Brady’s bananenschil
Aute ur(s ):
Brunia, N. (auteur)
Scholtens, L.J.R. (auteur)
Vakgroep Financiering, Rijksuniversiteit Groningen.
Ve rs che ne n in:
ESB, 85e jaargang, nr. 4253, pagina 356, 28 april 2000 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
schuldpolitiek
De crisis in Ecuador laat zien dat het onderpand van Brady-bonds minder waard was dan gedacht. Brady-bonds blijken niet erg
solide, zodat banken een flink risico lopen
Het komt ons inmiddels zo bekend voor: de economische problemen van een ontwikkelingsland, in dit geval Ecuador. Politieke
strubbelingen, problemen in het bankwezen, misoogsten, hoge inflatie en financieringstekorten, een instortende munt, het imf stuurt
een team. De crisis van Ecuador kenmerkt zich echter door één bijzonderheid die grote gevolgen kan hebben. Ecuador was namelijk
het eerste land dat zijn plicht verzaakte inzake de rentebetalingen op zogenaamde ‘Brady-bonds’. In dit artikel bespreken we deze
Brady-bonds en onderzoeken we waarom het misging in Ecuador. De kern van de zaak is dat het onderpand van Brady-bonds minder
waard is dan werd gedacht, waardoor internationale banken een fikse uitglijder maakten.
Brady-bonds
Brady-bonds zijn obligaties die dankzij de voormalige minister van Financiën in de VS, Nicholas Brady, in het leven zijn geroepen om de
schuldenproblemen te mitigeren die stamden uit de eerste helft van de jaren tachtig. Het Brady-initiatief uit 1989 bestaat uit een kader
waarbinnen obligaties gecreëerd worden op basis van onder andere commerciële bankschulden. De hoofdsom en een deel van de
rentebetalingen van veel Brady-bonds hebben een onderpand. Dat zijn dertig-jaars-obligaties zonder rentevergoeding van de
Amerikaanse overheid of andere kwalitatief hoogwaardige activa. Daarmee werden de Brady-bonds aantrekkelijk voor buitenlandse
financiers. Als het schuldenland in gebreke blijft, kunnen de beleggers het onderpand claimen bij de overheid van de vs als de
oorspronkelijke looptijd van de Brady-bonds vervalt. Landen waarbij de internationale schuld op deze wijze geherstructureerd is, zijn
onder andere Argentinië, Brazilië, Bulgarije, Costa Rica, Ecuador, Filippijnen, Marokko, Mexico, Nigeria, Polen en Uruguay. In de Bradybonds is een levendige handel ontstaan, waarin bijvoorbeeld ook ABN-AMRO en ING actief zijn.
Bananenrepubliek?
Ecuador is een klein land met twaalf miljoen inwoners met een per capita inkomen van ongeveer 1.500 dollar. Het land staat vooral bekend
om zijn bananen, maar de productie- en exportstructuur zijn – zeker voor zo’n arm land – verrassend gevarieerd. De economische prestaties
zijn evenwel teleurstellend sinds de beginjaren tachtig. Ondanks pogingen tot structurele hervorming daalde het reële inkomen per hoofd
van de bevolking. Een gevolg was dat Ecuador de schuld aan buitenlandse banken niet meer kon voldoen en haar rentebetalingen
staakte. De regering die in 1992 aan de macht kwam wilde schoon schip maken. De nationale munteenheid (de sucre) werd fors
gedevalueerd, handelstarieven werden verlaagd, men trad toe tot de wto en men sloot vrijhandelsverdragen met Colombia, Venezuela en
Bolivia. In 1995 bereikte Ecuador een schuldherstructurering: de bestaande schuld en achterstallige rentebetalingen werden omgezet in
Brady-bonds. Desalniettemin resteert een buitenlandse schuld van
zestien miljard dollar, waarmee Ecuador per capita de hoogste schuld kent in Latijns-Amerika.
De ‘geboorte’ van de Ecuadoriaanse financiële crisis dateert van 8 maart 1999. In de voorafgaande negen maanden waren al tien banken
gesloten of onder staatstoezicht geplaatst toen de overheid op die dag besloot tot een ‘bank holiday’ van een week. Banktegoeden
werden bevroren. Spaarders konden hun inleg niet terug krijgen, omdat de overheidsfondsen uitgeput waren. Het vertrouwen taande
daarna snel. Op 28 augustus 1999 deelde het ministerie van Financiën mee dat ze de rentebetaling op één van de Brady-bonds niet kon
overmaken. Dit confronteerde de houders ervan – meest internationale banken – met een volstrekt onverwacht verlies, omdat de Bradybonds immers geconstrueerd waren opdat ze niet ten onder zouden gaan. Op 22 oktober werd medegedeeld dat het land niet in staat was
om rentebetalingen op een internationale obligatielening te betalen.
Bananenschil
Het falen om de 44,5 miljoen dollar aan rente op discount bonds op 28 augustus te voldoen leidde tot het in gebreke blijven van Ecuador
als debiteur. Dit type obligaties heeft renteloze obligaties van de US-Treasury als onderpand, alsmede een doorlopende rentegarantie
voor twee couponbetalingen. Deze betalingen kunnen op verzoek van minstens 25 procent van de obligatiehouders geschieden door de
Fed. In feitelijke zin is de ingebrekestelling dan opgeheven. De schuldverplichting zou dan zijn voldaan en Ecuador zou een jaar de tijd
hebben gehad om weer orde op zaken te stellen. Dit was dan ook de reden dat Ecuador allereerst de rentebetaling op deze Brady-bonds
staakte. Echter, op de obligaties waarvan de termijn van interestbetaling reeds was verlopen en die geen onderpand hebben, bleef men
rente betalen. Althans, tot 22 oktober 1999, toen de middelen en de wil bleken te ontbreken om de verplichtingen op deze obligatielening
na te komen.
