Marktwaarde van pensioenen in het Verenigd Koninkrijk
Aute ur(s ):
Head, S (auteur)
De auteur is werkzaam b ij Aon Consulting, Londen, VK
Ve rs che ne n in:
ESB, 85e jaargang, nr. 4269, pagina D15, 6 september 2000 (datum)
Rubrie k :
Dossier Transparante pensioenfondsen
Tre fw oord(e n):
verenigd, koninkrijk
Net als in Nederland is er in het Verenigd Koninkrijk een omvangrijk stelsel waarmee werknemers aanvullende pensioenrechten
opbouwen. De activa die voor deze pensioenregelingen inmiddels zijn opgebouwd hebben een waarde van circa 800 miljard Britse
ponden. Het is niet ongebruikelijk dat de waarde van een ondernemingspensioenfonds groter is dan de marktwaarde van de
onderneming zelf.
Een typisch Brits pensioenfonds belegt 75% in aandelen, 5% in vastgoed en ongeveer 20% van de beleggingen kan omschreven worden
als ‘matching assets’, zoals obligaties en kasgelden. Om de waarde te bepalen van de activa werd sinds de jaren zestig uitgegaan van
discounted cashflows. Vervolgens werd deze waarde vergeleken met de waarde van de verplichtingen. Een typische Britse benadering
ziet er als volgt uit:
» geef een gestyleerde weergave van de portfolio, bijvoorbeeld 80% in een aandelenindex en 20% in een obligatie-index;
» bepaal de toekomstige inkomstenstroom op basis van deze denkbeeldige portefeuille;
» maak deze inkomstenstroom contant tegen dezelfde discontovoet die wordt gebruikt voor het contant maken van de waarde van de
verplichtingen.
Deze aanpak resulteerde lange tijd in stabiele waarderingsresultaten. De aandelenbeleggingen werden niet gewaardeerd aan de hand van
volatiele marktontwikkelingen, maar op basis van uitbetaalde dividenden. Met name Britse ondernemingen hielden hun dividend
betalingen zo stabiel mogelijk, zodat deze benadering ook tot stabiele waarderingen van de activa leidde. Als gevolg daarvan bleven de
investeringen in aandelen hoog en de opbrengst op aandelen was extreem goed.
In het Verenigd Koninkrijk zijn momenteel veranderingen gaande. Een aantal factoren is hiervoor verantwoordelijk:
» de pensioenfondsen zijn rijper hetgeen betekent dat het merendeel van de verplichtingen nu betrekking heeft op gepensioneerden;
» de dividenden van Britse ondernemingen volgen de afgelopen jaren een aanzienlijk minder stabiel patroon dan voorheen;
» de inzichten uit de financieel-economische theorie maken een grote opmars;
» er is sprake geweest van een toename van de pensioentoezeggingen, waardoor de solvabiliteitsniveaus van de pensioenfondsen zijn
gedaald.
» marktwaarde en discounted casflow waarde zijn de afgelopen jaren aanzienlijk uit elkaar gegroeid. De discounted cashflow waarde kan
40% lager uitkomen dan de marktwaarde van de beleggingen. Het wordt steeds moeilijker aan deelnemers uit te leggen waarom hun
premies op de lage discounted cashflow waarde zijn gebaseerd;
» tot slot heeft de waarde-bepaling van de dividenden veel subjectieve elementen gekregen, met name omdat er minder duidelijkheid is
over de groei van de dividenden.
Er wordt daarom steeds meer overgestapt op de marktwaarde van de activa, waarbij de verplichtingen langs een van de volgende wegen
worden gewaardeerd:
» de inverse van de waarde-aanpassing van de activa op basis van discounted cashflows wordt toegepast op de verplichtingen. Dit kent
vanzelfsprekend de dezelfde tekortkomingen;
» maak verplichtingen contant op basis van een discontovoet die overeenkomt met de disconteringsvoet van de activa. Voor aandelen
zal dit de schatting van actuarissen zijn van de toekomstige rendementen op basis van de huidige marktwaarde, meestal gebaseerd op
een combinatie van huidig dividend en dividendgroei. Meer geavanceerd kan ook gebruik worden gemaakt van een model waarin op
stochastische wijze de toekomstige rendementen worden geschat;
» maak verplichtingen contant op basis van obligatie-rentes. Met meer dan 80% van de beleggingen in aandelen zal dit leiden tot zeer
volatiele waarde-schommelingen. Sommigen zullen zeggen dat dit de realiteit is als je aandelen aanhoudt, terwijl de verplichtingen een
vast karakter hebben;
» maak verplichtingen contant op basis van een obligatie-rente plus (of minus) een risico-opslag. De opslag kan vast of variabel zijn. Bij
een vaste opslag onstaat het beeld van methode drie. Een variabele opslag zou gebruikt kunnen worden voor ‘smoothing’ van de
uitkomsten. In beide gevallen is de opslag bedoeld om rekening te houden met de verwachte meerwaarde van aandelen boven obligaties.
In het Verenigd Koninkrijk is de neiging het grootst om over te stappen op methode vier, ook al is er niet op alle aspecten van deze
benadering consensus te vinden. Enkele vragen die hier leven zijn:
» welke obligaties neem je als startpunt? In het VK zijn er overheidsobligaties met zowel vaste als geïndexeerde opbrengsten. Maar er zijn
ook ondernemingsobligaties, die momenteel een premie kennen van circa 1,5 procentpunt. Opbrengsten op obligaties zijn historisch
gezien zeer laag. Geïndexeerde ondernemingsobligaties zijn echter nog tamelijk zeldzaam, terwijl de meeste pensioenrechten gekoppeld
zijn aan de ontwikkeling van de inflatie.
» wordt dezelfde benadering ook gebruikt voor de vaststelling van de door de werkgever te betalen pensioenpremie?
» hoe wordt de basis voor marktwaarde vastgesteld? Gezien het feit dat de marktwaarde wordt vergeleken met de traditionele
waardebepaling, mag worden verwacht dat daar in eerste instantie rekening mee wordt gehouden. Maar wat is het referentiepunt als de
tweede keer wordt gewaardeerd? Is het referentiepunt hetzelfde of wordt het aangepast omdat markten ten opzichte van elkaar zijn
veranderd? Mijn inschatting is dat deze vraag nog heel wat aandacht zal opeisen.
ESB-Dossier Transparante pensioenfondsen:
Ten geleide:
J.H.R. van de Poel, Transparante pensioenfondsen
E.H.M. Ponds en T.B.M. Steenkamp, Van vuistregels naar risico-analyse
H.P. van Dalen, De vloek en zegen van pensioeninformatie
Reactie:
E. de Laat, Intransparantie, een veelkoppig monster
S. Head, Marktwaarde van pensioenen in het Verenigd Koninkrijk
A. Oosenbrug, Uitgangspunten voor het jaarverslag
K. Ambachtsheer, De Amerikaanse ‘pension deal’
K. Koedijk en M. Tamminga, Oogsttijd in pensioenland?
Reactie:
H.A.A. Verbon, Na ons de zondvloed
G.C.M. Siegelaer, Van waardering naar toetsing
C.G.E. Boender, S. van Hoogdalem, M. Vos en H. Steehouwer, Solvabiliteit en marktwaarde van verplichtingen
Epiloog:
F.R. Valkenburg, Het debat
Copyright © 2000 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)