40 jaar na Bretton Woods:
de Internationale
liquiditeitsvoorziening
DR. J.A.H. DE BEAUFORT WIJNHOLDS*
Een onbeheerste expansie van de Internationale reservemiddelen enkele jaren geleden en een ernstig
gebrek aan kredietmogelijkheden bij de niet-olie-ontwikkelingslanden nu – dat tekent de
wisselvalligheid van het huidige systeem van Internationale liquiditeitsvoorziening. In dit artikel
schetst de auteur de belangrijkste ontwikkelingen op dit gebied in de afgelopen veertig jaar.
Vervolgens probeert hij te analyseren in hoeverre de huidige mondiale reservevoorraad toereikend is.
Hoewel voor het beantwoorden van die vraag geen ondubbelzinnige maatstaven beschikbaar zijn,
komt de auteur tot de voorzichtige conclusie dat de economische groei en de expansie van de
wereldhandel thans niet geremd worden door een gebrek aan internationale liquiditeiten.
Daarentegen zou de noodzaak van betalingsbalanskredieten voor ontwikkelingslanden wel op een
scheve verdeling van de reservemiddelen kunnen wijzen. Onder de huidige omstandigheden acht de
auteur een bescheiden toewijzing van SDR’s aanvaardbaar.
Terugblik op Bretton Woods
Op de conferentie van Bretton Woods werd weliswaar de
grondslag gelegd voor het internationale monetaire stelsel dat in
de daaropvolgende vijfentwintig jaar de Westerse wereld heeft
gediend, doch op het gebied van de internationale liquiditeitsvoorziening werd daarbij vrij weinig geregeld. Men kwam wel
overeen een fonds te vormen waarop de lidstaten een beroep
zouden kunnen doen ter overbrugging van tijdelijke betalingsbalanstekorten: de trekkingsrechten op het Internationale Monetaire Fonds 1). Ten aanzien van de onvoorwaardelijke internationale liquiditeitsvoorziening, dat wil zeggen reserves in
plaats van krediet, bevatten de oorspronkelijke statuten van het
IMF bijzonder weinig. Dit was anders geweest als Keynes zijn zin
had gekregen. Het Keynes Plan voorzag immers in de creatie van
een nieuw internationaal reservemiddel, aangeduid als bancor
2). Zoals bekend kreeg evenwel de Amerikaanse visie, neergelegd in het White Plan 3), de overhand in Bretton Woods.
In de oorspronkelijke statuten van het IMF kwam geen enkele
bepaling voor die expliciet verwees naar de behoefte aan internationale reserves. Wel was een wat cryptische bepaling opgenomen die een ,,uniforme wijziging van de pariwaarden” mogelijk
maakte. Bedoeld werd dat eventueel een verhoging van de officiele goudprijs kon worden doorgevoerd. Dit is echter nooit serieus overwogen door de voornaamste landen. Het zou tot 1969
duren, met de introductie van de bijzondere trekkingsrechten
(SDR’s) in de statuten, dat het IMF een duidelijke taak kreeg ten
aanzien van de internationale reservevoorziening.
Ten tijde van de Bretton-Woods-conferentie speelde het goud
nog een dominerende rol. Men heeft toen niet voorzien hoe
groot de betekenis van de dollar in de internationale reserves zou
worden. Achteraf kan dit als een (begrijpelijke) tekortkoming
worden gezien, waardoor de labiliteit die zich in de nadagen van
het Bretton-Woods-stelsel voordeed, wellicht wat groter was
dan anders het geval zou zijn geweest. Betwijfeld kan echter
worden of, indien men in Bretton Woods bij voorbeeld het Key642
nes Plan had omarmd, de zaken geheel anders waren gelopen.
De zeer omvangrijke dollarcreatie die voorafging aan de instorting van het stelsel was dan waarschijnlijk uitgebleven, doch de
kans lijkt groot dat in de plaats daarvan het tot een grote creatie
van bancor was gekomen, hetgeen eveneens inflatoir en ondermijnend voor het aanpassingsproces zou zijn geweest. Fundamenteel voor de ondergang van het Bretton-Woods-stelsel is vermoedelijk niet zozeer het niet deugdelijke systeem van
reservevoorziening geweest, doch de maatschappelijke processen die zich voltrokken in de Westerse industrielanden, alsmede
het conflict in Vietnam, die tot gevolg hadden dat eerstgenoemde landen steeds meer hun greep op de inflatie en de wisselkoersen verloren.
De naoorlogse periode tot 1971
Nadat in de eerste tien jaar na de tweede wereldoorlog diverse
theorieen over een structurele dollarschaarste opgang deden,
maakten zij geleidelijk plaats voor kritische beschouwingen over
de positie van de Verenigde Staten als reservevalutaland. Deze
verschuiving hield verband met het verdwijnen van de aanvankelijk zeer grote overschotten op lopende rekening van de Verenig-
* De schrijver is chef van de afdeling Internationale zaken van De Nederlandsche Bank. Hij geeft zijn persoonlijke opvatting weer.
