Lagere besparingen, lagere
groe
H.J. Schotsman*
inds bet begin van dejaren zeventig zijn de besparingen vrijwel voortdurend
achtergebleven bij de investeringen. Hoewel er omtrent bet spaargedrag geen
eensluidende theorie bestaat, kunnen toch enige verklarende factoren op een rij
warden gezet, uiteenlopend van de waardestijging van woningen en aandelenprijzen tot demografische veranderingen en de groei van de ondernemingswinsten.
Er is geen reden om te venvachten dat bet ecart tussen besparingen en investeringen snel zal verdwijnen. Op den duur zou de economise be groei hierdoor
kunnen stagneren.
S
Internationale organisaties als de Bank voor Internationale Betalingen, het Internationale Monetaire
Fonds en de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling hebben gewaarschuwd
voor een tekort aan Internationale besparingen. Al
te gauw werd daar in de financiele markten de conclusie aan verbonden dat het mis zou gaan met de
economieen van de geindustrialiseerde landen. Een
periode van stagnatie, inflatie en huizenhoge rentes
zou voor de deur staan. Is de situatie inderdaad zo
somber als in de titel wordt gesuggereerd?
De verstoorde balans
Onmiskenbaar zijn de besparingen in de geindustrialiseerde landen de afgelopen decennia trendmatig
gedaald. Uit figuur 1 blijkt dat zowel op bruto als op
netto basis – afschrijvingen vormen het verschil Figuur 1. Nationals besparingen geindustrialiseer-
de landen, bruto (% van bet bnp) en netto (% van
bet tti)
30
25201510-
5-
—i——i——i——i——i——i——i——i——i——r—
’65 ’67 ’69 ’71 ’73 ’75 ’77 ’79 ’81
Bruto
’83 ’85 ’87
Netto
Bron: IMF, Occasional paper no. 67, The role of national
saving in the world economy, maart 1990.
ESB 24-4-1991
een forse teruggang optrad, met name tussen 1972
en 19821. Delen we de besparingen toe aan sectoren dan blijkt dat de dalende tendens in de periode
1972-1982 vooral is geconcentreerd in de overheidssfeer. Bij de gezinsbesparingen is na stijgingen tot
rond 1974 ook sprake van een neerwaartse trend.
Bij bedrijven is juist een opwaartse beweging waarneembaar sinds het midden van de jaren zeventig
(figuur 2). Het investeringsverloop loopt tot op grote hoogte parallel met dat van de besparingen (figuur 3).
Dat neemt echter niet weg dat de besparingen van
de geindustrialiseerde landen al zo’n tien jaar onder
de investeringen liggen. In de niet in de figuren opgenomen jaren 1988 en 1989 is de situatie er wat dat
betreft niet beter op geworden. Daarbij zij wel aangetekend dat de tekorten van de industriele landen
voortdurend geringer zijn dan het in de betalingsbalansstatistieken zoekgeraakte geld.
Na 1965 zijn in Japan, West-Duitsland en Nederland
vooral de investeringen teruggevallen, terwijl in de
VS, het VK, Frankrijk en Australie de besparingen
juist daalden. De liberalisatie van het kapitaalverkeer heeft in dit verband als smeermiddel gefungeerd: de groeiende onevenwichtigheden tussen betalingsbalansen konden moeiteloos worden
gefinancierd.
In de meeste landen waarover gegevens bestaan, lopen de spaarniveaus sterk uiteen. De bewegingen
bij de verschillende onderdelen zijn echter tamelijk
synchroon: tussen 1965 en 1974 eerst enige stijging
en daarna een daling bij de gezinsbesparingen en
een spiegelbeeldig verloop bij de bedrijfsbesparin* De auteur is afdelingsdirecteur Binnenland bij de afdeling
Economisch Onderzoek van de ABN AMRO Bank. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
1. We beperken ons in het vervolg tot de bruto besparingen omdat daarover het meest adequate cijfermateriaal beschikbaar is.
zinsbesparingen. Recent onderzoek wekt de indruk
dat dit niet helemaal onwaar is. De compensatie is
echter verre van volledig. Een daling van overheidsbesparingen bei’nvloedt derhalve wel degelijk de nationale spaarquote.
’65 ’67 ’69 ’71 ’73 ’75 ’77 ’79 ’81 ’83
Gezinnen
_ _ _Ondernemingen
’85 ’87
. Overheid
Bron: IMF.
figuur 2. Bru- gen. Daarnaast hebben de afgelopen twee decennia
to besparinper saldo dalende overheidsbesparingen opgele-
gen per sector verd. Een uitzondering op dat laatste wordt ge-
(ge’integreerde
vormd door de Japanse overheidsbesparingen die
cijfers van de
VS, BRD, VK en sinds 1978 opliepen tot het peil van 1965. De bedrijfs- en gezinsbesparingen in Canada kenden evenCanada,
% van bet bnp) eens een afwijkend patroon.
