vermogensmarkten
Vermogensgroei vergt vakmanschap
van centrale bankiers
De huizenmarkt en andere vermogensmarkten zijn nu veel
M.F.C.M. Hendrikx en C.A. Ullersma
bepalender voor economische groei en inflatie dan tien jaar
Beide auteurs zijn verbonden aan de Nederlandsche Bank,
divisie Monetair en Economisch Beleid.
c.a.ullersma@dnb.nl
geleden. Daarom moeten centrale banken expliciet rekening
houden met vermogensprijzen.
D
e economische geschiedenis kenmerkt zich door de
opbouw van steeds meer vermogen. In de laatste tien
jaar zijn de Europese aandelenkoersen en huizenprijzen
bijzonder hard gegroeid (figuur 1). Het Europese vermogen
is toegenomen dankzij de hoge technologische groei en de
daling van de kapitaalmarktrente van ruim acht procent in
begin jaren negentig tot circa vier procent nu. De nominale
rente is structureel gedaald dankzij een lagere inflatiecompensatie en inflatierisicopremie. Door de verankering van de
inflatie op een laag en stabiel niveau is het verband van de
traditionele Phillipscurve, waarbij hogere economische groei
op korte termijn gepaard gaat met hogere inflatie, nauwelijks
meer waarneembaar (figuur 2). De lage en stabiele inflatie
komt voor een deel op het conto van groter vertrouwen in het
Figuur 2. Phillipscurve eurogebied
8
HICP-inflatie
procenten
6
1992
4
1995
2001
2004
2
1998
Figuur 1. Vermogensmarkten eurogebied
productie t.o.v. potentieel
0
-4
marktkapitalisatie eurogebied
8000
100
60
4000
0
40
marktkapitalisatie in
miljarden euro’s (L-as)
2000
1990
1995
2000
20
2005
0
huizenvermogen eurogebied, index 1990=100
350
uitstaande
hypotheekschuld
300
250
200
150
nominaal bbp
100
huizenvermogen
(huizenprijzen x volume)
50
0
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Bron: ECB
Een lagere rentestand impliceert een lagere rendementseis, omdat goedÂ
kopere financiering beschikbaar is. De lagere rendementseis drijft de waarde
van het reeds beschikbare vermogen op.
482
ESB  4-11-2005
0
2
4
Bron: OESO
80
marktkapitalisatie in
procenten bbp (r-as)
6000
-2
handhaven van prijsstabiliteit door centrale banken, maar is
ook te danken aan de toegenomen internationale prijsconcurrentie, vooral door de opkomst van lage-lonenlanden als
China en India.
Naast de omvang van het vermogen zijn in het afgelopen decennium ook de gebruiksmogelijkheden ervan
toegenomen. Als gevolg van financiële liberalisatie is het
bijvoorbeeld mogelijk geworden de overwaarde van een huis
te verzilveren. Een ander voorbeeld is dat banken steeds
meer hypotheekleningen securitiseren, dat wil zeggen dat
deze leningen als verhandelbare activa worden verkocht
aan marktpartijen. Daardoor kunnen de banken hun balansÂ
positie verbeteren en zijn ze in staat om nieuwe en goedkopere kredietverlening aan te bieden. De keerzijde van een
economie waar het vermogen stijgt en op grotere schaal
liquide wordt gemaakt, is dat de schulden ook toenemen
als percentage van het bruto binnenlandse product (bbp).
De bruto schuld van huishoudens liep in het eurogebied op
van circa 43 procent van het bbp medio jaren negentig tot
ongeveer 56 procent van het bbp nu. De uitstaande bedrijfsschuld liep over dezelfde periode op tot circa 62 procent van
het bbp. De toename van schuld als percentage van het bbp
maakt een economie kwetsbaarder.
ver mogensmarkten
Gevaar van booms en busts
De nieuwe omgeving met lage inflatie en rente lijkt een
paradijs voor centrale bankiers. Maar schijn bedriegt. De
gewijzigde omstandigheden vragen om (nog) meer vakmanschap van monetaire beleidsmakers. Ten eerste zijn de
transmissiekanalen van het monetaire beleid naar de reële
economie veranderd. Zo is de monetaire transmissie via het
vermogenskanaal belangrijker geworden. Een renteverlaging
leidt namelijk tot hogere vermogensprijzen, die in een situatie
met hoge initiële vermogens in hogere bestedingen uitmonden. Daarnaast leidt een renteverlaging tegenwoordig tot
herfinanciering van kortlopende hypotheekschulden, wat de
bestedingen ook bevordert. Daarentegen is het rechtstreekse
effect van een renteverlaging op de lange rente afgenomen.
De lange rente is de relevante vermogenskostenvoet voor
belangrijke bestedingscategorieën zoals investeringen. Bij een
lage korte rente (de monetaire beleidsrente in het eurogebied
is momenteel 2%) zal een verdere renteverlaging de verwachtingen over de toekomstige korte-renteniveaus, waarvan de
lange rente is afgeleid, maar weinig beïnvloeden. De rente kan
immers niet negatief worden en de ruimte om te verlagen is
daardoor beperkt. Bij een laag renteniveau heeft een verdere
renteverlaging ook maar een beperkt effect, omdat de vermogenskostenvoet in dat geval voor een relatief groot deel bestaat
uit vaste kosten, zoals provisiekosten.
