De baten van
Interventies op de valutamarkt dienen primair macro-economische doeleinden zonder dat
centrale banken daarbij streven naar winst. Sommige auteurs volgen echter Friedman,
die de behaalde winst als maatstaf hanteert voor het succes van de nagestreefde
wisselkoersstabilisatie. Zonder dit criterium te willen onderschrijven, geven de auteurs
in onderstaand artikel een kwantificering van de winsten en verliezen van
valutamarktinterventies door de Nederlandsche Bank over de periode 1974-1988. In
tegenstelling tot een aantal in de literatuur vermelde overeenkomstige becijferingen voor
andere landen komen de auteurs tot de conclusie dat de Nederlandse interventies over
bovengenoemde periode winstgevend zijn geweest.
PROF. DR. M.M.G. FASE* – DRS. A.P. HUIJSER**
Valutamarktinterventies worden verricht ter nakoming
van wisselkoersafspraken tussen landen en ter bereiking
van een stabiel beloop van de wisselkoers. Voor Nederland
betekent dit dat interventies vooral plaatsvinden ter bei’nvloeding van de positie van de gulden in het EMS. Dit geldt
in de regel ook voor de dollarinterventies. Interventies in de
valutamarkt dienen derhalve primair macro-economische
doeleinden en geschieden dan ook zonder uitdrukkelijk
winstoogmerk. Anders gezegd: macro-economische overwegingen en geldmarktoverwegingen prevaleren boven
het micro-economische streven naar winst. Volgens sommige economische auteurs is niettemin de mate van winstgevendheid van officiele interventies in de valutamarkt een
maatstaf voor het succes van de nagestreefde wisselkoersstabilisatie. De gedachte daarbij is dat steunaankopen worden gedaan bij een lage en dalende koers en verkopen in de tegengestelde situatie. Het optreden van centrale banken op de valutamarkt betekent voorts, volgens
een soms in de literatuur wel verdedigde zienswijze, dat
speculatie verkeert van een nulsomspel in een ‘non-zerosum’-spel. Immers, als de marktpartijen uitsluitend uit speculanten bestaan, is de een zijn winst het verlies van de
ander. Toetreding van centrale banken tot de markt zou, in
deze gedachtengang, betekenen dat aan deze situatie een
einde komt. Afhankelijk van de winsten of verliezen van de
gezamenlijke centrale banken ten gevolge van hun valutainterventies zouden de valutaspeculanten immers gezamenlijk verlies dan wel winst maken.
In dat verband introduceerde Friedman indertijd de winst
als graadmeter voorde beoordeling van het succes van het
streven door centrale banken of andere monetaire autoriteiten naar stabiele wisselkoersen door middel van valutamarktinterventies. Friedman schreef hierover in 1953 het
volgende1.
“In any event, it would do little harm for a government
agency to speculate in the exchange market provided it
128
held to the objective of smoothing out temporary fluctuations and not interfering with fundamental adjustments.
And there should be a simple criterion of success – whether the agent makes or loses money.”
Friedman noteerde dit, uitgaande van de onwenselijkheid van door valuta-interventies te handhaven vaste wisselkoersen. Deze opvatting weerspiegelt zijn geloof in het
vermogen van de markt om zelf tot evenwichtkoersen te
komen. Ondanks de aantrekkelijkheid van deze zienswijze valt er wel het een en ander af te dingen op Friedmans
winstmaatstaf, waardoor de feitelijke toepassing enigszins
moet worden gerelativeerd. In de eerste plaats is bij valutamarktinterventies door centrale banken geen winstoogmerk aanwezig, maar gaat het, zoals opgemerkt, vooral om
nakoming van macro-economische beleidsoogmerken en
Internationale of interregionale wisselkoersafspraken. Ten
tweede is er een praktisch meetprobleem. Dit betreft vooral het bedrijfseconomische waarderingsvraagstuk. Ten
derde is er een fundamenteel bezwaar tegen Friedmans
algemene graadmeter voor succes. Dit is dat het winstcriterium bij valuta-interventie alleen opgaat voor zover betrekkelijk eenvoudige theorieen van de wisselkoers tot uitgangspunt worden genomen.
In weerwil van deze theoretische en praktische bezwaren beoogt onze studie bij wijze van gedachtenexperiment
de winsten en verliezen ten gevolge van de valutamarktinterventies van de Nederlandsche Bank overde periode van
* Onderdirecteur en hoofd afdeling Wetenschappelijk onderzoek
en econometrie van De Nederlandsche Bank alsmede buitengewoon hoogleraar monetaire economie Universiteit van Amsterdam.