1) Zie voor een beschrijving van de wijze waarop de quota in het IMF,
waarop o.a. de trekkingsrechten zijn gebaseerd, werden vastgesteld: IMF
(J. Keith Horsefield), The International Monetary Fund 1945-1965:
Twenty years of international monetary cooperation, deel I, Washington, 1969.
2) De voorstellen van Keynes, getiteld Proposal for an International
Clearing Union, zijn opgenomen in The International Monetary Fund
1945-1965, deel III.
3) Opgenomen in de hiervoor aangehaalde bron.
de Staten en de toenemende accumulatie van dollars door Europese landen in de tweede helft van de jaren vijftig. Rond 1960 begon men zich steeds sterker bewust te worden van het dilemma
tussen enerzijds een te geringe goudproduktie om in de behoefte
aan Internationale reserves te voorzien en anderzijds een ongecontroleerde dollarcreatie die het vertrouwen in de goudwisselstandaard begon te ondermijnen 4).
De jaren zestig vormden de hoogtijdagen van de discussie over
de Internationale liquiditeitsvoorziening. De voornaamste elementen bestonden daarbij voor sommige landen, zoals het Vere-
verschillende landen onderling vaste koersen bleven nastreven,
was deze daling van de reservebehoefte waarschijnlijk niet erg
groot.
Aan de aanbodzijde werd, naast de creatie van dollars uit
hoofde van Amerikaanse betalingsbalanstekorten, het opnemen
van krediet op de internationale financiele markten een zeer belangrijke factor. Een vrij grote groep van landen deed in toenemende mate een beroep op krediet van het internationale bankwezen ter financiering van betalingsbalanstekorten, waarmee
anders opgetreden reserveverlies kon worden voorkomen, als-
nigd Koninkrijk, uit de zorg voor een voldoende reservevoorzie-
ook ter vergroting van de deviezenreserves. Deze ontwikkeling
ning, terwijl voor de continentale Europese landen de wens
zette zich vooral sterk voort na de eerste oliecrisis, daarbij dik-
voorop stond om te komen tot een internationaal beheerste crea-
wijls aangemoedigd door de monetaire autoriteiten, die voor het
tie van reserves waarbij de rol van nationale valuta’s, met name
de dollar, zou worden teruggedrongen. De officiele besprekingen, die zich voornamelijk in de Groep van Tien 5) voltrokken,
mondden uit in het besluit tot de instelling van bijzondere trekkingsrechten (SDR’s) uit te geven door het IMF. De SDR werd in
1969 in de statuten van het IMF gei’ncorporeerd, terwijl in 1970
internationale bankwezen een belangrijke taak zagen weggelegd
bij de kanalisering van oliegelden, de zogenaamde „recycling”.
Na zowel de eerste als de tweede olieschok (1973, respectievelijk 1979) stegen de internationale reserves van de olie
een begin werd gemaakt met de toewijzing van SDR’s aan de
lidstaten (in totaal SDR 9 mrd. in de jaren 1970-1972).
groepen tegenover stond (zie tabel 2). Dit was mogelijk doordat
de olie-importerende landen, op de armste ontwikkelingslanden
Deze eerste toewijzingsronde viel helaas samen met een ex-
na, gemakkelijk toegang hadden tot het internationale bankkrediet. Ook konden deze landen op goedkope wijze voorzien in de
door hen gewenste groei van de reserves 8), aangezien de opbrengst van de opgenomen kredieten weer werd uitgezet in de
vorm van eurodeposito’s. Aldus hoefde per saldo niet meer dan
de rente-opslag (,,spread”) boven het interbancaire tarief te
worden opgebracht, terwijl ook deze opslag onder neerwaartse
druk stond. Zodoende was voor een groot deel van de wereld de
reserve voorziening niet of nauwelijks meer beperkt door aanbodfactoren, doch grotendeels vraagbepaald geworden. Een en
ander impliceerde overigens wel dat tegenover de toeneming van
de bruto reserves omvangrijke verplichtingen waren aangegaan.
Dat aan deze schuldenaccumulatie ook grenzen waren verbonden, zou pas enkele jaren later blijken, maar dan wel in een
crisisachtige sfeer.
plosie in de creatie van dollarreserves. Het Amerikaanse
betalingsbalanstekort bereikte in 1970-1971 een recordomvang,
hetgeen met zeer veel onrust op de valutamarkten en massale
steunaankopen van dollars gepaard ging. In augustus 1971
kwam de goudwisselstandaard aan zijn einde toen president
Nixon de conversie van dollars in goud liet staken. Reeds voordien was er door de meeste Europese landen en Japan terughou-
dendheid betracht bij het opvragen van goud, waarbij Duitsland
zelfs in 1967 in een brief had toegezegd geen dollars tegen goud te
zullen aanbieden 6). Deze ontwikkeling had er toe bijgedragen
dat de externe druk op de Verenigde Staten om iets aan het betalingsbalanstekort en de daarmee samenhangende liquiditeits-
toevoer naar andere landen te doen sterk was verminderd.