Curieus en interessant is dat het bestaan van een onderpand op de Brady-bonds, die gecreëerd was om ze aantrekkelijk te maken voor
obligatiehouders, het juist waarschijnlijker maken dat de emittent in gebreke blijft in vergelijking met obligatieleningen zónder onderpand.
In het eerste geval hebben de obligatiehouders immers nog de mogelijkheid het onderpand te gelde te maken. In het tweede geval wordt
hun vordering minder waard. Bij de onderhavige Brady-bonds kan pas na zo’n 25 jaar een beroep gedaan worden op het onderpand. De
contante waarde van het onderpand van de rentebetaling van 44,5 miljoen dollar bedraagt slechts tien miljoen dollar. Deze uitglijder was
onvoorzien en onbedoeld.
Het geval Ecuador toont aan dat de gebezigde schuldenherstructurering zeker geen structurele oplossing vormt voor het
schuldenvraagstuk. De Brady-bonds bleken gevoelig voor informatie-asymmetrie. Banken hebben destijds te gemakkelijk geleend aan
Ecuador, dat de middelen niet efficiënt heeft weten aan te wenden. Door zich er onvoldoende van te vergewissen hoe de Ecuadorianen
het geld gebruikten en door onvoldoende informatie over de feitelijke betaalcapaciteit van het land werden de banken verrast. Het
onderpand bij de Brady-bonds suste de bankiers in slaap: “Maak je maar geen zorgen, met Brady-bonds gaat niks mis”, zo was de
stemming. Men gleed echter uit over de Ecuadoriaanse politiek die meende dat de obligatiehouders niet gedupeerd zouden worden als
men zijn verplichtingen niet zou nakomen. Dat twee maanden later de economische situatie nog verder verslechterd was, waardoor er
helemaal geen middelen meer waren om rente aan het buitenland te betalen, staat daar in eerste instantie los van.
Bankfalen
Waarom hebben de internationale bankiers zich door het onderpand in slaap laten sussen? Hiervoor zijn drie redenen aan te voeren. Het
meest vanzelfsprekend lijkt dat door het beschikbaar stellen van onderpand de financiers veronderstelden dat het risico verminderde. Als
de debiteur faalt kan de financier immers een deel van de vordering verhalen op het onderpand. De tweede reden wordt gevormd door de
signaalfunctie. Als een geldvrager bereid is om onderpand te bieden aan de financier, acht deze diens aanvraag minder riskant dan
overigens vergelijkbare projecten 1. De geldvrager geeft aldus immers meer zekerheden aan de geldgever. Ten derde kan onderpand
helpen het risico van moreel gevaar te verminderen. Zo bemoeilijkt onderpand dat de geldvrager meer risico’s gaat nemen dan in het
oorspronkelijke contract is overeengekomen en prikkelt het de geldvrager zich optimaal in te spannen. Als de geldvrager dat laatste niet
doet, verliest zij namelijk mogelijk het onderpand.
In het geval van Ecuador had het onderpand onvoldoende discriminerend vermogen. Onderpand alleen is blijkbaar niet bepalend: er zijn
meerdere factoren die relevant zijn om geldvragers van elkaar te onderscheiden 2. Relevante factoren zijn bijvoorbeeld de grootte van de
lening, de looptijd en de rentestelling. Normaliter zullen alleen de beste, dat wil zeggen de laagriskante, debiteuren in aanmerking komen
voor lenen zonder onderpand. Dat het onderpand bij de Brady-bonds niet de beoogde functie heeft gehad, namelijk het verlagen van het
risico, komt vooral doordat het onderpand hierbij een externe garantie is. Voor financiers lijkt dit aantrekkelijk, maar voor de geldvrager
werkt het qua prikkelstructuur averechts. Het externe onderpand vergemakkelijkt namelijk het falen in vergelijking met het ontbreken van
zo’n onderpand omdat de debiteur er niet door geraakt lijkt te worden. Waar een beroep op intern onderpand directe kosten met zich
meebrengt voor de debiteur is dat bij een extern onderpand in veel mindere mate het geval. Banken waren eerder geneigd extern
onderpand te aanvaarden, omdat buitenlands intern onderpand moeilijk te vinden is.
Besluit
Brady-bonds zijn ontwikkeld om de schuldenherstructurering van ontwikkelingslanden op gang te brengen. Alle betrokkenen, het IMF,
de VS, de schuldenlanden en de internationale banken, hadden en hebben er belang bij dat financiering voortgang kan blijven vinden. In
het Brady-initiatief is gekozen voor een extern onderpand, namelijk Amerikaanse staatsobligaties. De ervaring met Ecuador leert dat zo’n
onderpand niet per sé leidt tot het voorkomen van wanbetaling, maar dat het mogelijkerwijs het niet nakomen van de
betalingsverplichtingen juist aantrekkelijk maakt. Aldus vormt het externe onderpand een bananenschil waarover de internationale
financiers kunnen uitglijden. Bij verdergaande herstructurering van schulden is het dan ook gewenst in ieder geval intern onderpand op
te nemen in het financieringsarrangement
1 H. Bester, Screening versus rationing in credit markets with imperfect information, American Economic Review, 1985, blz. 850-855.
2 D. Besanko, A.V. Thakor, Collateral and rationing: sorting equilibria in monopolistic and competitive credit markets, International
Economic Review, 1987, blz. 671-689.
Copyright © 2000 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)