Onevenwichtigheden
Ten tweede kunnen zich financiële onevenwichtigheden
opbouwen. De langdurig lage rente gaat namelijk gepaard met
een stijging van de geldhoeveelheid. Voor zover deze ruime
monetaire verhoudingen zich niet uiten in consumentenprijsinflatie kunnen zij zich in vermogensprijsinflatie manifesteren
(Borio & Lowe, 2002). Daarbij is het bijzonder moeilijk te
beoordelen in welke mate hoge aandelenkoersen en huizenprijzen houdbaar zijn. Als de stijging van deze vermogensprijzen
gebaseerd is op te lage renteverwachtingen of overoptimisme
van beleggers is ze onevenwichtig en zal een correctie uiteindelijk onvermijdelijk blijken. De correctie kan schoksgewijs zijn.
De gevolgen van een daling van het vermogen kunnen vooral
omvangrijk zijn, doordat de schuldverplichtingen op het oude
niveau blijven.
In het ergste geval komen banken in de problemen en stellen
zij ook voor gezonde investeringsprojecten geen financiering
meer beschikbaar (credit crunch). Een illustratie daarvan is
Japan in de jaren negentig, waar men na het ineenstorten van de
vermogensmarkten te kampen had met een noodlijdend bankwezen. Dit heeft het herstel van de Japanse economie langdurig
belemmerd. Een ander voorbeeld waarbij bewegingen in vermogensprijzen de bestedingen beïnvloedden is het uiteenspatten
van de wereldwijde zeepbel op de aandelenmarkt medio 2000.
Hierdoor ging in het eurogebied naar schatting dertig procent
van het bbp aan belegd vermogen verloren. In Nederland hebben de uitbundige groei van de huizenmarkt in de tweede helft
van de jaren negentig en de daarop volgende afkoeling de uitslagen van de conjunctuurgolf groter gemaakt (Hebbink, 2005).
Huizenprijzen en aandelenkoersen
in de prijsindex
Omdat vermogensprijsinflatie of –deflatie de allocatie van
middelen en de macro-economische stabiliteit kan onder-
mijnen, verbaast het wellicht dat inflatiemaatstaven voor het
monetaire beleid doorgaans geen rekening houden met vermogensprijzen. Dit geldt ook voor de HICP-maatstaf voor consumentenprijsinflatie, die de ECB hanteert voor haar monetaire
beleid. Wij bespreken alleen de mogelijkheid huizenprijzen
op te nemen in de consumentenprijsindex, omdat vooral de
huizenmarkt belangrijk is voor de bestedingen. Het huizenvermogen in het eurogebied is namelijk naar schatting zes keer zo
hoog als het in aandelen neergeslagen vermogen. Bovendien
is het huizenvermogen veel gelijkmatiger over verschillende
bevolkingsgroepen verdeeld, terwijl het aandelenbezit geconcentreerd is bij hogere inkomensgroepen die een relatief laag
percentage van hun inkomensgroei besteden. Detken en Smets
(2004) laten zien dat een bust op de huizenmarkt doorgaans
ernstigere gevolgen heeft dan een bust op de aandelenmarkt: er
is een grotere kans op een lang aanhoudende recessie. Er is ook
iets voor te zeggen huizenprijzen in de consumentenprijsindex
te incorporeren, omdat huishoudingen een aanzienlijk deel van
hun inkomen besteden aan wonen, of zij nu wonen in een huurof een koophuis.
De Nederlandse consumentenprijsindex (CPI) van het CBS
houdt, anders dan de Europese HICP, wél rekening met de
woonlasten van huiseigenaren. Het CBS benadert de woonlasten van huiseigenaren met de huurwaardemethode, waarbij
aan koopwoningen een fictieve huur wordt toegerekend. De
huurwaarde eigen woning heeft een gewicht van 9,1% in de
CPI. Toch wordt de Nederlandse CPI nauwelijks beïnvloed
door de huizenmarkt, aangezien de fictieve huur gebaseerd
wordt op de sterk gereguleerde huurmarkt (figuur 3). Ook
andere methoden om rekening te houden met de woonlasten,
kennen bezwaren. Eurostat, het Europese statistische bureau,
werkt aan het verhelpen van de omissie van de woonlasten
van eigen-woningbezitters in de HICP. Men neigt ernaar de
zogeheten net acquisition-benadering te kiezen. Hierbij wordt
de aanschaf van een huis op dezelfde manier verwerkt als de
aanschaf van een duurzaam consumptiegoed, zoals een auto.
Een huis (alleen nieuwbouw) wordt namelijk geacht betaald en
geconsumeerd te zijn op het moment van aanschaf. Het voordeel van deze methode is dat huizenprijzen directer doorwerken in de prijsindex dan in geval van de huurwaardemethode.
