Verklaringen voor tijdelijke stagnatie

ESB Groei & Conjunctuur

Groei

& conjunctuur

Verklaringen
voor tijdelijke stagnatie
Het herstel in het eurogebied verloopt grillig. Het risico op seculaire stagnatie wordt de laatste maanden dan ook vaak aangehaald.
Dit artikel wijst op drie alternatieve verklaringen voor de lage groei
in het eurogebied: structurele aanpassing, schuldafbouw en onzekerheid. Als de juiste structurele maatregelen worden genomen,
duiden deze verklaringen op een tijdelijke periode van lage groei
na de financiële crisis.

Jesper hanson
Beleidsmedewerker
bij het Ministerie
van Financiën

746

S

gen aan het lage niveau van investeringen en consumptie in
het eurogebied. Ten eerste drukt het proces van structurele
aanpassing de werkgelegenheid en groei op korte termijn, via
een herallocatie van arbeid en kapitaal, naar productieve sectoren. Daarnaast beperkt schuldafbouw de ruimte voor consumptie en investeringen. Ten slotte kan onzekerheid over
groeivooruitzichten en beleidsmaatregelen een drukkend effect op duurzame consumptie en investeringen uitoefenen.
Als de juiste structurele maatregelen worden genomen, hebben deze drie factoren slechts een tijdelijk drukkend effect op
het groeiniveau.
Seculaire stagnatie

inds Larry Summers vorig jaar november tijdens
de jaarlijkse IMF-onderzoeksconferentie de term
secular stagnation herintroduceerde, zoemt deze
rond in de economische beleidsdiscussie. Met
secular stagnation – ofwel seculaire stagnatie –
wordt een stagnatie met een permanent of langdurig karakter
bedoeld. Summers betoogt dat een structurele daling van de
evenwichtsrente op de financiële markt het bereiken van volledige werkgelegenheid bemoeilijkt. Inmiddels hebben vooraanstaande economen zich in het Vox eBook onder redactie
van Teulings en Baldwin (2014a) over dit vraagstuk gebogen
en heeft Summers ook Nederland aangedaan om tijdens de
KVS-lezing het risico op seculaire stagnatie voor het voetlicht
te brengen (Summers, 2014).
Summers is niet de eerste econoom die waarschuwt voor
het risico op een langdurig lage groei. De term secular stagnation werd in 1938 door Alvin Hansen geïntroduceerd in
zijn boek Full recovery or stagnation? De geschiedenis heeft
Hansen geen gelijk gegeven. Is er bewijs dat de huidige periode van lage groei wel permanent of langdurig is? Een meer
optimistische, maar ook economisch onderbouwde visie is
dat de herstelperiode na de financiële crisis gepaard gaat met
een tijdelijke periode van lage groei.
Er zijn zeker drie tijdelijke factoren die ten grondslag lig-

De seculaire-stagnatiehypothese veronderstelt dat een structurele daling van de natuurlijke reële rente – de evenwichtsrente
op de financiële markt – het bereiken van volledige werkgelegenheid bemoeilijkt. De financiële markt verkeert in evenwicht wanneer de reële rente op besparingen gelijk is aan het
reële rendement op investeringen. Bij een negatieve natuurlijke reële rente komt de marktrente boven de natuurlijke reële rente te liggen. De marktrente kan immers niet veel verder
dalen dan het nulpunt, omdat marktpartijen hun besparingen
tegen een lage rente in veilige activa kunnen parkeren. Investeringen in veilige activa drukken het niveau van besparingen
dat beschikbaar is voor productieve investeringen en verhinderen dat volledige werkgelegenheid wordt bereikt. Het lage
niveau van productieve investeringen en de lage werkgelegenheid kunnen via een daling van de kapitaalvoorraad en een
daling van de werknemersvaardigheden doorwerken op het
structurele groeiniveau. Dergelijke permanente effecten van
onderbezetting worden hysterese genoemd. Wanneer deze
situatie voortduurt is eindeloze stagnatie het resultaat.
Een negatieve natuurlijke reële rente kan het gevolg zijn
van een toename van het aanbod van besparingen of een daling van het aanbod van productieve investeringen. Teulings
en Baldwin (2014a) benadrukken het effect van hoge besparingen op de vraag en stellen met name conjuncturele maat-

