Geld- en kapitaalmarkt
Het dilemma van de
accelererende rentelasten
DRS. R. TH. V. M. POUW*
Inleiding
De eerste Miljoenennota van het zittende
kabinet bevat tal van beleidsingrepen die het
toerental van de motor achter de stijging van
de collectieve uitgaven kunnen temperen. Zo
worden, bij realistischer vooronderstellingen
dan voorheen gebruikelijk, zowel de collectieve uitgaven als de collectieve lasten (als
percentage van het nationaal inkomen) gelijktijdig naar beneden gebracht met als resultaat een lichte daling van het financieringstekort 1). Bij deze omvangrijke ombuigingsoperatie zijn de produktieve uitgaven
van de overheid zoveel mogelijk ontzien ten
koste van de consumptieve uitgaven; derhalve is er sprake van een relatieve fcwaliteitsverbetering in de collectieve uitgaven. Al met al
maatregelen die, indien zij daadwerkelijk
worden geconcretiseerd, moeten .leiden tot
het weer beheersbaar maken van de collectieve uitgaven en die de destabiliserende invloed van een te groot financieringstekort
moeten tegengaan. Deze intentie van het kabinet, die in het regeerakkoord is vastgelegd,
wordt in de resterende kabinetsperiode en
daarna ernstig bemoeih’jkt door — als uitvloeisel van de grote tekorten in het verleden
— de accelererende rentelasten. Of het finan-
cieringstekort nu wel of niet wordt teruggebracht tot het structured aanvaardbare niveau van 4% van het netto nationaal inkomen (NNI), de stijgende rentelasten
betekenen hoe dan ook dat voor andere collectieve uitgaven minder ruimte overblijft. In
het navolgende wordt ingegaan op de discrepantie tussen collectieve uitgaven en collectieve ontvangsten en de daaruit voortvloeiende stijgende rentelasten.
De expansie in de collectieve sector
De Miljoenennota 1984 is een eerste realistische aanzet tot invulling van een beleid
dat gericht is op een aanpak van de economische problemen in Nederland. Dat beleid,
vastgelegd in het regeerakkoord, loopt langs
drie wegen (het z.g. drie-sporenbeleid). Deze
drie sporen zijn:
* De auteur is medewerker van het Economisch
Bureau van de AMRO-Bank. Het artikel is geschreven a litre personnel.
1) Onder het financieringstekort wordt in dit artikel verstaan het totale tekort van rijk en lagere overheden, inclusief debudgetteringen.
— het weer beheersbaar maken van de ontwikkelingen in de collectieve sector, geconcretiseerd in: a) terugdringen van het
financieringstekort en b) stabilisering en
zo mogelijk vermindering van de collec-
tieve-lastendruk;
— het versterken van de marktsector, ten
einde een hernieuwde economische groei
en een daarmee samenhangende toene-
ming van de werkgelegenheid te bewerkstelligen;
— herverdeling van het beschikbare werk,
daar de toeneming van de werkgelegenheid in de marktsector de komende jaren
te gering is om de hoge werkloosheid op
te lessen.
De eerste twee sporen van dit kabinelsbeleid haken in op de oorzaken van de specifiek
Nederlandse economische problemen. Immers, het nauw met de expansie van de collectieve sector samenhangende proces van
verdringing van investeringen door con-
sumptic en van scheefgroei tussen het loonen overdrachtsinkomen enerzijds en het
winstinkomen anderzijds heeft in de loop der
jaren in Nederland grotere vormen aangenomen dan in andere industrielanden. De expansie van de collectieve sector heeft zich
vooral voltrokken in de consumptieve sfeer
en is ten koste gegaan van de (in)directe produktieve uitgaven (zie label 1).
Dit proces, de verschuiving naar de collectieve consumptieve bestedingen, heeft er toe
geleid dat in de jaren zeventig de consumptiequote fors opliep (tot 87% van het NNI in
1983). Daarnaast werd de met de loenemende herverdeling van inkomen gepaard gaande verzwaring van collectieve lasten gedurende die jaren door de werknemers niet aanvaard, maar afgewenteld op de marktsector,
hetgeen tot uitdrukking kwam in een slijgende arbeidsinkomensquote van 80% in 1970
tot 91% in 1981. Bij het dieper worden van
de economische recessie in het begin van de
jaren tachtig begon de discrepantie tussen
collectieve uitgaven en middelen grote vormen aan te nemen, met als resultaat fors slijgende financieringstekorten van de overheid. Het grootste gedeelle van deze tekortvergroting, zoals label 2 laat zien, werd aangewend voor niet produktieve uilgaven.
