mening
Private-equity-beleggers toch
sprinkhanen
De minister van Financiën heeft gesproken, à la carte citerend uit
een rapport van RSM- wetenschappers dat op zijn verzoek werd
samengesteld. Andere wetenschappers en deskundigen hebben
ook gesproken, en brachten op uitnodiging van de Koninklijke
Vereniging voor de Staathuishoudkunde in december vorig jaar
uitvoerige preadviezen uit. Conclusie van allen: private equity
brengt veel positiefs voor het bedrijfsleven maar kan misschien
ook enkele minder gunstige kantjes hebben. Het veelbesproken
sprinkhanengedrag is in deze geschriften nergens te bekennen.
Heeft dit nu overgebrachte, van veel genuanceerdheid getuigende,
inzicht de discussie gestopt? Daar lijkt het niet op. Ongeveer
terzelfder tijd publiceerde Jeroen Wester in NRC Handelsblad (3
november) een artikel onder de sprekende titel: Overgenomen op
eigen kosten, en die van U! Hoe private equity opgekochte bedrijven leegzuigt. Dat is andere taal. Ook de Ondernemingskamer
heeft zich recentelijk in krasse bewoordingen uitgesproken over
het optreden van een private-equity-fonds (Apax) bij het uitgeversconcern PCM en een onderzoek naar het beleid van deze onderneming gelast. Hebben de wetenschappers iets over het hoofd
gezien? Dat blijkt wel uit de door Wester aangedragen feiten.
Het RSM-rapport concludeert dat het een feitenonderzoek geeft
en een statistische weergave van het belang van private-equityen hedgefondsen in de mondiale en Nederlandse economie. Het
schetst, aan de hand van een literatuurstudie, een breed scala van
effecten van private equity. Het rapport geeft een beschrijving van
de gevolgen van private-equity- en hedgefondsen voor Nederlandse
beursondernemingen sinds 1985 en eindigt met de volgende
slotconclusie: “Uit de literatuurstudie en empirische analyse voor
Nederland blijkt dat de private-equity- en hedgefondssectoren in
termen van strategie en effecten een hoge mate van heterogeniteit
vertonen.†Dit laatste oordeel beweegt zich op een wel heel veilig
niveau.
De preadviezen voor de Vereniging voor de Staathuishoudkunde
hebben als vertrekpunt de rol van de aandeelhouder en concentreren zich alle op de bestuurlijke consequenties daarvan. Prof. dr
Arnoud Boot en prof. dr Kees Cools stellen in hun gezamenlijke
preadvies dat “de belangrijkste kracht, en dus het waardecreërend
vermogen van private equity is dat het de belangrijkste zwakte van
public equity adresseert: de disciplinering van het management
door private-equity-aandeelhouders is vele malen groter dan die
van public equity. (…) De geconcentreerde zeggenschap impliceert
dat een meer standvastige strategie met een sterke focus op bijbehorende targets mogelijk is. (…) Ook krijgen de private-equityaandeelhouders betere informatie. (…) Deze twee factoren – maximale zeggenschap en betere informatie – beperken de typische
public-equity-agency-problemen tussen aandeelhouders en bestuur tot een absoluut minimum.†Vervolgens wijzen de auteurs op
sterkere financiële stimulansen voor management en organisatie
en ten slotte op “de fameuze hoge financiële leverage, waardoor
extra disciplinering (Jensen, 1989) en aanzienlijke fiscale voordelen kunnen worden gerealiseerd, met als potentiële keerzijde een
kortetermijnfocus, onderinvestering (Myers, 1977) en benadeling
van vreemdvermogenverschaffers.†“Toch wordenâ€, zo vervolgen
92
ESB
8 februari 2008
de auteurs, “deze nadelen vaak overtrokken. Een belangrijk gevolg
van de combinatie van invloed en informatie bij de aandeelhouders is namelijk een aanzienlijk lager (faillissements)risico van
hoge leverage voor private equity in vergelijking met identieke
niveaus van schuldfinanciering bij public equity. Wij schatten in
dat, gemiddeld, het faillissementsrisico bij private equity bij een
bepaald leverageniveau gelijk is aan het faillissementsrisico binnen public equity bij een vijftig procent lagere schuldfinanciering.â€
Waar die vijftig procent vandaan komt blijft duister; de auteurs
refereren hiervoor niet aan onderzoek. In elk geval zijn de rating
agency’s niet onder de indruk van dit argument: zij waarschuwen
voor de gevolgen van een hoge leverage en verlagen consequent
de waardering van uitstaande obligatieschuld na overname door
private equity, zoals de obligatiehouders van VNU ondervonden
hebben. De auteurs menen kennelijk dat faillissement door goed
management voorkomen kan worden, maar zien over het hoofd
dat ook goed management geconfronteerd kan worden met inzakkende verkopen wegens een recessie of ingrijpende politiek/sociale
gebeurtenissen, kortom door ontwikkelingen die het management
zelf niet in de hand heeft. In dit soort situaties is het hoogst
onwaarschijnlijk dat de private-equity-eigenaars vermogen zullen
bijstorten omdat ze dan meestal zelf ook in de problemen zitten.
