De Azië-crisis was voorspelbaar

De Azië-crisis was voorspelbaar
Aute ur(s ):
Haselmann, R. (auteur)
Holle, S. (auteur)
Kool, C. (auteur)
Ziesemer, Th. (auteur)
Haselmann is verbonden aan de Graduate School of Management in Leipzig, Duitsland, Kool aan de Universiteit Utrecht en de Universiteit
Maastricht en Ziesemer aan de Universiteit Maastricht. Holle was tijdens het schrijven van deze studie student aan de Universiteit Maastricht. De
auteurs danken Tom van Veen voor nuttig commentaar.T.Ziesemer@algec.unimaas.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 88e jaargang, nr. 4404, pagina 256, 30 mei 2003 (datum)
Rubrie k :
Vakontw ikkeling
Tre fw oord(e n):
monetair

Door de schuldendynamiek waarin een land zich bevindt goed in beeld te hebben, kunnen vroegtijdige signalen over de houdbaarheid
van de schuldenpositie verkregen worden. Voor veel beleggers en beleidsmakers kwam de financiële crisis in Zuidoost-Azië in 1997 als
een volslagen verrassing. Achteraf claimden verschillende bekende economen dat de crisis geen fundamentele oorzaken had, maar dat er
sprake was geweest van een irrationele paniekreactie. Anderen hielden vol dat er wel degelijk reden tot zorg was voorafgaand aan de
crisis. Het ontbreken van duidelijke waarschuwingen in het geval van de Azië-crisis is geen uitzondering. Noch commerciële
landenratings, noch academisch onderzoek kunnen bogen op veel succes in het voorspellen van crises1. In dit artikel stellen we een
methode voor die simpel en intuïtief is. In potentie zou deze vroegtijdig een waarschuwing kunnen geven van een dreigende
schuldencrisis voor een land. Door de methode empirisch toe te passen op een drietal Aziatische landen, demonstreren we dat er wel
degelijk sprake was van ongunstige ontwikkelingen voordat de crisis daadwerkelijk uitbrak. Ter vergelijking gebruiken we dezelfde
methode ook om de ontwikkeling van de externe schuldenpositie van de Verenigde Staten te analyseren.
Schuldendynamiek
De buitenlandse schuld van een land kan zich langs drie verschillende lijnen ontwikkelen volgens ons model. Deze lijnen zijn
weergegeven in figuur 1 en verschillen vanwege het teken van intercept en helling. In het eerste geval zijn intercept en helling beide
negatief. Dit correspondeert met de lijn ‘stabiele crediteur’ in de figuur. Op termijn vindt convergentie plaats naar een evenwicht op lange
termijn waarbij het land een positieve hoeveelheid netto buitenlandse titels aanhoudt. De buitenlandse schuld per eenheid bbp is dan
negatief. Bij een positieve intercept en een negatieve helling resulteert de lijn ‘stabiele debiteur’. Dan vindt convergentie plaats naar een
stationaire toestand waarbij het land een constante nettoschuld (als aandeel in het bbp) aan het buitenland heeft en houdt. In het geval
van een positieve helling in combinatie met een negatieve intercept (lijn ‘instabiel proces’) treedt geen automatische convergentie op.
Alleen het snijpunt met de x-as is een punt waar de economie kan blijven. Begint de economie links van dit punt dan volgt op lange
termijn continue accumulatie van buitenlandse titels. Rechts van dit punt ontstaat explosieve schuldengroei. De economie zit dan in het
eerste kwadrant van de figuur. Zowel de schuld per eenheid bbp als de groeivoet ervan nemen dan toe. Als de data aangeven dat een
land zich in dit eerste kwadrant bevindt, interpreteren we dit als indicatie van een (toenemend) gebrek aan kredietwaardigheid van het
betreffende land in de zin van ‘sovereign risk’. Immers, op lange termijn is dit geen houdbaar pad. Een korte toelichting is hierbij op zijn
plaats.