De sluiting van het goudloket luidde een periode in waarin
werd geijverd om de monetaire rol van het goud te verminderen
(demonetiseren) en leidde onder meer tot afschaffing van de
officie’le goudprijs. Het betekende ook het begin van een periode
waarin de deviezenreserves volstrekt overheersend werden in de
internationale liquiditeitsvoorziening, zoals uit tabel 1 blijkt 7).
Aldus ontstond een grote overmaat aan internationale reserves,
die de eerdere discussie over de voorziening in de groeiende reservebehoefte deed verstommen.
Tabel 1. Internationale reserves en wereldinvoer, in mrd. $
Jaar
1913
1928
1938
1948
1958
1965
1970
1972
1975
1980
1983
Goud a)
Deviezen b)
Invoer
21
30!/2
23!/2
60
105
180
301
395
826
1.929
1.750
4
10
3
13
26
2
28
46
57 1/2
71
33
38
42
37
381/2
41’/2
421/2
34 ‘/i
1/2
Totaal
4!/2
SDR’s
13
19!/2
29
53!/2
100
179
403
3811/2
3
9
9
12
14’/2
93 ‘/2
147 ‘/S
229 ‘/2
457V4
420 ‘/2
Reserves in
procenten
vandeinvoer
daling van de reserves bij de overige te onderscheiden landen-
Tabel 2. Internationale reserves: houderschap, in mrd. SDR
1973
Verenigde Staten
Overige landen Groep
van Tien a)
Overige OESO-landen
Olie-exporterende landen
Niet-olie-ontwikkelingslanden
Totaal
(Idem in mrd. $)
1975
1983
1979
16
15
251/2
31
116’/2
140’/2
28
60 ‘/2
158VS
32 1/2
80
1651/2
391/2
74
131/2
79
22 ‘/2
12
84
191/2
191/2
481/2
62
281/2
30 ‘/2
1531/2
1%
(185) (2291/2)
1981
1977
12
51’/2
266
(323)
661/2
311
(410)
781/2
92
3741/2 402
(436) (4201/2)
a) Met inbegrip van Zwitserland.
21’/2
42!/2
119
76 Vi
55
39 ‘/2
31
37 ‘/2
30
23!/2
24
a) Gewaardeerd tegen $ 35, resp. SDR 35 per ounce.
b) Met inbegrip van reserveposities in het IMF (vanaf 1948) en van Ecu’s (vanaf
1980).
De periode na het Bretton-Woods-stelsel
In het voorjaar van 1973 stortte het mondiale stelsel van vaste
wisselkoersen voorgoed in na hevige speculatieve kapitaalbewe-
gingen. Daarmee kwam een eind aan het Bretton-Woods-stelsel,
waarvoor een (non-)stelsel van zwevende wisselkoersen in de
plaats kwam. In theorie bracht de overgang naar het zweven een
vermindering van de behoefte aan reserves mee. Aangezien er
van volledig vrij zweven geen sprake was maar van gereguleerd
zweven (,,managed floating”), waarbij bij tijd en wijle omvangrijke interventies van de centrale banken plaatsvonden, terwijl
ESB 18-7-1984
exporterende landen zeer sterk zonder dat daar een belangrijke
Hier dient nog te worden opgemerkt dat niet iedereen even gelukkig was met deze ontwikkeling. Zo werden, toen enige tijd na
de tweede oliecrisis de zeer krachtige toeneming van het internationale bankkrediet aanhield, van enkele zijden waarschuwin-
4) Hierop is indertijd op heldere wijze gewezen door de BelgischAmerikaanse hoogleraar Robert Triffin in zijn Gold and the dollar crisis,
New Haven, 1960.
5) De tien voornaamste industriele landen kwamen in 1962 de Algemene
Leningsarrangementen ten behoeve van het IMF overeen en staan sindsdien bekend als de Groep van Tien. Onlangs heeft Zwitserland, dat geen
lid van het IMF is, zich officieel bij deze groep aangesloten.
6) Deze en andere gebeurtenissen in de nadagen van het Bretton-Woods-
stelsel zijn uitvoerig beschreven in Robert Solomon; The international
monetary system 1945-1976: An insider’s view. New York, 1977(herziene editie: 1982).
7) Voor illustratieve doeleinden zijn in de tabel reserves en invoer samengebracht. Grote behoedzaamheid is echter geboden bij de interpretatie
van veranderingen in de verhouding tussen reserves en invoer.
8) Ook betalingsbalansfinanciering was in de jaren zeventig in het algemeen niet duur, uitgaande van de reele rente. Deze was gedurende een
langere periode zelfs negatief, doch werd na 1979 sterk positief.
643
De Bretton- Woods-conferentie in voile gang in de balzaal van
het Mount Washington Hotel.