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
Jaargang 99 (4699 & 4700) 18 december 2014
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Groei & Conjunctuur ESB

regelen voor om de vraag te stimuleren. Zo pleiten zij voor
een verhoging van de inflatiedoelstelling van de ECB, contracyclisch begrotingsbeleid en aanpassing van de Europese
begrotingsafspraken.
Zowel Teulings en Baldwin (2014a; 2014b) als het IMF
in de meest recente World Economic Outlook (2014) wijzen
specifiek op het risico van seculaire stagnatie voor het eurogebied. Is het echter wel zo logisch dat seculaire stagnatie zich
enkel in het eurogebied zou voordoen? Omdat besparingen
mondiaal op zoek kunnen naar de meest productieve investeringen, wordt de natuurlijke reële rente grotendeels op de
internationale financiële markt bepaald. Het ligt daarom niet
in de rede dat een toename van de mondiale besparingen via
een daling van de normale reële rente alleen in het eurogebied
tot een langdurige daling van het groeiniveau leidt, tenzij het
aanbod van productieve investeringen in het eurogebied op
een lager niveau ligt dan elders.
De Vries (2014) geeft een andere verklaring voor het feit
dat de groei in het eurogebied op een lager niveau ligt dan elders. Hij wijst op structurele factoren die een drukkend effect
hebben op het groeiniveau in het eurogebied en andere westerse economieën, te weten vergrijzing, toenemende digitalisering en concurrentie uit opkomende economieën. Om de
economische groei te stimuleren bepleit De Vries structurele
maatregelen als het stimuleren van het langer werken.
De lage economische groei in het eurogebied is niet alleen door langdurige trends te verklaren, maar is tevens te
wijten aan drie tijdelijke processen die gerelateerd zijn aan
het grillige proces van herstel na de financiële crisis. Deze
drie factoren zijn structurele aanpassing, schuldafbouw en
beleidsonzekerheid. Wanneer structurele hervormingen worden doorgevoerd, leiden deze drie factoren niet tot een permanent lager groeiniveau.
Structurele aanpassing
Oorzaak

Vóór de crisis stelde de beschikbaarheid van goedkoop krediet verschillende landen in staat om tegen een achtergrond
van sterke schuldopbouw fraaie groeicijfers te noteren. Deze
groei vond echter hoofdzakelijk plaats in de laagproductieve
bouw- en dienstensectoren. Figuur 1 laat zien dat de toegevoegde waarde in deze twee sectoren in Griekenland, Ierland,
Portugal en Spanje (GIPS-landen) beduidend sneller groeide
dan de toegevoegde waarde in de industriesector in deze landen. De overige landen in het eurogebied vertonen een dergelijke ontwikkeling slechts in beperkte mate.
Dit proces werd verder versterkt doordat exportsectoren
in perifere lidstaten onder druk kwamen te staan door toenemende concurrentie met opkomende markten vanwege de
groei van China en de integratie van Centraal- en Oost-Europese landen in de Europese productieketen (Chen et al., 2012).
Deze ontwikkeling had juist een positief effect op andere landen in het eurogebied. Zo daalde de toegevoegde waarde van
de Duitse dienstensector ten opzichte van de industriesector
tussen 2001 en 2008 licht, wat verklaard kan worden door het
feit dat Duitsland profiteerde van de uitvoer van machinegoederen naar China en van dalende inputkosten door invoer van
goederen uit Centraal- en Oost-Europa (Chen et al., 2012).
Tijdens de crisis bleek dit groeimodel niet duurzaam.