Tegelijkertijd ging van de dekking van de
omvangrijke financieringstekorten op de kapitaalmarkt een opwaartse impuls uil op de
reele rente, zodat de rentelasten voor zowel
de overheid als hel bedrijfsleven niel onaanzienlijk stegen 2). Hel resultaat van het boven omschreven proces van de verdringing
van investeringen len gunsle van de consumplie door de colleclieve sector was dat de
concurrenliekrachl van ons bedrijfsleven
ernslig werd aangelasl. Daardoor bleef de
economische groei in ons land belangrijk
Tabel 1. Ontwikkeling van hetaandeel van de collectieve-uitgavencategorieen in de totale collectieve uitgaven in Nederland (1970 t/m 1980, mutaties inprocentpunten over de totale periode) a)
Uitgaven die gunstige effecten hebben
op de produktie-capaciteit en/of de
produktiviteit van binnenlandse
bedrijven.
Kapitaaluitgaven
II.
Uitgaven gericht op handhaving of uitbreiding van de (binnenlandse) produktie
van de overheid (exclusief overheidsproduktie behorende tot I).
HI.
Uitgaven die de particuliere
consumptie bevorderen.
Kapitaaloverdrachten en kredieten aan
bedrijven:
+ 0,5
Overheidsinvesteringen exclusief infrastructuur:
— 1,3
Kapitaaloverdrachten en
kredieten aan gezinnen:
-0,6
Overheidsinvesteringen in infrastructuur:
— 3,3
Consumptieve bestedingen exclusief
+0,1 R & D:
Consumptieve ..Research and development”overheidsuitgaven:
uitgaven
Prijsverlagende sub- 3,5 sidies:
+ 1,4
Inkomensoverdrachten aan
gezinnen:
+ 6,7
Inkomensoverdrachten
Totaal
-2,7
-4,8
+ 7,5
a) Exclusief uitgaven voor onrwikkelingshulp, afdracht eigen middelen aan EG en rente op overheidsschuld.
Bron: Miljoenennota 1984, biz. 92,
Tabel 2. Een uitsplitsing van de totale mutatie van het financieringstekort van hetrijk in de periode 1980-1983 in procenten van het nationaal inkomen a)
Mutatie in de uitgaven i.v.m.
A
B
Totale
mutatie
in het tekort
(A = B + C)
Totale
mutatie
in de uitgaven
werkloosheid
+5
+5
+ 2i
rente
rijksbijdragen
C
overig
Totale
mutatie
Mutatie in de ontvangsten i.v.m.
aardgas
in de
ontvangsten
+ 2
-2i
+3
0
belastingen
(exclusief
gas)
overig
+3
-li
-ii
a) + ~ bijdrage aan tekort verslechtering.
– — bijdrage aan tekort verbetering.
Bron: Miljoenennota 1984, biz. 81.
Tabel 3. Volume bruto binnenlands produkt (gemiddelde procentuele mutatie per jaar)
1965/1973
1973/1977
1977/1982
1980
1981
1982
1983
1984
achter bij die in andere landen en brokkelde
de werkgelegenheid in de marktsector versneld af (zie label 3).
De bestedingsimpulsen die zijn gegenereerd door de vergrotingen van de financieringstekorten hebben niel tot positieve groei
geleid, maar veeleer de onderliggende economische problematiek versluierd. Degevol-
gen – in de vorm van snel stijgende rentelasten en aflossingen – van hel niet tijdig ombui-
gen van hel beleid zullen in de komende jaren
voor loenemende problemen zorgen als het
gaal om hel slellen van priorileilen in de overige calegorieen colleclieve uitgaven.