** Medewerker op de afdeling Wetenschappelijk onderzoek en
econometrie van De Nederlandsche Bank.
1. M. Friedman, The case for flexible exchange rates, in: Essays
in positive economics, Chicago, 1953, biz. 188.
Figuur 2. Koers Duitse mark en interventies in de Duitse
mark
Figuur 1. Dollarkoers en dollarinterventies
gld.
4
gld
1,14
1,12
3,5
3
2,5
2
1,5
74
76
78
80
82
84
86
88
1,1
1,08
1,06
1,04
1,02
1
74
76
78
80
82
84
86
88
mlnDM
1.000
“
0
1
<««ill %i ->urv,
_H
11 n
|
H
,jq
m
I]
Jli ff
(1.000)
(2.000)
74
76
80
82
84
86
88
januari 1974 tot augustus 1988 te kwantificeren. Hierbij
richt de aandacht zich op de contante interventies in Amerikaanse dollars, Duitse marken, Franse franken en Belgische franken, waarvan de bei’nvloeding van de positie van
de gulden binnen het EMS het gemeenschappelijke oogmerk is. Belangrijke valuta als de Japanse yen en de Scandinavische muntsoorten blijven in deze analyse buiten beschouwing wegens hun voorshands geringe betekenis als
interventievaluta voor de positie van de gulden. Naast de
interventies op de contante markt schenkt onze analyse tevens aandacht aan de sinds enkele jaren verrichte interventies via de termijnmarkt voor Amerikaanse dollars en
Duitse marken. Om te beginnen komt de desbetreffende
theoretische en empirische literatuur rond Friedmans
winstcriterium aan de orde. Daarna volgt de kwantitatieve
analyse van de winstgevendheid van de interventies door
de Nederlandsche Bank in de periode 1974-1988. In de
vierde paragraaf wordt aan de hand van een discussie in
de literatuur kort stilgestaan bij de betekenis van de winstgevendheid als maatstaf voor het succes van wisselkoersstabilisatie. Besloten wordt met een aantal samenvattende
conclusies.
Eerdere cijfermatige analyses___________
Alvorens een toepassing van Friedmans graadmeter op
de valutamarktinterventies voor Nederland te presenteren,
is een korte bespreking van soortgelijke en eerdere toepassingen voor andere landen dienstig. De verkregen uitkomsten in de literatuur bieden bovendien een maatstaf voor
een eerste beoordeling van onze eigen bevindingen, al
dient daarbij het verschil in waarnemingsperiode nimmer
uit het oog te worden verloren. Vier studies lijken in dit verband van belang, namelijk die van Taylor uit 1982, van
Beenstock & Dadashi uit 1986, van de Bank of England uit
1983 en van de BIS uit eveneens 19832.
De analyse van Taylor richt zich op de empirische invulling van Friedmans winstcriterium als graadmeter voor een
succesvol wisselkoersstabilisatiebeleid middels interventies op de valutamarkt. Hierbij beperkt hij zich in verband
ESB 8-2-1989
74
76
78
80
82
84
86
88
met de beschikbaarheid van gegevens tot de contante valutamarkt. Hij beschouwt het interventiebeleid van de centrale banken van Canada, Frankrijk, de Bondsrepubliek,
Italie, Japan, Spanje, Zwitserland, Engeland en de Verenigde Staten gedurende de jaren zeventig sinds het verlaten van het stelsel van vaste wisselkoersen a la Bretton
Woods.
Taylor past voor de periode 1973-1980 een simpele regel toe om het resultaat behaald op de dollarinterventies te
meten. De winst is in de beschouwde jaren volgens deze
auteur gelijk aan de som van de gekochte dollars minus de
som van de dollarwaarde van de gekochte eigen valuta.
Omdat de meeste van de beschouwde landen per saldo
gedurende de jaren zeventig ongeveer evenveel hebben
gekocht als verkocht, wordt het aldus bepaalde resultaat
niet in belangrijke mate beihvloed door de koers van de dollar aan het einde van de waarnemingsperiode. Uitzonderingen zijn Duitsland, dat dollars accumuleerde, en Frankrijk, dat per saldo dollars afstootte. Taylor concludeert dat
de beschouwde negen landen gezamenlijk een verlies
hebben geleden van ongeveer $ 12 miljard.
De berekende verliezen varieren echter sterk per land.