– de SDR was niet een primair reservemiddel geworden, doch
speelde, ondanks een tweede toewijzingsronde in de jaren
1979-1981, slechts een ondergeschikte rol.
gen geuit voor het gevaar van ,,overrecycling”9). Achteraf kan
De buidige situatie
worden vastgesteld dat deze waarschuwingen, die opzettelijk
niet alarmistisch waren geformuleerd, weinig effect hebben gesorteerd. Het internationale bankwezen, gewikkeld in een soms
felle concurrentiestrijd, ging voort in een tempo van rond 25%
per jaar de kredietverlening uit te breiden. Wel ontstond in toenemende mate de neiging om de looptijden van de kredieten te
verkorten ten einde — bedrijfseconomisch geredeneerd vanuit
Na 1980 is de omvangrijke creatie van internationale reserves
tot staan gekomen als gevolg van het opdrogen van de dollarstroom voortvloeiend uit Amerikaanse betalingsbalanstekorten
en vanwege de internationale schuldenproblemen die de toegang
van vele landen tot het internationale bankkrediet afsneed. Ge-
een individuele installing – zo nodig vrij snel dergelijke uitzet-
meten in dollars daalden de reserves in 1981 en 1982 zelfs, doch
tingen te kunnen beeindigen. Hierdoor ontstond echter een ongezonde looptijdenstructuur bij verschillende debiteurlanden,
waarvan men overigens met behulp van de door de Bank voor
Internationale Betalingen gepubliceerde cijfers kennis kon nemen. Deze ontwikkeling heeft uiteindelijk aanzienlijk bijgedragen tot het acute karakter van het schuldenprobleem waarmee
verschillende ontwikkelingslanden te worstelen kregen.
Tussen de oliecrises deed zich een ander verschijnsel voor dat
van aanzienlijke betekenis was voor de samenstelling van de internationale reserves. Dit was de diversificatie van de belegging
van officiele reserves in verscheidene valuta’s. De dollar was,
mede als gevolg van de aanhoudende zwakte van deze valuta tot
1981, wat uit de gratie geraakt ten gunste van uitzettingen in sterke valuta’s als de Duitse mark, Zwitserse frank, de yen en ook
wel de gulden 10). Zo nam het aandeel van de dollar (inclusief
door de sterke appreciatie van de dollar in deze jaren werd toch
nog enige toeneming uitgedrukt in SDK’s geregistreerd 13). In
1983 was er overigens weer sprake van een vrij sterke toeneming
van de internationale reserves (met bijna 9%), waarbij zich nogal verrassend een aanzienlijke stijging van de reserves van nietolie-ontwikkelingslanden voordeed 14).
Gesteld kan worden dat als gevolg van de acute schuldenproblemen die sinds 1982 zijn opgetreden, de situatie met betrekking tot de reservevoorziening voor een groot aantal ontwikkelingslanden sterk is gewijzigd. De in betalingsproblemen verke-
eurodollars) in de totale deviezenreserves af van bijna 80% in
1976 tot 69% in 1980. Aanvankelijk hadden de monetaire autoriteiten van de nieuwe reservecentra zich nogal verzet tegen deze
ontwikkeling naar een multireservevalutastelsel. Later namen
zij steeds meer de houding aan dat zij er mee moesten leven 11).
In de afgelopen jaren is dit proces overigens weer voor een deel
teruggedraaid doordat de belangstelling voor het aanhouden
van dollars weer toenam.
De situatie met betrekking tot de internationale liquiditeitsvoorziening kon rond 1980 als volgt gekenschetst worden:
– de reservecreatie was nog meer onbeheerst geworden dan
voorheen en grotendeels vraagbepaald, waarbij bovendien
sprake was van een vermindering van de kwaliteit van de reserves doordat tegenover de reserve-aanwas veelal een toeneming van de buitenlandse schuld stond;
— in plaats van een minder grote rol van nationale valuta’s was
deze eerder toegenomen, terwijl het aantal reserve-activa niet
minder maar juist meer was geworden 12);
644
9) Zie het Jahresbericht van de Deutsche Bundesbank over 1978, alsmede de voorzichtige waarschuwing vervat in het perscommunique van de
centrale bank-presidenten van de Oroep van Tien en Zwitserland van 15
april 1980. Een en ander is beschreven en toegelicht in: J.A.H. de Beaufort Wijnholds, Surveillance en toezicht op het internationale bankwezen, Kwartaalbericht van De Nederlandsche Bank, juni 1980.
10) Het pond sterling, dat voorheen een belangrijke secundaire reservevaluta was geweest, had reeds eerder – mede door toedoen van de Britse
autoriteiten – aan betekenis ingeboet.
11) Zie voor een meer uitvoerige beschouwing hierover: J.A.H. de Beaufort Wijnholds, Diversification of reserves and monetary stability, The
World Economy, november 1982.
12) Naast de diversificatie van reserves kan in dit verband ook de creatie
van Ecu’s door de EMS-landen worden genoemd.
13) Sedert het begin van de jaren zeventig worden de internationale reserves door het IMF in SDR’s uitgedrukt.
