De ECB na vijf jaar

b o e k b e s p re k i n g

De ECB na vijf jaar
D. Schoenmaker
De auteur is hoogleraar Finance, Banking & Insurance aan de
Vrije Universiteit Amsterdam en plaatsvervangend directeur
Financiële Markten bij het ministerie van Financiën.
Met dank aan Bernard ter Haar en Lex Hoogduin
voor nuttig commentaar.
d.schoenmaker@minfin.nl

Het boek The European Central Bank geeft een evenwichtige
beoordeling van het monetaire beleid in de eerste vijf jaar.
Daarnaast biedt het boek een vooruitblik op de hervormingsagenda van de ECB.

T

he European Central Bank is een boeiend boek. Het bevat
een uitgebreide beoordeling van het monetaire beleid in
de eerste vijf jaar van de ECB. De auteurs hebben hun sporen
verdiend aan de academische zijde van het monetaire debat en
geven de ECB terecht een goed rapportcijfer. Twee onderwerpen worden in aparte hoofdstukken uitgelicht: transparantie en
(de)centralisatie. De agenda voor de toekomst, zoals de gevolgen voor de ECB van de recente uitbreiding van de EU met tien
nieuwe lidstaten, komt ook aan de orde.
Een belangrijke uitdaging voor de
toekomst mis ik echter. Dat is de rol van
financiële stabiliteit. De auteurs laten zich
daarmee kennen als representanten van
de Duitse traditie waarin de monetaire rol
van centrale banken centraal staat (narrow
central bank). De Engelse traditie daarentegen ziet monetaire en financiële stabiliteit
als twee zijden van dezelfde munt.

Monetaire beleidstrategie

pijler. Academici waren (en zijn) kritisch over het feit dat het
Verdrag van Maastricht geen definitie van prijsstabiliteit bevat.
De opdrachtgevers (de politiek) horen de definitie te specificeren, zodat de opdrachtnemer (de ECB) eraan gehouden kan
worden. Dat is de kern van verantwoording (accountability).
Toch heeft de ECB op succesvolle wijze een werkbare definitie
uitgewerkt. Enkele jaren geleden is de definitie verhelderd: het
doel is de inflatie onder, maar dichtbij 2% over de middellange
termijn te houden. Uitgaande van de definitie beoordelen de
auteurs terecht het track record van de
ECB als succesvol. De inflatie heeft zich
weliswaar geruime tijd boven twee procent
bewogen, maar er is geen moment sprake
geweest van (hoge) inflatieverwachtingen
in de markt. De auteurs geven een goed
verslag van deze discussie over de definitie
van prijsstabiliteit.

Geldgroei als kompas

Een controversieel onderwerp is de
rol van geldgroei als eerste (en daarmee
De kern van het boek is hoofdstuk 3,
belangrijkste) pijler van de monetaire
waarin de auteurs een beoordeling geven
beleidstrategie. Discussies over geldgroeivan het monetaire beleid van de ECB. Het
boek is gericht op de beleidsmatige kant
cijfers (M3) zijn nogal wispelturig. Als de
en diept de politieke achtergronden uit.
geldgroeicijfers in lijn zijn met de monetaiDe praktische kant (de plumbing of the
re beslissing om de rente te veranderen, dan
wordt dat als onderbouwing aangevoerd.
system) komt niet aan de orde. Dat vind ik
The European Central Bank –
Credibility, Transparency and
Als de geldgroeicijfers juist een andere kant
jammer. Zo constateren de auteurs dat binCentralization
op wijzen, dan wordt bij de rentebeslisnen enkele weken na de introductie van de
Jakob de Haan, Sylvester C.W. Eijffineuro de geldmarktrente (EONIA) stabiel is.
sing verwezen naar ‘tijdelijke factoren die
ger en Sandra Waller
Hier ligt een knap staaltje planning aan ten
M3 beïnvloeden’ om aan te geven dat deze
CESifo Book Series, The MIT Press
grondslag. De betalingssystemen voor grote
keer niet op het M3-kompas kan worden
264 blz., $ 35
bedragen van de nationale centrale banken
gekoerst. Dit komt de transparantie van het
zijn via het vereveningssysteem TARGET
monetaire beleid niet ten goede.
aan elkaar gekoppeld. Naast de monetaire beleidsacrobatiek,
Het is begrijpelijk dat bij de overgang van de Bundesbank
zoals een gecoördineerde renteverlaging in december 1998, is
naar de ECB de geldgroeipijler is gehandhaafd vanwege de conhet goede functioneren van TARGET vanaf de eerste werkdag
tinuïteit van het monetaire beleid. Nu de ECB succesvol is en
in januari 1999 verantwoordelijk voor de succesvolle introductie
een eigen reputatie heeft opgebouwd, had men bij de evaluatie
van de euro.
van de monetaire beleidstrategie in 2003 de mogelijkheid gehad
om de geldgroeipijler af te schaffen. Toch heeft men ervoor
gekozen om geldgroei te handhaven, maar nu als tweede pijler.
Prijsstabiliteit
Geldgroei leidt op middellange tot lange termijn tot inflatie en
De monetaire beleidstrategie van de ECB heeft twee hoofdis daarom mede van belang voor monetair beleid. Onder meer
elementen: een kwantitatieve definitie van prijsstabiliteit en een
door financiële innovatie zijn de fluctuaties in de geldgroei
twee-pijlerstrategie. Hierbinnen vormt de geld(groei) de eerste
op korte termijn echter zo groot dat deze niet bruikbaar is als
en meest prominente pijler en is een breed opgezette analyse
beleidskompas. Ik ben het dan ook eens met de auteurs dat dit
van factoren die de prijsontwikkeling beïnvloeden de tweede
494