Figuur 1. Drie regimes voor schuldendynamiek

Schuldencrisis
In veel gevallen hanteren landen voorafgaand aan een schuldencrisis een vaste wisselkoers terwijl ze tegelijkertijd een relatief hoge
inflatie hebben. Dit leidt tot overwaardering van de eigen munt, en tot hogere importen en lagere exporten wegens een verlies aan
concurrentiekracht. Hierdoor neemt het verschil tussen investeringen en besparingen en daarmee de behoefte van het schuldenland aan
externe financiering toe. Twijfel aan de houdbaarheid van de vaste wisselkoers kan via kapitaalvlucht het liquiditeitstekort nog
versterken. Het gevolg is vaak een financiële crisis. Is het eenmaal zo ver, dan verliezen internationale crediteuren het in zo’n land
geïnvesteerde kapitaal. Zij hebben dus groot belang bij vroegtijdige indicatoren van een op handen zijnde crisis. Volgens het door ons
gebruikte model vormt een combinatie van toenemende externe schuld per eenheid bbp in combinatie met een toenemende groeivoet van
die stijging zo’n indicator. De economie beweegt zich dan in het zich rechtsboven bevindend kwadrant van figuur 1, langs de lijn van het
‘instabiel proces’.
Onderzoek
We illustreren bovenstaande theoretische beschouwing via een empirische schatting voor drie Aziatische landen: Thailand, Maleisië, en
Korea. Als de geschatte hellingscoëfficiënt positief wordt, is er sprake van toenemende instabiliteit. Het betreffende land bouwt een
steeds grotere portefeuille buitenlandse titels per eenheid bbp op. We interpreteren dit als bewijs dat de economie zich op een instabiel
pad bevindt dat in potentie tot een financiële of valutacrisis kan leiden. De schattingsresultaten die we presenteren zijn voor
voortschrijdende vensters van zeven jaar. Hoewel de betrouwbaarheid van de geschatte coëfficiënten afneemt door een dergelijk laag
aantal waarnemingen, komen negatieve ontwikkelingen sneller en duidelijker naar voren. Gezien het belang van een vroegtijdige
waarschuwing van potentieel gevaar, geven we de voorkeur aan een korte tijdreeks. Overigens hebben we dezelfde benadering ook
toegepast met zes en acht jaar aan data. Dit levert in kwalitatief opzicht dezelfde informatie op.
Resultaten voor Azië
De Azië-crisis brak uit in Thailand. In mei 1997 introduceerde de centrale bank van Thailand nieuwe kapitaalrestricties. Op 2 juli van dat
jaar devalueerde de Thaise bath. Maleisië en Korea volgden later dat jaar. In figuur 2 staat het tijdpad van de geschatte
hellingscoëfficiënten weergegeven. In stabiele omstandigheden zouden de geschatte coëfficiënten negatief moeten zijn (dus onder de
nul moeten blijven), hetgeen erop duidt dat de groeivoet van de schulden per eenheid bbp afneemt. Als de schattingen richting de nullijn
gaan of die doorkruisen, kan dat een teken zijn van een schuldenontwikkeling die onhoudbaar is. De coëfficiënt op tijdstip t is gebaseerd
op waarnemingen van de laatste zeven jaar. Vooral voor Thailand wijzen de resultaten al veel eerder op potentiële problemen. Tussen
1990 en 1993 ontwikkelt de hellingscoëfficiënt zich in ongunstige richting. Van sterk negatief (dus een stabiel regime) stijgt de coëfficiënt
naar nul in 1993. Tot en met 1996 blijft de helling ongeveer nul om in 1997 – inclusief de feitelijke crisis – tijdelijk sterk positief te worden.
De onderliggende data laten zien dat de kloof tussen investeringen en binnenlandse besparingen tussen 1992 en 1996 steeds groter
wordt voor Thailand. Pas na het barsten van de luchtbel in het onroerend goed en de financiële markten vallen de investeringen terug
naar het niveau van de besparingen. De schuldpositie van Thailand verslechterde aantoonbaar sinds het begin van de negentiger jaren,
gevoed door te hoge investeringen in relatie tot de besparingen. Op zijn minst was er een indicatie van een in toenemende mate
onhoudbare situatie. De crisis trof Korea een paar maanden later dan Thailand. In de zogenoemde ‘contagion’-literatuur is gesuggereerd
dat dit vooral een besmettingsprobleem was door kuddegedrag van buitenlandse beleggers. De regressiecoëfficiënt in figuur 2 vertoont
echter een stijgend patroon vanaf 1994 en wordt positief in 1996, dus zelfs vóór de crisis in Thailand. Ook in Korea nam de schuld/bbp
ratio toe in de jaren voor 1997 vanwege de groeiende kloof tussen investeringen en binnenlandse besparingen. Het lijkt er dus op dat
ook Korea sinds het midden van de negentiger jaren op een instabiel schuldenpad zat2. De timing van de crisis in Korea kan natuurlijk
samenhangen met de gebeurtenissen in Thailand. De eigen verslechtering van de fundamentele macro economische determinanten lijkt
echter een belangrijke rol te hebben gespeeld. Overigens werd de verslechterende situatie in Korea op bedrijfsniveau al vroegtijdig in de
vakpers gesignaleerd. Voor Maleisië is het beeld iets minder duidelijk. Aan de ene kant lijken de paden van de hellingscoëfficiënten van
Korea en Maleisië erg op elkaar sinds 1990. Ook in Maleisië treedt een verslechtering op na 1994 en is een opwaartse trend in de
coëfficiënt zichtbaar. Aan de andere kant lijkt de situatie met name in 1996 iets minder bedreigend dan voor Korea. Immers, de
hellingscoëfficiënt blijft dan nog ruim onder de nul en wordt pas positief in 1998. Bovendien laten de onderliggende data zien dat de ook
in Maleisië groeiende kloof tussen investeringen en besparingen juist in 1996 weer wat gedicht wordt door toenemende binnenlandse
besparingen. Hoewel de statistische betrouwbaarheid van de resultaten laag is door het kleine aantal waarnemingen, is het duidelijk dat
alle drie de landen zich op een hellend vlak bevonden vlak voor de crisis zodat fundamentele onevenwichtigheden in hun economieën
waarschijnlijk een belangrijke rol hebben gespeeld bij de feitelijke timing van de crisis. Dat sluit niet uit dat het gedrag van internationale
beleggers in de gevallen van Korea en Maleisië wellicht het laatste zetje heeft gegeven.