. ‘) Van de totale reservestijging van SDR 33 mrd., waarvan bijna de
helft toe te schrijven is aan appreciatie van de dollar, had SDR 12’/z mrd.
betrekking op de niet-olie-ontwikkelingslanden. De stijging binnen deze
groep was echter geconcentreerd bij landen als China (SDR 4 mrd. na een
toeneming van SDR 6 mrd. in 1982), India en Pakistan alsook Mexico,
dat de eerder sterk geslonken reserves weer wist op te bouwen.
rende landen zijn niet meer in staat/behoudens door middel van
bijzondere ,,niet-spontane” financieringsoperaties, nieuw internationaal bankkrediet te verkrijgen. Er is dan ook een gesplitste
heid of de relevantie zijn de redenen hiervan vooral dat de gehanteerde relaties vaak te onzeker zijn of dat voor verschillende
grootheden betrouwbare cijfers ontbreken.
Internationale financiele markt ontstaan, waarbij de ontwikke-
Het kan in dit verband verhelderend zijn om een recente bere-
lingslanden met een aantal uitzonderingen (vooral in Azie) geen
kening van de reservebehoefte, die ook enige aandacht heeft gekregen, aan een nadere beschouwing te onderwerpen. Het betreft de analyse van Williamson 19), verbonden aan het Institute
of International Economics te Washington. Ten einde de gewenste omvang van nieuwe SDR-toewijzingen vast te stellen,
vraagt Williamson zich eerst af welke jaarlijkse toevoeging aan
toegang meer hebben tot de markt, terwijl de kredietverlening
aan tekortlanden in het OESO-gebied krachtig blijft toenemen.
Het gevolg hiervan is dat voor een groot aantal landen de reservevoorziening niet meer vraagbepaald is. De meeste ontwikkelingslanden zullen, op zijn minst voorlopig, de nodig geachte
toevoegingen aan de reserves, — afgezien van eventuele toewij-
de reserves nodig zou zijn. Daarbij gaat hij uit van een trendma-
zingenvanSDR’s — door middel van betalingsbalansoverschot-
tige jaarlijkse groei van het volume van de wereldhandel met
ten moeten ,,verdienen”.
4%. Deze corrigeert hij op basis van een schatting van de inko-
Alvorens nader in te gaan op de vraag naar de huidige toereikendheid van de internationale reserves, ook wel aangeduid
als de onconditionele internationale liquiditeit, lijkt het gewenst
enkele opmerkingen te maken over aard en omvang van de kre-
menselasticiteit van de vraag naar reserves van 0,65 waardoor
een toeneming van de ree’le vraag naar reserves van 2lAa!v of wel
dietactiviteiten van het IMF, waaruit de zogenaamde conditionele liquiditeit voortvloeit 15).
De aanvankelijk te Bretton Woods overeengekomen totale
omvang der quota van bijna $ 9 mrd. is in de loop der jaren door
middel van een aantal quotaverhogingen, waarbij ook enige
aanpassing van de onderlinge aandelen plaatsvond, opgevoerd
tot SDK 89 mrd. (ruim $ 93 mrd. tegen de huidige dollar/SDR
koers). Daarnaast kan het IMF onder bepaalde omstandigheden
een beroep doen op de Algemene Leningsarrangementen, die onlangs werden verhoogd tot SDK 17 mrd. Er wordt vaker op gewezen dat de totale quota uitgedrukt als percentage van de wereldinvoer gedaald zijn van 8 a 9% rond 1970 tot 5 Vi % thans. Er
is evenwel geen sprake van een linear verband tussen liquiditeitsbehoefte en wereldhandel, zoals verderop wat uitvoeriger zal worden uiteengezet. Bovendien bestaat er in het Fonds
een aantal speciale faciliteiten 16), in het bijzonder bedoeld voor
de ontwikkelingslanden, alsmede een beleid van (tijdelijk) ver-
groot beroep 17), die het maximale beroep van een lidstaat een
veelvoud doet zijn van zijn quotum. Een en ander heeft ertoe geleid dat de feitelijke trekkingsmogelijkheden van de lidstaten in
de afgelopen jaren aanzienlijk sterker zijn gestegen dan de
wereldhandel.
Ook dient er op te worden gewezen dat de Fondsquota en de
daarmee samenhangende trekkingsrechten naast deze kwantita-
tieve dimensie een zeer belangrijk kwalitatief element bevatten.
Zoals vooral in de afgelopen jaren duidelijk is gebleken, is een
beroep op het IMF in de zogenaamde hogere krediettranches,
waarbij een stabilisatieprogramma dient te worden overeengekomen, dikwijls van doorslaggevende betekenis voor het aan-
trekken van additionele financieringsmiddelen. Het IMF fungeert in dit opzicht dan ook als een katalysator, waardoor een
veelvoud van het eigenlijke Fondskrediet aan tekortlanden ter
beschikking kan komen.
Terugkerend naar het vraagstuk van de mondiale reservevoorziening en de huidige discussie daarover, kan worden gesteld dat
het uitgangspunt daarbij dient te zijn de mondiale behoefte op
lange termijn aan additionele reserves (artikel XVIII, sectie 1
van de IMF-statuten). Volgens de meest gangbare interpretatie,
alt bans binnen de Groep van Tien, staat dit los van de verdeling
van de internationale reserves. In het overleg speelt ook mee de
wens om de SDK als reservevaluta te bevorderen (artikel VIII,
sectie 7). Bij de beslissing tot toewijzing van SDK’s voor de jaren
1979-1981 heeft deze laatste overweging veel gewicht gekregen.
