Is de gulden hard genoeg?
S. Brakman, J. de Haan en CJ. Jepma*
D
e belangrijkste reden om de koers van de gulden te koppelen aan die van de
D-mark, is bet Duitse anti-inflatiebeleid. Een mogelijke spilkoersaanpassing van
de gulden binnen bet EMS is bet overwegen ivaard, gezien de verwachte Duitse
inflatie, de ontwikkeling van de reele effectieve wisselkoers en de omstandigheid dat
verdergaande neerwaartse bijstelling van de rente door de markt niet gemakkelijk
geaccepteerd lijkt te warden.
Na de intensieve wisselkoersdebatten in de tweede
helft van de jaren zeventig is de discussie over het
te voeren wisselkoersbeleid in ons land de laatste jaren verstomd. Dit is in belangrijke mate te verklaren
door de totstandkoming van een quasi monetaire
unie tussen ons land en Duitsland. De Grauwe
spreekt in dit verband over twee wisselkoersregimes binnen het EMS: “Het Nederlands-Duitse regime met een quasi vaste wisselkoers en vrij kapitaalverkeer, en een regime dat de overige landen
omvat”1. De belangrijkste motivatie om de koers
van de gulden aan die van de D-mark te koppelen,
is het Duitse anti-inflatiebeleid. Mede door het gevoerde beleid heeft Nederland momenteel het laagste inflatiepercentage van alle EG-landen.
Het bovenstaande neemt niet weg dat men zich kan
afvragen of de quasi monetaire unie in de komende
jaren zonder meer moet worden voortgezet. Wij willen hier betogen dat bij een mogelijke toekomstige
spilkoersaanpassing binnen het EMS een revaluatie
van de gulden ten opzichte van de DM het overwegen waard is. Drie argumenten spelen hierbij een
rol. Ten eerste lijkt, mede onder invloed van de
Duitse hereniging, de verwachte inflatie in Duitsland op te lopen. Voortzetting van het huidige beleid kan dan leiden tot het ‘overnemen’ van het inflatoire klimaat uit Duitsland.
Ten tweede geeft de ontwikkeling van de reele effectieve wisselkoers van de gulden en van de Duitse
mark mogelijk aanleiding tot een revaluatie. Enkele
recente berekeningen wijzen hier op. Ten slotte kan
de argumentatie voor revaluatie worden aangescherpt met het argument dat de alternatieve beleidsoptie voor een wisselkoersaanpassing, te weten
het verminderen van het (korte) rente-ecart, op dit
moment tot het uiterste lijkt te zijn opgebruikt. Dit
renteverschil met Duitsland is momenteel vrijwel nihil. Daardoor wordt de vraag actueel of de markt
wel een lagere rente dan die in Duitsland wenst te
accepteren. Is dit niet het geval – en daarvoor bestaan recente aanwijzingen – dan zouden wij bij continuering van het beleid de hogere Duitse inflatie
volgen, terwijl het potentiele voordeel van een lagere nominale rente niet kan optreden.
In het onderstaande zal verder op deze gedachtengang worden ingegaan, waarbij allereerst de huidige discussie in een historisch perspectief zal wor-
16
den geplaatst. Daarna gaan wij in op de door ons berekende reele effectieve koers van de gulden, om te
bezien in hoeverre men hieraan additionele argumenten kan ontlenen voor een opwaardering van
de gulden. Vervolgens wordt het betoog toegespitst
op een vergelijking van relevante monetaire indicatoren tussen Nederland en Duitsland en de beleidsaspecten daarvan. Ten slotte staan wij stil bij de bezwaren van een revaluatie.
Oplopende Duitse inflatie?
De periode waarin in Nederland nog een intensief
debat over het wisselkoersbeleid werd gevoerd ligt
ver achter ons. In deze discussie, die zich vooral afspeelde in de tweede helft van de jaren zeventig,
stond de vraag centraal in hoeverre de verzwakking
van de Nederlandse concurrentiepositie aan het gevoerde wisselkoersbeleid kon worden toegeschreven . Hoewel toen van verschillende kanten werd
gepleit voor een versoepeling van het monetaire beleid met als onderdeel daarvan het wisselkoersbeleid, wekten de monetaire autoriteiten de indruk de
aangedragen argumenten niet sterk genoeg te vinden om het beleid aan te passen. Toch werd juist in
die periode de gulden tot driemaal toe (okt. 1976,
okt. 1978, sept. 1979) met telkens twee procent ten
opzichte van de Duitse mark gedevalueerd, hetgeen
overigens paste in de naoorlogse traditie volgens
welke de gulden nominaal gemiddeld met ongeveer
een procent per jaar ten opzichte van de Duitse
mark devalueerde.
