Geld- en kapitaalmarkt
nieerd als M1(R) (al het chartale en girale
geld in handen van ingezetenen) vermeerderd met alle liquide en korte-termijndeposito’s, aangehouden bij banken en financiele instellingen, plus schatkistpapier.
M2(R) bestaat dus uit M2, verminderd met
het geld (Franse francs en buitenlandse valuta) in handen van niet-ingezetenen. Elk
jaar stelt de Franse regering een ..target”
vast waarbinnen de groei van M2(R) dat
jaar moet blijven. Ten einde het inflatiepercentage terug te dringen en zodoende de
positie van de Franse franc in het EMS zo
sterk mogelijk te houden voert Frankrijk
een restrictieve monetaire politiek. Hierbij
gaat men uit van de verwachte groei van
het nominale bruto binnenlands produkt
(dus zowel de volume- als de prijscomponent) voor het komende jaar. Vervolgens formuleert men dan de doelstelling
voor de groei van M2(R), waarbij deze
steeds beneden de verwachte groei van het
nominale bruto binnenlands produkt
(bbp) wordt gesteld. In label 1 staan de
groeiramingen van het nominale bbp en de
daarbij behorende geldgroeidoelstellingen
vanaf 1979 weergegeven. In figuur 1 zijn
de ontwikkeling van M2(R) voor 1983 en
&0
*
Recente ontwikkelingen in de
monetaire en financiele
politick in Frankrijk
DRS. R.W.M. VAN NIEUWENHUYZEN*
Inleiding
Sinds de spilkoersaanpassingen binnen
het EMS van maart 1983 heeft de Franse
franc zich ten opzichte van de andere belangrijke Europese munten binnen het
EMS goed kunnen handhaven. Als gevolg
hiervan is een neerwaartse spilkoersaanpassing van de Franse franc voorlopig nog
niet noodzakelijk geweest. Dit in tegenstelling tot de Italiaanse lire, die halverwege
juli 1985 een eenzijdige devaluatie met 8%
ten opzichte van alle andere EMS-valuta
onderging.
Een van de belangrijkste oorzaken van
de relatief sterke positie van de Franse
franc is de gestage terugdringing van het
inflatiepercentage de laatste jaren, terwijl
ook de relatieve verbetering van de externe
positie van Frankrijk tot een groter vertrouwen in de Franse munt heeft bijgedragen. Bovendien heeft de relatief hoge nominale rente in Frankrijk veel buitenlandse
beleggers ertoe bewogen om, veelal op korte termijn, in de Franse franc te beleggen.
De terugdringing van het inflatiepercentage en de verbeterde externe positie zijn
voornamelijk het gevolg van het na de spilkoersaanpassingen van maart 1983 ingezette economische beleid van de toenmalige regering onder leiding van premier
Mauroy. Dit was er op gericht om het desastreuze stimuleringsbeleid van de voorafgaande twee jaar om te buigen naar een
beleid gericht op inflatiebestrijding en terugdringing van de externe tekorten. De inflatie, die in 1981 en 1982 respectievelijk
13,4% en 11,8% bedroeg, is inmiddels teruggebracht tot 9,6% in 1983 en 7,4% in
1984. Het laatst bekende inflatiepercentage is van juli 1985 en bedraagt 6,1% op
jaarbasis. Het tekort op de lopende rekening, dat als gevolg van het stimulerende
beleid was opgelopen tot Fr. fr. 79,4 mrd.
in 1982, daalde in 1983 en 1984 tot respectievelijk Fr. fr. 33,8 mrd. en Fr. fr. 256
mln.
In het na maart 1983 gevoerde economische beleid speelde naast de sobere fiscale
politiek de restrictieve monetaire politick
een centrale rol. In dit artikel zal het gevoerde monetaire beleid nader worden toegelicht en zal het nieuwe systeem van de
kredietcontroles worden besproken. Te832
vens zullen de nieuwe maatregelen die de
huidige regering van premier Fabius heeft
genomen ter modernisering van het financiele systeem in Frankrijk worden behandeld.