Sindsdien zijn met name de Verenigde Staten weer strenger gaan
vasthouden aan het criterium van de mondiale behoefte op lange
termijn.
De vaststelling van deze behoefte is doorgaans een moeilijke
zaak geweest. Over de daarbij te hanteren methoden is een uit-
gebreide literatuur ontstaan die echter niet heeft geleid tot een algemeen aanvaarde benadering. Dezerzijds is geconcludeerd dat
er geen objectieve, operationele, maatstaven zijn ter vaststelling
van de reservebehoefte en dat het best bereikbare een combinatie
is van een aantal imperfecte kwantitatieve indicatoren en een
kwalitatieve analyse 18). Academische economisten achten dit
vaak een teleurstellende conclusie. Geconstateerd moet echter
worden dat alternatieve berekeningswijzen, bij voorbeeld gebaseerd op uitgebreide formules of modellen, in de praktijk geen
toepassing vinden. Afgezien van eventuele twijfel aan de juistESB 18-7-1984
SDR 9 mrd. per jaar resulteert. Vervolgens ,,berekent” hij het
reservetekort van de ontwikkelingslanden per medio 1983, ervan
uitgaande dat de industriele landen in staat zijn de door hen gewenste reservevoorraad steeds te bemachtigen. Zijn methode is
eenvoudig: hij hanteert de oude vuistregel dat een minimaal toereikend reserveniveau gelijk is aan drie maanden invoer, of wel
een verhouding tussen reserves en jaarlijkse invoer van 25%. Op
deze basis raamt hij een tekort aan reserves van de ontwikkelingslanden van SDR 21 mrd. Het eindresultaat is een pleidooi
voor een toewijzing van SDR 34 mrd. aan het begin van 1985 20).
In zijn recente bijdrage voor de door de Federal Reserve Bank of
Boston georganiseerde conferentie te Bretton Woods heeft Williamson zijn berekening bijgesteld door rekening te houden met
de inmiddels opgetreden reserve-accumulatie van de ontwikkelingslanden en de extrapolatie daarvan tot begin 1985 21). Hij
komt dan tot een veel lager toe te wijzen bedrag, namelijk SDR
10 mrd. in 1985.
Over de door Williamson gehanteerde methode kan het
volgende worden opgemerkt. Het is juist om uit te gaan van de
volumegroei van de wereldhandel en de prijsstijgingscomponent
buiten beschouwing te laten 22). Ook is het juist om een correctie
toe te passen uit hoofde van de betrekkelijk geringe inkomenselasticiteit van de vraag naar reserves. Men kan het ook zo stellen, dat er zich schaalvoordelen voordoen met betrekking tot de
behoefte aan reserves. In dat licht moet dan ook grote voorzichtigheid worden betracht met het gebruik van indicatoren als de
verhouding tussen reserves en invoer en kan in isolatie beschouwd slechts illustratieve waarde worden toegeschreven aan
de cijfers van label 1.
Op veel gladder ijs begeeft Williamson zich, en hij is zich dit
ook wel bewust, als hij het reservetekort van de ontwikkelingslanden tracht te ramen. Het hanteren van de verhouding van reserves tot invoer van 25 % als maatstaf is wel een heel ruwe benadering. Niet aangetoond is dat dit een optimaal niveau is en evenmin dat het een onveranderlijk percentage betreft ongeacht het
wiselkoersregime en het gevoerde aanpassingsbeleid. Een andere
tekortkoming is de veronderstelling dat in de reservebehoefte
uitsluitend door nieuwe SDR’s zal kunnen of moeten worden
15) Aangezien de rol van het IMF in een andere bijdrage aan dit nummer
wordt behandeld, volsta ik met een korte schets van dit — overigens belangrijke – aspect.
16) De compensatoire financieringsfaciliteit (uitvoertegenvallers), de
uitgebreide faciliteit (structurele problemen) en de minder belangrijke
buffervoorraadfaciliteit.
17) Zie voor bijzonderheden Jaarverslag 1983 van De Nederlandsche
Bank, biz. 138.
18) J.A.H. de Beaufort Wijnholds, The need for international reserves
and credit facilities, Leiden, 1977.
19) John Williamson, A new SDK-allocation?, Institute for International Economics, Washington, 1984.
20) Als volgt opgebouwd: SDR 21 mrd. als gevolg van het geraamde te-
kort van de ontwikkelingslanden plus anderhalf keer (de periode medio
1983 tot begin 1985) de jaarlijks gewenste toevoeging aan de reserves.
21) John Williamson, International liquidity: are the supply and composition appropriate?, bijdrage aan de conferentie ..Problems of the International Monetary System: forty years after Bretton Woods”, mei 1984.
22) Of een trendmatige groei van de wereldhandel van 4% per jaar voor
de komende jaren een juist cijfer is, is moeilijk te beoordelen. Een extreme veronderstelling is het echter niet.