De bewegingen toegelicht
Wat zijn de oorzaken van de hiervoor genoteerde
patronen? Om daarover iets te kunnen zeggen behandelen we de drie groepen spaarders afzonderlijk. We beginnen met de voornaamste veroorzaker
van de daling bij de besparingen, de overheid.
Vrij algemeen sloegen de overheidsbesparingen in
de jaren zeventig om in ontsparingen. (Voor de goede orde: onder overheidsbesparingen wordt verstaan het verschil tussen de lopende inkomsten en
de lopende, niet-investeringsuitgaven van de staat.)
In samenhang met de terugvallende conjunctuur na
de eerste oliecrisis kwamen overheidsbegrotingen
automatisch of dank zij beleidsaanpassingen onder
druk. Dit verergerde later doordat de aanwassende
staatsschuld tot groeiende rentelasten leidde. Pas in
Figuur 3. Na- de loop van de jaren tachtig is deze trend in de
tionale bespa- meeste landen omgebogen door bezuinigingsproringen en bin- gramma’s en de aanhoudende economische groei.
nenlandse
De VS, Canada en Italic bleven evenwel achter.
investeringen
Een interessante vraag is of dalende overheidsbespavan de ge’industrtaliseer- ringen er toe doen. Sommige economen beweren
op theoretische gronden dat afnemende overheidsde landen
(% van het
besparingen worden gecompenseerd door extra gebnp)
27
24.
21-
18″65 ’67 ’69 ’71 ’73 ’75 ’77 ’79 ’81 ’83 “85 “87
-Besparingen
Bron: IMF.
.Investeringen
We gaven aan dat de gezinsbesparingen tot rond
1975 stegen en sindsdien zijn gedaald. De conclusie
wordt wel getrokken dat dit spaargedrag van gezinnen was gericht op het handhaven van een bepaald
‘vermogen’ (inclusief woningbezit). Wordt dat door
dalende aandelenkoersen of hoge inflatie aangetast,
dan verhoogt men zijn spaarinspanning. Voor de jaren tachtig zou dan het omgekeerde beeld gelden.
Met name de afnemende gezinsbesparingen in Japan en de VS in het voorbije decennium zouden te
verklaren zijn uit afnemende inflatie en forse prijsstijgingen op de huizen- en effectenmarkten. Terzijde zij opgemerkt dat het verband tussen rentes en
spaaractiviteiten van gezinnen zeer labiel is.
We noemen nog enkele factoren die het spaargedrag van gezinnen bei’nvloeden. Zo is het aandeel
van 65-plussers in de bevolking de afgelopen decennia gestegen. Deze groep heeft veelal een lage of negatieve spaarquote. Een tegengesteld effect heeft de
teruggang van het aandeel van kinderen in de bevolking. Vervolgens nam de participatiegraad van vrouwen toe. In de literatuur wordt dit gezien als een factor die de besparingen afremt: het verhoogt de
toegang tot consumptief krediet en de noodzaak tot
sparen uit voorzorg vermindert er door. Bovendien
heeft de uitbouw van sociale-zekerheidsstelsels gedurende de afgelopen decennia de noodzaak van
‘appeltjes voor de dorst’ verminderd. Ten slotte zijn
er aanwijzingen dat in snel groeiende economieen
de besparingen relatief hoog zijn; dit omdat dan een
groter deel van de bevolking produktief is, en actieve mensen sparen relatief meer dan niet-actieve.
Deze gedachte kan dienen om bij voorbeeld het
spaarverschil tussen Japan en de VS te verklaren.
Toegegeven zij overigens dat de causaliteit ook heel
goed omgekeerd kan zijn, namelijk dat hoge besparingen tot hoge groei leiden.
We vervolgen met de bedrijfsbesparingen (in feite de
ingehouden winsten). Het ligt voor de hand dat de
winstontwikkeling van bedrijven hierop van grote invloed is. Daarom verbaast het niet dat de bedrijfsbesparingen in de eerste helft van de jaren zeventig in
Japan en Europa sterk zijn teruggevallen en zich de afgelopen jaren hebben hersteld. De achtergronden zijn
bekend: in de jaren na de eerste oliecrisis viel de afzet van bedrijven terug. Bovendien hebben bedrijven
kostenverhogingen veelal gefinancierd met krediet.