In de jaren tachtig was het beleid van de Nederlandsche Bank er op gericht het vertrouwen te handhaven in een geloofwaardige koppeling van de nominale koers van de gulden aan die van de Duitse
mark (met in hoofdzaak gebruikmaking van het korte-rentebeleid). Vooral sinds het opmerkelijke expe* De auteurs zijn verbonden aan de vakgroep Algemene
Economic van de Rijksuniversiteit Groningen; C.J. Jepma
tevens aan de Open Universiteit.
1. P. de Grauwe, Het Europees muntstelsel en de autonomie van het economisch beleid, in: WRR, De Europese monetaire integratie: vier visies, Voorstudies en achtergronden V66, 1989, biz. 28.
2. Voor een samenvatting van deze discussie verwijzen wij
naar A. Szasz, Het wisselkoersdebat, in: E. den Dunnen,
M.M.G. Fase en A. Szasz, Zoeklicht op beleid, Leiden, 1981.
riment van de toenmalige minister van Financien,
Ruding, om in maart 1983 de gulden opnieuw twee
procent in waarde te doen dalen ten opzichte van
de Duitse mark, lijkt het crop dat de gulden definitief is vastgeklonken aan de mark. De belangrijkste
overweging voor dit beleid is het Duitse anti-inflatie
beleid. Mede door de toenemende liberalisatie van
het Internationale kapitaalverkeer werden de mogelijkheden voor het voeren van een onafhankelijk Nederlands geldhoeveelheidbeleid in de jaren tachtig
beperkt, gegeven het wisselkoersbeleid. De Nederlandsche Bank heeft toen nadrukkelijk de prioriteit
gelegd bij de ‘koppeling’. De liquiditeitsquote is als
intermediaire doelstelling vervangen door een doel-
stelling voor de binnenlandse liquiditeitscreatie. De
overweging hierbij is dat een overmatige binnenlandse liquiditeitscreatie kan leiden tot een zodanige afvloeiing van liquiditeiten, dat deze een bedrei-
ging gaat vormen voor de wisselkoersdoelstelling3.
Het beleid om te trachten het verschil in de korte
rente ten opzichte van die in Duitsland te verkleinen in het voordeel van ons land bewijst eveneens
de vastbeslotenheid van de Bank om, ook indien de
positie van de D-mark wat verzwakt ten opzichte
van die van de gulden, aan de vaste nominale bilate-
rale koers te blijven vasthouden.
De vraag is in hoeverre de belangrijkste motivatie
voor de koppeling – een lage Duitse inflatie – bij een
mogelijk toekomstige herschikking binnen het EMS
niet dient te leiden tot een revaluatie van de gulden
ten opzichte van de D-mark. Uit allerlei publikaties
blijkt dat de verwachtingen voor de inflatie in Duitsland mede onder invloed van de Duitse hereniging
de laatste tijd opwaarts zijn bijgesteld. Uit de maandelijks in The Economist gepubliceerde voorspellingen
van een internationale groep van 150 economen
blijkt dat de Duitse inflatieverwachting voor 1991 is
opgelopen tot bijna 4%. Ook de OESO verwacht een
stijging van de Duitse inflatie in 1991 tot circa 3,5%.
Indien deze stijging zich voortzet, is revaluatie van
de gulden uit hoofde van het Nederlandse antiinflatiebeleid het overwegen waard.
De reele effectieve wisselkoers
Een van de opmerkelijke aspecten van het wisselkoersdebat van de jaren zeventig was dat de voor
de hand liggende vraag of men objectief kon vaststellen of een valuta al dan niet is overgewaardeerd,
en zo ja, hoeveel de gulden in die periode overgewaardeerd zou zijn, onbeantwoord bleeF. Sinds het
eind van de jaren zeventig worden in de diverse statistische bronnen gegevens omtrent de nominale en
reele effectieve wisselkoersbewegingen standaard
weergegeven. De reele koersbeweging geeft immers de wisselkoersontwikkeling ten opzichte van
het buitenland weer, gecorrigeerd voor inflatieverschillen. In de praktijk van het Nederlandse wisselkoersbeleid speelt de reele koersbeweging van de
gulden als beleidscriterium geen rol; veeleer is deze
grootheid een resultante van een beleid dat in
hoofdzaak gericht is op nominale grootheden.