Canada leed een zeer klein verlies. De Bondsrepubliek, Italie en Engeland leden verliezen van respectievelijk $ 3,4,
$ 3,7en $ 2,1 miljard. Deze uitkomsten dienen voorzichtig
te worden bezien. Een analyse van deelperioden laat bij
voorbeeld zien dat de resultaten sterk afhankelijk zijn van
de gekozen waarnemingsperiode. Taylor ziet af van vermelding van de netto rente-opbrengsten die de beschreven valuta-operaties meebrengen en volstaat met op te
merken dat deze per saldo onbelangrijk zijn. Dit negeren
van het rente-opbrengstaspect door Taylor is vooral opmerkelijk, omdat zijn werkwijze impliciet een evenwichtskoers
2. D. Taylor, Official intervention in the foreign exchange market,
or, bet against the central bank, Journal of Political Economy, jg.
90, 1982, biz. 356-368; M. Beenstock en S. Dadashi, The probability of forward currency speculation by central banks, European
Economic Review, jg. 30, 1986, biz. 449-456; Bank of England,
Intervention, stabilization and profits, Quarterly Bulletin, jg. 23, nr.
3, September 1983, biz. 384-391; H. Mayer en H. Taguchi, Official intervention in the exchange markets: stabilizing or destabilizing?, BIS Economic Papers, nr. 6, Bazel, 1983.
129
veronderstelt voor de berekening van het interventieresultaat. Bij een trendmatige koersbeweging die zich in de beschouwde periode in feite heeft voorgedaan (figuur 1),
heeft zo’n evenwichtskoers echter geen betekenis. Deze
moeilijkheid wordt echter ondervangen door, uitgaande
van de interestpariteitentheorie op basis van waarneembare renteverschillen, rekening te houden met de rente-opbrengsten. Daar dit renteverschil betrekking heeft op beleggingen in eigen valuta en vreemde valuta, wordt tevens
rekening gehouden met rente-opbrengst of -verlies ten gevolge van het geldmarkteffect van een valutamarktinterventie.
In verband met het door hem becijferde verlies van $ 12
miljard, merkt Taylor op dat dit samenhangt met de veelal
door centrale banken gevolgde politiek van tegen de wind
leunen. De centrale banken van met name Italie, Spanje
en Engeland hebben in de beschouwde periode enige tijd
de geleidelijke verandering van hun fundamentele valutakoers geprobeerd tegen te houden en dientengevolge een
omvangrijk verlies op hun valuta-interventies geleden.
In navolging van Taylor passen Beenstock en Dadashi
het winstcriterium van Friedman toe op de termijninterventies van de Bank of Canada in de periode 1970-1981. Zoals bekend kende Canada reeds voor het einde van het
Bretton-Woods-stelsel zwevende koersen. De resultaten
leren dat de Bank of Canada geen verlies heeft geleden op
de termijninterventies, maarover de beschouwde jaren ongeveer quitte heeft gespeeld. Deze bevinding spoort met
de reeds vermelde conclusie van Taylor dat de Canadese
contante interventies voor de periode 1973-1980 niet significant verliesgevend zijn geweest.
Een ander interessant voorbeeld uit de empirische literatuur is de interventiestudie van de Bank of England. De
desbetreffende studie benadrukt de beperkte betekenis
van het door Friedman verdedigde winstcriterium voor een
beoordeling van het gevoerde wisselkoersbeleid. Niettemin worden resultaten getoond die de winstgevendheid
van de dollarinterventies door de Bank of England over de
periode 1977-1982 illustreren. Anders dan de andere, hiervoor besproken studies, betrekt de Bank of England ook
de rentederving en -opbrengsten ten gevolge van het interventiebeleid in de beschouwing. Rekening houdend met
de netto rente-opbrengsten blijken in de beschouwde periode de valutamarktinterventies winstgevend te zijn geweest. Voor bij voorbeeld 1976 wordt echter een belangrijk
verlies becijferd dat in dezelfde orde van grootte ligt als de
winst over de periode 1977-1982. Overigens voert deze
studie verschillende overwegingen aan tegen de winstgevendheid als maatstaf voor de beoordeling van het succes
van het interventiebeleid, mede omdat dit niet los kan worden gezien van zijn macro-economische context en de
moeilijkheid wisselkoersstabiliteit te preciseren voor de onderliggende rekensommen.