645
De Amerikaanse minister van Buitenlandse Zaken JamesF. Byrnes tekent de Financiele Overeenkomst tussen het Verenigd Koninkrijkende Verenigde Staten. Keynes (links), Halifax en Vinson (rechts) kijken toe.
en — op een sterk, respectievelijk minder sterk symptoom van
een liquiditeitstekort:
Algemeen-economische symptomen
voorzien 23). De bezwaren die tegen Williamsons berekeningen
kunnen worden aangevoerd, onderstrepen de problemen die zich
bij de vaststelling van de behoefte aan reserves voordoen. Overigens ontbreekt bij Williamson het element van de kwalitatieve
1984
economische groei, wereldhandel
inflatie
rente
analyse. Hoewel ook deze benadering met een aanzienlijke mate
1973
Beleidssymptomen
handelspolitiek
kapitaalrestricties
wisselkoersaanpassingen
betalingsbalanskrediet
bei’nvloeden van reservecijfers
van onzekerheid is omkleed en interpretatieverschillen zich al
gauw kunnen voordoen, kan zij — gezien de onvolkomenheid
van de kwantitatieve indicatoren 24) — niet worden gemist.
Kwalitatieve analyse
Thans zal worden getracht in grote trekken een kwalitatieve
analyse van de mondiale reservebehoefte te geven volgens de
zogenaamde symptomatische methode 25). Volgens deze metho-
de wordt aan de hand van mogelijke symptomen van een tekort
of overmaat aan internationale liquiditeit een oordeel gegeven
over de toereikendheid daarvan. Van belang is dat de symptomen wijdverbreid moeten zijn, terwijl dient te worden nagegaan
of zij niet veeleer aan andere oorzaken moeten worden geweten.
Het is duidelijk dat het zelden mogelijk zal zijn een bepaald verschijnsel ondubbelzinnig als manifestatie van een tekort of overmaat aan internationale liquiditeit aan te merken. Er speelt bij
een dergelijke benadering derhalve onvermijdelijk een belangrijke mate van macro-economisch Fingerspitzengeftihl mee.
Vergeleken wordt de situatie in medio 1973, te weten de situa-
Hoewel in het bestek van dit artikel niet uitvoerig kan worden
ingegaan op de verschillende symptomen, dient wel enige toelichting te worden gegeven op dit scorebord. De economische
groei en de expansie van de wereldhandel kunnen door een tekort aan internationale liquiditeit worden belemmerd. In 1973
was daarvan geenszins sprake (er deed zich een sterke conjuncturele hausse voor), terwijl ook thans geen remmende werking op
de groei (naar verwachting van het IMF 3,6% in 1984 in de industriele landen en 3,8% in de ontwikkelingslanden) en de wereldhandel (5,5% volumestijging voor 1984 voorzien) waar-
23) In zijn herziene berekening houdt Williamson wel rekening met re-
tie vlak na de dollarlawine waarmee de ineenstorting van het
servecreatie uit andere bronnen.
Bretton-Woods-stelsel gepaard ging en vlak voor de eerste olie-
24) Naast de verhouding tussen reserves en invoer, waarvan de bezwaren
al zijn genoemd, kan worden gedacht aan de verhouding tussen reserves
en onevenwichtigheden op de betalingsbalansen (metingsproblemen en
onbekendheid met ex ante onevenwichtigheden) en de verhouding tussen
schok, en de situatie aan het begin van 1984, te weten in een fase
waarin de wereldeconomie zich weer aan het herstellen is van een
diepe recessie. Kortheidshalve wordt hier schematisch te werk
gegaan. In onderstaand overzicht duidt + + op een sterk poten-
tieel symptoom van een ruime internationale liquiditeitsvoorziening, + op een duidelijk, doch niet zo sterk symptoom en – 646
reserves en geldhoeveelheid (ongebonden liquiditeitenmassa), waaraan
theoretische- en metingsproblemen kleven.
25) Door mij uitvoerig beschreven in The need for international reserves
and credit facilities.
neembaar is. De hoge inflatie van 1973 kan mede worden geweten aan de grote dollarcreatie in de jaren daarvoor. Hoewel de
inflatie in de industriele landen met 5% thans historisch gezien
nog vrij hoog is, is sprake van een flinke dating in de afgelopen
jaren. In de ontwikkelingslanden is de inflatie tot dusverre verder opgelopen (in 1984 zal waarschijnlijk enige daling optreden),
doch dit kan thans niet worden geweten aan een ruime deviezentoevoer. Voor 1984 wordt dan ook geen duidelijk symptoom geregistreerd. De rente steeg in de loop van 1973 sterk (mede als gevolg van de oplaaiende inflatie) nadat deze negatief in ree’le termen was geweest. Voor dat jaar wordt geen aanduiding gegeven.
De huidige hoge ree’le rente zou mede kunnen worden toegeschreven aan een krappe mondiale liquiditeitssituatie, maar lijkt
toch vooral uitvloeisel van het binnenlandse Amerikaanse beleid. Om deze reden is het minteken tussen haakjes geplaatst.
Ook dient nog te worden onderstreept dat de drie vermelde
algemeen-economische symptomen wel zeer globaal van aard
zijn.