Niet iedereen is ervan overtuigd dat de reele koersbeweging een zinvol aanknopingspunt kan zijn voor
het beleid. De overwegingen zijn daarbij in essentie
tweeerlei: ofwel men verwerpt ten principale de relevantie van het concept van de koopkrachtpariteit dat
aan de interpretatiewaarde van de reele koers als in-
ESB 2-1-1991
dicator van het juiste koersniveau ten grondslag ligt,
ofwel men hanteert het praktische argument dat
deze grootheid met zozeer uiteenlopend cijfermateriaal kan worden berekend dat een eenduidige interpretatie vrijwel niet mogelijk is. Hier wordt a priori
de relevantie van het concept aanvaard, indien men
althans uitgaat van de langere termijn”.
Daarom zullen wij ons hier richten op het tweede
genoemde bezwaar, namelijk dat de reele koers niet
objectief te bepalen is. Het is juist dat men de reele
koersontwikkeling met behulp van verschillend cijfermateriaal kan berekenen, en dat de grootheid
daardoor niet eenduidig te bepalen is. Wij zijn echter van mening, dat de ontwikkeling van deze variabele, mils voorzien van een gevoeligheidsanalyse,
wel degelijk inzicht kan verschaffen dat van belang
is voor de beantwoording van de vraag in hoeverre
de gulden is overgewaardeerd of ondergewaardeerd. Het idee daarbij is dat indien de verschillende specificaties van de indicatoren eenduidig in dezelfde richting wijzen, men inderdaad van een te
‘harde’ dan wel te ‘zachte’ gulden kan spreken.
De reele effectieve wisselkoers (REW) corrigeert de
nominale wisselkoersontwikkeling voor prijsveranderingen tussen de landen. De door ons gehanteerde formule luidt:
waarbij Wj de gewichten voorstellen van k landen
die in de berekening worden betrokken en t de tijd;
Ei staat voor de index van de wisselkoers van het
land, die is gedefinieerd als het aantal vreemde valuta per gulden; PN een prijsindex van Nederland voorstelt en P[ dezelfde prijsindex voor land i is.
In essentie dienen bij de bepaling van de reele
koersontwikkeling van een valuta vier keuzen te
worden gemaakt:
– de keuze van de prijsindex;
– de bepaling van het basisjaar;
– de keuze van de handelsgewichten;
– de bepaling van de referentiegroep.
De te hanteren prijsindex is in de theorievorming
rond het koopkrachtpariteitsbegrip van oudsher een
belangrijk onderwerpen van discussie. Bij onze berekeningen zijn wij uitgegaan van drie prijsindices: de
prijsindex voor gezinsconsumptie, de deflator van
het bnp en de prijsindex voor groothandelsprijzen.
3. J. de Haan en L.H. Hoogduin, Accentverschuiving in het
monetaire beleid, ESB, 11 november 1987, biz. 1068-1072;
A.H.E.M. Wellink, De mogelijkheden voor het monetaire
beleid na de liberalisatie: de visie van de Nederlandsche
Bank, in: A. Lamfalussy, S.K. Kuipers en A.H.E.M. Wellink,
De mogelijkheden voor het monetaire beleid na liberalisatie, NIBE, Amsterdam, 1990, biz. 32.
4. Een uitzondering is een artikel van De Ridder waarin hij
aangaf dat over de periode 1971-1977 sprake was van een
ongelijkheid tussen de (cumulatieve) nominale effectieve
appreciatie gemeten met leveranciersgewichten en die welke was bepaald met concurrentengewichten. P.B. de Ridder, Wisselkoers, concurrentiepositie en werkgelegenheid,
ESB, 22 februari 1978, biz. 198-202.
5. Zie bij voorbeeld P.B. Kenen, The international economy, Prentice-Hall, Londen, 1989, biz. 367 e.v.
17
Figuur 1. Nominaif en effectieve wisselkoers
(concurrenten-
gewichten, 19
landen)
130
120
merkte asymmetrie. Ook bleek dat de met groothandelsprijzen berekende reele koers minder van het
basisniveau afweek dan de overige koersindices .