ESB  4-11-2005

boekbespreking

een gemiste kans is om definitief af te rekenen met de  
geldgroeipijler. De auteurs pleiten voor een strategie van  
inflation-targeting, waarbij geldgroei één van de relevante  
informatievariabelen is.

Informatie en transparantie

Dit brengt ons bij het onderwerp informatievoorziening en
transparantie. De ECB scoort ten opzichte van andere centrale
banken goed op de verschillende indicatoren van informatievoorziening. Zo publiceert de ECB sinds 2001 (na externe druk)
de inflatievoorspellingen. Volgens de auteurs leidt dit echter
niet tot de gewenste transparantie, die zij definiëren als “het
begrijpen van het monetaire beleidsproces en de rentebeslissingen
door het publiekâ€. De auteurs voeren twee redenen op voor het
dilemma van een goede score bij informatievoorziening, maar
een slechte score bij transparantie. De eerste reden is de veelheid
aan uitspraken door leden van de ECB-Raad, die bestaat uit de
directie en de presidenten van de nationale centrale banken. In
de periode van 1999 tot en met 2002, zijn er 256 uitspraken van
de directieleden in Frankfurt en 336 van de NCB-presidenten.
De tweede reden voert terug op het eerdere punt van de monetaire beleidstrategie en de wisselende onderbouwing van rentebeslissingen.
Over de presentatie heb ik een kanttekening. Hoofdstuk 4
wemelt van de indicatoren op het gebied van informatievoorziening, transparantie en geloofwaardigheid. Een goede beschrijving bij de tabellen met indicatoren ontbreekt. Al puzzelend
moet de lezer er achterkomen dat op dezelfde pagina in tabel
4.3 een hoge score goed is en in tabel 4.4 een lage score. Verder
bevatten tabellen 4.6 en 4.9 enkele storende fouten.

Centralisatie

De auteurs laten zien dat het Europese Stelsel van Centrale
Banken (ESCB) erg decentraal is georganiseerd (twaalf NCBpresidenten tegenover zes directieleden in het centrum) vergeleken met de Bundesbank en het Federal Reserve Systeem. Een
punt van zorg daarbij is dat kleine lidstaten, zoals Luxemburg,
net zo’n zware stem hebben als grote lidstaten, zoals Duitsland.
Dat wordt erger met de mogelijke invoering door de tien
nieuwe EU-lidstaten van de euro. De auteurs zijn voorstander
van het in evenwicht brengen van het politieke stemgewicht
met het economische gewicht, gemeten in bnp. Gewogen
stemmen, zoals bij de Ecofin, noemen de auteurs daarbij als
een mogelijkheid. Naar mijn mening zou dit echter juist de
nationale kant in de kaart spelen. Volgens onderzoek door de
auteurs zijn nationale/regionale overwegingen onvermijdelijk
gebleken bij de Bundesbank en de Fed. In de ECB-Raad moet
iedereen over de juiste rente voor het euro-gebied als geheel
stemmen en mogen nationale overwegingen geen rol spelen.
De eerste ECB-president, Duisenberg, is er in geslaagd om
besluitvorming op basis van consensus te realiseren. Gewogen
stemmen zou dat tegengaan: de blikken zijn dan gericht op de
Duitse (dertig procent van de stemmen) en Franse (ruim twintig procent) vertegenwoordiger.
De ECB heeft besloten om bij verdere uitbreiding over te
gaan tot rotatie waarbij de vijf grote landen vier stoelen bezetten
(80% van de tijd kan een land stemmen) en de overige landen
elf stoelen. Rotatie doet mijn inziens recht aan de betrokkenheid van landen (je komt allemaal een keer aan de beurt) en de
grootte van landen (als groot land kom je langer aan de beurt).