Een nadeel is dat aldus niet de beste benadering van de kosten
van levensonderhoud wordt bereikt en dat de prijsindex volatieler wordt. Welke benadering men ook kiest, het gevaar blijft
bestaan dat zeepbellen op financiële markten tot ontwikkeling
komen die de economie eerst kunstmatig opjagen en daarna
Figuur 3. Toegerekende huur eigen woning in Nederlandse CPI en
huizenprijzen, procentuele jaarmutaties
25
20
15
gemiddelde huizenprijs
in Nederland
10
5
0
toegerekende huur eigen woningbezit
-5
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
Bron: CBS
ESB  4-11-2005
483
vermogensmarkten
tot een ernstige recessie en neerwaartse druk op de inflatie
kunnen leiden. Hierdoor wordt de micro-economische allocatie van middelen en de koopkracht van burgers geschaad. Het
doel van prijsstabiliteit, gemeten als consumentenprijsinflatie
beneden, maar vlakbij 2% op middellange termijn, kan in het
geding komen.
Vermogensgroei en de monetaire
analyse van de ECB
Het monetaire beleid van de ECB kent een prominente
rol toe aan de geldhoeveelheid. De analyse van geld- en kredietaggregaten wordt ook beïnvloed door de toegenomen rol
van vermogen. Zo kan de aanhoudend hoge geldgroei sinds
2001 (gemiddeld 6,8% M3-groei tegen een referentiewaarde
van 4,5%) voor een deel worden toegeschreven aan een sterke
stijging van vermogensprijzen. De vraag naar geld is gestimuleerd door de bloei van de huizenmarkt. Die ging immers
gepaard met een sterke groei van hypotheekleningen, onder
andere dankzij verzilvering van overwaarde. Vermogensgroei
leidt in het algemeen tot extra geldvraag, doordat beleggers
de risicograad van hun portefeuille willen beperken door het
aanhouden van meer liquide middelen als de risicovolle componenten toenemen dankzij de stijging van de vermogensprijzen. Zo blijft de risico-rendementsverhouding op het gewenste
peil. Verder leidt vermogensgroei tot hogere geldgroei, omdat
de handel in financiële producten transactiekassen vereist. De
kosten van het aanhouden van kassen zijn laag in een klimaat
met lage rentes. In ECB-verband wordt onderzoek gedaan naar
deze relaties (ECB, 2004).
Invloed op het monetaire beleid
Gezien het grote belang van vermogensmarkten voor de
huidige economie kan de centrale bank niet voorbij gaan aan
een grondige analyse van de vermogensmarkten. De analyse
van deze markten is gecompliceerd, vooral het vaststellen van
onevenwichtigheden in de prijsvorming. Niemand zal echter willen ontkennen dat eind jaren negentig een grote kans
bestond op overwaardering van ict-aandelen. Bij de beoordeling
van vermogensprijzen maakt de ECB een zorgvuldige vergelijking van de ontwikkelingen in de reële en de monetair-financiële sfeer. Indien deze cross-check bijvoorbeeld uitwijst dat de
kredietverlening aan het bedrijfsleven (monetaire analyse) sterk
stijgt in verhouding tot het niveau van de investeringen (reële
analyse) is dat reden tot zorg. In het tekstkader gaan we kort in
op de invloed van vermogen op de analyse van geld- en kredietaggregaten door de ECB.
Voor een centrale bank is het van groot belang te vermijden
dat verkeerde percepties over het monetaire beleid zeepbellen op vermogensmarkten voeden. Als een laag niveau van de
monetaire beleidsrente ten onrechte als blijvend wordt gepercipieerd en als de risicopremies in de rente te laag zijn wegens
overdreven vertrouwen in macro-economische stabiliteit, zal
de centrale bank haar communicatiebeleid aanpassen. Ze zal
uitleggen dat lage rentestanden en risicopremies geen blijvende
fenomenen zijn. In geval van aanwijzingen voor overwaardering
op vermogensmarkten kan een centrale bank ervoor kiezen de
rente iets hoger vast te stellen dan zij anders zou doen om zoveel
mogelijk tegen te gaan dat ze een zeepbel verder opblaast. Het
484
ESB  4-11-2005
gevolg kan zijn dat de productie gedurende enige tijd iets lager
komt te liggen dan het geval zou zijn wanneer de centrale bank
geen afzonderlijke aandacht aan vermogensprijzen besteedt.
Door zulk beleid wordt tegengegaan dat zich in de toekomst
hoge kosten voordoen die gepaard gaan met financiële crisisverschijnselen. Een dergelijk beleid sluit het ontstaan van zeepbellen weliswaar niet uit, maar voorkomt in elk geval dat monetair
beleid ze uitlokt. â–
Maarten Hendrikx en Cees Ullersma
Literatuur
Borio, C. & P. Lowe (2002) Asset prices, financial and monetary stability:
exploring the nexus. Mimeo, Bazel: Bank for International Settlements.
Detken, C & F. Smets (2004) Asset price booms and monetary policy.
ECB Working paper, 364.
ECB (2004) Monetary analysis in real time. Maandelijks Bulletin, Oktober,
Frankfurt.
Hebbink, G.E. (2005) Vermogen en conjunctuur. ESB, 4 november, 485-487.