Afgezien van deze detailuitkomsten, kwam de volgende grote lijn naar voren, zoals ook is geillus-
—— NW
……. RW(cp)
— RW(pp)
11
°
— – – RW(gnp)
/
..->
i
‘
100
go
treerd in de representatief te achten figuren 1 en 2.
\ /
so
70
60
6O
Figuur 2. Nominaif en effectieve wisselkoers
(leveranciers-
100
64
66
68
70
72
74
76
78
80
82
84
120
gewlcbten, 19
62
11 0
landen)
,A /
\f*
^-•” vj ^-r ^%^
—— NW
••-•• RW(cp)
.-. RW(pp)
_ RW(gnp)
60
62
64
66
68
70
72
74
76
78
SO
82
84
86
88
NW – nominale effectieve wisselkoers; RW = reele effectie-
ve wisselkoers; cp = consumptieprijsindex; pp = producentenprijsindex; gn = bnp-deflator;
Bron: CPB; basisjaar 1979.
Bij de bepaling van het basisjaar dient men bij voorkeur uit te gaan van een jaar waarin sprake is van afwezigheid van destabiliserende kapitaalstromen of
speculatie op de valutamarkt en van een situatie
waarin in het land in kwestie gelijktijdig sprake is
van intern en extern evenwicht. Hierdoor.lijken de
jaren waarin het Bretton-Woodsstelsel ineenstortte
(1968-1973) of die kort na beide oliecrises (19741976 en 1980-1982) minder geschikt. Stelt men ten
slotte als eis dat voor een lange-termijnanalyse het
basisjaar voldoende ver terug in de tijd moet liggen,
dan zou men voor de gevoeligheidsanalyse tot de
volgende reeks van basisjaren kunnen komen: I960,
1973 en 1979.
Bij de keuze van de handelsgewichten staat opnieuw een reeks van mogelijkheden ter beschikking: leveranciers-, afnemers-, of concurrentengewichten (dubbele weging), dan wel modelmatig
afgeleide gewichten, zoals de bekende door het IMF
bepaalde MERM-index. Het doel van de meting behoort de keuze van de gewichten te bepalen. Omdat de discussie hier gaat over de ontwikkeling van
het Nederlandse concurrentievermogen ligt een weging met de leveranciers- en concurrentengewichten voor de hand. Wat de referentiegroep betreft beperken wij ons hier tot een groep varierend van de
12 tot 19 belangrijkste handelspartners van Nederland, afhankelijk van de bron van de gegevens omtrent de gewichten (CPB dan wel DNB).
In de gevoeligheidsanalyse werden dertig indices
van de reele koers van de gulden berekend (voor
1960-1989), elk voor de drie genoemde basisjaren.
Bij vergelijking van de uitkomsten kwam een aantal
detailaspecten naar voren. Zo bleek dat opnieuw
sprake was van een eerder door De Ridder opge-
18
In alle gevallen bleek dat men de periode 1970-1989
qua trendmatige ontwikkeling van de reele guldenkoers in vier min of meer duidelijk verschillende
deelperioden kan indelen7.
DeelperiodeI: 1970-1978. In deze periode was sprake van een ten opzichte van de voorafgaande periode duidelijk waarneembare versnelling van de reele
appreciatie van de gulden. Deze trend stond vermoedelijk mede onder invloed van de relatief hoge
inflatie in ons land in combinatie met het relatief
strakke wisselkoersbeleid, waarbij veel meer dan gedurende de beide decennia daarvoor getracht werd
de koers van de gulden te koppelen aan die van de
Duitse mark. Het is achteraf niet verwonderlijk dat
gedurende de tweede helft van deze periode stemmen opgingen in de richting van een op een neerwaartse koersontwikkeling gericht beleid, te meer
daar er aanwijzingen waren dat de Nederlandse exportpositie en de rendementspositie van de exporteurs in ons land juist toen werden aangetast en de
betalingsbalanspositie van met name de niet-gas sectoren gedurende 1977-1980 sterk verslechterde . Volgens onze berekeningen bedroeg de cumulatieve reele appreciatie van de gulden over 1970-1978,
gemeten met consumentenprijzen dan wel de bnpdeflator, zo’n 30 procent of zelfs meer.