Kortom, een buffervermogen, voldoende om een onderneming
een stevige recessie door te laten komen, blijft essentieel voor
de continuïteit van een onderneming, in het belang van alle erbij
betrokken stakeholders. Het wekt verwondering dat de auteurs hier
niet op wijzen.
Er is nog een andere onderbelichting, vanuit theoretisch oogpunt.
Sinds Modigliani/Miller weten we dat de waarde van een onderneming in beginsel niet wordt beïnvloed door de wijze waarop ze
wordt gefinancierd, met twee belangrijke uitzonderingen. Wanneer
financiering met vreemd vermogen wordt opgevoerd ten koste van
eigen vermogen neemt de waarde toe wegens bespaarde vennootschapsbelasting op de extra rente. Daarentegen verhoogt toename
van vreemd vermogen het faillissementsrisico waardoor de waarde
in principe afneemt; eigen- en vreemdvermogensverschaffers
eisen immers beide een hogere risicopremie, hetgeen de disconteringsvoet van de toekomstige kasstromen verhoogt. Als private
equity een onderneming koopt en voor de financiering daarvan de
leverage van de onderneming verhoogt, creëert het dus waarde ten
koste van de belastingbetaler en vernietigt het waarde ten koste
van zittende en nieuwe verschaffers van vreemd vermogen en
overigens ook de nieuwe aandeelhouder. Nieuwe verschaffers van
vreemd vermogen deert dit niet want zij vragen en krijgen een vergoeding inclusief hogere risicopremie, en de nieuwe aandeelhouder
mag niet klagen want de leverage verhoogt bij een gematigde
rentestand de winst per aandeel aanzienlijk en overcompenseert
zijn behoefte aan een hogere risicopremie. De belastingbetaler
en de zittende obligatiehouder zijn echter allebei het kind van de
rekening van deze herverdeling van ondernemingswaarde. Deze nadelen zijn op te vangen, maar zij verdienden, gelet op hun belang,
meer aandacht in de preadviezen dan ze kregen; zij worden slechts
terloops genoemd.
mening
Hoezeer nieuwe private-equity-eigenaren de grenzen van het
mogelijke opzoeken, op kosten van het overgenomen bedrijf en
de belastingbetaler, wordt duidelijk uit het artikel van Wester. Van
de elf bedrijven waarvan hij de verlies- en winstrekening na overname wist te achterhalen, draaien er tien direct na de overname
met groot verlies terwijl zij eerder winstgevend waren en belasting
betaalden. Deze verliezen zijn uitsluitend of grotendeels veroorzaakt door financieringskosten. Soms verschafte de nieuwe aandeelhouder dure financiering ter vervanging van het uitgekeerde
eigen vermogen (PCM). Opmerkelijk is dat het RSM-rapport in de
beschrijving van de casussen geen enkele aandacht besteedt aan
de financiële toestand van de ondernemingen voor en na de overname. Er is één tabel die een grote omslag van winst naar verlies
laat zien, bij VNU, van 256 miljoen euro positief in 2005 naar
302 miljoen negatief in 2006, maar hier wordt geen aandacht aan
geschonken. Waarschijnlijk wegens moeilijk te verkrijgen cijfers,
want door private equity overgenomen ondernemingen publiceren
doorgaans geen jaarverslagen, heeft de academische research
überhaupt nog weinig aandacht besteed aan schuldontwikkeling bij
private equity en de invloed daarvan op de resultatenrekening.