Een aantal landen bleek voor een te groot aandeel van de
economische groei afhankelijk van laagproductieve niet-verhandelbare sectoren, in stand gehouden door sterke kredietgroei. De bouwsector in deze landen kan gekenschetst worden als laagproductief (Europese Commissie, 2013), terwijl
beperkt gebruik van ICT in het eurogebied bijdraagt aan een
laag niveau van productiviteit in de dienstensector (GomezSalvador et al., 2006). Duurzaam economisch herstel in het
eurogebied vergt dan ook een verplaatsing van arbeid en kapitaal naar productieve sectoren. Vooral in perifere eurolanden
is een verschuiving van de diensten- en bouwsector naar de
industriesector van belang. Binnen de dienstensector bestaat
bovendien de mogelijkheid voor productiviteitswinst door
een toename van het gebruik van ICT.
Uit figuur 1 volgt dat de toegevoegde waarde van met
name de bouwsector in Griekenland, Ierland, Portugal en
Spanje de afgelopen jaren sterk gedaald is ten opzichte van de
toegevoegde waarde van de industriesector in deze landen. Dit
proces van structurele aanpassing gaat op korte termijn gepaard
met een stijging van de werkloosheid, die een drukkend effect
op de economische groei heeft, maar wanneer arbeid zich verplaatst naar productieve sectoren zal het proces van structurele
aanpassing op middellange termijn tot duurzaam herstel leiden.
Beleid

Monetaire en budgettaire stimulus kunnen op korte termijn
de effecten van hoge werkloosheid verzachten, maar vormen
geen oplossing voor de structurele oorzaak van de lage groei.
Hiervoor is immers een proces van structurele aanpassing
noodzakelijk. Bovendien is de ruimte voor budgettaire stimulus beperkt vanwege de reeds hoge publieke schuldniveaus
in het eurogebied.
De noodzakelijke herallocatie naar productieve sectoren
vergt goed functionerende productmarkten en arbeidsmarkten en een gezonde financiële sector. Op productmarkten is
het van belang dat een ondernemer met een goed idee in staat
is tot een markt toe te treden en dat hoogproductieve bedrijven kunnen doorgroeien. Dit vergt bijvoorbeeld maatregelen

Toegevoegde waarde t.o.v. industriesector
1,5

In procent bbp

figuur 1
In procent bbp

0,45

1,4

0,40

1,3

0,35

1,2

0,30

1,1

0,25

1,0

0,20

0,9

0,15

0,8

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Dienstensectoren GIPS (linkeras)
Bouwsector GIPS (rechteras)

2011

2012

2013

0,10

Dienstensectoren rest eurogebied (linkeras)
Bouwsector rest eurogebied (rechteras)

Bron: Eurostat; eigen berekeningen op basis van Europese Commissie

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
Jaargang 99 (4699 & 4700) 18 december 2014
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

747

ESB Groei & Conjunctuur

op productmarkten die het gemakkelijker maken een bedrijf
op te starten. Op arbeidsmarkten moeten werknemers hun
weg weten te vinden naar hoogproductieve bedrijven. Van
belang hiervoor zijn een flexibele arbeidsmarkt en mogelijkheden voor omscholing en training. Ten slotte is een gezonde
financiële sector noodzakelijk om ondernemers met het goede
idee en hoogproductieve bedrijven van krediet te voorzien. De
comprehensive assessment van bankbalansen door de ECB is in
dit kader een belangrijke maatregel. Deze structurele maatregelen komen grotendeels overeen met de maatregelen die De
Vries (2014) bepleit om langdurig lage groei te aan te pakken.
Wanneer ruim monetair en budgettair beleid niet gepaard gaat met structurele maatregelen, bestaat het risico dat
de stimuleringsmaatregelen terechtkomen bij onproductieve
sectoren die eerder schuldgedreven groei kenden. Dit risico
speelt bijvoorbeeld wanneer de publieke investeringen die
Summers (2014) bepleit, terechtkomen bij de bouwsector in
perifere lidstaten. Een terugkeer naar dergelijke onhoudbare
groei zou duurzaam herstel verhinderen.
Schuldafbouw
Oorzaak