DeelperiodeII: 1978-1984. Deze periode werd gekenmerkt door een relatief geringe stijging van lonen en prijzen, onder meer doordat ons land relatief
sterk getroffen werd door de recessie die uit de
tweede oliecrisis voortvloeide en vanwege de gematigde houding van de Nederlandse vakbeweging onder invloed van de relatief omvangrijke werkloosheid(sstijging). Daardoor kon het gebeuren dat in
1984 ons land enerzijds het hoogste
werkloosheidspercentage en anderzijds vrijwel het
laagste inflatiepercentage kende van alle OESO-landen. Hierdoor ook kon de gulden reeel deprecieren
met, afhankelijk van de berekeningsmethode, cumulatief ruim twintig procent en verbeterde de betalingsbalanspositie van ons land.
Deelperiode III: 1984-1987. In deze periode daalde
de gemiddelde buitenlandse inflatie ten opzichte
van die in ons land onder invloed van het (ook) in
die landen gevoerde gematigde monetaire beleid.
Tevens was de concurrentiepositie van Nederland
versterkt, samenhangend met de forse reele depreciatie in de voorafgaande periode, hetgeen de buitenlandse vraag naar Nederlandse produkten stimuleerde. Dit droeg ertoe bij dat de reele depreciatie
van de voorafgaande periode omsloeg in een reele
6. Voor details, zie S. Brakman, J. de Haan en CJ. Jepma,
De reele effectieve wisselkoers, mimeo, RUG, te verschijnen.
7. Een bespreking van de ‘stabiele’ jaren zestig blijft hier
achterwege; zie in dit verband S. Brakman en C.J. Jepma,
De reele effectieve wisselkoers als maatstaf voor de opwaardering van de gulden, ESB, 18 juni 1980, biz. 710-715.
8. Zie ook S.K. Kuipers, Het verslag van De Nederlandsche
Bank over het jaar 1978; Er is inderdaad lets grondig mis
met de Nederlandse economie, ESB, 16 mei 1979, biz. 476482.
appreciatie. De cumulatieve depreciatie over 19781984 van zo’n twintig procent werd echter slechts
ten dele gecompenseerd.
Deelperiode IV: 1987- heden. De laatste periode is
de meest interessante. Het intra-Europese kapitaal-
verkeer werd vrijwel volledig geliberaliseerd, terwijl
tegelijkertijd de stabiliteit binnen het EMS duidelijk
nog verder toenam. De reele depreciatie van de gulden bij een stabiele pariteit ging gepaard met een
rentedaling ten opzichte van het buitenland. Illustratief is in dit verband dat het traditionele nominale
rente-ecart ten opzichte van Duitsland de afgelopen
jaren voor zowel de korte als de lange rente vrijwel
volledig verdween. Paradoxaal genoeg is het niveau
van de reele lange rente in ons land ten opzichte
van Duitsland sinds 1987 echter niet afgenomen. De
reele rente in Nederland is zowel naar historische
als internationale maatstaven hoog.
Zoals reeds vermeld is het niet eenvoudig om eenduidig vast te stellen of en in welke mate de gulden
thans onder- dan wel overgewaardeerd is. Het beeld
dat uit het berekende verloop van de reele koers gedurende de jaren tachtig naar voren komt is echter
onmiskenbaar. De gulden is per saldo, hoe ook gemeten, over de afgelopen tien jaar reeel gedeprecieerd met, afhankelijk van de berekeningsvariant,
zo’n tien tot twintig procent9. Beschouwt men aanvang jaren tachtig als een geschikte basisperiode,
dan is de gulden thans ondergewaardeerd.
Lagere rente?