Ten slotte zij de becijfering uit de BIS-studie van Mayer
en Taguchi vermeld. Deze laat zien dat in de Bondsrepubliek, Japan en het Verenigd Koninkrijk over de jaren 19741982 op dollarinterventies winsten zijn gemaakt van respectievelijk ongeveer $ 2 miljard, $ 4,9 miljard en $ 0,5 miljard. Belangrijker dan deze bedragen is dat deze studie kritisch ingaat op het winstgevendheidscriterium en concludeert tot verwerping ervan als toetssteen voor een beleidsoordeel. Hun argumenten daarbij zijn zowel van boekhoudkundige als van principiele aard. Wat het eerste betreft, wijzen zij op de niet onbelangrijke vraag tegen welke koers
de bij een interventie verworven of afgegeven valuta aan
het eind van de beschouwde periode bij het opmaken van
de rekening gewaardeerd moet worden. Indien hiervoorde
marktkoers aan het einde van de periode wordt gekozen,
is de winst behaald op interventies sterk afhankelijk van de
gekozen periode en dientengevolge vooral een enigszins
arbitrair en boekhoudkundig gegeven. Deze eigenaar-
130
Tabel 1. Gecumuleerde interventies (in miljarden vreemde
valuta)
D-mark
Franse
Belgische
frank
Dollar
frank
1974
1975
1976
1977
1978
1979
0,3
0,6
0,4
-0,1
0,2
0,3
1,4
1,6
1,4
2,1
0
0
0,6
0,6
0,7
0,7
0,7
1,4
1,4
12,8
12,8
12,8
0,7
12,8
1980
1981
1982
1983
1984
0,6
0,6
0,5
0,4
0,3
0,8
0,7
-0,8
1,9
-0,8
-0,8
15,1
1,4
1,6
1,6
1,9
18,5
43,0
55,2
55,2
1985
1986
1987
1988a
0,3
3,9
4,1
3,0
2,9
0,8
1,9
2,8
-0,8
-9,5
-9,5
-9,5
55,2
55,8
55,8
55,8
a. Tot en met augustus.
digheid neemt in betekenis toe indien en voor zover de
koersen niet stationair zijn. Dit is in het algemeen het geval. Voor zover de interestpariteit opgaat, kan men echter
voor deze niet-stationariteit corrigeren door rekening te
houden met rentewinsten en -verliezen op de bij de interventie ingezette bedragen.
Wat het tweede argument betreft, wijzen Mayer en Taguchi op het bestaan van verschijnselen als ‘overshooting’,
‘vicious circles’ en de psychologie van bij voorbeeld beleidsvoornemens en verwachtingen, waardoor het verband
tussen winstgevendheid en de stabiliserende invloed van
officiele interventies dubieus wordt. Aldus bezien wordt beantwoording van de vraag of verliesgevende interventies
destabiliserend werken op grond van alleen theoretische
argumenten lastig en weinig overtuigend.
Interventies door de Nederlandsche Bank
Valutamarktinterventies door de Nederlandsche Bank
vinden plaats op de contante markt en op de termijnmarkt,
waarbij de eerste kwantitatief het belangrijkst zijn. In deze
paragraaf worden beide besproken. De voornaamste valuta zijn daarbij de US-dollar en de D-mark. Het oogmerk van
de interventies is meestal beTnvloeding van de positie van
de gulden in het EMS. De desbetreffende interventies gaan
gepaard met effecten op de geldmarkt.
Contante interventies
De figuren 1 en 2 geven een beeld van respectievelijk
de dollar- en de D-markkoers in de periode 1974-1988 met
daarbij de contante interventies door de Nederlandsche
Bank in deze valuta op kwartaalbasis. Tabel 1 toont de gecumuleerde interventies. Deze label illustreert dat aankopen en verkopen van dollars tot 1986 elkaar globaal in
evenwicht hielden, maar verhult door zijn geaggregeerd
karakter het verloop ervan in de tijd.