De auteurs steunen roterend lidmaatschap, alhoewel het volgens
hen ook met minder dan vijftien nationale stoelen had gemogen.
Tot slot bevat hoofdstuk 5 een fascinerende bespreking van
(het gebrek aan) synchronisatie van de conjunctuurcyclus van
de deelnemende landen. Dit debat vind ik een verrijking van
de literatuur. Bij de komst van de euro werd synchronisatie
alom verwacht; recent onderzoek toont aan dat daar (nog) geen
sprake van is.

Financiële stabiliteit

Er ontbreekt altijd wel iets in een boek. In dit geval is het
financiële stabiliteit. David Folkerts-Landau en Peter Garber
(1992) van het IMF waren hier al bang voor. Ze stelden de vraag
of de ECB een echte bank zou worden of slechts een monetaire
regel. Het Verdrag van Maastricht deed volgens hen het laatste
vermoeden. De auteurs sluiten aan bij deze laatste visie. Het
woord financiële stabiliteit komt niet in het boek voor. Zelf
denk ik dat hier juist sprake is van een unfinished agenda. PanEuropese banken zijn onmiskenbaar in opkomst (Schoenmaker
& Oosterloo, 2005). Als deze trend doorzet, zal financiële stabiliteit in de toekomst niet langer alleen maar nationaal kunnen
worden beheerst. Een passende rol van de ECB zal moeten worden uitgewerkt. Die zal verder gaan dan het huidige ‘bijdragen
aan financiële stabiliteit’ en slechts letten op de monetaire effecten van mogelijke lender of last resort-operaties die worden uitgevoerd onder de verantwoordelijkheid van nationale centrale
banken. In het hoofdstuk over centralisatie had ik graag gelezen
welke rol de auteurs hier voor de ECB weggelegd zien.

Slot

Dit boek kan ik de monetaire fijnproevers aanbevelen. De
auteurs hebben zelf veel onderzoek verricht op het gebied van
transparantie, geloofwaardigheid en centralisatie. Niet alleen
hun eigen publicaties, maar ook die van hun tegenstanders
worden uitvoerig besproken. Eén geval is aan de oplettendheid van de auteurs ontsnapt. In hoofdstuk 2 komt de rol van
academische en professionele ECB-watchers aan de orde. Aan
de academische kant wordt het panel van monetair economen
dat het Europese Parlement adviseert geprezen, terwijl een even
eerbiedwaardig panel van monetair economen van het Centre
for European Policy Research dat onder de vlag Monitoring
the European Central Bank regelmatig publiceert niet expliciet
wordt genoemd. Verder worden de meningen van de professionele watchers als wispelturig afgedaan.
De kern van het boek is een evenwichtige beoordeling van
het monetaire beleid en de hervorming ervan. De auteurs
bevelen de ECB aan om ook stap twee op de hervormingsweg
te zetten. De eerste stap is gezet met het publiceren van inflatievoorspellingen. De tweede stap zou een volledige omarming van
de strategie van inflation-targeting zijn, waarvan geldgroei een
onderdeel is (maar niet als separate pijler). Dit komt volgens de
auteurs de transparantie ten goede. â– 
Dirk Schoenmaker

Literatuur
Folkerts-Landau, D. & P. Garber (1992) The ECB: A Bank or A Monetary Policy
Rule? In Canzoneri, Grilli & Masson (red.) Establishing a Central Bank: Issues
in Europe and Lessons from the US, Cambridge University Press.
Schoenmaker, D. & S. Oosterloo (2005) Financial Supervision in an Integrating
Europe: Measuring Cross-Border Externalities. International Finance, 8, 1-27.