Indien men de ontwikkelingen gedurende de afgelopen jaren overziet dan kan men zich afvragen in
hoeverre het vasthouden aan een vaste
mark/guldenkoers voor ons land leidt tot een schadelijke opwaartse druk op het binnenlandse renteniveau. De tijd waarin de Nederlandse geldmarktrente
onder die van (West-)Duitsland lag ligt ver achter
ons: dit was periodiek het geval in de periode 1981begin 1983, tevens perioden waarin de gulden binnen het EMS regelmatig sterk stond ten opzichte van
de DM. Toch was in die tijd nog geen sprake van de
eerdergenoemde quasi monetaire unie tussen beide
landen, getuige bij voorbeeld de eerder genoemde
devaluatie van de gulden ten opzichte van de DM in
maart 1983 met twee procent. Sindsdien heeft de Nederlandse korte (en lange) rente zich consequent boven die in Duitsland bevonden. Door Szasz is in dit
verband opgemerkt: “Politieke en economische factoren vestigden in de markt de indruk dat bij toekomstige spilkoerswijzigingen de gulden op zijn
best met de mark zou meegaan en daar wellicht
weer bij zou achterblijven. De Duitse rente werd
daardoor een vloer waar onze rente wel boven kon
liggen maar niet onder” .
De situatie heeft zich over de jaren tachtig tot heden
in zoverre gunstig ontwikkeld dat het positieve rente-ecart met Duitsland geleidelijk is verdampt. Een
negatief ecart, zoals in het begin van de jaren tachtig, lijkt voor ons land echter niet eenvoudig te realiseren, zulks ondanks de aanhoudend lagere inflatie
en inflatieverwachtingen in ons land ten opzichte
van Duitsland en de onzekerheden omtrent de monetaire effecten van de Duitse hereniging11. De ervaring van de afgelopen zomer heeft in ieder geval geleerd dat, toen in de tweede week van juli 1990 de
Nederlandse korte rente even onder die van Duits-
ESB 2-1-1991
land dook, de markt dit binnen het EMS onmiddellijk afstrafte, zodat de mark geregeld boven de spilkoers met de gulden terechtkwam. Hierdoor was
DNB op 20 juli 1990 alweer gedwongen haar beleningsrente te verhogen van 7,8 procent naar 8 procent, waarna de rente op de geldmarkt steeg.
Is Nederland slachtoffer geworden van zijn eigen
trouw aan de quasi monetaire unie met Duitsland?
Het lijkt niet onaannemelijk dat zich hier wreekt dat
de guldenscomponent in de internationale
beleggingsportefeuilles vanwege de omvang en bekendheid van onze kapitaalmarkt begrensd is en
daarmee de mate waarin de markt, juist vanwege de
quasi monetaire unie, bereid is ons land als iets anders dan een economische provincie van Duitsland
te beschouwen, en dus de markt gemakkelijk een lagere rente in ons land accepteert. De ervaringen van
Zwitserland in de jaren tachtig versterken deze indruk. Volgens een analyse van Genberg bleef de
Zwitserse korte rente door de bewuste politick om
niet te koppelen aan de Duitse mark lager dan de
Duitse rente, hetgeen anders niet of in mindere
mate het geval zou zijn geweest . Indien bovenstaande gedachtengang juist is, kan het wenselijk
zijn een schok aan de markt toe te brengen, wil men
de ‘vloer’ in onze rente trachten te doorbreken. Aldus zou men kunnen overwegen om het experiment
van maart 1983 te herhalen, maar dan in omgekeerde zin.
Recente simulaties geven aan dat, als uitvloeisel van
de Duitse hereniging, niet alleen een forse verslechtering in de externe positie van Duitsland kan worden verwacht (waarbij de oorspronkelijke projecties
van het lopende-rekeningoverschot neerwaarts worden bijgesteld met op middellange termijn zo’n S25
mrd. per jaar), maar ook (bij uitblijven van belastingverhogingen) een verslechtering van het jaarlijkse
saldo van de publieke sector over de jaren negentig
met zo’n 1,5 procent van het bnp13. Tegelijkertijd lijken de belangrijkste handelspartners van Duitsland,
waaronder ons land bij uitstek, juist een verbetering
in de genoemde variabelen te kunnen realiseren via
de te verwachten ‘exportboom’ naar Duitsland.
In het verlengde van het voorgaande valt de uitkomst dat er in Duitsland in eerste instantie een op9. Dit beeld wordt bevestigd in de recente landenstudie
voor Nederland gepubliceerd door de Europese Commissie, EG, Landenstudie Nederland, Economic Papers, nr. 81,
juli 1990, biz. 78. Tevens kan men, op basis van door het
IMF berekende reele effectieve wisselkoersen vaststellen
dat de reele effectieve depreciatie van de gulden na 1979
sterker is geweest dan die van de Duitse mark.