Figuur 2. Hellingscoëfficiënten voor Korea, Maleisië en Thailand, zevenjaars voortschrijdende regressies
Schuldenpositie vs

Ten slotte hebben we dezelfde methode toegepast op de ontwikkeling van de schuldenpositie van de Verenigde Staten ter controle op
de robuustheid van onze aanpak. Bovendien is de ontwikkeling van de Amerikaanse externe schuldenpositie ook op zichzelf van belang.
Het persistente tekort op de lopende rekening van de vs in een groot deel van de tachtiger en negentiger jaren van de vorige eeuw,
waardoor de vs een netto schuldenland zijn geworden, hebben tot hevige discussies geleid onder academici en beleidsmakers. Toch zijn
er belangrijke verschillen tussen de vs en de drie besproken ontwikkelingslanden. In de meeste ontwikkelingslanden wordt een groot
deel van de externe schuld óf direct uitgegeven door de nationale overheid óf indirect gegarandeerd door die overheid. Daarnaast
hanteren sommige ontwikkelingslanden een vaste wisselkoers met de eerder weergegeven gevolgen. In de vs daarentegen zijn veel van
de externe schulden aangegaan door private partijen en bovendien zonder overheidsgaranties. Dit maakt een gecoördineerde massale
opschorting van rente- en aflossingsverplichtingen onwaarschijnlijk. Individuele wanbetaling kan door internationale crediteuren
aangepakt worden via het Amerikaanse rechtssysteem. Bovendien liggen de externe verplichtingen meestal vast in de eigen valuta en
hebben de vs een zwevende wisselkoers ten opzichte van de rest van de wereld. Twijfels aan de generieke economische gezondheid van
de vs leiden tot een depreciatie van de valuta en een vermogensverlies van internationale crediteuren maar niet tot binnenlandse
verzwaring van de externe schuldenlast. Kortom, het lijkt wat kort door de bocht om een positieve helling in de regressie voor de vs te
interpreteren als een vooraankondiging van een financiële crisis in de vs. Wel kan het bij voorbeeld aangeven dat er een hogere kans op
een depreciatie van de Amerikaanse dollar bestaat. Met deze kanttekeningen in het achterhoofd is duidelijk dat we vanuit de vs geen
schuldencrisis moeten verwachten. De empirische resultaten voor de vs zijn plausibel en geven vertrouwen voor de robuustheid van de
resultaten. De schattingen suggereren een te verwachten dollarcrisis vanaf 1984 tot 1988. Dit past bij de toenmalige overwaardering van
de dollar en de aandelenmarkt. De laatste stortte in 1987 in, de eerste daalde al in 1985. Ook midden jaren negentig waarschuwt ons model
voor problemen in de vs. Tot aan het eind van de schattingsperiode blijft de geschatte coëfficiënt net onder de nullijn hangen. Het
gevaar is dus nog niet weg. De toenemende verhouding tussen externe schuld en bbp kan niet onbeperkt doorgaan. Toe-nemende
overheidstekorten zouden daarbij olie op het vuur zijn.
Conclusie
In dit artikel tonen we aan dat empirische toepassing van een simpel neoklassiek groeimodel snel signalen kan geven wanneer een land
zich in de richting van een onhoudbaar schuldenpad begeeft. Ons model geeft aan dat dit al vóór het uitbreken van de Azië-crisis van
1997 het geval was in Thailand en Korea en in mindere mate in Maleisië. In die zin is niet vol te houden dat de crisis onverwacht
ontstond door irrationeel kuddegedrag. Er was al iets fundamenteel fout in die landen. Ondanks het feit dat het institutionele en
economische kader in de vs significant verschilt van dat in de drie onderzochte Aziatische landen, levert toepassing van de methode op
de vs plausibele resultaten op. De interpretatie verschilt echter enigszins van die in ontwikkelingslanden met vaste wisselkoersen. Verder
onderzoek moet uitwijzen in hoeverre de gebruikte methode te generaliseren is.