De monetaire politiek
Bij het vaststellen van de doelstelling
voor de jaarlijkse groei van de binnenlandse geldhoeveelheid hanteren de monetaire
autoriteiten (sinds 1984) als maatstaf de
groei van M2(R). M2(R) wordt gedefi-
* De auteur van dit artikel is medewerker van
het Econonisch Bureau van de Amsterdam-Rotterdam Bank NV. Het artikel is geschreven a
litre personnel.
Tabel 1. Enkele relevante gegevens (procentuele mutaties)
1979
1981
1982
1983
1984
1985
13,0
11
14,4
11,9
11
12,3
10
9,8
11,9
13,4
11,2
9
10,2
9,6
7
4-6
–
13,6
17,0
12,5-13,5
12,2
11,8
7,6
5,5-6,5
7,5
10,8
Raming groei bbp (nominaal)
Doelstelling M2-groei a)
Gerealiseerde M2-groei a)
inflatiepercentage (gemiddeld)
1980
7,4
6b)
a) Tot en met 1982: december op december;
vanaf 1983: 3-maands voortschrijdend gemiddelde met december als ,,midden-maand”; sinds 1984: M2(R).
b) Raming.
Figuur. Groei van de geldhoeveelheid M2(R), gecorrigeerd voor het seizoenpatroon
Bedragen in
mrd. Fr. fr.
J F
M
A
M J
A
Bron: Banque de France.
S
O
N
D
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
J
1984 en de groeimarge voor 1985 weergegeven.
In label 1 is te zien dat vanaf 1983 de mo-
1985 de groeimarge voor M2(R) van in dit
bepaalde periode. In tegenslelling lol het
geval 4-6% moeilijk zijn te realiseren. Vol-
oude systeem wordt in hel nieuwe sysleem
gens voorlopige ramingen werden in
netaire doelstellingen steeds restrictiever
geworden zijn. Daarbij moet worden be-
maart, april en mei 1985 geldgroeicijfers
van respectievelijk 8,1%, 8,4% en 7,4%
niel naar de maandelijkse groei van de kredielverlening gekeken, maar wordl de lola-
dacht dat de oorspronkelijke doelstelling
gerealiseerd. Hoofdoorzaken van deze le
voor de groei van M2 voor 1983 (10%) na
hoge geldgroei begin 1985 zijn een le grole
kwarlaal in hel voorafgaande jaar. Boven-
de spilkoersaanpassingen in maart 1983
werd verlaagd tot 9%, 3% lager dan voor
monetaire financiering van hel lekorl van
de overheid, een groter dan verwachle import van kapitaal als gevolg van de relatief
sterke positie van de Franse franc in het
EMS en ten slolle de overgang van hel
sysleem van de kredielplafonds (.encadre-
dien werd onder hel oude sysleem slechls
de overschrijding van de plafonds beslrafl,
het voorafgaande jaar. Uit label 1 is op te
maken dat de geldgroeidoelstellingen in
1983 en 1984 niet zijn gerealiseerd. Wel is
vanaf 1982 een continue daling van de
le kredielverlening per kwarlaal vergele-
ken mel de kredielverlening van helzelfde
lerwijl nu elke groei van hel kredielvolume
leidl lol een verplicht aan te houden renteloze reserve.
Het kredielvolume, waar het aan le hou-
groei van M2 op te merken. Ook de hier-
menl de credil”) naar het minder strenge
den deposilo van afhangl, wordt het ,,em-
mee gepaard gaande daling van het gemiddelde inflatiepercentage is opvallend.
Als belangrijkste instrument om de geldgroei in de hand te houden gebruikten de
systeem van de bij de Banque de France
verplichl aan le houden renteloze deposi-
ploi net” genoemd. Het ,,emploi nel”
wordl gedefinieerd als hel verschil lussen
lo’s, dal in januari 1985 is gei’nlroduceerd.
hel kredielvolume en de ,,ressources sla-
Franse monetaire autoriteiten kredietpla-
fonds, waarbij elk jaar voor het bankwezen maximale bedragen werden vastgesteld
voor de kredietverlening aan de parliculiere sector, terwijl ook de monetaire financiering van het financieringstekort van de
staat zoveel mogelijk beperkt werd. Ook
werden de kredietplafonds mede gekoppeld aan de groei van het eigen vermogen.
