Aa ndeelhouderswaa rde
Een neologisme rukt op in ondernemingsland: aandeelhouderswaarde. Zoals zo vaak, is ook hier sprake van een uit de VS overgewaaide term (shareholder value). Deze term is ontstaan uit de toenadering
tussen twee onderdelen van de bedrijfswetenschappen, die doorgaans hooguit een LAT-relatie onderhouden: de financieringstheorie en het strategisch
management.
Uit de financieringstheorie is de gedachte afkomstig
dat maximalisatie van de waarde van de onderneming de enig juiste doelstelling van de onderneming zou (behoren te) zijn. Aangezien de aandeelhouders de eigenaren zijn van de residuele rechten
op de onderneming, komt deze doelstelling overeen met de maximalisatie van het aan de aandeelhouders toekomende gedeelte van de ondernemingswaarde. In de moderne financieringstheorie
wordt deze gedachte uitgewerkt via de hypothese
van de efficiente werking van financiele markten.
De marktwaardering van de onderneming is dan
richtinggevend voor het handelen van managers in
de onderneming. Hun daden dienen te worden beoordeeld met maatstaven ontleend aan de financiele
markt. De meest algemene maatstaf is: waardeert de
markt de actie als een toevoeging van waarde?
Dit criterium werd in de financieringstheorie al geruime tijd toegepast op het financieel management.
Nieuw is dat het werkterrein is uitgebreid tot ondernemingshandelingen in het algemeen en daarmee
tot het strategisch management. Ook strategische
handelingen (investeringen, reorganisaties, acquisities, produktontwikkelingen enzovoort) worden
dan beoordeeld op de vraag of de ‘aandeelhouderswaarde’ van de onderneming daarmee toeneemt.
Auteurs als Rappaport1 en Copeland2 propageren
vormen van ‘strategisch waardemanagement’ die
mede op bovenstaande gedachten zijn gebaseerd.
FEM presenteerde onlangs (23 maart) een analyse
van het beursfonds CSM langs deze lijnen.
Wie kennisneemt van de concrete inhoud van zulke
benaderingen, zal opmerken dat hier voor een groot
deel oude wijn in nieuwe zakken wordt verkocht.
Nu is daar op zichzelf niet veel tegen: ik prefereer
zelf doorgaans oude wijn boven nieuwe. Wel is de
vraag relevant waarom de oude wijn (in de oude
zakken) niet eerder is verkocht.
In dit geval is de oude wijn het zeer bekende ‘economic concept of profit’, zoals ontwikkeld door Fisher, Hicks en Lindahl in het begin van deze eeuw.
De basisgedachte is dat waarde en winst slechts ontstaan indien de contante waarde van de te verwachten netto-kasstromen van de onderneming positief
is. Met andere woorden: de contante waarde van de
vereiste investeringen moet worden overtroffen
door de contante waarde van de inkomende kasstromen. Dit concept heeft zeer algemeen toepassing gevonden in de investeringsselectie en staat daar bekend als de ‘discounted cash flow’-methode.
Maar ook in de investeringsselectie zijn er nauwelijks
ondernemingen die de DCF-methode als enig criterium gebruiken. Bovendien zijn pogingen om de me-
ESB 24-4-1991
thode voor andere doeleinden te gebruiken in het verleden meestal gestrand. Het beruchtste voorbeeld is
al het denkwerk dat is gestoken in
de vervanging van het ‘accounting
concept of profit’ ten behoeve van
de opstelling van de jaarrekening.
Hele generaties onderzoekers op accounting-gebied hebben daartoe vernuftige voorstellen ontwikkeld.
Toch worden jaarrekeningen nog altijd opgesteld met behulp van onze
gebrekkige technieken van ‘accrual
accounting’. Waarom is het economisch waardeconcept niet al veel
verder opgerukt?
De belangrijkste reden is de subjectiviteit van deze methoden. Er liggen veronderstellingen aan ten grondslag, die vaak
tamelijk kwestieus zijn. Bij voorbeeld over de verwachte levensduur van projecten of over de restwaarden. Verder zijn cash flow-schattingen vaak
nogal onbetrouwbaar. De wens kan hier vaak de vader van de gedachte zijn. De methode vereist een
mate van voorspelbaarheid van de variabelen, die in
de werkelijkheid doorgaans niet bereikt wordt.
Deze bezwaren klemmen minder indien de methode gebruikt wordt als interne exercitie, die onderworpen kan worden aan een deskundige beoordeling en aangevuld kan worden met andere
benaderingen. Voor zoiets als het opstellen van jaarrekeningen is de methode echter niet geschikt bevonden. Hoe interessant de verwachtingen van het
management ook kunnen zijn, externe beleggers
prefereren verifieerbare overzichten.
Zulke lessen dienen in het achterhoofd te worden
gehouden bij de beoordeling van voorstellen voor
‘strategisch waardemanagement’. Deze benaderingen bevatten al het goeds, dat reeds in het ‘economic concept of profit’ besloten lag. Verstandige ondernemingen maken er in een of andere vorm al
selectief gebruik van; de rest moet het zeker overwegen. Bij de vaststelling van de te gebruiken disconteringsvoeten kan ook nuttig gebruik worden gemaakt van de inzichten van de financieringstheorie
over de relatie tussen risico en rendement. Daar kan
voor veel ondernemingen vooruitgang worden geboekt. Maar als de methode dan geheel correct
wordt toegepast, verschijnt uiteindelijk vaak een
raadsel: de aandelenmarkt waardeert het aandeel
doorgaans toch anders. In het jargon heet dit een
‘expectations gap’. Een treffende uitdrukking voor
de kloof tussen verwachtingen en verwachtingen?
H. Schreuder
1. Zie A. Rappaport, Creating shareholder value, New
York, 1986.
2. Zie T. Copeland, T. Roller en J. Murrin, Valuation: managing and measuring the value of companies, New York,
1990.
H. Scbreuder