Uit het bovenstaande blijkt dat er een groot verschil in toonzetting is tussen de academische wereld, die nogal gecharmeerd is
van private equity, en de journalistiek die de harde kanten ervan
laat zien. Zijn beide zienswijzen overbrugbaar? Waarschijnlijk wel.
Onder volledige erkenning van de positieve effecten van private
equity voor het ondernemen, zoals geschetst in de preadviezen,
dienen grenzen gesteld te worden aan uitwassen in de financieringsstructuur. Niet door specifieke, beperkende overheidsregulering maar door een versterkt functioneren van bestaande instituties en enkele wettelijk gefundeerde ingrepen.
Ten eerste de rol van de Raad van Commissarissen. Zowel het
geciteerde preadvies van Boot en Cools als het preadvies van prof.
dr Jean Frijns en prof. dr René Maatman benadrukken sterk de
verantwoordelijkheid van de RvC in de omgang met activistische
aandeelhouders en het onderhandelingsproces met private-equitypartijen; zij moeten daar in competentie en professionaliteit beter
toe uitgerust worden. Dit advies dient onderstreept te worden,
temeer waar het op de weg van commissarissen (en niet van het
zittende management) ligt de onderhandelingen over overname van
de onderneming te voeren, met inbegrip van tijdens deze onderhandelingen vast te leggen afspraken over de mate van financiering met vreemd geld waarmee de onderneming na overname zal
worden belast. Het is verstandig wanneer in de berekening van
de vrije kasstroom waarop de overeen te komen leveragefactor
wordt losgelaten, een conjuncturele buffer wordt afgetrokken. De
leverage bepaalt mede de hoogte van de overnamepremie en het
zittende management heeft veelal, zoals we inmiddels maar al te
goed weten, belang bij een zo hoog mogelijke overnamesom, vooral
als ze zelf na de overname vertrekken. Vandaar dat de Raad van
Commissarissen hier het voortouw moet nemen.
Ook de Ondernemingsraad dient een expliciet oordeel te vellen, in
zijn advies over de overname en de financiering, en moet dus niet
alleen naar de werkgelegenheid kijken. Als de RvC en het topma
nagement na de overname vervangen zijn is de Ondernemingsraad
het enige orgaan dat oude en nieuwe belangen kan bewaken en zo
de continuïteit van de onderneming kan dienen. Overwogen zou
kunnen worden om de Ondernemingsraad ten aanzien van een
voorstel tot uitkering van een superdividend ter financiering van
een overname (alleen in dit geval) instemmingsrecht te geven, in
plaats van het huidige adviesrecht. Dat draait de rollen om bij de
Ondernemingskamer, waar veel voor te zeggen is.
Ten slotte de rijksoverheid. Allereerst de belastingwetgeving. Het
verdient aanbeveling de aftrekbaarheid van rente op leningen
aangegaan voor overnamefinancieringen te heroverwegen. Dit is urgent. Het betreft een voor de fiscus bekende problematiek, die ook
bij intercompany-leningen gespeeld heeft. Zoals uit de, overigens
nog schaarse, gegevens blijkt is hier groot geld mee gemoeid. Een
beperking van aftrekbaarheid zou wel eens een effectieve rem op
overmatige financiering met vreemd geld kunnen betekenen.
Voorts ware te overwegen het wettelijk mogelijk te maken, dat beleggers in genoteerde obligatieleningen die geen opzeggingsgrond
vanwege change of ownership kennen, nochtans terugbetaling
kunnen vorderen in zo’n situatie. Dit zal de herfinancieringsopgave
voor de overnemende partij verzwaren, hetgeen de leverage eveneens zal matigen.
Het is te betreuren dat de minister van Financiën, op inspraak
van academici, het standpunt heeft ingenomen dat private equity
in Nederland nog slechts een klein verschijnsel is en bovendien
iets dat alleen maar is toe te juichen; en dat er dus geen ingrepen
nodig zijn. Het moge duidelijk zijn dat juichkreten geuit moeten
worden door stevig functionerende raden van commissarissen en
ondernemingsraden, maar ook dat de spelregels verbetering verdienen door enkele maatregelen in de belasting- en wetgevingssfeer.
Dick van Wensveen
Emeritus hoogleraar Financiële Instellingen aan de UvA en RSM
ESB
8 februari 2008
93