Rentelasten in perspectief
De destabiliserende invloed van de expansie in de collectieve sector op de marktseclor
is met het voorgaande in grove lijnen geadslrueerd. Het proces van terugdringen van de
collectieve uilgaven, zowel len gunsle van de
marktsector als, binnen de collectieve uitgaven, len gunsle van de produklieve uitgaven,
wordt in de jaren tachtig slerk belemmerd
door de stijgende rentelasten van de collectieve sector. In label 4 zijn de collectieve uitgaven naar economische categorieen ingedeeld. Uitgaande van de veronderstellingen
dat de collectieve-lastendruk zich tol en mel
1988 op het niveau van 5 5 % van het NNI stabiliseert en het saldo van de sociale fondsen
ongewijzigd blijft, zijn in de label twee varianten te onderscheiden. In variant A loopt
het totale financieringstekort van de overheid lerug naar 7,5% van hel NNI in 1986 tol
4% van het NNI in 1988. In variant B blijft
hel financieringstekort op hel huidige niveau
van ca. 12,5%. Gegeven de vooronderstellingen wordt een vermindering van het financieringstekort (totale tekort van rijk en lagere
overheden, inclusief debudgetteringen) verlaald in een evenredige vermindering van de
colleclieve uilgaven.
In varianl B, bij een gelijkblijvend finanrenlelaslen tot gevolg dat op de overige coleleclieve uilgaven ca. 3,5% van het NNI dient
le worden bezuinigd. Tegelijkertijd impliceert een grool financieringstekort van de
overheid een blijvend omvangrijk beroep op
de kapitaalmarkt. Dil belemmert het noodzakelijke investeringsherstel in de private
sector. De door de collectieve sector opgenomen besparingen zullen immers weer grolendeels consumplief worden aangewend. Er
vindl kortOm onvoldoende kapitaalvorming
plaals waardoor de groeipolenlie van de nationale economic wordl vertraagd. In feite
koml deze varianl neer op een conlinuering
van het beleid dat in hel verleden is gevoerd,
waarbij de omvang en samenslelling van de
collectieve sector bij voortduring negatieve
groei-impulsen op de rest van de economic
tot gevolg heeft.
Variant A vergi grole polilieke en maatschappelijke inspanning. Realisatic van deze
variant betekent dal de overige colleclieve
uilgaven mel ruim 10% van hel NNI moeien
afnemen, wil hel financieringstekort in 1988
op 4% van het NNI uitkomen, bij gelijkblij2) De per saldo betaalde rente door bedrijven steeg
mede daardoor van 9,5% van de toegevoegde
waarde in 1977 tot 14% in 1982, Miljoenennota
Bron: OESO, Economic Outlook, nr. 33, juni 1983; Centraal Pianbureau, Macro Economische Verkenning 1984.
ESB 5-10-1983
1984,bz.2L
903
Tabel 4. Uitgaven van de collectieve sector naar economische categorieen
Eigen bestedingen
Lonen
Netto
Inen
materiele vestesociale
connngen
lasten sumptie
Overdrachteo
Totaal
Aan
eigen
bestedingen
gezmnen
Aan
bedrij-
ven
Aan Prijsver- Totaal
buiten- lagende overland subsidies drachten
Rentecomponent
Totaal
collectieve
van de
overdrachten
uitgaven
3,5
2.9
3,3
A 1
6,7
31,5
35,9
48,2
63,3
70,6
In % van het nationale inkomen (netto, marktprijzen)
1950
1960
1970
1980
1983
8,8
9,8
12,8
14,4
13,9
5,1
4,8
2,9
3,7
4,9
5,4
6,0
4,4
2,8
2,3
16,8
18,3
22,1
22,6
22,2
7,3
11,2
19,6
29,3
33,8
2,3
1,6
1,1
2,5
2,7
1,5
1,4
1,4
2,7
3.0
0,1
0,5
0,7
2,1
2,2
Beschikbaar voor collectieve uitgaven (exclusief rente)
variant A
1984
1985
1986
1987
1988
variant B
62,4
63,1
62,3
61,6
61,0
60,4
59,6
56,7
55,0
53,2
14,7
17,6
26,1
40,7
48,4
laatste punt samenhangend, is het aspect van
variant A variant B variant A variant B
8,6
8,7
8,6
7,5
8,3
9,0
9,6
10,2
69,9
67,8
65,3
63,7
61,8
blijft zijn besparingen om te zetten in Nederlandse (overheids)obligaties. Bij deze beslissing speelt uiteraard ook de hoogte van de relatieve rente een niet onbelangrijke rol.