Grafiek 1 laat echter zien dat relatief omvangrijke interventies in dollars veelal werden gevolgd door een kleinere, tegengestelde transactie gedurende een aantal kwartalen. De scherpe stijging van de gecumuleerde dollarinterventies aan het eind van de beschouwde periode hangt
mede samen met de omvangrijke steun die de Nederlandsche Bank, te zamen met andere Europese centrale banken, heeft gegeven in oktober 1986. Over de gehele perio-
Tabel 2, De opbrengst van contante interventies, 19741988 (mln. glds)
Tabel 4. Opbrengst van aan- en verkoop van dollars per
jaar, 1974-1988 (mln. glds)
Jaar van netto aankoop
Opbrengst
Rente-
Totale
aan- en
opbrengst
opbrengst
verkoop
Jaar
van
74
75
76
77
78
79
80
81
82
afsluiting
50
643
-190
-108
-342
197
Dollar
D-mark
887
1.232
232
257
Franse frank
Belgische frank
Totaal
875
67
-58
545
Deelperiode 1974-1982
1974 -37,7
1975
2,9
1976 -55,5
49,2
-4,0 144 ,3
1977-100,0 -44,7 168 ,6 27,3
1978-183,4-120,7 213 ,9 181,0
1979-218,8-153,1 233 ,1 246,4
1980-154,7 -94,6 198,3 128,1
1981 -58,4 -6,7 145 ,9 -49,5
1982
-2,8 44,0 115,7-151,9
1.429
Deelperiode 1974-1982
Dollar
D-mark
592
198
Franse frank
Belgische frank
-150
-213
Totaal
427
810
99
15
74
998
218
-99
165
287
571
-50,9
-88,1
4,4
-20,7 40,4
96,2
80,7 94,6 187,9 73,4
139,1 125,9 240,7 72,8 8,5
Deelperiode 1983-1988
83
84
-27,5
-71 ,6
-1,0
60,2
103,2
72,6
-30,2
52,6
124,2
174,6
138,8
85
86
87
88a
Deelperiode 1983-1988?
Dollar
D-mark
Franse frank
Belgische frank
Totaal
-78
16
305
-28
215
194
-13
-494
129
-184
1983
1984
1985
1986
1987
1988a
116
3
-189
Il
fl
31
278,6
280,4 -430,2
281,6 -1 .486,6
280,7 -736,3
-194,4
175,7
-9,6
a. Tot en met augustus.
de 1974-1988 is bijna D-mark 3 miljard door middel van interventies gecumuleerd, waarvan 2 miljard in 1987 en
1988. Verder zijn per saldo in de jaren tachtig Franse franken afgestoten en Belgische franken aangetrokken.
Onze berekening van winst en verlies op de interventies
doorde Nederlandsche Bank is gebaseerd op maandcijfers.
Eenvoudshalve veronderstellen we bij de berekening dat de
interventies uniform binnen de maand plaats vinden tegen
de gemiddelde koers in de betrokken maand. Onderscheid
wordt gemaakt tussen de opbrengst van aan- en verkopen
enerzijds en de rente-opbrengsten anderzijds. De opbrengst
van aan- en verkopen is gedefinieerd als het verschil tussen
de kosten van de netto aankopen van vreemde valuta en de
opbrengst van de netto verkopen van de gecumuleerde
vreemde valuta aan het einde van de beschouwde periode.
De rente-opbrengst houdt verband met het renteverschil tusTabel 3. Opbrengsten van contante interventies per jaar
(mln. glds)
Dollar
D-mark
aan- en rente- a/v
rente
Franse frank
a/v
verk.
-37,7
49,2
144,3
27,3
-50,9
4,4
6,8
7,5
25,6
6,9
13,0
24,8
23,4 -1,7 -15,3
0,6
-0,6
0
13,4 17,6 -2,2
35,5 -3,3
0
6,8 38,2
0
15,9 -11,5
0
1980
1981
1982
1983
1984
96,2
73,4
8,5
-27,5
-30,2
9,6
-56,5
-2,5
-7,1
-11,8
1985 278,6
1986 -430,2
1987 -194,4
1988a
-9,6
-16,4
20,0
25,6
-5,2
Belg. frank
a/v
rente
opbr.
1974
1975
1976
1977
1978
1979
rente
a. Tot en met augustus.
SB 8-2-1989
29,9
0
0,3
0
0
0
0,9
0
1,4
0
0
0
1,4
0
35,4
0
0
0
-4,3
7,9
5,0
0,3
0,8
0
-4,8
0
0
0,6 13,7 -10,1 -3 ,7
0,3 -98,0 112,0 -1 ,7
0,0 21,4 -62,5 -12,0
0
0
0
-1,1
0 ,6
6 ,7
12 ,4
31 ,5
0
1,3
-0,6
-1,3
6,6
-3,7
9,2
-8,6
-1,9
0
0
98,3 -54,0
0
0
0
0
0
-0 ,5
0
0
0
0 ,7
0
0
sen beleggingen in de eigen valuta en in vreemde valuta.