Reinhart en Rogoff (2014) beschrijven dat financiële crises historisch gevolgd worden door een periode van balansherstel dat
gepaard gaat met lage economische groei. Financiële crises laten
hun sporen achter op de balansen van huishoudens, bedrijven
en overheden. Om het schuldniveau ten opzichte van het inkomen te corrigeren, sparen huishoudens, bedrijven en overheden
een groter deel van hun inkomen. De periode van schuldafbouw
kenmerkt zich daarom door lage groei als gevolg van lage vraag.
In principe herstelt deze vraag zich wanneer schuldniveaus ten
opzichte van het inkomen op een lager niveau liggen.
Figuren 3 en 4 laten het uitstaande krediet ten opzichte
van het nationale inkomen in 2014 zien voor respectievelijk
huishoudens en bedrijven in Griekenland, Ierland, Portugal
en Spanje. Uit beide figuren volgt dat de crisis in deze landen
vooraf werd gegaan door een periode van sterke kredietgroei.
De figuren laten zien dat de kredietgroei in elk van deze landen voorafgaand aan de crisis boven het gemiddelde niveau
van het eurogebied lag. Hoge schuldniveaus doen zich echter

ook in andere landen in het eurogebied voor. Zo groeide de
kredietverlening aan huishoudens en bedrijven in het eurogebied als geheel tussen 2002 en 2010 met 65 procent, en
nam kredietverlening aan bedrijven met 54 procent toe. Het
recent verschenen Geneva Report over het proces van schuldafbouw stelt dat een verdere daling van schuldniveaus nodig is
om tot een houdbaar schuldniveau te komen, mede vanwege
de voorlopig lage verwachtingen voor inflatie en groei in het
eurogebied (Buttiglione et al., 2014).
Beleid

Goed functionerende faillissementswetgeving voor zowel
huishoudens als bedrijven is van belang voor het proces van
schuldafbouw. Faillissementswetgeving vormt een raamwerk
voor de verdeling van onhoudbare schulden tussen crediteuren en debiteuren. De macro-economische effecten van een
schuldherstructurering hangen af van de mate waarin crediteuren en debiteuren een verlies kunnen dragen. Zo heeft een
schuldherstructurering doorgaans een groter effect op de consumptie van huishoudens met een laag inkomen of een hoge
schuld (Mian et al., 2013), terwijl slecht gekapitaliseerde banken geneigd kunnen zijn herstructurering uit te stellen omdat
het accepteren van verliezen hun kapitaalbuffer in gevaar kan
brengen (Caballero et al., 2008). Het is daarom van belang
dat banken voldoende gekapitaliseerd zijn en er genoeg mogelijkheden zijn om in geval van problemen bij een bank de
verliezen te verdelen over investeerders (bail-in).
Daarnaast moet bij de vormgeving van faillissementswetgeving rekening worden gehouden met dynamische
effecten. Mian et al. (2015) laten voor de Verenigde Staten
bijvoorbeeld zien dat staten met sterke crediteurenbescherming, waar executieverkopen zonder tussenkomst van een
rechter kunnen plaatsvinden, tijdens de crisis een sterkere daling van huizenprijzen kenden dan staten waar dit niet mogelijk was. Een dergelijke sterke huizenprijsdaling vergroot het
schuldprobleem voor andere huishoudens.
Op lange termijn kan het vereenvoudigen van faillissementsprocedures het voor huishoudens en bedrijven bovendien aantrekkelijker maken om hogere schuldniveaus aan
te nemen. Voor zover prikkels die het aantrekkelijker maken
om hogere schuldniveaus aan te nemen niet adequaat gecorri-

Uitstaand krediet bedrijven en huishoudens

figuur 2 en 3

Krediet Huishoudens
200

Krediet Bedrijven

In procenten bbp

200

150

150

100

100

50

In procenten bbp

50

0

1 2 34 1 2 34 1 2 341 2 34 1 2 34 1 2 34 1 2 341 2 34 1 2 34 1 2 34 1 2 341 2 34 1
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ‘14
Spanje