Een additioneel probleem, nauw met dit
Renteco mponent Totaal collectieve
a)
uitgaven
7,5
8,2
aantrekt, kan dit overschot op de lopende rekening snel teruglopen, waardoor de aantrekkelijkheid van de gulden zou kunnen verminderen. Het is dus onzeker of de buitenlandse belegger ook in de toekomst bereid
70,6
70,6
70,6
70,6
70,6
het wel of niet beschikbaar blijven voor de
nationale economie van de aflossingen en
rentelasten van overheidsschuld. Het feit dat
het buitenland in het verleden in toenemende
mate Nederlandse staatobligaties heeft aangekocht, heeft tot gevolg dat een groeiend
deel van de rente- en aflossingsverplichtingen ten goede komt aan niet-ingezetenen. Indien het buitenland (en hetzelfde geldt voor
de binnenlandse belegger) niet overgaat tot
a) 3) Voor variant A is verondersteld dat met een terugdringing van het financieringstekort na 1984 ook de rentestand zal dalen, en wel tot
6% in 1988. In variant B is aangenomen dat de rentestand niet zal dalen maar 9% zal blijven (zie Miljoenennola 1984, biz. 40).
Bron: Miljoenenaou 1984, label 16.2 en label 2.6.2.
herbelegging van deze geldstroom in guldens, betekent dit een druk op het kapitaalmarktaanbod. De veronderstelling dat aflossingsbedragen altijd weer ter herbelegging bij
vende collectieve-lastendruk. Desondanks
snel stijgend beslag van de overheid op de be-
de overheid worden aangeboden, komt daar-
blijft ook dan het niveau van de collectieve
uitgaven internationaal gezien zeer hoog.
Hoewel variant A een zeer diep snijden in
de collectieve uitgaven impliceert, heeft zij
schikbare kapitaalmarktmiddelen hebben
mee op losse schroeven te staan.
aantrekkelijke kanten met betrekking tot het
herstelproces van de Nederlandse economic.
Deze variant betekent een lager financieringstekort en dientengevolge zal het netto
beroep van de overheid op de kapitaalmarkt
geleid. Dat de overheid in 1982, en het ziet er
Gezien het voorgaande is het dus niet zon-
naar uit ook in 1983, haar tekorten geheel
der meer zeker dat er in de toekomst
met kapitaalmarktmiddelen heeft kunnen fi-
voldoende middelen beschikbaar blijven
nancieren is niet alleen mogelijk geweest
voor de financiering van de overheidstekor-
doordat het kapitaahnarktberoep van de andere marktpartijen gering was, maar ook
ten. Alleen al op grond van deze onzekerheid
door enkele incidentele aanbodsfactoren.
Onder invloed van de onzekere economische vooruitzichten en hoge reele rentestand is er door de gezinshuishoudingen meer
is een lager financieringstekort wenselijk.
onbelangrijk deel ter beschikking gesteld aan
Conclusie
Het in dit artikel aangesneden probleem
van de snel stijgende rentelasten is met de
presentatie van twee varianten enigszins
gechargeerd weergegeven. Echter, het geeft
is voor investeringsherstel. Door de lagere fi-
de overheid. De mate waarin consumptie
wel aan dat niet langer kan worden gewacht
nancieringskosten en bij verdere matiging
wordt uitgesteld, gegeven de continuering van
van de loonkosten zullen de totale kosten per
eenheid produkt verder kunnen dalen. Hierdoor neemt de concurrentiekracht op zowel
de binnenlandse als de buitenlandse afzet-
het loonmatigingsbeleid, ten gunste van de
besparingen heeft echter grenzen. Voor de
met het terugdringen van het financieringstekort van de overheid. De ingrijpende voor-
afnemen, waardoor de reele rente kan gaan
dalen. Er kunnen dan meer kapitaalmarktmiddelen beschikbaar komen voor de markt-
gespaard. Deze besparingen zijn voor een niet
sector, hetgeen een belangrijke voorwaarde
toekomst is het dus onzeker of de spaarquote
van de gezinnen verder zal oplopen.
