gesternte.

ook nodig hebben bij een matige volume-ontwikkeling aan
de afzetkant. Negatief is als de afzetprijzen bij een dergelijke kostenontwikkeling sterk onder druk zouden komen. De
historie leert echter dat perioden van lage inflatie tot lichte
deflatie vrijwel altijd gepaard zijn gegaan met goede tot
zeer goede beurzen. Omgekeerd is het zo dat de periode
van stagnatie op aandelenmarkten tussen 1965 en 1982
samenviel met oplopende inflatie. In die tijd was het zo dat
de kostenstijgingen de winstmarges reduceerden. Nu
hebben we het omgekeerde gezien. In de komende jaren
zal naar ik verwacht het proces van sanering en efficiencyverbetering zich nog voortzetten. Er is op dat punt al veel
gebeurd, maar er zal nog meer gebeuren. Aandelenkoersen zullen van deze verdere gezondmaking van het bedrijfsleven profiteren.
Een derde factor die het klimaat voor aandelen in gunstige zin zal bei’nvloeden is de renteontwikkeling. Ondanks
de omvangrijke rentedalingen sinds 1981 moeten we
vaststellen dat de inflatiepercentages nog meer zijn gedaald zodat de reele rente alleen maar is gestegen. Figuur
3 illustreert dit.
Bij een voortzetting van gematigde groei en bij lage inflatie of zelfs lichte deflatie kan de lange rente dalen tot niveaus die wij voor het laatst in de jaren vijftig hebben gezien: 3’/2 a 4%. Dit zijn ook precies de percentages die het
Centraal Planbureau noemt in zijn middellange-termijnraming voor 1990. Rentedaling is zoals bekend gunstig voor
aandelen. Rentedaling leidt tot multiple-expansie, tot een
stijging van de koers-winstverhouding. Het proces van
multiple-expansie zal zich in de komende jaren nog voortzetten. Bij verdere rentedaling zullen meer en meer beleggers de stap van vastrentende waarden naar aandelen
maken.
De vierde factor is de ruime hoeveelheid liquiditeiten,
die in de wereld voor beleggingen beschikbaar is. De liquiditeitsverruiming heeft te maken met het lage groeitempo
van de wereldeconomie. Er wordt weinig gemvesteerd in
kapitaalgoederen. De middelen die anders daarvoor aangewend zouden worden, vinden nu hun weg naar ‘financial assets’, dus naar aandelen en obligaties. Het meest
sprekende voorbeeld is op dit punt wel Japan. Zoals bekend is de spaarquote in Japan hoger dan in de meeste andere landen. In het verleden waren die besparingen ook
nodig om de investeringen van het Japanse bedrijfsleven
te financieren. Die waren namelijk internationaal gezien
ook hoog. Nu is de investeringsquote in Japan ook sterk teruggelopen en is er een spaaroverschot in Japan. Japanners kopen Amerikaanse obligaties, maar ook aandelen,
in eigen land en in het buitenland. Bij een, voor Japanse
begrippen, zeer bescheiden groeitempo van de economie,
zijn de aandelenkoersen toch scherp omhoog gegaan omdat de beleggingsmiddelen in zo ruime mate voorhanden
zijn. Ook in de komende jaren zal het liquiditeitenargument blijven gelden. Er is immers geen zicht op een duide-

ESB 12-11-1986

lijke verhoging van de investeringsquote. Beleggingsmiddelen zullen blijven stromen naar ‘financial assets’, en dus
ook naar aandelen.
Mijn conclusie is dat het gunstige klimaat voor aandelenbeleggingen ook de komende paar jaar zal aanhouden.
De ‘bull market’, die in 1982 begon, heeft nog verder te
gaan. De opgaande lange-termijntrend is nog intact, al is
de weg omhoog er een met onderbrekingen, zoals we hebben gezien in 1984 en ook weer dit jaar. De vooruitzichten
zoals die nu bestaan sterken mij echter in de verwachting
dat ook in de komende jaren aandelen een beleggingsresultaat zullen geven, dat in overeenstemming is met het
verleden: met aandelen loopt men meer risico, maar voor
die risico-aanvaarding wordt men ook beloond.

J.J. van Duijn

1f)Q7