Hierdoor stegen de rentelasten. Dit was met name
voelbaar in het begin van de jaren tachtig, toen een
combinatie van recessie en hoge rente optrad. Door
herstructureringen, gunstigere loon- en rentekostenontwikkelingen en de verbeterde conjunctuur is de situatie in de jaren daarna sterk verbeterd. Ten slotte
merken we nog op dat empirische studies een duidelijk negatief verband laten zien tussen bedrijfs- en gezinsbesparingen. Dat spoort met het spiegelbeeldeffect waarover we eerder spraken. Vermoedelijk heeft
dit met de al aangehaalde factor Vermogensbeheersing’ te maken. Stijgen de bedrijfsbesparingen, dan lopen aandelenkoersen eveneens op. De hierdoor ontstane vermogensvergroting geeft gezinnen een
negatieve spaarprikkel.
Kort samengevat worden stijgingen van de besparingen dus veroorzaakt door toenemende inflatie en
groei van de economic en/of winstcijfers van de bedrijven. De besparingen dalen door een toenemende participatiegraad van vrouwen, stijging van de
huizenprijzen en aandelenkoersen, vergroting van
het aandeel 65-plussers of 15-minners en verbetering van de sociale voorzieningen.
Japan
France
Other OECD
•Netherlands
.U.K
• Canada
• U.S.
Een bedreiging?
Gevoelsmatig lijkt noch een laag spaarniveau, noch
een langdurig gat tussen besparingen en investeringen een goede zaak. Het is evenwel moeilijk om
scherp aan te geven wat het optimale spaarniveau
is. Ook is niet uitgesloten dat dit niveau vanwege gewijzigde produktiestructuren de afgelopen decennia
is verschoven: enerzijds is de rol van de zware industrie afgenomen, anderzijds zijn er steeds meer
computers, met vaak een korte levensduur, bijgekomen. Wel kunnen de risico’s van een (absoluut of relatief) te laag peil onder de loep worden genomen.
Sommige theorieen veronderstellen dat de irendmatige economische groei afhankelijk is van de exogeen bepaalde technische vooruitgang en dat de
spaarcijfers er niet toe doen. Recent empirisch onderzoek wijst echter uit dat het spaarniveau wel degelijk positief gecorreleerd is met economische
groei. Het is echter tamelijk troebel langs welke
schakels de bei’nvloeding plaats vindt. In figuur 4
zien we voor enkele industrielanden de verhoudingen tussen besparingen en groei.
Het verband tussen binnenlandse besparingen en investeringen was in de jaren tachtig fragieler dan
voorheen. Dit schrijft men toe aan de liberalisatie
van het kapitaalverkeer die de afgelopen tien jaren
een grote vlucht heeft genomen. Ergo, externe onevenwichtigheden ontstaan en verergeren nu veel
sneller dan tien jaar geleden. Dit impliceert een toenemende onzekerheid op valutair terrein.
In landen met spaartekorten is de rente dikwijls hoger dan in landen met spaaroverschotten. In figuur
5 wordt dit, op indicatieve wijze, zichtbaar gemaakt
voor een aantal landen die alle een in redelijke mate
geliberaliseerd kapitaalverkeer kennen. Er lijkt een
duidelijke relatie te zijn tussen de hoogte van de rente in de periode 1985-’89 en het verloop van het saldo op de lopende rekening, een jaar vertraagd. De
meevallende positie van de VS op de renteranglijst
hangt vermoedelijk samen met de rol van de dollar
als sleutelvaluta.
16
18
20
22
24
26
ESB 24-4-1991
30
32
34
Bron: IMF; OECD, Historical statistics 1960-1988.
nen is aangegeven of genoemde grootheden in de
jaren negentig hogere dan wel lagere niveaus zullen
bereiken dan in de afgelopen vijf jaar. De schattingen zijn gemaakt door landenanalisten van de ABN
AMRO Bank. De post ‘speciale projecten’ verdient
een toelichting. Projecten die de komende jaren de
Figuur 4. Besparingen
(% van het
bnp, borizon-
taaljen regie
groei (bnp per
werknemer,
begrotingen zwaar zullen belasten, zijn de Golfoor- verticaal)
log en de operatic ter redding van de spaarbanken
in de VS, de Duits-Duitse integratie en de herstructu-
rering van de Noordengelse regio.
Vervolgens is in label 2 per factor is aangegeven of
deze de spaarquote in neerwaartse (-) dan wel opwaartse (+) richting beinvloedt. Daarbij is uitgegaan
van de hiervoor geschetste relaties.
In label 3 is hetzelfde gedaan inzake de invesleringen. Ook hier is per factor aangegeven of deze de
investeringen stimuleert (+) dan wel afremt (-).
Hoewel hel trekken van conclusies op basis van de
tabellen 2 en 3 iels heeft van het optellen van appels en peren, geven we er loch enkele. Dal in de
genoemde landen de besparingen onder zware druk
blijven en, daarmee samenhangend, de renlelarieven hoog, lezen we er niet uil af. Vermogenseffeclen werken legen elkaar in. Demografische factoren
lijken een bescheiden negatieve invloed le hebben.