markten toe, waardoor de binnenlandse in-
Het bankwezen heeft — bij afnemende
vesteringen zullen worden gestimuleerd en
de economische groei toeneemt. Bovendien
kredietvraag uit de private sector — in toe-
stellen in de Miljoenennota 1984 hebben nu
al voor veel groepen in de Nederlandse samenleving pijnlijke financiele consequenties
en leiden slechts tot een marginale dating van
het financieringstekort. Elk uitstel van het saneringsproces in de collectieve sector kan alleen maar tot gevolg hebben dat de pijn wordt
rentelasten na 1987 afneemt, waardoor er
nemende mate lang krediet verleend aan
de overheid. Deze uitzettingen aan de overheid zijn voor een groot deel met korte middelen gefinancierd, zodat er sprake is — langs
vergroot en de weg naar herstel van de economische verhoudingen wordt verlengd.
binnen de collectieve uitgaven weer ruimte
indirecte weg — van monetaire financiering
Daarbij is het uitermate onzeker of er voor
ontstaat voor verhoging van de overige collectieve uitgaven dan wel lastenverlichting.
van het overheidstekort. Het met behulp van
overmatige financieringstekorten ook in de
Variant B betekent in ieder geval dat na 1988
lang aangetrokken middelen krediet verlenen aan de overheid is voor het bankwezen
toekomst voldoende binnenlandse en buitenlandse besparingen beschikbaar zijn. De
verder op de overige collectieve uitgaven
niet aantrekkelijk omdat op deze wijze geen
variant die een continuering van het huidige
dient te worden bezuinigd in verband met de
rentemarge kan worden gerealiseerd. Im-
financieringstekort inhoudt biedt nauwelijks
steeds sneller groeiende rentelasten. Het
punt waarbij de niveaus van de overige collectieve uitgaven in variant A en B aan elkaar
gelijk zijn zal zich snel na 1988 voordoen. We
zijn dan wat betreft variant B in een situatie
beland waarbij de collectieve-uitgavendruk
mers, de overheid kan op de kapitaalmarkt
tegen een lagere rente lenen dan de banken.
De kortlopende ,,funding” van de lange kredietverlening levert daarentegen wel renteliesrisico met zich mee indien de korte rente
groeiperspectieven. Ervaringen in het recente verleden met oplopende financieringstekorten (stimulerend beleid!) hebben er bepaald niet toe geleid dat de economische
groei in ons land gunstig afstak bij die in het
buitenland (zie ook tabel 3). Daartoe heeft
nog steeds 70% van het NNI is, het financieringstekort op 12,5% staat en de overige collectieve uitgaven (exclusief rente) op hetzelf-
zou gaan stijgen. Men kan daarom niet verwachten dat de banken deze financiering tot
in lengte van dagen zullen voortzetten.
Mede onder invloed van de economische
uiteraard ook de kwaliteitsverslechtering in
de collectieve uitgaven (de verschuiving van
produktieve naar consumptieve uitgaven)
bijgedragen. Met de variant die een daad-
recessie vertoont de lopende rekening van de
werkelijke vermindering van het financieringstekort inhoudt hebben we nog geen ervaring. Gezien de aantrekkelijke perspectie-
moet men bedenken dat in variant A, in te-
genstclling tot variant B, het aandeel van de
de niveau staan als wanneer variant A tot uitvoering was gebracht. Van herstel van de
inkomsten op, maar brengt tevens een ver-
marktsector kan in variant B dan ook geen
betalingsbalans sinds 1981 een overschot.
sprake zijn.
Dit overschot heeft een positieve invloed ge-
Financierbaarheid van de overheidstekorten
In het voorgaande is al even aangetipt dat
de oplopende financieringstekorten tot een
had op de positie van de gulden, waardoor
buitenlandse beleggers in grote getale hebben ingeschreven op binnenlandse obligatieemissies (met name ten laste van de overheid). Indien de economic daadwerkelijk
ven van deze variant met betrekking tot het
economische herstel op de lange termijn,
moet het hierin besloten beleid evenwel het
voordeel van de twijfel worden gegund.
R. Th. V. M. Pouw
904
i.