Griekenland

0

Ierland

1 2 34 1 2 341 2 34 1 2 34 1 2 341 2 34 1 2 34 1 2 341 2 34 1 2 34 1 2 341 2 34 1
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ‘14
Portugal

Eurogebied

Bron: Bank of International Settlements

748

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
Jaargang 99 (4699 & 4700) 18 december 2014
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Groei & Conjunctuur ESB

geerd worden met hogere rentestanden, kunnen gedragsregels,
zoals voorwaarden aan informatieverstrekking om misselling
van financiële producten te voorkomen, eraan bijdragen dat
schuldniveaus niet tot onhoudbare niveaus zullen toenemen
als gevolg van wijzigingen in faillissementswetgeving.
Daarnaast kan ook een verhoging van de efficiëntie van
faillissementsprocedures het proces van schuldafbouw versnellen. Tussen landen in het eurogebied bestaan aanzienlijke verschillen in de efficiëntie van faillissementsprocedures
(Coeuré, 2014). Uit de Doing Business-indicatoren van de
Wereldbank volgt bijvoorbeeld dat een gerechtelijke faillissementsprocedure in Ierland gemiddeld vijf maanden duurt,
tegen circa één jaar in Nederland en Duitsland, circa twee jaar
in Italië en Frankrijk, en ruim drie jaar in Griekenland. Het
versnellen van faillissementsprocedures kan dus het proces
van schuldafbouw bespoedigen.
Ten slotte is groei en werkgelegenheid van groot belang
voor het terugdringen van schuldniveaus ten opzichte van het
inkomen. Werkloosheid kan via het wegvallen van een looninkomen immers tot een sterke stijging van schulden ten opzichte
van het inkomen leiden. De hervormingen op arbeidsmarkten
en productmarkten die het proces van structurele aanpassing
faciliteren, kunnen via een positief effect op groei en werkgelegenheid daarom ook bijdragen aan het proces van schuldafbouw. Ook accommoderend budgettair beleid, zoals wordt
voorgesteld door Teulings en Baldwin (2014b), kan het drukkende effect van besparingen op de vraag compenseren. Vanwege hoge publieke schuldniveaus is de ruimte voor budgettaire
stimulus in veel landen in het eurogebied echter beperkt.
Onzekerheid
Oorzaak

Het proces van herstel verloopt doorgaans grillig en het herstel
is afhankelijk van de mate waarin de juiste maatregelen worden
doorgevoerd. Zolang er onzekerheid bestaat over het herstel
en de beleidsreactie, is het voor investeerders aantrekkelijk om
investeringen uit te stellen en hun vermogen tijdelijk in veilige
activa te parkeren. Bloom (2014) geeft hiervoor twee verklaringen. Ten eerste zijn investeringsbeslissingen moeilijk terug
te draaien, waardoor het loont om investeringen uit te stellen
in geval van hoge onzekerheid. Bovendien willen investeerders
gecompenseerd worden voor het risico waaraan zij zijn blootgesteld. Wanneer onzekerheid toeneemt, zal dit via hogere
risicopremies een opwaarts effect op financieringskosten hebben.
Beleid

Zekerheid dat de noodzakelijke hervormingen worden doorgevoerd, kan positieve vertrouwenseffecten sorteren. De processen van structurele aanpassing en schuldafbouw vergen
structurele maatregelen. Sommige van deze maatregelen kunnen op korte termijn een positief effect op de economische
groei hebben, zoals maatregelen die het ondernemingsklimaat verbeteren. Andere hervormingen behalen hun maximale effect echter pas op middellange termijn. Coeuré (2014)
stelt dat zekerheid over de implementatie van hervormingen
via een vertrouwenseffect echter ook op korte termijn tot een
certainty dividend bij investeerders kan leiden. Wanneer investeerders het vertrouwen hebben dat de juiste maatregelen

worden geïmplementeerd, wordt het minder aantrekkelijk
om investeringen uit te stellen en kunnen risicopremies op
een lager niveau komen te liggen. Het is daarom belangrijk
dat overheden zich committeren aan de hierboven beschreven hervormingen en voortgang boeken met de implementatie van deze hervormingen.
Conclusie