Een wat nauwkeuriger aanwijzing kunnen de beleidssymptomen vormen. Restricties in het handels- en betalingsverkeer kunnen een belangrijke aanwijzing vormen voor een te ruime of te
krappe liquiditeitsvoorziening. In 1973 hadden liberaliseringstendensen in de wereldhandel de overhand, terwijl in de afgelopen jaren het protectionisme duidelijk veld heeft gewonnen, hetgeen overigens allereerst — zo niet voor het allergrootste gedeelte – meet worden toegeschreven aan de (inmiddels overwonnen) wereldrecessie en de omvangrijke structurele problemen.
Wat betreft kapitaalrestricties geldt dat zij in het begin van de jaren zeventig op ruime schaal werden ingesteld met het doel om
binnenkomend kapitaal af te weren terwijl bestaande restricties
ten aanzien van het uitgaande verkeer werden versoepeld of opgeheven. Deze ontwikkeling kan worden gezien als een heel duidelijk symptoom van een overmaat aan reserves. Ook recent is in
de industriele landen het kapitaalverkeer verder geliberaliseerd
en wel in beide richtingen. Dit rechtvaardigt voor 1984 een
plusteken op het scorebord.
De tendens tot revalueren of apprecieren die zich buiten de
Verenigde Staten in 1973 voordeed, kan ook wel als een aanwijzing voor een ruime liquiditeitsvoorziening worden beschouwd.
In de huidige wisselkoerssituatie kan daarentegen moeilijk iets
worden afgeleid met betrekking tot het niveau van de reserves en
kredietfaciliteiten. Wel kan het omvangrijke gebruik van betalingsbalanskrediet door verschillende landen eventueel worden
aangemerkt als symptoom van reserveschaarste, zeker als daarbij de behoefte aan zulk krediet van niet kredietwaardige landen
wordt toegevoegd. Hierbij doet zich overigens het probleem
voor dat dit slechts een symptoom van een scheve verdeling van
de reserves hoeft te zijn, waarbij tegenover tekorten bij deze landen ruime reserveposities elders kunnen staan.
Ten slotte is er het verschijnsel van de bei’nvloeding van reservecijfers, zoals het camoufleren van zeer ruime reserves, waarvan door diverse (grote) landen in 1973 sprake was. Daarentegen
doet zich de laatste tijd juist bij sommige landen buiten de Groep
van Tien de neiging voor deze cijfers wat te flatteren of niet te
publiceren omdat de lage stand ongunstig voor het vertrouwen
en de kredietwaardigheid zou zijn. Aangezien hierover geen
nauwkeurig inzicht bestaat, is enig voorbehoud op zijn plaats.
Besluit
Zoals reeds betoogd kan noch aan de hand van kwantitatieve
ratio’s noch aan de hand van een kwalitatieve analyse een hard
en objectief oordeel over de toereikendheid van de internationale liquiditeitsvoorziening worden uitgesproken. Wel duiden enkele kwantitatieve indicatoren (daling van de verhouding reserves/invoer en reserves/handelsbalansonevenwichtigheden) als-
ook de benadering volgens de symptomatische methode op een
duidelijk gewijzigde situatie sedert 1973. Gesteld zou kunnen
worden dat de in dat jaar duidelijk aanwezige overmaat aan Internationale reserves is verdwenen. Of daarvoor in de plaats inmiddels een mondiaal tekort is opgetreden is niet goed vast te
stellen 26). In het licht van de gewijzigde situatie kan mijns inziens echter een bescheiden toewijzing van SDR’s, zolang deze
het in verschillende landen in gang gezette aanpassingsproces
niet verstoort, aanvaardbaar worden geacht. Met een eventuele
hervatting van SDR-toewijzingen zouden de problemen ten aanzien van de internationale liquiditeitsvoorziening bepaald nog
niet zijn opgelost. Zo blijven er nog belangrijke vragen over als
de wenselijkheid en mogelijkheid van een actieve bevordering
van de rol van de SDR; de rol van de ECU mede in het licht van
de concurrentie die daardoor voor de SDR kan optreden; de positie van het goud; en de beheersing van de overige bronnen van
reservecreatie. Vooral dit laatste punt verdient in het internationale overleg de aandacht. Een wat verder strekkend toezicht van
het IMF op het wisselkoersbeleid (in ruime zin) van de lidstaten,
met inbegrip van de Verenigde Staten, en een vorm van bei’nvloeding van de expansie van het internationale bankkrediet in de
toekomst zouden de internationale liquiditeitsvoorziening beter
voorspelbaar en beheersbaar maken, alsook beslissingen over
SDR-toewijzingen kunnen vergemakkelijken. De ervaring leert
even wel dat het verre van eenvoudig zal zijn om deze stappen te
zetten.
J.A.H. de Beaufort Wijnholds
26) In zijn toespraak van 18 juni 1984 ten tijde van de jaarlijkse algemene vergadering van de Bank voor Internationale Betalingen heeft de
scheidende president Leutwiler gesteld dat hij moeilijk tot de slotsom kan
komen dat er thans een algemeen tekort aan internationale liquiditeit
bestaat.