De Banque de France heeft begin juli
1985 nieuwe maatregelen aangekondigd
om deze excessieve geldgroei lerug te dringen. Zo wordt de binnenlandse kredietverlening van de banken verder beperkt,
wordt de monetaire financiering van de
overheid beperkt en wordt gelrachi de kapitaalimport af te remmen.
bles”, waarbij de ,,ressources slables” opgebouwd zijn uil hel nelto eigen vermogen
van de inslellingen, vermenigvuldigd mel
de faclor 1,5, en de uitstaande obligalieleningen. Voor de berekening van de reserveverplichting is allereerst de groei van hel
,,emploi nel” vanbelang. Vanenkelesoorten krediet wordl de groei niel geheel lol de
toename van hel kredielvolume gerekend.
enerzijds de verlening van in beperkte mate
plafondvrije kredieten (onder meer export-
Om de groei van de kredietverlening le
Zo wordt van de groei van exportkredielen
en bepaalde invesleringskredielen slechls
70% gerekend lol de groei van het kredielvolume. Ook voor woningbouwkredielen
kredieten en bouwleningen) op te voeren
beperken hanleren de Franse monelaire
geldl dal slechls 70% van de groei in hel lo-
en anderzijds vergroting van het eigen vermogen van de banken, waardoor de kredietverlening ook kan toenemen, hebben
ertoe geleid dat de in 1983 en 1984 gestelde
autoriteiten sinds 1972 het sysleem van de
,,encadremenls de credit”. In dit systeem
werden aan het begin van elk jaar plafonds
vastgesteld waar de kredietverlening niel
tale kredietvolume wordt opgenomen,
maar de groei van de woningbouwkredielen wordl eersl nog verminderd mel 7%
van hel basisniveau van een jaar geleden
van deze kredielsoort. Na de berekening
van de groei van het ,,emploi net” in een
bepaald kwartaal wordl dan hel percenlage berekend van het ,,emploi net”, dat als
renteloos deposito bij de Banque de France
Omzeiling van deze kredietrestricties door
Het nieuwe kredietbeheersingssysteem
geldgroeidoelstellingen werden overschre-
bovenuit mochl komen. Wanneer hel kre-
den. Tevens beperkte de relatief omvangrijke monetaire financiering van het financieringstekort van de overheid de realise-
men. Ook het feit dat de overheid beperkl
dielplafond overschreden werd door een
bepaalde bank dan moesl de belrokken
bank een progressief slijgende renleloze reserve aanhouden bij de Banque de France.
De vastgeslelde kredietplafonds mochlen worden overschreden door een vergroling van het eigen vermogen van de belrokken installing en door uilgifle van obligalieleningen. Nadelen van dil sysleem van
de ,,encadremenls” waren de onoverzichlelijkheid en de verslarring van de concurrenlieposilie lussen de banken, lerwijl ook
de renle als prijsindicator op de kredielmarkl door dil sysleem aan belekenis had
ingeboel. Aangezien de huidige regering de
marklwerking in onder meer de financiele
seclor wil slimuleren, is in januari 1985 een
nieuw sysleem voor de kredielreslriclies in-
is in de monelaire financiering van haar le-
gevoerd. In hel nieuwe systeem zijn alle
kort heeft een ree’le daling van de renle
kredielverlenende financiele inslellingen
verplichl renleloze deposilo’s aan le houden bij de Banque de France, afhankelijk
van de groei van de kredietverlening in een
ring van de restrictieve geldgroeidoelstellingen.
Als gevolg van de gestage daling van de
inflatie de laatste jaren heeft ook de nominale rente, zowel lang als kort, een daling
kunnen vertonen. Dit is ook een van de
economisch-politieke doelstellingen van de
regering, die door de rentedaling de binnenlandse economische activiteiten, wil
stimuleren. Echter, bij een restrictieve monetaire politick is een sterke rentedaling
niet eenvoudig te realiseren. In label 2 is
dan ook te zien dal de ree’le renle de laalsle
jaren niel is gedaald, maar lichl is toegeno-
verhinderd.