Aangenomen is dat de bij de interventies gecumuleerde
vreemde valuta tegen de driemaands-Eurorente wordt belegd, terwijl de driemaands-Euroguldenrente als alternatieve
rente geldt. Verder is de fictie gevolgd dat de in guldens omgerekende rente-opbrengsten iedere maand worden ge’i’nd3.
Tabel 2 toont de resultaten van onze calculate voor de gehele periode en twee deelperioden.
De belangrijkste conclusie uit deze berekening is dat de
door de Nederlandsche Bank sinds 1974 verrichte contante interventies in de valutamarkt per saldo een winst hebben opgeleverd van /1,4 miljard, waarvan /1,2 miljard berekende rente-opbrengst is. De resultaten per valuta en per
periode verschillen overigens aanzienlijk. Voorts – en anders dan Taylor meent – zijn, althans voor de Nederlandse
situatie, de rente-opbrengsten en -verliezen niet verwaarloosbaar en kwantitatief van aanzienlijk grotere betekenis
dan de opbrengst van aan- en verkoop. Zoals op basis van
de interestpariteit mag worden verwacht, is voorde drie beschouwde EMS-valuta de rente-opbrengst tegengesteld
aan die uit aan- en verkoop. In de laatste subperiode doet
zich dit ook voor bij de dollar.
Omdat waardering van de gecumuleerde of afgestoten
valuta aan het eind van iedere beschouwde periode een
arbitrair element in de hier gegeven berekeningen introduceert, is het zinvol tevens de resultaten per jaar te tonen.
Tabel 3 geeft daarom een overzicht van de opbrengsten
van aan- en verkoop en de rente-opbrengst per jaar. In
deze weergave zijn de gecumuleerde valuta niet naar volgende jaren overgedragen zoals in de voorgaande berekeningen het geval is. Ook volgens deze opstelling zijn de
contante interventies in het algemeen winstgevend geweest. Een opvallende uitzondering vormen de dollarinterventies in 1986 en 1987. Volgens de hier beproefde berekeningsmethode zou in deze jaren hierop een verlies van
ongeveer / 600 miljoen zijn geleden.
3. De voor de berekening gebruikte formules zijn op aanvraag bij
de auteurs verkrijgbaar. Cumulatie dan wel afstoot van vreemde
valuta maakt voor de berekeningswijze van de opbrengst van aan-
en verkoop geen verschil. Voor de vaststelling van de rente-opbrengst is dit wel van belang.
131
Verder inzicht in de betekenis van de waardering van de
valuta per periode verschaft de berekening van de opbrengsten van aan- en verkopen in een bepaald jaar, waarbij de gecumuleerde valuta achtereenvolgens zijn gewaardeerd tegen de ultimokoersen van de daarop volgende jaren. De resultaten voor de dollar staan vermeld in tabel 4.
Deze leert dat over de beschouwde subperioden in zeven
van de vijftien gevallen de berekende winst van een bepaald jaar verkeert in een verlies indien de waardering van
de netto gecumuleerde valuta achtereenvolgens tegen de
ultimokoersen van de volgende jaren geschiedt. Indien de
periode niet in subperioden wordt verdeeld, is er zelfs een
tekenomslag in elf van de vijftien gevallen4.
De overeenkomstige calculates voor de interventies in
de D-mark zijn ook uitgevoerd, maar worden kortheidshalve niet vermeld. Met aantal tekenomslagen in de onderscheiden subperioden is vijf van de vijftien en over de gehele periode is het aantal tekenomslagen zes. Vergeleken
met de dollar is dit een rustiger beeld. Interessant en leerzaam is de samenhang tussen tabel 2 enerzijds en tabel 4
anderzijds, voor zover we ons beperken tot de dollar. De
opbrengst uit aan- en verkopen voor deze valuta in de beschouwde deelperiode in tabel 2 resulteert door optelling
van de bedragen voor de desbetreffende valuta in de laatste regel uit tabel 4 in de beide deelperioden. Deze exercitie brengt tevens aan het licht het speciale karakter van de
vermelde opbrengsten, die immers geheel anders zouden
uitvallen als men diagonaalsgewijs – dat wil zeggen volgens een andere waarderingsmethode becijferd – zou optellen. (De desbetreffende elementen zijn overigens de opbrengsten vermeld in tabel 3.) Geeft men zich hiervan rekenschap, en dat is de voornaamste conclusie, dan ligt verabsolutering van de berekende baten niet erg voor de
hand5.