ESB  4-11-2005

495

05051_ESB4.v2

28-10-2005

14:13

Pagina 1

ervaren economen part time en een junior econoom.
Meer info over MMC:
www.micromacroconsultants.com
Over de vacature:
MMC zoekt momenteel voor zijn kantoor in
Scheveningen een econoom voltijd of deeltijd om mee
te werken aan diverse projecten, in het bijzonder trainingsmodules en assistentie bij macro en micro economisch
onderzoek. Van de nieuwe medewerker wordt verwacht:
enthousiasme, kennis van macro economie, uitstekende
beheersing van de Engelse taal, gevoel voor cijfers, heel
handig met de PC, Excel en Internet, internationale
belangstelling, zowel vermogen tot samenwerken als
een aantal weken achtereen alleen te werken. Wellicht
een of twee keer per jaar een bezoek van een week
aan projecten in het buitenland.
We denken aan een pas afgestudeerde, een voltijd of
deeltijdwerker(s) (20 uur per week).
Het salaris is 2200 euro per maand bij werkweek van
40 uur, plus 8% vakantiegeld en projectenbonus,
opleidingsfaciliteiten, en opbouw 2 vakantiedagen per
maand. Het gaat om een jaarcontract. Onze voorkeur
gaat daarbij uit naar iemand die eventueel ook daarna
inzetbaar is.

zoekt een junior (macro)econoom
Ideaal als startfunctie of deeltijdbaan
Wie is MMC?
Micromacro Consultants (MMC) is een bureau voor economisch onderzoek en training in, bouw, implementatie
en onderhoud van macro-economische modellen met
aanvullende modules (koopkracht, monitoring, olie etc.)
in vier continenten:
1. Aruba (Directie EZHI)
2. Curaçao (Dienst Economische Zaken)
3. Kenya (Min. Fin. And Ec.Dev., donor EU)
4. Indonesia (Min. Fin., Wereldbank project)
5. In Nederland verrichtte MMC al onderzoek voor de
Ministeries VROM, VWS, BZK, OCW, EZ en FIN en branche
organisaties. Het ging onder andere om onderzoek
naar woningmarkt, arbeidsduur, lonen, belastingen,
en ontwikkelen van een loonkostenprogramma.
MMC is elf jaar geleden opgericht door Dr. Marein van
Schaaijk, die daarvoor 18 jaar in diverse wetenschappelijke
en management functies werkte voor het CPB. MMC stelt
per project een team samen bestaande uit diverse zeer
05050_Telderstichting.def

27-10-2005

23:10

Uw sollicitatie met motivatie en CV en eventuele vragen
uitsluitend via mailen naar mmc@bart.nl

Pagina 1

De Prof.mr. B.M. Teldersstichting, instelling voor
politiek-wetenschappelijk onderzoek vanuit liberale
beginselen, zoekt een:

WETENSCHAPPELIJK MEDEWERKER (m/v)
voor de volle werktijd

De Teldersstichting is het wetenschappelijk bureau
ten behoeve van het liberalisme en de VVD
Vereist:
– (onlangs voltooide) afgeronde opleiding economie
op academisch niveau;
– een brede, algemene maatschappelijke belangstelling;
– vermogen om zowel kwalitatief als kwantitatief snel
en grondig te rapporteren;
– beschikken over goede onderzoeksvaardigheden;
– affiniteit met de liberale beginselen.
Taken:
– het voeren van het wetenschappelijk secretariaat
van werkgroepen van deskundigen inzake maatschappelijke en politieke vraagstukken;

– het zelfstandig en onder leiding van de directeur
verrichten van studies inzake maatschappelijke en
politieke vraagstukken;
– het redigeren van rapporten;
– het houden van inleidingen voor diverse gremia.
Salariëring volgens de schalen bij de Rijksoverheid.
Brieven met een korte levensloop en lijst van
scriptie(s) en andere publicaties richten aan:
dr. P.G.C. van Schie, directeur van de Prof.mr. B.M.
Teldersstichting, Koninginnegracht 55a,
2514 AE ‘s-Gravenhage.
Reacties dienen uiterlijk 19 november 2005
in ons bezit te zijn.