Evenals in de voorgaande jaren zal in
Tabel 2. Nominate en reele renteontwikkeling (jaargemiddelden)
1982
1983
1984
1985
(lehalfjaar)
moet worden aangehouden volgens de for-
mule: reservelarief = 0,2.1 (1 + 2), waarbij
,,l” hel percenlage is van de groei van hel
,,emploi net” in een bepaald kwartaal len
opzichle van hetzelfde kwartaal een jaar
eerder. Indien bij voorbeeld het ,,emploi
net” in een kwartaal gestegen is met 10%,
dan bedraagt hel verplichl aan le houden
deposilo 24% van het ,,emploi net” van
dat kwarlaal.
Hel progressieve karakter van dit
systeem blijkl uil het feit dat bij een lwaarde van 22% maar liefsl ruim 100%
van hel ,,emploi net” als renteloos deposito moet worden aangehouden. Voor de
aan te houden reserve is een minimumomvang van 0,1 % van het, ,emploi net” vastgesleld mel een aflrek van Fr. fr. 3,5 mln.
Dit impliceert dal een financiele inslelling
waarvan hel ,,emploi nel” niel gegroeid is
len opzichle van een jaar eerder en ook
kleiner is dan Fr. fr. 3,5 mrd., geen renleloos deposilo bij de cenlrale bank hoefl
aan le houden. Ondanks hel feit dal de
banken in hel nieuwe sysleem niel meer ge-
Drie-maands interbankrente
(nominaal)
Rendement overheidsobligaties
(nominaal)
Inflatiepercentage
drie-maands interbankrente
(reeel)
Rendement overheidsobligaties
(reeel)
Bron: OECD; eigen berekeningen.
ESB 21-8-1985
14,6
12,5
11,7
10,4
16,0
14,4
13,4
11,8
9,6
7,4
12,1
6,4
2,5
2,6
4,0
3,8
3,8
4,4
5,6
5,4
bonden zijn aan de maandelijkse kredielplafonds, wordl hel als een slrak sysleem
ervaren. Immers, de banken kunnen een
progressieve groei van de renteloze reserves alleen vermijden door een loename van
hel kredietvolume le financieren met een
vergroting van hel eigen vermogen of een
obligalie-emissie. Een le slerke groei van
hel kredielvolume in een kwartaal zal tol
hogere kosten leiden, aangezien er geen
833
rente wordt vergoed over de aan te houden
op weg naar liberalisering van het kapitaalverkeer.
voerde nieuwe kredietbeheersingssysteem,
Het stringente economische bezuinigingsbeleid sinds 1983, waarbij de restrictieve monetaire politick naast een sober begrotingsbeleid, een centrale rol speelt,
waarbij de banken verplicht deposito’s bij
de centrale bank moeten aanhouden, afhankelijk van de groei van de kredietverlening per kwartaal, kan als streng worden
beschouwd. Immers, de aan te houden renteloze reserve stijgt progressief met de
groei van de kredietverlening. Het nieuwe
systeem bevordert wel de bewegingsvrijheid van de banken, die nu niet meer vast-
De laatste ontwikkelingen in de financiele
heeft geleid tot een gestadige dating van het
zitten aan de verouderde kredietplafonds.
sector
inflatiepercentage. Hoewel de jaarlijkse
doelstelling voor de groei van de geldhoe-
Voorts stimuleert het nieuwe systeem de
Het nieuwe kredietbeheersingssysteem
maakt deel uit van een totaalpakket van
veelheid M2(R) onder Mitterrand in geen
banken en de kredietverlening aan expor-
enkel jaar werd gerealiseerd, is toch een be-
teurs, bepaalde investeringsprojecten en
langrijke daling bereikt van de groei van de
ruimte geschapen voor een nominale daling in de rentetarieven.
De huidige regering van premier Fabius
aan de woningbouw.