Methodologie3
Als uitgangspunt nemen we een neoklassiek groeimodel met perfecte internationale kapitaalmobiliteit, volgens Amano4. Het
model geeft een (conservatieve) schatting van mogelijk onhoudbare schuldenposities. Bij imperfecte in plaats van perfecte
kapitaalmobiliteit zal een land eerder tegen de grenzen van de eigen kredietwaardigheid aanlopen. In het model staan de
fundamentele ontwikkelingen van de economie, zoals gereflecteerd in nationale besparingen, investeringen en de benodigde
externe schuld die het gat tussen deze twee moet dekken, centraal: Verandering van buitenlandse schuld = investeringen -/besparingen. In het model veronderstellen we dat het nationaal product tot stand komt via de productiefunctie met een
exogene hoeveelheid arbeid en een endogene hoeveelheid kapitaal als input. Vanwege perfecte internationale
kapitaalmobiliteit is de reële binnenlandse rente gelijk aan de wereldrente r én aan het marginaal product van kapitaal. De
groeivoet van de economie is gelijk aan de som van de groei van de beroepsbevolking en van de technologische vooruitgang.
De voor de groei van de kapitaalgoederenvoorraad benodigde investeringen worden gefinancierd door binnenlandse besparingen
óf door veranderingen in de buitenlandse schuld van een land. Met hulp van het model kan vanuit bovenstaande
veronderstellingen een simpele lineaire eerste orde differentievergelijking in buitenlandse schulden per eenheid bruto
binnenlands product (bbp) afgeleid worden, die volledig de potentiële schuldendynamiek beschrijft: Verandering van
(buitenlandse schulden per eenheid bbp) = a0+ a1(buitenlandse schulden per eenheid bbp in het voorgaande jaar).

1 Zie bijvoorbeeld J.M. Oetzel, R.A. Bettis en M. Zenner, Country risk measures: how risky are they?, Journal of World Business, jrg. 36,
2001, blz. 128-145.
2 De figuur geeft aan dat de helling ook in 1987 positief was. De data laten echter zien dat de economie op dit moment links van het
instabiele punt van figuur 1 zat. De schulden werden in hoog tempo afgebouwd en de economie was voor een korte tijd op koers een
schuldeiser te worden.
3 Voor een uitgebreide analyse verwijzen we naar C. Kool, T. Ziesemer, R. Haselmann, S. Holle, Sovereign risk and simple debt dynamics
in Asia, MERIT RM 2003-002, http://137.120.22.236/www-edocs/loader/file.asp?id=740 .
4 A. Amano, International capital movements and economic growth, Kyklos, 1965, blz. 693-699.

Copyright © 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)