Termijnmarktinterventies in dollars en Duitse marken
Naast de contante interventies zijn de laatste jaren tevens termijninterventies in de dollar en de Duitse mark ondernomen. In het algemeen wordt hetzelfde effect op de
valutamarkt beoogd als met de contante interventies wordt
nagestreefd. Zoals bekend, hebben de termijninterventies
geen direct geldmarkteffect. Dat is de reden waarom het
een afzonderlijk te beschouwen instrument is.
Tabel 5 toont het bedrag van de termijninterventies en
de daarbij becijferde winstgevendheid. Kwalitatief komen
de resultaten overeen met de bevindingen voorde contante interventies. De dollarinterventies op de termijnmarkt leverenechterin 1986 en 1987 een verlies op van/230 miljoen. Dit komt boven het reeds genoemde verlies in die jaren van ongeveer / 600 miljoen op de contante interventies.
Tabel 5. Bedrag en opbrengst van termijninterventies
Dollars
bedrag in winst in
mln. $
mln. gld
Periode 1984-1988a
1.631,0
-208,3
Duitse marken
bedrag in winst in
mln. DM mln. gld
900
-3,0
a. Tot en met augustus.
nadere beschouwing van deze stelling zinvol. De desbetreffende literatuur6 biedt verschillende voorbeelden die de
zienswijze van Friedman op zijn minst preciseren, relativeren en daardoor ontdoen van zijn stelligheid. Baumol is in
zekere zin de aanval begonnen met een tegenvoorbeeld
en de wiskundige formulering van de dynamica. Hij wijst er
op dat speculatiewinsten in de praktijk dikwijls worden behaald door kort na het passeren van de hoogste prijs te verkopen en voordien, zelfs al is dat na het dieptepunt, in te
kopen. Telser bestrijdt Baumols conclusie dat winstgevend
speculatief optreden niet noodzakelijkerwijs prijsstabilisatie meebrengt door een wiskundige analyse van ‘excess
demand’-situaties. Hier op aansluitend laat Kemp zien dat
speculatie zowel stabiliserend als destabiliserend kan zijn
en dat zulks geheel wordt bepaald door de gekozen theoretische uitgangspunten. Nadien volgen nog vele bijdragen
tot deze discussie die alle, naast hun hoog abstractieniveau, als gemeenschappelijk kenmerk de noodzaak aantonen de probleemstelling te preciseren alvorens tot scherpe conclusies te komen . Bijzonder vermeldenswaard in
dit verband is nog de bijdrage tot de discussie van Friedman zelf, die vermoedelijkvooral is ingegevendoordehiervoor genoemde kritiek van Baumol8. Friedman nuanceert
hierin zijn aanvankelijke opvatting en de stelligheid van zijn
winstcriterium door de prijsvormingsfunctie van de speculatie te scheiden van de verzekeringsfunctie die de speculatie kan vervullen.
Meer toegespitst op de implicaties van onze cijfermatige uitkomsten voor Nederland lijkt de reeds vermelde BISstudie door Mayer en Taguchi. Hun voornaamste conclusie is dat het winstgevendheidscriterium tekortschiet als
richtsnoer voor de stabiliserende rol van officiele
valutamarktinterventies, omdat dit criterium alleen van toepassing lijkt bij eenvoudige theoretische, maar weinig realistische opvattingen over de wisselkoersvorming. Het
winstcriterium is bovendien weinig relevant, aldus deze auteurs, omdat het hoogstens iets zegt over het feit of de valuta-interventie in de goede richting heeft gewerkt. Omgekeerd betekent een winstgevende valuta-interventie in de
praktijk niet noodzakelijk dat de desbetreffende ingreep effectief is geweest, en dat is, aldus deze auteurs, vanuit macro-economisch gezichtspunt het enige dat telt.
Conclusie
Het winstcriterium voor valutamarktinterventies is volgens Friedman een graadmeter voor de stabiliserende
werking van de interventies. Indien en voor zover ze winstgevend blijken te zijn, is succes geboekt met een dergelijk
4. De bijbehorende tabel is hier kortheidshalve onvermeld gebleven.
5. Een aanvullende reden hiervoor verschaft de toetsing van de
hypothese dat de variatie in baten van aan- en verkopen zich laten beschrijven door een toevalsproces. Deze hypothese wordt
niet verworpen voor dollarinterventies en interventies in de Franse frank; voor de D-mark en de Belgische frank wordt deze hypothese echter verworpen.