De nieuwe golf van moderniserings- en
dereguleringsmaatregelen in de financiele
sector moet Frankrijk interessant maken
voor buitenlandse investeerders en beleggers en er voor zorgen dat Parijs, internationaal gezien, weer een belangrijk financieel centrum wordt. De nieuwe maatregelen zullen ook bewerkstelligen dat Franse
bedrijven gemakkelijker en goedkoper toegang zullen verkrijgen tot de geld- en kapitaalmarkt, waardoor de kosten van hun investeringen zullen kunnen afnemen. Het
verwachte investeringsherstel in 1985 en
1986 kan hierdoor worden versterkt.
blijft vasthouden aan de restrictieve monetaire politiek. Het in januari 1985 inge-
R.W.M. van Nieuwenhuyzen
reserve. Het nieuwe systeem past echter
wel binnen de restrictieve monetaire politick van de Franse regering. Tevens worden de banken er toe aangezet het eigen
vermogen te vergroten en wordt de kredietverlening aan investeringsprojecten, exporteurs en de woningbouw gestimuleerd.
maatregelen, dat door de Franse regering
eind 1984 werd aangekondigd, ten einde de
binnenlandse financiele sector te moderniseren en zodoende de achterstand in te halen die Parijs als financieel centrum heeft
opgelopen ten opzichte van andere grote financiele centra, zoals Londen en New
Samenvatting en conclusies
binnenlandse geldhoeveelheid. Vooral het
verband tussen de jaarlijkse geldgroei en
het gemiddelde inflatiepercentage is opvallend. Voorts blijkt dat de restrictieve monetaire politiek, die geleid heeft tot een daling van de inflatie en de nominale renteta-
York. Zo wordt het toegestaan aan Franse
rieven, zowel kort als lang, geen daling van
banken om ..certificates of Deposit” te
de ree’le rentetarieven heeft bewerkstelligd.
emitteren. Ook werd de instelling van een
Uit label 2 blijkt dat vooral in 1984 de ree’le
markt voor financiele „futures” later dit
jaar aangekondigd en zal er binnenkort
kunnen worden gehandeld in aandelenopties op de beurs van Parijs. Voorts wordt
het eenvoudiger gemaakt voor ondernemingen om toe te treden tot de aandelen-
rente sterk is gestegen. De restrictieve monetaire politiek heeft blijkbaar alleen
en obligatiemarkt. Zo wordt het plafond
voor obligatie-emissies, waarvoor geen
toestemming nodig is van het Ministerie
van Financien, met ingang van 1 januari
1986 verhoogd van Fr. fr. 500 mln. tot Fr.
fr. 1 mrd. Tevens wordt de hoogte van de te
berekenen commissie bij obligatie-emissies
vrijgelaten, terwijl tot nu toe deze tarieven
voor alle emissies door de overheid werden
vastgesteld. Bij emissies van particuliere
ondernemingen wordt de tariefvaststelling
volledig aan de markt overgelaten in tegenstelling tot emissies van genationaliseerde
bedrijven en van overheidsobligaties,
waarbij er marges voor de tarieven zullen
worden vastgesteld. Ook mogen buiten-
landse banken nu obligatie-emissies leiden
in Frankrijk. Zo was Morgan Guaranty
Trust in maart 1985 de eerste buitenlandse
bank die als ,,lead manager” optrad bij
een obligatie-emissie in Frankrijk van Credit National.
Voorts wordt ook het vergroten van het
eigen vermogen goedkoper voor bedrijven.
Hiertoe zal de 1 %-heffing op kapitaalsvermeerdering worden afgeschaft. De overheid mist hierdoor inkomsten, maar dit
weegt blijkbaar niet op tegen het voordeel
dat ontstaat doordat op deze manier bedrijven beter in staat zijn hun vermogensstructuur te versterken. De relatieve
stabiliteit van de Fr. fr. in het EMS op dit
moment en de sterke verbetering van de lopende rekening van Frankrijk tot in 1984
hebben er toe geleid, dat de Franse Euro-
obligatiemarkt in april dit jaar weer is geopend. Sinds 1981 was deze markt gesloten,
maar vanaf april dit jaar mogen Franse ondernemingen weer Eurobonds in Franse
francs gaan emitteren. Ofschoon deze
markt nog wel onder streng toezicht van
het Ministerie van Financien zal blijven
staan, is deze maatregel een verdere stap
834
vergroting van het eigen vermogen van de