10. A. Sz&sz, De ruimte voor rentedaling, ESB, 28 januari
1987, biz. 92-95.
11. Het negatieve ecart bij de kapitaalmarktrente in 1988
vindt waarschijnlijk zijn oorsprong in de Duitse bronbelasting. Zie W.C. Boeschoten, Bronbelasting en rente-ecart,
ESB, 1989, biz. 448- 452.
12. H. Genberg, In the shadow of the mark: exchange rate
and monetary policy in Austria and Switzerland, in: V. Argy
en P. de Grauwe (red), Choosing an exchange rate regime,
the challenge for smaller industrial countries, IMF, 1990,
biz. 197-219.
13. L.S. Alexander en J.E. Gagnon, The global economic implications of German unification, Board of Governors of
the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers, no. 379, april 1990. Zie ook J.S.M. Groot e.a.,
Oosteuropese ontwikkelingen en hun invloed op West-Europa, Maandschrift Economie, jg. 54, 1990, biz. 467-484.
19
waartse druk op de prijzen zal ontstaan, goed te begrijpen. In het licht van de lange beleidstraditie in
Duitsland lijkt het buitengewoon aannemelijk dat de
Duitse monetaire autoriteiten een versnelling in de
inflatie met behulp van het monetaire beleid en in
het bijzonder het rentewapen zullen tegengaan. In
de resultaten van de simulatie zien we dan ook dat
zowel de korte als de lange Duitse rente de neiging
heeft op de middellange termijn ten opzichte van de
basisprojecties verder toe te nemen (evenals de ree’le
rente), en wel met ongeveer een vol procent. Ons
land zou bij het vasthouden aan de quasi monetaire
unie het risico kunnen lopen ook te worden meegezogen in een dergelijk (rente)klimaat. Een revaluatie
kan deze renteverhoging mogelijk temperen.
Gevolgen van een eventuele revaluatie
Er kleven uiteraard bezwaren aan een revaluatie. Zo
kan men zich afvragen in hoeverre een revaluatie
van de gulden ten opzichte van de D-mark past in
het streven naar een Europese Monetaire Unie
(EMU). Bovendien kan men zich afvragen of de
markt een revaluatie niet zal opvatten als een signaal dat de monetaire beleidsdiscipline in de toekomst minder strak zal worden gehandhaafd. Ook
het moment van een eventuele revaluatie moet in
de beschouwing worden betrokken. Een afzwakkende conjunctuur en financiele problemen bij de overheidsbegroting kunnen overwegingen vormen om
niet te revalueren.
Stel dat men niettemin op basis van de bovenstaande argumentatie een revalutie van de gulden ten opzichte van de mark zou overwegen. De voor de
hand liggende vraag is dan welke gevolgen dat
heeft voor onze economic, zulks nog afgezien van
de psychologische invloed op de internationale beleggers. Onlangs is in Groningen met behulp van
het CESAM-model een analyse verricht omtrent de
gevolgen van een revaluatie van de gulden (in
1990) met vijf procent. Uit dit onderzoek kwamen
onder meer de volgende resultaten naar voren .
Het geprojecteerde forse jaarlijkse overschot op de
lopende rekening van ca./ 30 mrd. (door de ondergewaardeerde gulden) neemt met zo’n / 5 mrd. af.
De bruto produktie van bedrijven en de werkgelegenheid nemen op middellange termijn toe ten opzichte van de basisprojectie (met respectievelijk 0,6
procentpunt en 13.000 manjaren). Van groot belang
voor het onderhavige betoog is, dat zelfs waar de
genoemde psychologische effecten niet in het model zijn verwerkt, toch een onmiddellijke daling van
de geldmarktrente (ten opzichte van basisprojectie)
wordt voorspeld van gemiddeld 0,3 procentpunt gedurende de eerste helft van de jaren negentig. Deze
studie geeft dus de indruk dat de gevolgen van een
eventuele revaluatie positief zijn en dat de mogelijke nadelen voor de Nederlandse economic in de
huidige constellatie op zijn minst beperkt van duur
en van omvang zijn. Het kan dus zinvol zijn om
deze optie in de beleidsdiscussie te betrekken.
S. Brakman
J. de Haan
C.J. Jepma
14. B.W.A. Jongbloed e.a., CESAM – voorspellingen voor
1990-1994, ESB, 4 april 1990, biz. 320-323.
20