De seculaire-stagnatiehypothese voorspelt dat het groeiniveau langdurig op een laag niveau zal liggen, vanwege een
negatieve reële rente die veroorzaakt wordt door een hoog
aanbod van besparingen en een laag niveau van productieve
investeringen. Maar er is geen reden voor zo veel pessimisme.
Er zijn drie voor het eurogebied relevante oorzaken behandeld die kunnen bijdragen aan een laag niveau van consumptie en investeringen, maar die geen aanleiding vormen om
uit te gaan van een langdurig laag groeiniveau. Structurele
aanpassing, balansherstel en onzekerheid duiden juist op een
tijdelijk lager groeiniveau na de financiële crisis. Om deze drie
oorzaken van tijdelijk lage groei aan te pakken is het essentieel
dat landen structurele maatregelen doorvoeren. Wanneer het
ruime monetaire en budgettaire beleid dat aanhangers van de
seculaire-stagnatiehypothese bepleiten niet aangevuld wordt
met structurele maatregelen, bestaat juist het risico dat de stimuleringsmaatregelen terechtkomen bij onproductieve sectoren die eerder schuldgedreven groei kenden. Een dergelijke
ontwikkeling zou duurzaam herstel in de weg staan.

Literatuur
Bloom, N. (2014) Fluctuations in uncertainty. Journal of Economic Perspectives, 28(2), 153–176.
Caballero, R.J., T. Hoshi en A.K. Kashyap (2008) Zombie lending and depressed restructuring in Japan. American Economic Review, 98(5), 1943–1977.
Chen, R., G.M. Milesi-Ferretti en T. Tressel (2012) External imbalances in the euro area. IMF
Working Paper, 12/236.
Coeuré, B. (2014) Credit and investment in the European recovery. Presentatie op het IMF/
Banka Slovenije seminar. 26 september, Portoroz.
Buttiglione, L., P.R. Lane, L. Reichlin en V. Reinhart. (2014) Deleveraging? What deleveraging? Geneva Reports on the World Economy, 16.
Europese Commissie (2013) Catching-up processes in the euro area. Quarterly Report on the
Euro Area, 12(1), 7-18.
Gomez-Salvador, R., A. Musso, M. Stocker en J. Turunen (2006) Labour productivity developments in the euro area. ECB Occasional Paper Series, 53.
Hansen, A.H. (1938) Full recovery or stagnation? New York: W.W. Norton.
IMF (2014) World Economic Outlook. Rapport op www.imf.org.
Mian, A.R., K. Rao en A. Sufi (2013) Household balance sheets, consumption, and the economic slump. The Quarterly Journal of Economics, 129(1), 1–59.
Mian, A.R., A. Sufi en F. Trebbi (2015) Foreclosures, house prices and the real economy. Journal of Finance, te verschijnen.
Rajan, R. (2013) Why stimulus has failed. Artikel te vinden op www.project-syndicate.org.
Reinhart, C.M. en K.S. Rogoff (2014) Recovery from financial crises: Evidence from 100 episodes. NBER Working Paper, 19823.
Summers, L. (2014) KVS-Tinbergenlezing door Lawrence Summers. ESB, 99(4697), 676–679.
Teulings, C. en R. Baldwin (2014) Secular stagnation: facts, causes and cures. VOX e-boek op
www. voxeu.org.
Teulings, C. en R. Baldwin (2014b) Oorzaken van en remedies voor seculaire stagnatie. ESB,
99(4697), 680–683.
Vries, C. de (2014) Reactie op: oorzaken van en remedies voor seculaire stagnatie. ESB,
99(4697), 684–685.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
Jaargang 99 (4699 & 4700) 18 december 2014
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

749