Voor hel prognosliseren van een periode van malaise en hoog blijvende renles is op grond van deze
exercilie echler geen aanleiding, al zijn de vooruitzichten inzake de overheidsbesparingen zorgelijk.
De jaren negentig
We gingen in de vorige paragraaf in op de problemen die als gevolg van lerugvallende besparingen
kunnen oplreden: minder economische groei, toenemende valulaire onrust en oplopende rentetarieven.
De berichten over een toekomstige verslechtering
van hel spaarsaldo zijn derhalve onheilspellend. In
de pers wordl in dit verband gewezen op zaken als
de koslen van de renovatie van de Oosteuropese
economieen en van de Duitse eenwording, de begrolingsperikelen in de VS, de leruglopende Japanse kapilaalexporl en de groei van het aandeel van
bejaarden in de bevolking. Om meer zicht le krijgen
op de verwachte onlwikkelingen zijn in tabel 1 de
belangrijksle factoren die het spaargedrag beinvloeden, nog eens op een rij gezel. Met plussen en min-
28
Bron: IMF, op. cit., biz. 23.
Figuur 5- Lan-
ge rente (gemiddeld 1985’89, verticaal)
en saldo lopende rekening
(% bnp van
1984-’88, bori-
zontaal)
Tabel 1. Ontwikkeling enkele variabelen 1991-1995 ten opzicbte van
1986-1990
In de VS staan de besparingen onder druk. Gebrek
aan economische groeiprikkels en de problematiek
rond de overheidsbegroting (spaarbanken- en Golfcrisis) drukken het spaarvolume. De afnemende inflatie sorteert hetzelfde effect. Vermoedelijk zal een
eveneens geringe bereidheid tot investeren de komende jaren tot de broodnodige verkleining van het
nationale spaartekort bijdragen.
In Duitsland en, in mindere mate, Nederland komen
de besparingen ook onder druk. Stijgende huizenen effectenprijzen zijn hier debet aan evenals de vergrijzing en een verwachte toename van het aanbod
van vrouwen op de arbeidsmarkt. De redelijke groei
van de economieen op middellange termijn (Europa
’92, Oost-Europa) stimuleert zowel de besparingen
als de investeringen. Voor Duitsland geldt dat integratiekosten in de consumptieve sfeer deels op de
kapitaalmarkt zullen worden gefinancierd. Juist in
dat land zal het spaarsaldo dan ook vermoedelijk teruglopen. De situatie in het VK lijkt eveneens relatief somber. Vermogenseffecten hebben daar een negatieve invloed op het spaarvolume.
c’jfB^
Aandeel 65-pIussers
Tabel 2. Effecten op de spaarquote in de jaren negentig
Afsluiting
‘
Terugziend deinzen we terug voor al te stellige conclusies over de gevolgen voor de rente. We kunnen
er niet omheen dat de door ons gesignaleerde verbanden tussen spaargedrag en verklarende factoren
tamelijk ‘zacht’ zijn. Tegenover elke redenering valt
een andere te zetten en de relaties zijn uiteraard niet
in een laboratoriumsituatie getoetst. Twee voorbeelden:
– de beurskrach in oktober 1987 tastte de consumptieve uitgaven niet aan;
– toenemende participate van vrouwen kan ook
heel goed de besparingen bevorderen vanwege
het inkomenseffect op gezinsniveau.
jjijttovi’j^r’-rti’riiii-:
Tabel 3- Effecten op bet investeringsgedrag in de jaren negentig
Omdat zich daarnaast voortdurend ‘kip-ei’ kwesties
en meetproblemen voordoen zijn harde uitspraken
niet mogelijk. Niet te ontkennen valt echter dat er
enkele redenen zijn om voor de gezamenlijke industrielanden een groter wordend ecart tussen besparingen en investeringen te verwachten. Dat besef leeft
momenteel en dat houdt voorlopig de ree’le rentes
hoog. De toekomst zal leren of we met een modegril of een ernstig probleem te doen hebben.
Hein Schotsman
: per eenhedpJ’Odula: Groel economic
–
De voorspellingen voor Japan zijn iets gunstiger dan
die voor de andere genoemde landen. Het spaarvolume stijgt door de verwachte afzwakkende toename of zelfs daling van de relatief hoge huizen- en effectenprijzen. Het argument dat door de aangetaste
vermogensposities van Japanse banken de stroom
spaargelden die dat land verlaat zou opdrogen,
klinkt niet overtuigend. Door deze solvabiliteitsproblematiek zal slechts de rol van die banken als intermediair in betekenis afnemen. Andere instituten zullen gaarne het werk overnemen. Ook de verwachte
forse terugloop van het percentage jongeren bevordert het spaargedrag in Japan.