6. Zie bij voorbeeld W. J. Baumol, Speculation, profitability, and stability, Review of Economics and Statistics, jg. 39, 1957, biz. 263271; L.G. Telser, A theory of speculation relating profitability and
stability, Review of Economics and Statistics, jg. 41, 1959, biz.
Winstgevendheid en stabiliteit
___
Winstgevende interventies zijn volgens Friedman stabiliserend. Vat men deze klassieke opvatting van Friedman
niet op als een onveranderlijk dogma of onbetwistbare stelregel maar veeleer als een methode van analyse, dan lijkt
132
295-301; M.C. Kemp, Speculation, profitability, and price stability,
Review of Economics and Statistics, jg. 45, 1963, biz. 185-189.
7. Vergelijk bij voorbeeld M.J. Farrell, Profitable speculation, Economica, jg. 33,1966,biz. 183-193; J.Schimmler, Speculation, profitability, and price stability – a formal approach, Review of Economics and Statistics, jg. 55, 1973, biz. 110-114; H.G. Johnson,
Destabilizing speculation: a general equilibrium approach, Journal
of Political Economy, jg. 84, 1976, biz. 101-108.
8. M. Friedman, In defense of destabilizing speculation, in: M.
Friedman, The optimum quantity of money, Chicago, 1969, biz.
285-291.
beleid, aldus Friedman. Toepassing door Taylor van dit beginsel op de interventies van een groot aantal centrale banken wijst er op dat in de periode 1973-1980 door de door
hem beschouwde centrale banken grote verliezen zijn geleden. Nederland is door Taylor niet in zijn analyse meegenomen. Onze toepassing op Nederland, die overigens betrekking heeft op een langer tijdvak, leert dat Taylors bevinding niet opgaat voor ons land. Rekening houdend met de
rente-opbrengsten zijn de interventies op de contante valutamarkt in de periode 1974-1988 in het algemeen winstgevend geweest tot een bedrag van / 1,4 miljard, waarvan
ongeveer / 200 miljoen op alleen aan- en verkopen. Voor
de termijnmarktinterventies is daarentegen een verlies geleden van ongeveer/ 200 miljoen. Bij de beschouwing van
deze waarden mag echter niet uit het oog worden verloren
dat deze becijfering niet ongevoelig is voor de gebezigde
waarderingsmethode en de daarbij gemaakte veronderstellingen alsook de keuze van het tijdstip van afsluiting.
Met het verschil in uitkomst is overigens niet gezegd dat
het Nederlandse interventiepatroon afwijkt van het Internationale patroon: het verschil is mede een gevolg van de periodeverschillen tussen de genoemde en de onderhavige
analyse.
Onze analyse brengt voorts aan het licht dat in de jaren
1986 en 1987 weliswaar belangrijke verliezen zijn geleden
bij het steunen van de dollar, maar dat over een reeks van
jaren zulks niet het geval is. De algemene conclusie is dan
ook dat de valutamarktinterventies in dollars in de periode
1974-1988 en anders dan in de literatuur gerapporteerde
becijferingen voor andere landen, niet tot grote verliezen
aanleiding hebben gegeven. Per saldo is op de contante
dollarinterventies een winst van bijna / 875 miljoen behaald. Deze bestond voor bijna 75% uit rente-opbrengsten.
Ook interventies in de meeste andere valuta – de uitzondering is de Franse frank – waren winstgevend. De gezamenlijke winst van contante en termijninterventies over de
gehele beschouwde periode is becijferd op / 1,2 miljard.
Worden hierin de rente-opbrengsten buiten beschouwing
gelaten, wat naar ons oordeel niet juist zou zijn, dan is over
de beschouwde jaren winst noch verlies geboekt op de valutamarktinterventies. De vanuit theoretisch gezichtspunt
interessante vraag in hoeverre winstgevendheid van interventies een doelmatige maatstaf voor stabilisering van de
valutakoers vormt, is in de literatuur echter omstreden. Beschouwing van deze literatuur leert in het algemeen dat
winstgevende interventies vaak stabiliserend zijn, maar dat
verliesgevende interventies niet altijd destabiliserend genoemd mogen worden. Belangrijker lijkt echter niet zozeer
het micro-economische winstcriterium als wel de beoordeling van de vraag in hoeverre de nagestreefde macro-economisch georienteerde doelstellingen van het valutamarktbeleid feitelijk werden bereikt.
M.M.G. Fase
A.P. Huijser